河北省高新技術(shù)企業(yè)融資匹配策略研究

蘆雅婷，高秀蘭，溫立健，鄧 麗

(唐山學(xué)院 會計系，河北 唐山 063000)

實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略需要推動以科技創(chuàng)新為核心的全面創(chuàng)新，高新技術(shù)企業(yè)(以下簡稱：高企)是創(chuàng)新的主體、驅(qū)動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的主體，那么支持高企的發(fā)展，解決高企發(fā)展過程中的融資問題是深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要支撐?，F(xiàn)有關(guān)于高企融資困境與對策的研究眾多，但鮮有河北省高企融資的針對性研究。因此，本文基于業(yè)績提升視角探尋高企不同發(fā)展階段的有效融資需求，分析河北省高企融資供給現(xiàn)狀，由此提出河北省高企不同發(fā)展階段的差異化的融資匹配策略，從而尋求高企融資方式與企業(yè)業(yè)績相匹配的最優(yōu)解。

1 基于業(yè)績提升視角的高企有效融資需求分析

1.1 高企不同發(fā)展階段有效融資需求的理論分析

提升業(yè)績是高企發(fā)展的核心目標(biāo)，也是企業(yè)開展包括經(jīng)營、融資與投資等一系列活動的基礎(chǔ)。高企是知識與技術(shù)高密集的經(jīng)濟(jì)實體，在發(fā)展過程中具有高投入、高收益和高風(fēng)險的企業(yè)特征。高企不同發(fā)展階段面臨的風(fēng)險不同，從提升業(yè)績而言，其融資需求特征亦不同。因此，高企可考慮不同的融資渠道來獲取需求資金。

1.1.1 種子期

處于種子期的高企，其產(chǎn)品尚沒有完全定型，還沒有實現(xiàn)成規(guī)模的銷售，需要資金的投入進(jìn)行科技研發(fā)。在該發(fā)展階段，高企財務(wù)狀況壓力較大，大部分企業(yè)處于財務(wù)虧損期，營業(yè)收入增長率普遍較低甚至為負(fù)，僅有部分經(jīng)營較好的企業(yè)才能獲得凈利潤。這個階段高企融資需求主要體現(xiàn)在對各種研發(fā)費用的持續(xù)支付上，并且產(chǎn)品處于初步投入運營階段，新產(chǎn)品需要實施驗證，獲得各類生產(chǎn)許可，以爭取打開產(chǎn)品市場，驗證商業(yè)開發(fā)模式的可行性，此時資金缺口較大。

1.1.2 創(chuàng)建期

處于創(chuàng)建期的高企，其產(chǎn)品實現(xiàn)了商業(yè)化，已經(jīng)根據(jù)市場預(yù)期、行業(yè)和消費者分析，將開發(fā)成功的產(chǎn)品轉(zhuǎn)至規(guī)模生產(chǎn)。在該發(fā)展階段，高企財務(wù)狀況壓力有所緩解，隨著企業(yè)的加速成長，市場份額增長會帶來較多利潤，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開始呈現(xiàn)，營業(yè)收入增長率將會提高。這個階段高企融資需求主要體現(xiàn)在對生產(chǎn)的投入上，包括廠房設(shè)備的構(gòu)建或改造、原材料的購買、后續(xù)科技研發(fā)支出等，資金需求量較大。

1.1.3 成長期

處于成長期的高企，其產(chǎn)品經(jīng)過反復(fù)實驗已經(jīng)確定，逐步形成穩(wěn)定的銷售機(jī)制與渠道，市場占有率穩(wěn)定上升。在該發(fā)展階段，高企財務(wù)狀況較好，營業(yè)收入和現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，這將保障高企平穩(wěn)發(fā)展，并逐步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。這個階段高企融資需求主要體現(xiàn)在對生產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大、對市場的深層次開發(fā)以及對產(chǎn)品持續(xù)的完善與研發(fā)上，資金需求量較大。

1.1.4 成熟期

處于成熟期的高企發(fā)展?jié)撃芤殉浞直憩F(xiàn)，其產(chǎn)品盈利能力增長較快，市場占有份額也較大，公司價值得到市場認(rèn)可。同時，高企治理結(jié)構(gòu)和管理制度完善，經(jīng)營風(fēng)險較低。在該發(fā)展階段，高企規(guī)模達(dá)到最高峰，經(jīng)營能力較強(qiáng)，營業(yè)收入增長穩(wěn)定但增長緩慢，利潤率回落到行業(yè)平均水平。這個階段高企融資需求主要體現(xiàn)在需進(jìn)一步技術(shù)創(chuàng)新、開拓新產(chǎn)品上，以保持市場競爭力。由于有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，成熟期高企的資金需求量雖然較大但迫切性較低。

1.1.5 衰退期

處于衰退期的高企，其產(chǎn)品已無法滿足市場需求，發(fā)展能力減弱，銷售總量降低，市場占有率下降。在該發(fā)展階段，高企財務(wù)狀況較差，銷售業(yè)績的下滑導(dǎo)致營業(yè)收入處于負(fù)增長的狀態(tài)，現(xiàn)金流預(yù)期為負(fù)。這個階段高企只能通過產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)來恢復(fù)市場占有份額，而由于面臨著與成熟期同樣規(guī)模的資產(chǎn)，為了維持正常經(jīng)營活動的資金需求，需要出售資產(chǎn)獲得資金，而較難從外部融資。

1.2 高企有效融資需求的實證分析

現(xiàn)有研究已經(jīng)提出企業(yè)金融生命周期假說。因此，本研究基于業(yè)績提升視角，以獲得高新技術(shù)資質(zhì)的上市公司為研究對象，從上市高企不同發(fā)展階段的融資需求(內(nèi)源融資、政策性融資、債權(quán)融資以及資本市場股權(quán)融資)實證研究融資方式與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，驗證相關(guān)理論，進(jìn)而探尋高企有效的融資需求策略，為河北省高企的融資渠道提供選擇依據(jù)。

1.2.1 研究設(shè)計

1.2.1.1 高企生命周期的劃分說明、樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

基于黃偉麟等[1]的研究成果，選取資產(chǎn)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率、現(xiàn)金流等指標(biāo)，采取定性和定量相結(jié)合的方法對我國上市高企的生命周期進(jìn)行劃分，即劃分為種子期、創(chuàng)建期、成長期、成熟期以及衰退期5個不同發(fā)展階段。并從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中篩選2008-2018年具有高新技術(shù)資質(zhì)的上市公司樣本，剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到9 663個有效樣本。數(shù)據(jù)處理采用Stata14.0完成，所有的連續(xù)變量均進(jìn)行了1%水平上的縮尾(Winsorize)處理。

1.2.1.2 變量的選取與模型的構(gòu)建

采用能夠衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為被解釋變量，并選用留存收益占比(Rec)代表高企內(nèi)源融資、政府補(bǔ)貼率(Govsub)代表政策性融資、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)代表債權(quán)融資、股權(quán)比率(EquityR)代表資本市場股權(quán)融資。此外，參考相關(guān)文獻(xiàn)[1-2]選取控制變量，具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

構(gòu)建如下模型。

Roe=β0+β1Rec+β2Govsub+β3Lev+β4EquityR+β5Lnasset+β6Shr1+β7Board+β8Same+β9Manage+β10Year+β11Ind+ξt。

式中，βi(i=0，1，2，…，11)為回歸系數(shù)；ξt為隨機(jī)誤差項。

1.2.2 實證結(jié)果及分析

1.2.2.1 描述性統(tǒng)計分析

表2為變量描述性統(tǒng)計表。從表2可以看到，對于內(nèi)源融資、政策性融資、債權(quán)融資以及資本市場股權(quán)融資這4種融資方式，在高企不同發(fā)展階段其融資率的均值存在差異。對于留存收益占比，除衰退期均值為-0.079外，其他階段均為正，說明高企在種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期均會產(chǎn)生并利用留存收益融資。從政府補(bǔ)貼率的均值來看，政府在高企的各個發(fā)展階段均給予了一定的融資支持。資產(chǎn)負(fù)債率的均值在高企各個發(fā)展階段都較高，說明融資方便的債權(quán)融資方式是高企外部融資的重要渠道，同時也說明高企在不同發(fā)展階段均偏好債權(quán)融資。而股權(quán)比率的均值在高企各個發(fā)展階段均較低，說明高企吸收的權(quán)益性投資不足，同時也說明高企對成本較低的資本市場股權(quán)融資方式的利用并不充分。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

1.2.2.2 變量的分組T檢驗結(jié)果分析

表3是4種融資方式在高企不同發(fā)展階段的分組T檢驗結(jié)果。從表3可以看到，內(nèi)源融資在創(chuàng)建期與成長期、成長期與成熟期以及成熟期與衰退期之間存在較大差異，并在1%的置信水平下顯著；政策性融資和債權(quán)融資在成長期與成熟期之間以及成熟期與衰退期之間差異顯著；資本市場股權(quán)融資除在成熟期與衰退期之間差異不顯著外，在其他發(fā)展階段均在1%的置信水平下有顯著差異。因此，可以得到處于不同發(fā)展階段的高企選擇的融資方式存在著差異，對應(yīng)作出的融資戰(zhàn)略決策也不盡相同。

表3 變量的分組T檢驗

1.2.2.3 回歸結(jié)果分析

表4為前述模型的回歸結(jié)果，從中可以總結(jié)出以下結(jié)論。

高企處在種子期，Rec和EquityR的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，Govsub的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Lev的系數(shù)為負(fù)但不顯著，這說明當(dāng)高企處于種子期，內(nèi)源融資、資本市場股權(quán)融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而政策性融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)，債權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響不顯著。這表明：①內(nèi)源融資效率高，融資成本低，資金到位率高，資金使用自由度大，融資風(fēng)險低，所以內(nèi)源融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)；②由于政策性融資的風(fēng)險較低，短期看資產(chǎn)利潤率提升，加大了企業(yè)管理者的不努力行為[3]，進(jìn)而影響了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；③高企并未達(dá)到發(fā)行債券的條件，企業(yè)的債權(quán)融資主要來源于銀行貸款、民間借貸等，處于種子期高企的高資金的使用成本抵消了負(fù)債所降低的代理成本，因此債權(quán)融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系不顯著；④在種子期的高企通過股權(quán)融資破解了無抵押資產(chǎn)、銀行信貸困難且成本高等融資瓶頸，從而滿足了研發(fā)和產(chǎn)品市場投入的資金需求，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績起積極效應(yīng)。

表4 回歸結(jié)果表

高企處在創(chuàng)建期，Rec的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，Govsub的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，Lev的系數(shù)在1%水平上顯著為正，EquityR系數(shù)不顯著，即當(dāng)高企處于創(chuàng)建期，低成本的內(nèi)源融資以及債權(quán)融資與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，而政策性融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，資本市場股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響并不顯著。這表明：①隨著高企進(jìn)入創(chuàng)建期，其市場份額增加，商業(yè)銀行進(jìn)入意愿增強(qiáng)，高企生產(chǎn)經(jīng)營所需現(xiàn)金短缺問題得到解決，債權(quán)人初期的謹(jǐn)慎監(jiān)督而帶來的高企代理成本下降，加之長期負(fù)債的抵稅效應(yīng)，使得債權(quán)融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系顯著為正；②政策性融資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響持續(xù)負(fù)顯著，可能在于高企資金需求量大，有限的政府扶持資金并不能有效地填補(bǔ)企業(yè)的資金缺口，并且同時弱化了高企技術(shù)進(jìn)步的主動性；③隨著股權(quán)資本的進(jìn)入，由于信息不對稱會產(chǎn)生高企經(jīng)營者的道德風(fēng)險，并可能由于過度投資而導(dǎo)致資金利用效率的降低，從而使得此負(fù)面效應(yīng)抵消了股權(quán)融資解決融資約束的正面效應(yīng)。

高企處在成長期，Rec，EquityR與Lev的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，Govsub的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，即當(dāng)高企處于成長期，內(nèi)源融資、債權(quán)融資和資本市場股權(quán)融資均與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而政策性融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。這表明：①高企進(jìn)行上市股權(quán)融資時，能夠?qū)⒔?jīng)營風(fēng)險疏散給較多的投資者，從而提高經(jīng)營的主動性，在行業(yè)中取得領(lǐng)先優(yōu)勢，此外，逐步規(guī)范化的公司治理也有助于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高；②政策性融資因使高企償債能力提升，而容易誘發(fā)高企經(jīng)營者尋租行為的發(fā)生。

磷酸鹽是機(jī)體正常細(xì)胞的重要元素之一，他是構(gòu)成骨骼、細(xì)胞膜組成的成分，同時形成高能磷酸鍵，在代謝、調(diào)節(jié)酶活性、參與組成緩沖系統(tǒng)、維持人體酸堿平衡方面有重要作用，他的異常對機(jī)體會產(chǎn)生很大的影響[1]，往往導(dǎo)致患者一系列生理病例變化，加速病情惡化。重癥患者常處于水、電解質(zhì)代謝失調(diào)，酸堿平衡紊亂、高代謝狀態(tài)，低血磷常常引起多臟器功能不全，嚴(yán)重威脅著患者的生命，影響預(yù)后。有研究指出血磷水平越低，患者的預(yù)后越差[2]，但低磷血癥卻常常被臨床醫(yī)師忽視，尤其是重癥監(jiān)護(hù)室的臨床醫(yī)師，導(dǎo)致患者死亡率高、預(yù)后差。本文通過回顧性研究探討早期低磷血對重癥患者預(yù)后的影響，意在指出磷酸鹽對重癥患者預(yù)后的重要性。

高企處在成熟期，其Rec的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，Govsub與Lev的系數(shù)分別在1%和10%水平上顯著為負(fù)，而EquityR的系數(shù)為正但不顯著，即當(dāng)高企處于成熟期，內(nèi)源融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而政策性融資、債權(quán)融資均與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)，資本市場股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響不顯著。這表明：①政府對產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)的扶持政策缺乏效率，弱化了高企科研的積極性與自覺性；②成熟期的高企容易獲得大量低息銀行貸款，且發(fā)行債券的成本比較低，同時，政府會主動化解處于成熟期高企的經(jīng)營困境，使破產(chǎn)和約束機(jī)制難以發(fā)揮作用，該階段債權(quán)融資占比高，其所帶來的財務(wù)風(fēng)險以及債權(quán)人監(jiān)督謹(jǐn)慎性減弱而提高的債務(wù)代理成本，將抵消負(fù)債所提高的企業(yè)價值，這對業(yè)績呈負(fù)向影響作用；③資本市場股權(quán)融資帶來的股本快速擴(kuò)張所造成的股權(quán)稀釋將抵消股權(quán)資金取得的回報，導(dǎo)致對業(yè)績影響不顯著。

高企處于衰退期，Rec的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Lev的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，Govsub的系數(shù)為正與EquityR的系數(shù)為負(fù)，但均不顯著，這可能是衰退期企業(yè)所面的復(fù)雜情況所致。這表明：①政府在該階段提供的政策性融資可為高企改善業(yè)績提供一定的幫助，但效果并不顯著；②處于衰退期的高企負(fù)債率較高，定期還本付息的壓力對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成了負(fù)面影響。

1.2.2.4 穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步提高結(jié)論的可靠性，本研究對模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗過程和結(jié)果如下：①為消除樣本個體帶來的影響，采用面板數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行重新檢驗，樣本數(shù)據(jù)的Hausman檢驗結(jié)果支持固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果表明研究結(jié)論沒有實質(zhì)變化；②為解決可能存在的內(nèi)生性問題，對解釋變量實施滯后一期的處理，回歸結(jié)果沒有本質(zhì)變化；③對模型進(jìn)行多重共線性檢驗的結(jié)果為，各發(fā)展階段的模型方差膨脹因子(VIF)均小于10，最大為3.04，表明模型不存在多重共線性問題；④用資產(chǎn)收益率(Roa)作為被解釋變量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的替代變量，重新對模型回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論均保持不變；⑤加入年報審計師是否為四大(Big4)和高管薪酬(Comp)作為控制變量再次回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表格略，留存?zhèn)渌?，結(jié)論基本保持不變。

1.3 實證結(jié)論

通過對高企種子期、創(chuàng)建期、成長期、成熟期以及衰退期5個發(fā)展階段中內(nèi)源融資、政策性融資、債權(quán)融資以及資本市場股權(quán)融資和資產(chǎn)收益率的回歸分析，得出不同的融資方式對我國上市高企不同發(fā)展階段的經(jīng)營業(yè)績有著不同的影響。融資方式對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響揭示了高企在不同發(fā)展階段的有效融資需求，即融資供需匹配規(guī)律，高企需要根據(jù)此規(guī)律作出適合自身發(fā)展的融資決策。

基于上述理論分析和實證檢驗，高企的有效融資需求普遍適用上述規(guī)律。因此，以河北省為研究對象，需要探索的核心問題是，如何以有效融資需求與約束性資金供給相匹配，達(dá)成河北省高企的最優(yōu)融資策略。

2 河北省高企的融資供給分析

2.1 河北省高企的融資供給機(jī)構(gòu)

2.2 河北省高企融資供給模式

在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，實踐中內(nèi)源融資、政策性融資、債權(quán)融資和資本市場股權(quán)融資等多種融資方式形成了河北省高企融資供給模式。除內(nèi)源融資來自高企內(nèi)部自然形成的資金積累外，其他供給模式均來源于政府或資本市場。

2.2.1 政策性融資

河北省科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報[4]的數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年河北省用于科技發(fā)展的財政科技支出如圖1所示，可以看到，近年來河北省財政科技支出大體為增長趨勢，其占地方財政支出的比重處于小幅波動的狀態(tài)，2018年河北省財政科技支出為77.04億元，占地方財政支出比重的1%。

圖1 2014-2018年河北省財政科技支出情況

河北省政府為了促進(jìn)高企的發(fā)展，從高企認(rèn)定獎勵、財稅政策、設(shè)立基金以及科技創(chuàng)新券的使用等方面給予了很多政策性融資支持。①高企認(rèn)定獎勵。河北省政府辦公廳印發(fā)《加快推進(jìn)科技創(chuàng)新的若干措施》指出，2018年度省級財政科技資金對新認(rèn)定的高企每家給予10萬元后補(bǔ)助資金支持。同時所轄各地市也出臺了高企認(rèn)定的獎勵政策。②政府經(jīng)費資助。2019年印發(fā)的《河北省院士工作站建設(shè)管理辦法》指出，從省財政科技資金中安排河北省院士工作站建設(shè)資金，用于科研啟動、政府獎勵和工作活動等支出，評定為省級工作站的，一次性給予30萬元科研經(jīng)費支持，主要用于合作項目研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化和組織重要創(chuàng)新活動等。③稅收優(yōu)惠。對高企實施所得稅減免、研發(fā)費用加計扣除、固定資產(chǎn)加速折舊、技術(shù)轉(zhuǎn)讓所得稅減免等稅收優(yōu)惠政策。④設(shè)立企業(yè)政策基金和支持科技創(chuàng)新的專項資金。河北省科技廳設(shè)立了河北省天使投資引導(dǎo)基金，支持種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)發(fā)展，截至2018年末引導(dǎo)基金規(guī)模已達(dá)1.2億元；同時，設(shè)立河北省科技創(chuàng)業(yè)投資和成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金，支持科技型中小企業(yè)發(fā)展，該引導(dǎo)基金規(guī)模已達(dá)9億元，子基金總規(guī)模達(dá)40多億元，并提供貼息補(bǔ)助；此外，還設(shè)立了專項資金，如河北省技術(shù)創(chuàng)新引導(dǎo)專項資金、河北省創(chuàng)新能力提升專項資金，2019年安排科技專項資金共計18億元，重點支持科技創(chuàng)新三年行動計劃，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化，并引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)投入和強(qiáng)化人才引進(jìn)。⑤科技創(chuàng)新券的使用。2018年7月簽署的《京津冀創(chuàng)新券合作協(xié)議》為河北省高企融資提供了新的途徑。

2.2.2 債權(quán)融資

在債權(quán)融資方面，河北省相關(guān)金融機(jī)構(gòu)對高企的支持主要表現(xiàn)在以下幾方面。①政策性銀行融資。國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行可為高企提供債權(quán)融資。②商業(yè)銀行融資。第一，河北省正在加快科技支行建設(shè)，支持金融機(jī)構(gòu)在各設(shè)區(qū)市和有條件的縣(市、區(qū))設(shè)立科技支行，目前總數(shù)已達(dá)16家，這是河北省高企最大的債權(quán)融資來源；第二，河北省科技廳設(shè)立了科技型中小企業(yè)貸款和高企風(fēng)險補(bǔ)償資金，截至2019年9月已與中國銀行等10家銀行展開合作，對合作銀行因向高企貸款而造成的不良貸款，按照損失的70%進(jìn)行補(bǔ)助，風(fēng)險補(bǔ)償資金總規(guī)模達(dá)1.2億元。③專利權(quán)質(zhì)押貸款。2010年《河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款管理暫行辦法》的頒布，使河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款走向正軌，至2017年河北省專利質(zhì)押融資額達(dá)21.4億元。

2.2.3 資本市場股權(quán)融資

河北省逐步構(gòu)建了多層次資本市場融資體系。一是如前所述，河北省證券和期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)迅速增加。二是河北省主板及創(chuàng)業(yè)板上市的高企融資能力較為穩(wěn)定，23家高企(其中中小企業(yè)板8家，創(chuàng)業(yè)板8家)截至2018年末，累計在資本市場股權(quán)融資519.49億元，較2017年增長10%。同時，河北省高企在“新三板”上市公司中占比68%；河北省區(qū)域性股權(quán)交易市場——石家莊股權(quán)交易所也在深入開展科技“四板”合作，為河北省高企提供股權(quán)融資交易場所，并且有1家本地券商——財達(dá)證券擁有券商柜臺交易業(yè)務(wù)資格。

3 河北省高企融資匹配策略分析

河北省高企可根據(jù)本省融資供給現(xiàn)狀，結(jié)合自身的發(fā)展階段，并依據(jù)高企供需匹配規(guī)律來選擇不同的融資策略。根據(jù)前文的研究結(jié)果，從種子期、創(chuàng)建期、成長期、成熟期以及衰退期5個發(fā)展階段，提出河北省高企差異化的融資匹配模式，如圖2所示，以實現(xiàn)融資方式與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相匹配的最優(yōu)解。

圖2 河北省高企融資匹配模式

3.1 種子期的融資方式

處于種子期的高企融資需求較小，且其資金主要來源于自有資金，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與內(nèi)源融資和股權(quán)融資均顯著正相關(guān)。該階段高企無法實現(xiàn)資金的積累，但早期的風(fēng)險投資可能會因熟知行業(yè)而對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略股權(quán)投資，因此，河北省處于該階段的高企可通過出讓部分股權(quán)獲得河北科技風(fēng)險投資有限公司的風(fēng)險投資而滿足融資需求。同時，即便政策性融資可能增加企業(yè)管理者懶惰行為，但為了助力高企研發(fā)，河北省政府也會給予相應(yīng)的資金支持。一方面，政府有專項資金用于高企認(rèn)定獎勵和相應(yīng)的經(jīng)費資助；另一方面，政府設(shè)立了天使引導(dǎo)基金對高企實施扶持。因此，河北省高企可通過高企認(rèn)定獎勵、政府經(jīng)費資助等政策性融資獲得資金，通過河北省科技創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金專項資金等加快成果轉(zhuǎn)化。

3.2 創(chuàng)建期的融資方式

處于創(chuàng)建期的高企融資需求較大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與內(nèi)源融資和債權(quán)融資顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資關(guān)系不顯著。該階段高企擁有一定的資金積累，因此，河北省的高企一方面可以通過內(nèi)源融資解決部分資金需求，另一方面也可以通過債權(quán)融資方式解決，如通過各政策性銀行和商業(yè)銀行的融資渠道解決。如果由于較高的市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，獲得銀行貸款較為困難，那么可以通過民間借貸、擔(dān)保貸款或?qū)＠麢?quán)質(zhì)押貸款等方式實現(xiàn)融資。此外，如還有融資需求，可考慮以私募方式募集資金，充分利用風(fēng)險投資資金。

3.3 成長期的融資方式

處于成長期的高企融資需求較大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與內(nèi)源融資、債權(quán)融資以及資本市場股權(quán)融資顯著正相關(guān)，與政策性融資顯著負(fù)相關(guān)。該階段，高企的留存收益持續(xù)增加，可作為河北省高企首要的資金來源。此外，河北省的高企可通過債權(quán)融資方式獲取資金：第一是商業(yè)信用形式的短期資金，如各種應(yīng)付和預(yù)收的短期融資；第二是政策性銀行提供的融資；第三是商業(yè)銀行融資。處于該階段的高企市場實力和財務(wù)狀況良好，對于信貸資金商業(yè)銀行會傾向于放款，同時，河北省科技支行以及科技創(chuàng)新投資和成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金的貼息補(bǔ)助，會為處于該階段的河北省高企的債權(quán)融資提供支撐。最后，河北省高企可通過資本市場股權(quán)融資方式，積極與本地券商財達(dá)證券尋求合作，利用“新三板”“四板”(如：石家莊股權(quán)交易所)和“五板”市場進(jìn)行融資。

3.4 成熟期的融資方式

處于成熟期的高企融資需求也較大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，與政策性融資和債權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，與資本市場股權(quán)融資不顯著正相關(guān)。因此，該階段河北省高企在采用內(nèi)源融資方式之外，首先應(yīng)考慮資本市場股權(quán)融資方式。因風(fēng)險偏好的風(fēng)險投資會選擇退出，高企可充分結(jié)合自身情況，利用河北省逐步構(gòu)建的多層次資本市場融資體系，選擇合適的板塊通過上市融資的方式獲取資金；若仍無法滿足融資需求，可考慮發(fā)行企業(yè)債券或銀行貸款等債權(quán)融資方式。

3.5 衰退期的融資方式

處于衰退期的高企仍有一定的融資需求，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，與政策性融資以及資本市場股權(quán)融資均不相關(guān)。同時，該階段高企可能也無法實現(xiàn)留存收益，債權(quán)融資困難，如果長期無法達(dá)到上市條件，將面臨被ST或是退市的局面，資本市場股權(quán)融資能力將下降。因此，該階段河北省政府若認(rèn)為高企有研發(fā)新產(chǎn)品的能力，可給予扶持資金，以幫助高企脫離當(dāng)前困境，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級；反之，則沒有必要提供政策性融資去扶植此類僵尸企業(yè)。