立訊精密：“代工廠”窘境不改市場中長期認可

林蔓

立訊精密因消費電子龍頭、“果鏈一哥”而聞名于市場，主要從事筆電、通訊、可穿戴、汽車連接器生產(chǎn)及模組組裝。雖然作為龍頭企業(yè)，但立訊精密因為其“代工廠”身份一直飽受爭議。不過機構(gòu)還是普遍看好其中長期發(fā)展態(tài)勢，在智能可穿戴、汽車電子、5G通訊方面都具備成長動力。

? ? ? ? ? ? ?龍頭困于“代工廠”

作為我國最大的連接器制造商，立訊精密的地位與規(guī)模遙遙領(lǐng)先，是蘋果核心供應(yīng)商之一，業(yè)績十分亮眼：營業(yè)收入與凈利潤常年保持兩位數(shù)增長，公司2020年營收達925.01億元，同比上漲47.96%，凈利潤達到74.91億元，同比增長52.03%;2021年第一季度實現(xiàn)營收210.19億元，同比上漲27.29%;歸母凈利潤達13.50億元，同比上漲37.44%。

在2020年報及今年一季報披露之后，立訊精密也吸引到劉彥春、馮明遠、王宗合等多位百億級明星基金經(jīng)理的關(guān)注調(diào)研。

即使光環(huán)加身，關(guān)于立訊精密“代工廠”身份的爭議從未停止。有投資者認為，立訊精密所處的精密結(jié)構(gòu)件ODM行業(yè)技術(shù)門檻較低，入局者眾多，競爭激烈攤薄利潤，產(chǎn)品附加值遠不及圖像傳感器、5G射頻等核心技術(shù)領(lǐng)域，毛利率與其他消費電子組裝廠相比并不出彩。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，在中信證券所選的87只消費電子股中，立訊精密毛利率普遍位列第60名左右。此外，公司2014年以來毛利率還在波動下降。

不比具備壟斷性技術(shù)的企業(yè)獨享市場紅利甚至靠技術(shù)授權(quán)賺取更多利潤，立訊精密反而需要不斷購置高價設(shè)備等生產(chǎn)要素、多方收購資產(chǎn)來保證產(chǎn)能規(guī)模，防止市場被擠占，滿足第一大客戶蘋果不斷更新的產(chǎn)品要求。巨額的資金投入以及每年將帶來的設(shè)備折舊等費用無疑是一大負擔，即便營收可觀，最終留給投資者的盈余也只是“蚊子腿的肉”。初步計算，立訊精密上市以來只有2011年及2019年的自由現(xiàn)金流為正。

“不夠科技”的立訊精密在注重技術(shù)的科技股陣營中也不太受待見。今年初以來立訊精密股價持續(xù)下跌，直至5月份才有所回升，不過相比其在2020年創(chuàng)造的歷史最高63.73元/股記錄有較大的下跌。

? ? ? ? ? ? “護城河”在哪里？

沒有高技術(shù)壁壘庇護，立訊精密的發(fā)展“護城河”從哪來？答案可以參考與其并舉的歌爾股份。

在一次調(diào)研中，有投資者問及歌爾股份如何看待代工企業(yè)沒有“護城河”的問題，歌爾股份回答：“護城河是一個相對的概念。公司從聲學零件起步，擴展到不同零組件和整機組裝相互協(xié)同、相互支撐，正在服務(wù)于業(yè)內(nèi)頭部客戶，并在更多的領(lǐng)域取得客戶的認可和越來越多的訂單，公司的護城河正在不斷擴寬，抗風險能力越來越強?！?/p>

可以看到，在ODM行業(yè)中，龍頭的發(fā)展秘訣并不在于具備壟斷性的技術(shù)，而在于其廣泛的業(yè)務(wù)覆蓋面和規(guī)模優(yōu)勢。

立訊精密的代工業(yè)務(wù)貫穿零組件、模組與系統(tǒng)組裝，除了消費電子，還涉足筆電、通訊、汽車三個領(lǐng)域，產(chǎn)品線涵蓋了如今大熱的TWS耳機、可穿戴手表手環(huán)、游戲類控制器、AR/ VR、基站天線以及智能汽車各類重要配件等，目前其承包了蘋果大部分產(chǎn)品的組裝訂單。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，立訊精密員工總數(shù)均位列86家消費電子企業(yè)中前兩位，營收規(guī)模在2019、2020年均排名第一。

為了維護這些優(yōu)勢，穩(wěn)固龍頭地位，顯然“砸錢”跟進產(chǎn)能是最有效的舉措，可以說立訊精密所處的行業(yè)與發(fā)展模式，注定了與核心技術(shù)領(lǐng)域不是一路風格。并且，仔細分析其財報數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)造成其自由現(xiàn)金流捉襟見肘的主要原因并不是購置生產(chǎn)資源。公司大量的錢，都用于投資了債券、理財產(chǎn)品等金融資產(chǎn)。

財報顯示，公司2016年來投資支付的現(xiàn)金（除現(xiàn)金等價物以外的短期股票投資、短期債券投資、長期債權(quán)等）均處在百億以上，其中2019年高達803.42億元，2020年也達到了576.96億元，是同期購建固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)支付現(xiàn)金的7至12倍，在股東分紅上，立訊精密也是頗為大方，2020年初至今公司分紅總額達6.45億元，在86家消費電子企業(yè)中排名第七，2020年ROE位居第四。由此可見，公司賬上仍有較為充裕的現(xiàn)金。債務(wù)方面，公司資產(chǎn)負債率近兩年約為56%，高出制造業(yè)平均水平，但有息負債率較低，處于行業(yè)下游。

盡管今年來公司股價表現(xiàn)不佳，但放眼整個上市階段，立訊精密漲幅還是較為明顯，目前股價較當年剛上市時上漲了約4000%。不過畢竟受行業(yè)特性限制，立訊精密難以成為像寧德時代、貴州茅臺那些受政策或資金熱捧的明星股。

機構(gòu)長期看好 減持風險需注意

多家公募基金、券商等機構(gòu)對立訊精密持看好態(tài)度。在立訊精密的投資者結(jié)構(gòu)中，2017年以來機構(gòu)投資者占比都超過了70%。機構(gòu)普遍認為，立訊精密中長期在智能可穿戴、汽車電子、5G通訊方面都具備成長動能。

招商證券分析稱，立訊精密當前導(dǎo)入的手機和手表組裝及垂直一體化收入利潤空間比耳機體量要大數(shù)倍，且未來在蘋果的產(chǎn)品矩陣和布局將更全面，而蘋果鏈從臺系向大陸加速轉(zhuǎn)移并進一步延伸至整機+零部件垂直整合模式更是大勢所趨，加上公司在多個非A優(yōu)質(zhì)消費電子客戶的耕耘，和中長線在通訊和汽車領(lǐng)域的前瞻布局，以及體內(nèi)外業(yè)務(wù)融合，未來五年數(shù)千億收入和數(shù)百億利潤空間仍可期待。

“短期看，立訊精密依托蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，手表、手機和可穿戴等將助力立訊取得亮眼業(yè)績;中長期看，金屬結(jié)構(gòu)件、光學、5G通訊、汽車電子和iPhone代工，長期成長動能強勁?！敝行沤ㄍ侗硎?。

需要提及的是，去年來公司管理層多發(fā)生減持行為，或?qū)ζ涫袌霰憩F(xiàn)造成壓制。據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年1月15日至今年5月，核心股東共減持近4億股股份，套現(xiàn)180多億元，減持原因主要為用于產(chǎn)業(yè)投資及償還立訊有限銀行借款。

圖：立訊精密今年來股價走勢