董事會(huì)斷裂帶與企業(yè)投資效率

王曉亮，王 進(jìn)

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原030006）

一、引言

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的背景下，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升投資效率是擴(kuò)大內(nèi)需和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要內(nèi)容。從微觀視角出發(fā)，投資作為企業(yè)當(dāng)期流動(dòng)資金配置的主要手段，是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的組成基礎(chǔ)以及企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的核心動(dòng)力，關(guān)于投資效率的影響因素研究一直是當(dāng)前公司研究的熱點(diǎn)。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東和經(jīng)理人的代理問(wèn)題被認(rèn)為是企業(yè)非效率投資行為的“誘因”（羅付巖和沈中華，2013）［1］。“委托—代理”理論提出，股東和經(jīng)理人有著不同的利益目標(biāo)函數(shù)，經(jīng)理人很可能出于“投機(jī)心理”而損害股東的利益。經(jīng)理人出于構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”的考慮，可能進(jìn)行過(guò)度投資，使股東和企業(yè)的財(cái)富流向非效率投資項(xiàng)目甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Sh?leifer and Vishny，1989）［2］；此外，出于鞏固職位以及維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，經(jīng)理人在其較短的任職期間內(nèi)偏好于“消極投資”，導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過(guò)凈現(xiàn)值較高的投資項(xiàng)目，造成企業(yè)的投資不足。同時(shí)，實(shí)務(wù)界的大量證據(jù)表明，經(jīng)理人的投機(jī)以及偷懶行為是企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的主要原因。例如，萬(wàn)科自2014年實(shí)行項(xiàng)目跟投機(jī)制以來(lái)，管理層將自身利益與投資項(xiàng)目進(jìn)行捆綁，截至2018年共有715個(gè)項(xiàng)目被引入跟投機(jī)制，不僅造成了投資過(guò)度，還使得股東利益流向管理層受益的項(xiàng)目。由此可見(jiàn)，對(duì)經(jīng)理人行為進(jìn)行有效監(jiān)督是規(guī)避企業(yè)非效率投資行為的關(guān)鍵。董事會(huì)作為股東的代表，是企業(yè)的決策與控制中心，其治理水平與投資效率密切相關(guān)。首先，董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人實(shí)施監(jiān)督，可以有效減少經(jīng)理人的投機(jī)、偷懶行為，緩解代理問(wèn)題，從而使經(jīng)理人在投資過(guò)程中向企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)靠攏，提高決策效率（Zahra and Pearce，1989）［3］；此外，董事會(huì)會(huì)利用其與外界溝通的便利條件和自身?yè)碛械馁Y源，積極向CEO提出企業(yè)戰(zhàn)略、決策方面的意見(jiàn)，便于經(jīng)理人選擇最優(yōu)投資方案（Johnson et al.，1996）［4］。如何使董事會(huì)充分履行其監(jiān)督與服務(wù)職能進(jìn)而解決代理問(wèn)題，有助于打開(kāi)企業(yè)非效率投資行為的“黑箱”。

現(xiàn)有關(guān)于董事會(huì)治理與投資效率的研究多集中于董事會(huì)結(jié)構(gòu)性特征變量，比如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立性等，但是基于單個(gè)特征變量的研究結(jié)果并未達(dá)成一致，并且董事會(huì)是以團(tuán)隊(duì)的形式行使其職能的，單個(gè)特征層面的研究并不能準(zhǔn)確地反映其治理效力。此外，上述研究也不能很好地解釋為什么兩個(gè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)相似的企業(yè)，為何具有較大差別的投資效率和公司績(jī)效（陳運(yùn)森和謝德仁，2011）［5］；有學(xué)者從董事會(huì)內(nèi)部信息的有序傳遞層面出發(fā)，提出董事會(huì)非正式層級(jí)的增加，有助于提高投資效率（張耀偉等，2015）［6］；還有學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)資本有助于提高董事會(huì)的職能履行效力，緩解代理問(wèn)題、提高決策效率（許為賓和周建，2017）［7］。然而上述研究都將董事會(huì)作為一個(gè)整體，并沒(méi)有考慮董事會(huì)內(nèi)部成員間的特征差異對(duì)董事會(huì)行為造成的潛在影響。董事成員在年齡、性別等多個(gè)特征層面的差異可能會(huì)對(duì)董事會(huì)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其職能的履行程度，最終作用于企業(yè)的投資選擇和投資效率。

基于以上分析，本文以2010—2018滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，研究董事會(huì)成員在年齡、性別、持股比例、獨(dú)立性等多個(gè)特征層面的差異性，形成的斷裂帶對(duì)投資效率的影響。首先，本文通過(guò)流動(dòng)性特性的條件關(guān)系檢驗(yàn)和基于預(yù)期投資偏離的無(wú)條件關(guān)系檢驗(yàn)，驗(yàn)證了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的積極影響，并且證實(shí)了代理成本在該影響機(jī)制中發(fā)揮的中介作用。在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，與年齡、性別形成的淺層斷裂帶相比，由持股比例、獨(dú)立性等特征形成的深層斷裂帶對(duì)董事會(huì)行為的影響程度更為深遠(yuǎn)，更可能提高企業(yè)投資效率；董事會(huì)正式層級(jí)和非正式層級(jí)程度的增加，干擾了董事會(huì)斷裂帶對(duì)企業(yè)投資效率的正向作用。在最后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用固定效應(yīng)模型、滯后一期回歸、PSM檢驗(yàn)等方式再次驗(yàn)證了本文研究結(jié)果的可靠性。

本文的研究貢獻(xiàn)可能在于：①首次研究了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響，證實(shí)了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的積極作用，是對(duì)企業(yè)投資效率影響因素研究的有益擴(kuò)展；②不同于以往研究中基于公司治理角度去分析代理問(wèn)題，本文從董事成員特征差異的層面探討代理問(wèn)題，為緩解我國(guó)上市企業(yè)代理問(wèn)題提供了新的思路；③現(xiàn)有研究基本從董事會(huì)單一結(jié)構(gòu)性特征變量、董事會(huì)層級(jí)、董事會(huì)資本等角度出發(fā)，探討公司治理層面的董事會(huì)治理與投資效率的關(guān)系，本文基于董事會(huì)微觀層面，分析董事會(huì)成員在多個(gè)層面的特征差異形成的斷裂帶對(duì)董事會(huì)行為的影響，試圖打開(kāi)企業(yè)非效率投資行為的“黑箱”，也有助于中國(guó)上市企業(yè)董事會(huì)的合理構(gòu)造。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)投資效率影響因素研究

關(guān)于企業(yè)非效率投資的成因，現(xiàn)有研究大多從代理問(wèn)題與融資約束層面入手。①基于代理問(wèn)題，有學(xué)者指出實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)并沒(méi)有緩解代理問(wèn)題，反而會(huì)加劇企業(yè)投資過(guò)度的程度（汪健等，2013）［8］；有學(xué)者認(rèn)為信息披露水平的提高和信息中介的發(fā)展，有利于降低股東與經(jīng)理人間的信息不對(duì)稱性，從而降低代理成本，提高決策效率（張純和呂偉，2009）［9］；也有學(xué)者認(rèn)為CEO權(quán)力越大，企業(yè)盲目擴(kuò)張的動(dòng)力就越強(qiáng)，非效率投資情況越嚴(yán)重（王茂林等，2014）［10］；有不少學(xué)者從董事會(huì)層面研究企業(yè)決策效率，早期的研究分析了董事會(huì)的構(gòu)成情況對(duì)決策效率的影響，如有學(xué)者提出外部董事站在CEO的對(duì)立面，其占比越高，對(duì)CEO的監(jiān)督效果越好，有助于提高投資效率（Beasley et al.，1996）［11］；也有學(xué)者認(rèn)為不同類型內(nèi)部董事的組成情況通過(guò)影響董事會(huì)職能的履行效力，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率（Sur et al.，2013）［12］；但基于董事會(huì)構(gòu)成情況的企業(yè)決策效率研究具有較大的跳躍性，因而有學(xué)者從董事會(huì)內(nèi)部治理角度出發(fā)，提出董事長(zhǎng)的背景特征會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生較大影響（姜付秀等，2009）［13］；有學(xué)者指出董事會(huì)資本通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)和資源效應(yīng)提高了企業(yè)內(nèi)部治理水平、緩解了代理問(wèn)題，從而降低了CEO非效率投資行為發(fā)生的可能性（許為賓和周建，2017）［14］；有學(xué)者指出董事成員地位差異的增大，不利于董事會(huì)內(nèi)部信息的有序傳遞，從而激化代理問(wèn)題，加重企業(yè)的投資不足程度（武立東等，2016）［15］；還有學(xué)者基于不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)提出，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的程度更大，投資不足的程度較小，但降低代理成本都有助于提高兩者的投資效率（羅明琦，2014）［16］。②基于融資約束層面，有學(xué)者提出融資約束對(duì)企業(yè)投資效率存在負(fù)向影響（連玉君和蘇治，2009［17］；郭琦和羅斌元，2013［18］）；有學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠有效降低企業(yè)面臨的融資約束，有助于提高決策效率；也有學(xué)者認(rèn)為地方政府產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)，也有助于緩解企業(yè)的融資約束程度，但由此引發(fā)的“羊群效應(yīng)”加劇了企業(yè)的過(guò)度投資（張新民等，2017）［19］；有學(xué)者提出高質(zhì)量的非財(cái)務(wù)信息是一個(gè)“雙刃劍”，可以有效緩解企業(yè)的融資約束以及投資不足，但卻導(dǎo)致了投資過(guò)度（程新生等，2012）［20］；有學(xué)者指出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和融資約束在提高投資效率方面具有協(xié)同效用，兩者都可以有效降低企業(yè)的投資不足和投資過(guò)度程度（張悅玫等，2017）［21］。③還有學(xué)者從企業(yè)所面臨的外部環(huán)境角度進(jìn)行分析，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融發(fā)展水平、政府管理質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)的投資水平和投資效率產(chǎn)生顯著影響（饒品貴等，2017［22］；李延喜等，2015［23］；陳德球等，2012［24］）。上述研究分別從公司治理、外部環(huán)境等多個(gè)層面研究投資效率的影響因素，但鮮有學(xué)者基于董事會(huì)微觀層面進(jìn)行分析，僅有文獻(xiàn)從董事會(huì)構(gòu)成情況、董事成員背景和地位差異等視角展開(kāi)研究，而董事會(huì)作為企業(yè)最為特殊的群體，以團(tuán)體的形式進(jìn)行決策和監(jiān)督，董事成員多種層面的特征差異是否會(huì)對(duì)其行為產(chǎn)生影響？進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生怎樣的影響？這些問(wèn)題還未有學(xué)者涉足。

（二）董事會(huì)斷裂帶的決策后果研究

基于董事會(huì)結(jié)構(gòu)性特征變量以及董事會(huì)成員單一特征異質(zhì)性的研究已不能滿足董事會(huì)治理效力的研究目的，學(xué)者們致力新的突破點(diǎn)以打開(kāi)董事會(huì)治理的“黑箱”。Lau and Murnighan（1998）［25］提出了斷裂帶理論，該理論認(rèn)為董事成員在性別、年齡、經(jīng)歷等不同特征層面存在差異性，具有相似特征的成員相互吸引而具有不同特征的成員相互排斥，進(jìn)而在董事會(huì)內(nèi)部形成一條隱形的“斷裂帶”，對(duì)董事會(huì)的決策行為以及治理效力產(chǎn)生影響。董事會(huì)斷裂帶理論打破了以往基于個(gè)體單一特征異質(zhì)性的決策后果研究，深入探討了特征迥異的董事會(huì)成員間的“合作—沖突”對(duì)決策效率和企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響。

關(guān)于董事會(huì)斷裂帶的決策后果研究存在以下兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為董事會(huì)斷裂帶的程度越大，越可能降低企業(yè)的決策效率和企業(yè)績(jī)效。有學(xué)者提出社會(huì)類化過(guò)程的發(fā)生導(dǎo)致董事會(huì)內(nèi)部會(huì)形成若干“性格迥異”的子群體，同一子群體的成員間具有較強(qiáng)的認(rèn)同感，而不同子群體間可能產(chǎn)生敵意，甚至發(fā)生沖突，這一現(xiàn)象會(huì)對(duì)決策質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響（李小青和呂靚欣，2017）［26］；也有學(xué)者提出相似觀點(diǎn)，不同子群體間的不和將會(huì)引發(fā)更為嚴(yán)重的摩擦與沖突，不利于董事會(huì)形成統(tǒng)一意見(jiàn)（Barkema and Shvyrkov，2007［27］；李 維 安 等，2014［28］）。然而另一種觀點(diǎn)卻認(rèn)為董事會(huì)斷裂帶的存在，有利于提高企業(yè)決策質(zhì)量和公司績(jī)效。具有不同特征的董事成員能夠豐富董事會(huì)內(nèi)部的信息來(lái)源渠道，有利于降低股東與經(jīng)理人間的信息不對(duì)稱程度，從而提高決策效率（Gibson and Vermeulen，2003）［29］；同時(shí)，針對(duì)同一任務(wù)產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，不同子群體間會(huì)進(jìn)行激烈的溝通，根據(jù)信息決策理論，多個(gè)不同領(lǐng)域的權(quán)威觀點(diǎn)會(huì)在董事會(huì)內(nèi)部充分傳播，從而提高決策質(zhì)量（袁春生和李琛毅，2019）［30］；也有學(xué)者提出董事會(huì)斷裂帶程度的增加，有利于董事成員間的知識(shí)共享和信息共享，優(yōu)化信息處理過(guò)程（Hutzschenreuter and Hortkotte，2013［31］；Yoshika?wa，1980［32］）?，F(xiàn)有關(guān)于董事會(huì)斷裂帶的后果研究，多集中于決策質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效層面，然而投資作為提升企業(yè)績(jī)效的一種重要方式，還未有學(xué)者就董事會(huì)斷裂帶對(duì)決策效率的影響效果進(jìn)行研究。

正是基于上述研究的不足，本文基于董事會(huì)微觀視角，以董事成員間的“合作—沖突”為主線，探討董事會(huì)成員在性別、年齡、持股比例、獨(dú)立性等多個(gè)特征層面形成的斷裂帶在降低代理成本、提高企業(yè)決策效率等方面發(fā)揮的正向作用，對(duì)中國(guó)上市企業(yè)董事會(huì)的合理構(gòu)造、減少企業(yè)非效率投資行為有著一定的現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究假設(shè)

根據(jù)新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，理性的經(jīng)理人在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)把邊際投資成本和邊際投資收益控制在同等水平下，以謀求最大的投資收益（Hart and Moore，1995）［33］。然而現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱、融資約束、代理成本、外部環(huán)境等多種影響因素的存在，經(jīng)理人可能不會(huì)選擇凈現(xiàn)金流最大的投資項(xiàng)目，造成非效率投資。其中，代理問(wèn)題是造成企業(yè)非效率投資的主要原因（許為賓和周建，2017［7］；李 萬(wàn) 福 等，2011［34］）。Berle and Means（1932）［35］指出現(xiàn)代企業(yè)制度下的所有權(quán)和管理權(quán)分離，導(dǎo)致股東和經(jīng)理人有著不同的利益目標(biāo)函數(shù)。股東作為企業(yè)的所有者，以企業(yè)價(jià)值最大化為投資的最終目標(biāo)。但對(duì)于經(jīng)理人而言，企業(yè)的投資存在著私人收益（Jesen，1993）［36］，如從可控制的投資項(xiàng)目中謀取潛在的收益，但同時(shí)也存在著私人成本（Aggarwal and Samovick，2006）［37］，如經(jīng)理人可能需要花費(fèi)更多的精力去了解新的投資項(xiàng)目，以及承擔(dān)投資過(guò)程中必要的監(jiān)管責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。當(dāng)私人成本高于私人收益時(shí)，經(jīng)理人會(huì)減少投資以規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)，甚至放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（Ross，1973）［38］，造成投資不足；而當(dāng)私人收益大于私人成本時(shí)，經(jīng)理人可能將大量的閑置資金用于投資以構(gòu)建自己的“商業(yè)帝國(guó)”，使股東的利益流向自身受益的項(xiàng)目（Shleifer and Vishny，1989）［2］。并且經(jīng)理人的私人利益會(huì)隨企業(yè)規(guī)模的增大而增多（Jesen，1993）［36］，在我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚不成熟的背景下，經(jīng)理人更可能在機(jī)會(huì)主義和自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，盲目投資以獲取更多的隱形收益（魏明海柳建華，2007）［39］，造成投資過(guò)度。董事會(huì)斷裂帶程度的增大，能夠增強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督意愿，有效降低管理層非效率投資行為發(fā)生的概率，提高企業(yè)的投資效率，具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

（1）董事會(huì)斷裂帶豐富了信息來(lái)源渠道，降低代理成本，提高企業(yè)的投資效率（Hutzschenreuter and Hortkotte，2013）［31］?；趥€(gè)體的認(rèn)知差異理論，當(dāng)董事會(huì)斷裂帶程度較大時(shí)，董事會(huì)內(nèi)部不同子群體在認(rèn)知方面和任職經(jīng)驗(yàn)方面存在較大差異，在投資決策過(guò)程中，各個(gè)成員基于自己熟知的專業(yè)領(lǐng)域發(fā)表權(quán)威觀點(diǎn)，增加了董事會(huì)內(nèi)部的信息來(lái)源渠道。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，團(tuán)隊(duì)成員在年齡、任職經(jīng)歷、專業(yè)技能等方面的差異所帶來(lái)的稀缺、重要的人力資源（Richard，2000［40］；周建等，2009［41］），是團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的一大優(yōu)勢(shì)。董事會(huì)斷裂帶程度越大，表明董事會(huì)擁有更為豐富的人力資源，董事成員基于多方位視角為企業(yè)投資決策提出建議，進(jìn)一步豐富董事會(huì)的信息來(lái)源，緩解了董事會(huì)與經(jīng)理人的信息不對(duì)稱性（王曉亮和鄧可斌，2020）［42］，便于董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，從而加強(qiáng)了董事會(huì)的監(jiān)督意愿，降低代理成本，提高投資效率（Hutzschenreuter and Hortkotte，2013）［31］。

（2）董事會(huì)斷裂帶提高了董事會(huì)整體的認(rèn)知水平，降低代理成本，提高企業(yè)的投資效率。根據(jù)信息多元化理論，相比于高度同質(zhì)化的董事會(huì)，斷裂帶程度較大的董事會(huì)為達(dá)成統(tǒng)一觀點(diǎn)進(jìn)行爭(zhēng)論的可能性更大，但由此引發(fā)的矛盾和分歧促進(jìn)了有用信息在董事會(huì)內(nèi)部的有序傳遞（Willianms，1998）［43］，不僅規(guī)避了“集權(quán)式?jīng)Q策”的低效化，還提高了董事成員對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀的認(rèn)知度，提高了董事會(huì)的整體認(rèn)知水平，加大了董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督意愿（王曉亮和鄧可斌，2020）［42］，進(jìn)一步降低了管理層非效率投資行為發(fā)生的可能性。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：董事會(huì)斷裂帶程度的增大能夠緩解企業(yè)的投資不足，提高決策效率；

H2：董事會(huì)斷裂帶程度的增大能夠緩解企業(yè)的投資過(guò)度，提高決策效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的原始樣本為2010—2018年滬深證券市場(chǎng)的全部A股上市公司。借鑒已有的研究方法，本文對(duì)原始樣本處理如下：①剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司樣本；②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)以上處理之后，利用模型計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)共得到了14 700個(gè)觀測(cè)樣本量。為避免特殊觀測(cè)值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)因變量、自變量和控制變量在雙側(cè)1%水平上做縮尾處理。本次樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.自變量：董事會(huì)斷裂帶的度量

董事會(huì)斷裂帶是指董事會(huì)成員基于一種或多種屬性特征，使董事會(huì)被“隱形”的分割線劃分成若干個(gè)不同類型的子群體，揭示了董事會(huì)內(nèi)部的“合作—沖突”機(jī)制。依據(jù)董事會(huì)特征屬性是先天形成還是后天形成的，董事會(huì)斷裂帶可以劃分為生理斷裂帶和任務(wù)相關(guān)斷裂帶，現(xiàn)有大部分研究是基于此種分類展開(kāi)研究的。①本文借鑒Peteghem et al.（2018）［44］的研究，采用董事性別、退休董事、獨(dú)立董事、內(nèi)部董事、兼職董事、財(cái)務(wù)經(jīng)歷、董事任期和持有份額8種特征屬性作為劃分依據(jù)；②采用層次聚類方法獲得最優(yōu)聚類分組數(shù)，并依據(jù)偽F統(tǒng)計(jì)量、偽t方確定最優(yōu)聚類分組數(shù)為3組；③采用K均值聚類方法，根據(jù)最優(yōu)分組數(shù)反復(fù)迭代直到將每個(gè)初始類簇分為指定的3組；④通過(guò)計(jì)算斷裂帶強(qiáng)度和斷裂帶距離，用來(lái)表示董事會(huì)中同一子群體的相似程度和不同子群體的差異程度（梁上坤等，2020）［45］。

斷裂帶強(qiáng)度（Fstrength）表示董事會(huì)中同一子群體內(nèi)部的相似程度，斷裂帶強(qiáng)度越強(qiáng)，子群體內(nèi)部的相似程度越高。具體計(jì)算公式如下：

斷裂帶距離（Fdistance）表示董事會(huì)中不同子群體之間的差異程度，斷裂帶寬度越大，不同子群體間的差異就越大。具體計(jì)算公式如下：

2.因變量：投資效率的度量

參照Richardson（2006）的方法，本文采用下述模型用于投資效率指標(biāo)的構(gòu)造：

其中：Invi，t表示i企業(yè)在t年的投資水平；Growthi，t-1表示i企業(yè)在t-1年末的成長(zhǎng)性；Levi，t-1表示企業(yè)在t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1為i企業(yè)在t-1年末的現(xiàn)金持有量；Agei，t-1為i企業(yè)在t-1年末的年齡；Sizei，t-1為i企業(yè)在t-1年末的規(guī)模；Ri，t-1為i企業(yè)在t-1年末的股票年度收益率。該模型回歸殘差項(xiàng)的絕對(duì)值Inv_effi，t表示i企業(yè)在該年度的投資水平，若殘差項(xiàng)大于0，則表示投資過(guò)度；反之，則表示企業(yè)投資不足。

3.控制變量

參照已有研究（李萬(wàn)福等，2011［34］；盧馨等，2017［46］），本文采用盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)占比（Pota）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nopr）、高管薪酬（Salary）和獨(dú)立董事比例（Id?sr）等7個(gè)控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

（三）董事會(huì)斷裂帶與投資效率

根據(jù)上述模型求得的投資效率指標(biāo)，引入董事會(huì)斷裂帶，構(gòu)造模型（1）（2）（3）用于研究董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響：

其中：Inv_effi，t、Inv_over］、Inv_underi，t分別表示投資效率、過(guò)度投資程度、投資不足程度；Controli，t為該模型中的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、有形資產(chǎn)占比（Pota）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Spvboard）；α1、β1、λ1分別用來(lái)衡量斷裂帶強(qiáng)度（Fstrength）、斷裂帶距離（Fdis?tance）、斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）對(duì)投資效率的影響。若α1、β2、λ3大于0，則表示董事會(huì)斷裂帶降低了投資效率；若α1、β2、λ3小于0，則表示董事會(huì)斷裂帶提高了投資效率。

（四）無(wú)條件測(cè)試：董事會(huì)斷裂帶與預(yù)期投資偏離

上述關(guān)于董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的分析是在特定的條件框架內(nèi)進(jìn)行的，即擁有某些具體特征的企業(yè)，其給定的董事會(huì)斷裂帶程度對(duì)投資效率的影響。為驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文采用無(wú)條件測(cè)試，構(gòu)造了目標(biāo)投資水平與實(shí)際投資水平的偏離程度這一指標(biāo)，進(jìn)一步驗(yàn)證董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的作用效果。

參照Biddle et al.（2009）［47］的做法，本文將投資水平設(shè)定為關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)性的函數(shù)，用來(lái)刻畫企業(yè)預(yù)期投資水平這一指標(biāo)。

其中：Invi，t+1為i企業(yè)在t+1年預(yù)期投資水平；Grownth_Opportunityi，t表示i企業(yè)在t年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)?，F(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究中，大多采用托賓Q值作為企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值的衡量指標(biāo)，但在中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng)中，股權(quán)分置、“消息”市、“政策”市交織在一起，托賓Q值并不是企業(yè)成長(zhǎng)性的良好替代（辛清泉等，2007）［48］。有學(xué)者提出，相比市盈率，市凈率更能預(yù)示公司的成長(zhǎng)性（宋劍峰，2000）［49］。基于以上分析，對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的衡量，企業(yè)特征變量中的銷售收入增長(zhǎng)率、托賓Q值以及股票市場(chǎng)中上市公司的市凈率都應(yīng)被納入考慮范圍內(nèi)。本文參考李萬(wàn)福 等（2011）［34］的 做 法，選 取 銷 售 收 入 增 長(zhǎng) 率（Grownth）、托賓Q值（Tbq）以及市凈率（P/B）作為基礎(chǔ)的衡量指標(biāo)，采用主成分分析法，在通過(guò)相關(guān)性分析后，選定旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣的載荷系數(shù)，刻畫出Pca_G這一指標(biāo)作為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代值。

接下來(lái)，用Pca_G作為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代替值，通過(guò)模型（4）計(jì)算出企業(yè)在t+1年的預(yù)期投資水平。然后，取該年度的實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值DIS_inv，若DIS_inv>0，則表示投資過(guò)度；若DIS_inv<0，則表示投資不足。最后，用DIS_inv的絕對(duì)值（Abs_Dis）表示實(shí)際投資水平與目標(biāo)投資水平的偏離程度。采用模型（5）衡量無(wú)條件測(cè)試中董事會(huì)斷裂帶與投資水平偏離程度（投資效率）的影響：

其中：DIS_inv表示實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值；Abs_Dis為該差值的絕對(duì)值，用于衡量企業(yè)實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的偏離程度。系數(shù)α1表示董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資水平偏離程度的影響，若α1>0，則表示董事會(huì)斷裂帶提高了實(shí)際投資水平與預(yù)取投資水平的偏離程度，降低了投資效率；否則，則表示董事會(huì)斷裂帶提高了投資效率。

（五）董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率影響的機(jī)制研究

為驗(yàn)證代理成本在董事會(huì)斷裂帶與投資效率影響中的中介作用，本文參照溫忠麟等（2004）［50］的做法，通過(guò)構(gòu)造以下三個(gè)模型，并采用逐步回歸法進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

由于代理成本的隱秘性，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本通過(guò)間接方法進(jìn)行測(cè)量。部分學(xué)者采用管理費(fèi)用率作為代理成本的代替指標(biāo)（楊德明等，2009）［51］，也有不少學(xué)者同時(shí)采用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)（李壽喜，2007［52］；姜付秀等，2009［13］）。本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tumover）為代理成本的代替指標(biāo)，理由如下：首先，管理費(fèi)用是企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)生的各種費(fèi)用，反映了高管在職消費(fèi)產(chǎn)生的代理成本（李壽喜，2007）［52］；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了經(jīng)理人決策失誤（投資于低收益率的項(xiàng)目，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目）、偷懶以及機(jī)會(huì)主義等行為產(chǎn)生的代理成本（張耀偉等，2015）［6］。本文主要研究投資水平以及投資效率等相關(guān)問(wèn)題，因而采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)更為恰當(dāng)。其次，除去行政管理部門產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用，管理費(fèi)用還包括無(wú)形資產(chǎn)攤銷、提取的壞賬準(zhǔn)備和存在跌價(jià)準(zhǔn)備等項(xiàng)目，干擾了管理費(fèi)用率作為衡量指標(biāo)的準(zhǔn)確性。

模型（6）檢驗(yàn)董事會(huì)斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）對(duì)投資效率（Inv_effi，t）的影響效果，若系數(shù)顯著，則進(jìn)行下一步，本文預(yù)期系數(shù)α1顯著為負(fù)；接下來(lái)，本文用模型（7）估計(jì)斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）對(duì)于代理成本（Tumover）的作用效果，預(yù)期董事會(huì)斷裂帶可以降低代理成本，即β1顯著為正；在模型（8）中，引入代理成本（Tumover）作為控制變量，用以估計(jì)控制代理成本后，董事會(huì)斷裂帶是否還對(duì)投資效率產(chǎn)生顯著影響。若系數(shù)λ1仍然顯著，則表示代理成本在董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響中發(fā)揮了部分中介作用；若系數(shù)λ1不顯著，則表示代理成本發(fā)揮完全中介作用。

本文涉及的各變量見(jiàn)表1所列。

表1 變量說(shuō)明

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，投資效率的均值為0.080，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070。在14 700個(gè)標(biāo)準(zhǔn)值中，投資過(guò)度的樣本量為5 841，投資不足的樣本量為8 859，表明中國(guó)上市公司中投資不足的情況較為普遍。投資過(guò)度與投資不足組的均值相同，但投資過(guò)度組中樣本量的最大值為0.410，大于投資不足組的0.270，表明投資過(guò)度的情況較為嚴(yán)重。通過(guò)比較自變量董事會(huì)斷裂帶（Fdistance、Fsrength、Fau）的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、極值發(fā)現(xiàn)，上市公司董事會(huì)斷裂帶的情況存在明顯差別。本文涉及的其他變量為公司特征變量與公司治理變量，其基本統(tǒng)計(jì)量與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，就不再贅述。

表2 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響

表3反映了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響。PartA中，斷裂帶寬度（Fdistance）、斷裂帶強(qiáng)度（Fstrength）以及兩者交互項(xiàng)（Fau）與投資效率（Inv_eff）的回歸系數(shù)分別為-0.013、-0.021、-0.013，符號(hào)為負(fù)，且都在0.01的水平下顯著，說(shuō)明董事會(huì)斷裂帶顯著提高了企業(yè)的投資效率，這與本文的H1、H2一致。接下來(lái)，本文按照模型（1）中回歸殘差符號(hào)的不同，將總樣本分為投資過(guò)度組和投資不足組，PartB反映了在投資過(guò)度組中，董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響，由第（4）（5）（6）列可知，斷裂帶寬度（Fdistance）、斷裂帶強(qiáng)度（Fstrength）和斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與過(guò)度投資程度（Inv_over）的回歸系數(shù)分別為-0.016、-0.038和-0.023，都顯著為負(fù)，說(shuō)明董事會(huì)斷裂帶降低了企業(yè)的過(guò)度投資程度，提高了企業(yè)的投資效率；第（7）（8）（9）列反映了董事會(huì)斷裂帶對(duì)企業(yè)投資不足程度的影響，其回歸結(jié)果與投資過(guò)度組基本相同，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，董事會(huì)斷裂帶可以降低企業(yè)投資不足程度，提高決策效率，驗(yàn)證了本文的H1和H2。

表3 董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響分析

此外，本文分析了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資過(guò)度與投資不足的影響程度。第（6）列和第（7）列分別為董事會(huì)斷裂帶對(duì)不同投資情況下投資效率影響的回歸系數(shù)，本文對(duì)兩者的回歸系數(shù)進(jìn)行suest均值T檢驗(yàn)，P值為0.000 0，說(shuō)明兩者的系數(shù)存在明顯的差異，解釋為：董事會(huì)斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，投資過(guò)度程度下降2.3%，而投資不足程度下降0.5%。這說(shuō)明，相對(duì)于投資不足，董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資過(guò)度的影響程度更大。

續(xù)表3

（三）無(wú)條件測(cè)試：董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資偏離度的影響

表4為無(wú)條件測(cè)試中董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資水平偏離的影響。在總樣本、高于目標(biāo)投資水平組以及低于目標(biāo)投資水平組中，董事會(huì)斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資水平偏離度（DIS_inv）的回歸系數(shù)分別為-0.011、-0.009、-0.007，都為負(fù)且在0.01水平下、0.1水平下以及0.05的水平下顯著，說(shuō)明在無(wú)條件測(cè)試下，董事會(huì)斷裂帶降低了實(shí)際投資水平與目標(biāo)投資水平的偏離程度，提高了決策效率，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的H1和H2。其次，本文比較了在不同的偏離程度上，董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資水平偏離水平的影響，兩者系數(shù)同樣具有顯著差異，結(jié)果與上文一致。

表4 無(wú)條件測(cè)試：董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資偏離度的影響分析

（四）董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率影響的機(jī)制研究

表5反映了代理成本在董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率影響中發(fā)揮的中介效應(yīng)。第（1）（2）（3）列反映了代理成本（Tumover）在斷裂帶寬度（Fdistance）對(duì)投資效率影響中發(fā)揮的中介作用，在模型（6）和模型（7）的回歸中，斷裂帶寬度與投資效率的系數(shù)顯著為負(fù)，但與代理成本的回歸系數(shù)并不顯著，表明代理成本在斷裂帶寬度對(duì)投資效率影響中沒(méi)有發(fā)揮中介作用；在第（4）（5）（6）列中，斷裂帶強(qiáng)度（Fstrength）與投資效率（Inv_eff）的回歸系數(shù)為-0.021，在0.01的水平下負(fù)顯著，與代理成本（Tu?mover）的回歸系數(shù)為0.049，在0.1的水平下負(fù)顯著，當(dāng)引入代理成本后，斷裂帶強(qiáng)度與投資效率仍存在顯著關(guān)系，系數(shù)在0.01的水平下負(fù)顯著，說(shuō)明代理成本在斷裂帶強(qiáng)度對(duì)投資效率的影響中發(fā)揮了部分中介作用；第（7）（8）（9）列檢驗(yàn)了代理成本在斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）對(duì)投資效率（Inv_eff）的影響中是否發(fā)揮中介作用，通過(guò)觀察系數(shù)可知，其回歸情況與第（4）（5）（6）列回歸情況基本一致，表明代理成本在斷裂帶綜合指標(biāo)對(duì)投資效率的影響中同樣發(fā)揮了部分中介作用。

表5 董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率影響的機(jī)制研究

六、進(jìn)一步分析

（一）基于不同斷裂帶類型的研究

本文的董事會(huì)斷裂帶衡量指標(biāo)包括董事性別、退休董事、獨(dú)立董事、內(nèi)部董事、財(cái)務(wù)經(jīng)歷等8個(gè)指標(biāo)，然而不同特征間存在較大差異，因而對(duì)董事行為的影響程度不同。參照Van Peteghem et al.（2018）［53］、梁上坤等（2020）［45］的做法，本文按照不同特征對(duì)董事行為的影響程度，將上述8大特征分為淺層斷裂帶與深層斷裂帶，淺層斷裂帶包括性別、年齡兩個(gè)衡量指標(biāo)；深層斷裂帶包括獨(dú)立董事、內(nèi)部董事、財(cái)務(wù)經(jīng)歷、兼職董事、董事任期、持股份額6個(gè)衡量指標(biāo)。由淺層特征形成的淺層斷裂帶對(duì)董事行為的影響程度小且影響時(shí)長(zhǎng)短；由深層特征形成的深層斷裂帶對(duì)董事行為的影響程度大且影響時(shí)間較長(zhǎng)。因而本文預(yù)期基于不同類型斷裂帶對(duì)決策質(zhì)量的影響存在非對(duì)稱性。

表6為基于不同類型斷裂帶的回歸結(jié)果。在PartA的淺層斷裂帶分組中，斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過(guò)度程度（Inv_over）與投資不足程度（Inv_under）的回歸系數(shù)分別為0.001、0.007、-0.000，除在投資過(guò)度的情況時(shí)顯著外，其他分組情況系數(shù)都不顯著；在PartB的深層斷裂帶分組中，斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過(guò)度程度（Inv_over）與投資不足程度（Inv_under）的回歸系數(shù)分別為-0.005、-0.009、-0.005，分別在0.05、0.1和0.01水平下負(fù)顯著，說(shuō)明由董事深層特征形成的斷裂帶對(duì)董事會(huì)行為的影響程度更大，更可能提高決策相率，這與上文的預(yù)期一致。

表6 基于不同斷裂帶性質(zhì)的投資效率回歸分析

（二）基于不同董事會(huì)層級(jí)情況下的影響研究

董事會(huì)層級(jí)包括董事會(huì)正式層級(jí)和非正式層級(jí)。董事會(huì)正式層級(jí)來(lái)源于組織內(nèi)的正式規(guī)定與制度，在組織內(nèi)每個(gè)成員都被賦予特定的職務(wù)和權(quán)力。而董事會(huì)非正式層級(jí)為隱形層級(jí)，由于組織內(nèi)個(gè)體權(quán)威和聲望等存在的差異，不同成員的受尊敬程度形成了等級(jí)劃分，導(dǎo)致了非正式層級(jí)的出現(xiàn)（He and Huang，2011）［54］。董事成員由正式層級(jí)的權(quán)力差異和非正式層級(jí)的社會(huì)資本差異形成的個(gè)體地位的不平衡，可能會(huì)干擾董事會(huì)內(nèi)部的決策多元化，并且不利于信息傳遞，降低決策質(zhì)量（武立東等，2016）［15］；此外，高層級(jí)的董事權(quán)力和威望過(guò)大，可能出現(xiàn)主導(dǎo)甚至控制決策事項(xiàng)的情況，而在中國(guó)“權(quán)威服從”文化影響的制度背景下，低層級(jí)的董事成員更可能表現(xiàn)出順從，導(dǎo)致決策質(zhì)量降低。那么，董事會(huì)層級(jí)過(guò)高導(dǎo)致的“權(quán)威服從”是否會(huì)影響董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的正向作用呢？

在董事會(huì)正式層級(jí)的測(cè)量上，采用衛(wèi)旭華等（2015）［55］的方法：若董事會(huì)成員既為董事長(zhǎng)又為CEO，則賦值為3；擔(dān)任董事長(zhǎng)或者CEO的某一職位，則賦值為2；既不為董事長(zhǎng)也不為CEO的，則賦值為0。隨后分別計(jì)算出所有董事成員得分的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，最后用均值和標(biāo)準(zhǔn)差的比值作為衡量董事會(huì)正式層級(jí)的指標(biāo)。在非正式層級(jí)的衡量上，本文參照武立東等（2016）［15］、陳仕華和張瑞彬（2020）［56］的做法，采用基尼系數(shù)作為衡量董事會(huì)非正式層級(jí)的依據(jù)。具體公式如下：

其中：Gini為董事會(huì)非正式層級(jí)指數(shù)；y代表董事成員的地位得分，用董事會(huì)成員的外部兼職得分與政治關(guān)聯(lián)得分的和來(lái)衡量，外部兼職得分為董事成員的兼職數(shù)量，政治關(guān)聯(lián)得分為政治關(guān)聯(lián)的程度，具有地方一級(jí)政府政治關(guān)聯(lián)的董事成員取值為1，具有中央一級(jí)政府政治關(guān)聯(lián)的董事成員取值為2，其他情況的取值為0；ry為每個(gè)董事成員的地位得分，表明其在董事會(huì)中的排序；N代表董事會(huì)規(guī)模，為董事會(huì)成員的數(shù)量；為全體董事成員的平均得分；Cov（y，ry）表示y與ry的協(xié)方差。Gini值位于0～1之間，值越大，表示董事會(huì)非正式層級(jí)越高。本文分別按照董事會(huì)正式層級(jí)和非正式層級(jí)的取值大小，分為高組和低組，利用模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7所列。

表7 不同董事會(huì)層級(jí)情況下，董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率影響的回歸分析

第（1）（2）列表示非正式層級(jí)分組下的回歸情況，當(dāng)非正式層級(jí)較低時(shí)，董事會(huì)斷裂帶與投資效率的回歸系數(shù)為-0.011，系數(shù)為負(fù)，在0.01的水平下顯著；而當(dāng)非正式層級(jí)較高時(shí)，董事會(huì)斷裂帶與投資效率的回歸系數(shù)為-0.009，系數(shù)為負(fù)，在0.05的水平下顯著。說(shuō)明非正式層級(jí)較高時(shí)，董事會(huì)斷裂帶投資效率的促進(jìn)作用受到了干擾。第（3）（4）列表示正式層級(jí)分組下的回歸情況，回歸情況與非正式層級(jí)分組下基本一致。這表明在中國(guó)“權(quán)威服從”“關(guān)系本位”的傳統(tǒng)文化影響下，低層級(jí)者對(duì)高層級(jí)者的尊敬甚至服從，不利于董事會(huì)內(nèi)部信息的多元化交流。相比高水平的董事會(huì)層級(jí)，較低水平的董事會(huì)層級(jí)更有利于發(fā)揮董事會(huì)斷裂帶緩解代理問(wèn)題、提高決策效率的作用。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）滯后一期檢驗(yàn)

董事會(huì)內(nèi)部不同子群體的形成需要一定的時(shí)間，并且斷裂帶發(fā)揮作用也需要一定的時(shí)長(zhǎng)，因而本文將董事會(huì)斷裂帶數(shù)據(jù)滯后一期重新進(jìn)行回歸，驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)定性。表8為滯后一期回歸情況，斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過(guò)度（Inv_over）、投資不足（Inv_under）的回歸系數(shù)分別為-0.010、-0.014、-0.006，分別在0.01、0.05、0.01的水平下負(fù)顯著，回歸結(jié)果仍然穩(wěn)定。

表8 滯后一期檢驗(yàn)

（二）固定效應(yīng)檢驗(yàn)

為消除不隨時(shí)間變化的公司遺漏變量的影響，本文采用固定效應(yīng)模型重新對(duì)上文中的模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表9所列。斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過(guò)度（Inv_over）的回歸系數(shù)分別為-0.005、-0.013、-0.001，除與投資不足（Inv_under）的回歸系數(shù)不顯著外，其他的回歸系數(shù)都在0.05的水平下負(fù)顯著，仍能證明H1、H2的正確性。

表9 固定效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）PSM檢驗(yàn)

為緩解可觀測(cè)變量間的內(nèi)生性問(wèn)題以及其他混雜因素的干擾，本文采用PSM方法進(jìn)行再次檢測(cè)。首先根據(jù)數(shù)值大小，將董事會(huì)斷裂帶三個(gè)指標(biāo)分為高組、低組，其中，斷裂帶程度高組為處理組，斷裂帶程度低組為對(duì)照組，同時(shí)將投資效率、過(guò)度投資、投資不足分別設(shè)為結(jié)果變量，將Lev、Size、Roa、Pota、Salary、Idsr、Nopr設(shè)為協(xié)變量，采用最鄰近匹配法進(jìn)行1∶1匹配，通過(guò)平行假設(shè)檢驗(yàn)后，重新進(jìn)行主檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表10所列。在經(jīng)過(guò)上述匹配后，共得到處理組和對(duì)照組8 116個(gè)樣本，斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過(guò)度（Inv_over）、投資不足（Inv_under）的回歸系數(shù)分別為-0.015、-0.024、0.004，除斷裂帶綜合指標(biāo)（Fau）與投資不足（Inv_under）的回歸系數(shù)不顯著外，其他回歸系數(shù)都在0.01的水平上負(fù)顯著，與上文的回歸結(jié)果基本一致。

表10 PSM檢驗(yàn)

八、研究結(jié)論與啟示

董事會(huì)成員在多種特征層面的差異形成的斷裂帶是影響決策效率的重要因素。本文以2010—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響，研究表明：董事會(huì)斷裂帶程度的增加，有利于緩解企業(yè)的投資過(guò)度和投資不足行為，提高決策效率。同時(shí)，代理成本在董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響機(jī)制中發(fā)揮了部分中介作用，即董事會(huì)斷裂帶通過(guò)緩解股東和經(jīng)理人間的代理問(wèn)題，從而提高決策效率；在區(qū)分?jǐn)嗔褞ь愋偷姆治鲋邪l(fā)現(xiàn)，與年齡、性別形成的淺層斷裂帶相比，由持股比例、獨(dú)立性等特征形成的深層斷裂帶越有可能提高投資效率；并且在中國(guó)“權(quán)威服從”傳統(tǒng)文化影響的制度環(huán)境下，董事會(huì)正式層級(jí)和非正式層級(jí)的增加，干擾了董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資決策的積極影響。

本文的研究結(jié)論肯定了董事會(huì)斷裂帶在董事會(huì)治理、投資效率（公司績(jī)效）方面發(fā)揮的積極作用，同時(shí)對(duì)我國(guó)上市企業(yè)也具有一定的啟示，故提出以下政策建議：①董事成員在不同特征層面差異形成的斷裂帶能夠有效緩解代理問(wèn)題，降低管理層自利、偷懶行為發(fā)生的概率，提高決策效率?；诖?，企業(yè)在董事成員的選聘上可以將備選人員的特征、背景、經(jīng)歷等納入考量范圍內(nèi)，彌補(bǔ)董事會(huì)在特定專業(yè)領(lǐng)域的空白和不足，豐富信息來(lái)源渠道。②鑒于深層斷裂帶對(duì)投資效率的正向作用相對(duì)于淺層斷裂帶更明顯，在完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)時(shí)，考慮優(yōu)先實(shí)現(xiàn)董事成員深層特征多樣性，但同時(shí)也應(yīng)兼顧淺層特征形成的淺層斷裂帶對(duì)企業(yè)決策的影響。③董事會(huì)斷裂帶與董事會(huì)層級(jí)分別從橫向、縱向兩個(gè)維度度量了董事成員特征差異和權(quán)力差異所形成的董事會(huì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，企業(yè)在考量董事成員特征差異形成的董事會(huì)斷裂帶對(duì)決策效率的影響時(shí)，也應(yīng)權(quán)衡董事成員的權(quán)力差異形成的權(quán)力層級(jí)對(duì)決策效率產(chǎn)生的影響。

但本文的研究也存在以下不足之處：①本文的董事會(huì)斷裂帶是以董事在年齡、性別、持股比例、獨(dú)立性等8個(gè)層面的差異為劃分依據(jù)的，主要分析了董事成員特征層面的差異性對(duì)董事會(huì)治理的影響。然而，在受中國(guó)傳統(tǒng)文化影響深遠(yuǎn)的制度背景下，董事成員在政治面貌、宗族聯(lián)系等其他特征層面以及權(quán)力、地位等非特征層面的差異性是否也同樣影響著董事會(huì)治理效率？還有待考究。②董事會(huì)斷裂帶的形成過(guò)程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、不可控的過(guò)程，除去上述易于觀測(cè)的特征層面和非特征層面的因素外，可能還會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響，CEO變更、政策變更等因素是否在董事會(huì)斷裂帶對(duì)投資效率的影響中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，還需要深入分析。