投資者行為侵蝕、基金經理努力和基金業(yè)績

林 博， 方夢然， 楊 戈

(1.中國社會科學院 工業(yè)經濟研究所博士后流動站， 北京 100006；2.華夏銀行 博士后科研工作站， 北京 100005；3.中關村發(fā)展集團 博士后科研工作站， 北京 100080)

一、問題的提出

近年來，共同基金已成為中國家庭實現多元化投資的重要工具。中國證券投資基金業(yè)協會數據顯示，截至2021年一季度中國共同基金管理的資產規(guī)模已達到21.56萬億元。中國共同基金市場的迅速成長和壯大，不僅展現了改革開放以來中國金融業(yè)的巨大發(fā)展，也為解決“中國高儲蓄”這一特殊問題提供了一定的幫助。普通居民家庭只需將資金投入共同基金當中，讓經驗豐富的基金經理決定適合他們的投資標的，便能實現財富管理?！吨腥A人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》明確提出，要多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產性收入，共同基金市場作為居民增加財產性收入的重要途徑被社會寄予厚望，如何確?；鹑〉贸掷m(xù)、穩(wěn)健的收益值得深入探討。

事實上，許多基金投資者都希望能獲得多元、穩(wěn)定以及可持續(xù)的長期回報。因此，長期投資者傾向于讓專業(yè)的基金經理代表他們進行投資決策?；鸾浝碜鳛槭芡泄芾碚?，肩負著基金資產保值增值的重任?；鸾浝硗ㄟ^努力從而提升基金業(yè)績，在國內外經典文獻中又被稱為“基金經理技能”。諸多文獻發(fā)現，基金經理具備專業(yè)投資技能，能夠對基金業(yè)績產生正向的推動作用。同時，多數基金投資者也認為，基金經理具備專業(yè)投資技能。然而，現實情況卻是，部分主動管理型基金甚至無法“跑贏”市場。在全球范圍內，也存在主動管理型股票基金的平均費后阿爾法收益為負值的現象，基金經理無法給予尋求短期回報投資者一個滿意的結果[1-2]。相應地，一部分國外文獻也證實，基金經理不具備投資技能。在中國，共同基金行業(yè)的總體收益狀況也無法令投資者滿意。那么，在中國的共同基金市場，基金業(yè)績受到何種因素的驅動正引起監(jiān)管者和市場投資者的普遍關注。分析中國共同基金經理是否具有“技能”，并探究其背后的作用機制是本文關注的首要話題。

值得注意的是，除長期投資者以外，還存在一些只尋求短期回報的投資者，他們傾向于對共同基金進行短期投機交易，頻繁申購或贖回基金。具體而言，一些基金投資者會傾向于贖回表現較好的共同基金份額，產生“贖回異象”現象，有些投資者甚至非理性地進行無規(guī)律申贖，這將在一定程度上給基金經理的投資決策帶來壓力。這意味著，基金投資者的行為會對基金經理的努力產生“侵蝕”，這或許是部分文獻經驗證據指出基金經理不具備“技能”的原因之一?；诖?，本文將圍繞投資者行為侵蝕、基金經理努力和基金業(yè)績的關系展開更加細致的實證分析，探究我國共同基金的行為主體對基金業(yè)績的作用機制。

二、文獻綜述

基金經理努力能否驅動基金業(yè)績不斷提升的討論引發(fā)國內外學者持續(xù)關注，以往文獻均將換手率作為代表基金經理技能的重要變量納入研究[3-7]。國內外大多數文獻認為基金換手率是基金經理努力和交易自信的一種體現，尤其是中國的股票基金經理交易頻率遠高于全球其他任何國家。例如，2012年中國股票型基金的平均換手率為232%，是美國股票型基金經理的三倍(2012年美國股票基金經理的平均換手率為70%)①。以往的一些研究表明，換手率與基金業(yè)績的關系是不確定的，這引發(fā)關于基金經理是否具備專業(yè)技能的爭論。部分文獻關注投資者行為對基金業(yè)績的影響以及投資者行為對基金經理努力的侵蝕，這為研討投資者行為影響下基金經理努力是否在基金業(yè)績上得以表現提供了理論支撐。

(一)基金經理努力與基金業(yè)績

大多數研究得出的結論是主動管理型基金無法跑贏市場，但也有一些研究認為，基金經理的努力在決定基金業(yè)績方面起著重要作用。部分研究認為代表基金經理主動管理努力的換手率與基金業(yè)績呈負相關，這表明基金經理缺乏相關技能[8-9]。對負相關性的一種可能解釋主要基于過度自信理論。Odean[10]研究認為，個人投資者的業(yè)績通常不佳，他們更多地依賴自己的信念或私人信息，而不是市場的實際情況。一些學者則認為基金經理具備投資技能，換手率與基金業(yè)績呈正相關關系[11-12]，而Wermers[13]發(fā)現兩者之間沒有顯著關系，認為基金經理除了代表他人進行投資外，同個人投資者沒有任何區(qū)別，基金經理并不具備良好的投資技能。而國內部分學者通過研究中國共同基金數據，認為基金經理主動管理對基金業(yè)績提升作用較為明顯，共同基金經理具有選股能力[14-15]。

(二)投資者行為與基金業(yè)績

為探究基金經理努力對基金業(yè)績影響的實證結果產生分歧背后的基金投資者行為因素，國內外許多學者進行了基金投資者行為對基金業(yè)績表現影響的研究，絕大多數實證研究表明基金投資者行為同基金業(yè)績表現具有密切關聯。一些學者發(fā)現，月度凈流量對基金原始業(yè)績和風險調整后的業(yè)績均有所反應[16-17]。O’Neal[18]研究發(fā)現，資金在流入和流出時表現非常不同，基金投資者申購和贖回行為會影響基金的業(yè)績表現。Ivkovic & Weisbenner[5]研究指出，流入資金(新資金)會有目標地追逐過去表現最好的標的，而流出資金則是出于稅收激勵的動機。其他研究則關注不同類別的基金投資者在基金業(yè)績與資金流動關系中的反應[19-21]。國內學者對于基金投資者行為與基金業(yè)績的關系這一問題也進行了諸多研究，有研究認為投資者情緒影響基金的隱形交易，進而對共同基金的超額收益產生影響[22]，也有學者認為投資者共同持股會減少意見分歧，進而提升基金回報率[23]。

(三)投資者行為侵蝕與基金經理努力

絕大多數國內外文獻認為基金投資者行為會對基金經理行為產生影響。Muoz et al.[24]研究認為，在社會責任投資(SRIs)基金市場中，價值驅動型投資者對基金回報的敏感性低于逐利型投資者②，基金投資者的申購和贖回限制了基金經理執(zhí)行他們已經制定好的最優(yōu)組合投資策略，并導致基金經理頻繁交易，產生交易成本，對基金的長期持有者來說代價高昂。國內學者也關注到基金投資者行為對基金經理的影響，李志冰、劉曉宇[25]認為，開放式基金經理具有投資能力，基金投資者贖回行為對基金經理產生影響。Edelen[26]認為，共同基金的證券交易行為是由信息交易和流動性交易共同構成，流動性動機導致基金進行本可以避免的交易。Johnson[27]、Alexander et al.[28]提供的證據表明，由短期基金投資者的申購和贖回推動的流動性交易對基金的長期持有者來說代價高昂。Rakowski[29]建議基金經理盡量避免流動性交易，應持有足夠的現金以應對基金投資者的意外贖回。

(四)文獻述評和本文的邊際貢獻

以往文獻認為基金經理努力對基金業(yè)績具有影響，雖然部分實證研究顯示基金經理的努力對基金業(yè)績影響是負向的，即基金經理缺乏相關技能，但也有文獻支持正向影響，國內文獻大多支持基金經理可通過主動管理努力提升業(yè)績水平，諸多學者也從包括過度自信理論、投資組合理論等方面提出相關理論解釋。投資者行為對基金業(yè)績的影響也被部分文獻證實，包括投資者行為對基金業(yè)績影響機制的分析?；饏⑴c主體之間的作用關系是以往文獻中討論的熱點之一，尤其是投資者行為侵蝕對基金經理努力和技能展現的影響，投資者申贖行為對基金經理決策產生壓力也得到一些文獻的支持。本文邊際貢獻是從實證的角度，驗證投資者行為侵蝕、基金經理努力和基金業(yè)績的關系和作用機制，尤其基于傳統(tǒng)的回歸模型中共同基金數據顯示基金經理努力對基金超額回報回歸結果為負③的情況下，通過構建包括投資者行為侵蝕和基金經理努力同時發(fā)生作用的分析框架，對以往部分文獻中實證結果可能出現的不一致提供一些解釋證據。

三、理論分析與研究假設

(一)個人投資者的行為侵蝕

大量文獻指出，基金業(yè)績主要受到基金經理技能(努力)的影響。但一個重要的事實卻被長期忽視，即基金投資者對主動管理型基金的交易會產生顯著影響。具體而言，基金投資者的申購或贖回都將改變基金的資金流向，從而會對基金換手率產生沖擊。Coval & Stafford[30]研究發(fā)現，大量的資金流動迫使一些共同基金進行大量交易。在中國的共同基金投資者中，個人投資者所占的比重較高。中國證券投資基金業(yè)協會統(tǒng)計數據顯示，截至2017年年底，中國個人投資者占共同基金投資者總數的比例超過50%。一般地，相對于機構投資者，個人投資者的交易更加偏向非理性，他們申購或贖回基金份額的頻率要高得多。基金投資者申購和贖回的頻率越高，反過來可能會迫使基金經理增加交易頻率。也就是說，基金的換手率不僅受基金經理自身主動決策努力影響，也可能受到基金投資者行為的侵蝕。這一規(guī)律在中國基金市場或更加明顯?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O。

H1：個人投資者的申購贖回行為會正向影響基金經理的交易行為(換手率)。

(二)基金經理努力與基金業(yè)績

基金經理的努力能否推動基金業(yè)績的提升，即基金經理是否具備“技能”，在已有國內外文獻中存在分歧。已有文獻主要通過研究基金業(yè)績與基金換手率之間的關系，驗證共同基金經理是否具備“技能”，但主要實證結果并不一致。一些學者傾向于認為換手率和基金業(yè)績負相關[8-9]，也有學者得出兩者之間沒有關系[12]。以Chen et al.[11]為代表的一類文獻則發(fā)現，換手率與基金業(yè)績正相關，經驗豐富的基金經理總是能夠識別出有吸引力的投資機會，進行頻繁交易，而經驗欠缺的基金經理可能更加謹慎地進行交易，減少投資失誤的風險。針對已有研究中的“爭議”，不同理論也試圖在機制層面進行解釋。投資組合理論成為支持基金經理具備“技能”的重要理論，而過度自信理論則否認基金經理具備“技能”。

造成已有文獻難以達成統(tǒng)一認識的一個可能性原因在于，忽視了個人投資者對基金業(yè)績的影響。如果考慮投資者行為對基金經理努力的侵蝕因素，主動管理型基金的交易(或換手率)行為可以簡單地分解為兩個部分，一部分由基金經理的投資決策驅動，另一部分由基金投資者的申購和贖回驅動。前者可以被定義為“基金經理技能效應”，后者可以被定義為“基金投資者效應”。如果H1成立，說明基金投資者的申購和贖回行為不穩(wěn)定，迫使基金經理進行交易，這可能會導致基金業(yè)績下降，但這并不足以證明基金經理不具備“技能”。事實上，對中國共同基金市場而言，基金經理擅長進行投資組合，且經驗豐富的基金經理交易越頻繁，業(yè)績就會越好，因此基金經理具備“技能”可能更符合直覺。但需要精確地剔除個人投資者侵蝕行為的影響?；诖?，本文提出如下研究假設。

H2：在中國共同基金市場，排除個人投資者的影響后，基金經理努力對基金業(yè)績提升具有正向的促進作用。

四、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

本文的最初樣本包含了2004—2017年的全部838只中國開放式股票型基金。選擇2004年作為初始年份，是因為開放式股票基金從2004年開始爆發(fā)式增長，之前年份的樣本數量較少。為考察更能體現基金經理“技能”的偏股型基金，本文未將股票資產占總資產比例不到60%的基金納入其中。根據中國證券投資基金業(yè)協會的定義，只有股票資產投資比例超過其總資產60%的基金才是“偏股型基金”。本文剔除了回報率、申購和贖回的數據缺失超過50%的公司，最后得到441個觀測值，樣本周期為14年，基金的總申購額和贖回額每季度披露一次。由于只獲得2017年前兩個季度的數據，因此在樣本期內，每只股票型基金在時序上將使用總共54個數據。本文所使用的全部數據均來自萬得(Wind)數據庫。本文的回歸結果由Stata 15.0計算得到。

(二)變量定義

1.被解釋變量

選擇參照Pastor et al.[12]和O’Neal[18]的方法，基金業(yè)績用R表示。R的計算方法為基金凈收益率減去基準指數的收益率(樣本中每只基金的基準指數均在其財務報表中披露，由萬得數據庫提供)。

2.解釋變量

(1)基金經理維度：換手率。美國證券交易委員會將基金換手率(模型中表示為Turnoveri,t變量)定義為基金新買入證券總額和賣出證券總額中的較低者，除以該基金最近12個月的平均凈資產總額。

(2)投資者維度：資金流入量、資金流出量和資金總流量?；鹜顿Y者申購基金產生資金流入，贖回基金產生資金流出。為度量基金投資者的申購和贖回行為，本文根據共同基金在各個過往周期期末的凈資產總額分別計算資金流入量、資金流出量及資金總流量：

Inflowi,t=Purchasesi,t/TotalNetAssetsi,t-1

(1)

Outflowi,t=Redemptionsi,t/TotalNetAssetsi,t-1

(2)

Gross_Fund_Flowi,t=Inflowi,t+Outflowi,t

(3)

其中，Inflow表示資金流入總量，Purchases表示申購額，Redemptions表示贖回額，TotalNetAssets表示凈資產總額；Gross_Fund_Flow表示資金總流量，Inflow表示資金流入量，Outflow表示資金流出量；下角標i表示樣本，t表示年份。

本文將資金總流量納入回歸分析，從而充分反映基金投資者行為的影響。與資金凈流量不同，資金總流量是指基金投資者在該期間內申購和贖回的總金額，這將最終導致基金經理進行交易，從而提高基金的換手率。表1給出了441只樣本基金的描述性特征。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

可以看出，中國開放式基金的平均業(yè)績水平為每年7.19%，這意味著中國開放式基金的回報率比市場高出7.19%。開放式基金的平均年換手率為3.4，表明基金經理在一年內平均交易基金組合3.4次。此外，基金經理每年面對的平均資金流入量和流出量分別為162%和124%，流入量和流出量的標準差都較高(分別為6.36和3.95)，這也說明共同基金的資金流入量和流出量波動較大。

(三)實證模型的構建

本文實證模型設計思路參照Pastor et al.[12]、Coval & Stafford[30]的方法，首先驗證代表基金經理主動管理努力的換手率對基金業(yè)績的影響，以從整體上反映中國共同基金換手率與基金業(yè)績的統(tǒng)計關系；其次，引入基金投資者行為因素，通過基金投資者申購贖回的影響確定投資者行為對基金經理換手率的影響，以驗證投資者行為侵蝕同基金經理努力的關系；最后驗證在考慮投資者行為侵蝕作用下，投資者行為對基金業(yè)績的影響和作用方向，找到其中內在邏輯并驗證本文假設，引發(fā)對于投資者行為侵蝕、基金經理努力和基金業(yè)績影響關系和作用機制的討論。

首先，為了驗證共同基金經理努力如何影響基金業(yè)績，本文借鑒Pastor et al.[12]的方法，建立固定效應線性回歸模型，如下所示：

Ri,t=ai+biTurnoveri,t+∑Controli,t+εi,t

(4)

其中，R為收益率，Turnover為換手率，ai為截距項，εi,t為擾動項。Ri,t為基金i在t時期的基準調整后收益率，Turnoveri,t為基金i在t時期的換手率，Controli,t為控制變量。

其次，為了進一步驗證投資者申購贖回行為對基金經理努力的影響，借鑒Coval & Stafford[30]的思路，建立基金流量對換手率的固定效應回歸模型，如下所示：

Turnoveri,t=ai+biFund_flowi,t+∑Controli,t+εi,t

(5)

其中，Fund_flowi,t表示給定基金i在t時刻的資金流入量、資金流出量和資金總流量，Controli,t為控制變量。

最后，在納入考慮投資者行為侵蝕和基金經理努力兩方面效應情況下，考察基金經理投資技能和努力對基金業(yè)績提升的影響，建立如下固定效應回歸模型：

Ri,t=ai+biTurnoveri,t+ciΔMSLi,t+∑Controli,t+εi,t

(6)

其中，ΔMSLi,t為代理變量，其余變量定義與公式(4)相同。

五、實證結果分析

(一)典型事實

基于固定效應的基礎回歸模型顯示，代表基金經理主動管理努力的換手率對基金業(yè)績的回歸結果表現出負向關系③，即在不考慮基金投資風格的情況下，任何一只基金的交易越頻繁，業(yè)績表現就越差。這一結論與之前許多研究提出的觀點一致，即基金經理不具備識別有盈利機會的高超投資技能。實際上，基金經理為了盈利而交易，如果基金經理具備投資技能，那么平均來說，基金經理交易越頻繁，盈利就會越多，而實證結果顯示的卻是負相關關系。

一種可能的解釋與過度自信有關。過度自信的基金經理在投資決策和交易過程中會犯錯誤，這最終會導致換手率與基金業(yè)績呈現負相關的關系。但事實上，基金經理通常是理性的，他們應該在錯誤交易后認真學習并及時改正錯誤，過度自信可能無法很好地解釋換手率與基金業(yè)績在時間序列上呈現穩(wěn)定、連續(xù)的負相關關系。基于此，本文納入投資者行為侵蝕因素進行實證分析，即探索引入基金投資者行為后資金流動對換手率的影響，以及這些資金流動如何影響基金換手率進而影響基金業(yè)績的。Edelen[26]指出，基金經理的交易行為由流動性驅動，會改變基金持有的股票總量，對于流動性驅動型交易，流動性的變化要么是由基金投資者申購和贖回引起，要么是由基金經理交易時基金資產凈值的變化引起。而基金經理進行策略投資交易主要內在動力為基金經理的努力，可以稱之為“技能”型交易，進而換手率變化的驅動因素分別來自基金投資者和基金經理的行為變化。如圖1所示，基金投資者的申購和贖回行為以及基金經理的交易行為共同導致換手率的變化。

圖1 換手率的驅動過程

(二)投資者行為侵蝕和基金經理努力的實證結果

為了檢驗一般情況下基金投資者如何影響基金換手率，首先本文在考慮基金固定效應和年度固定效應的情況下進行橫截面回歸分析，回歸結果如表2所示。從表中可以看出，無論是平均流入量、平均流出量還是平均總流量，資金流動的斜率系數都顯著為正。T值分別為33.82、45.19和39.58。

表2 資金流動影響基金換手率的回歸結果

由表3可知，在考慮基金固定效應和季度固定效應的情況下，資金流出量的估計斜率系數為正值，T值為3.59。而資金流入量的結果有所不同，其估計斜率系數為0.010 9，T值為0.70。僅考慮季度固定效應時，資金總流量和資金流出量的估計斜率系數均為正值，T值分別為2.48和4.17。僅考慮基金固定效應時，資金總流量、資金流入量和資金流出量的估計斜率系數均為正值，T值分別為3.76、2.17和5.67。

基金投資者的申購和贖回行為對基金經理的交易行為產生了較大影響。投資者申購基金讓基金經理手上握有大量現金，在這種情況下，“新買入”還是持有由基金經理自己決定，而不受時間限制。而投資者贖回基金可能迫使基金經理立即賣出以獲得流動性，尤其是在現金儲備無法滿足所需水平的情況下。也就是說，贖回會立即對基金換手率產生影響，而申購則不確定。從經濟意義角度看，資金總流量與換手率之間的關系是顯著的，對于任何一只基金，資金總流量每增加一個標準差，換手率每年會增加37.41%(2.31×0.040 5×4)。此外，任何一只基金申購每增加一個標準差，換手率每年會增加20.84%(1.35×0.038 6×4)，贖回每增加一個標準差，換手率每年增加56.28%(1.03×0.136 6×4)。在以上3個換手率計算方法的括號中，第一個數字為標準差統(tǒng)計量(sigma_m)的數值。

表3 資金流動影響基金換手率的回歸結果

回歸模型之所以考慮資金總流量而不是凈流量，是因為基金投資者申購和贖回基金均影響基金換手率，上述實證結果已證明了這一點。申購和贖回的凈流量在數值上不能反映出其對基金經理交易行為的影響程度，兩種不同的情況可能產生相同數額的凈流量：一種是流入和流出數額都很大，另一種是都很小。而資金流動的變化可能以不同的方式出現，相應地，基金經理的交易行為也可能不同。更大數額的流入和流出總量會導致更高的換手率。

為了進一步證明基金經理對上述投資者不穩(wěn)定的交易行為有所反應，本文使用年度數據來檢驗資金流動是否會對基金換手率產生顯著的正向影響。本文改進Pastor et al.[12]所用的方法，用最近的6個月對應的基金換手率來度量每半年的基金換手率，因為基金換手率的數據是每半年提供一次。在后面的穩(wěn)健性驗證回歸結果中(詳見表6)，使用半年度數據后，資金流出量和總流量仍對基金換手率產生正向貢獻，兩者的估計斜率系數均為正值(0.148 3和0.029 4)，T值(9.78和4.48)甚至變得更大。

(三)投資者行為與基金業(yè)績

前文的實證過程主要沿著將驅動基金換手率的行為因素分解為兩個部分的方向進行：一部分是由基金投資者驅動，另一部分是由基金經理驅動。上述實證結果也充分表明，基金投資者的行為會影響基金換手率。因此，本文進一步研究由基金投資者行為侵蝕的換手率是否會對基金業(yè)績產生影響。

以往諸多研究通過以基金業(yè)績與資金流動之間關系來研究基金投資者行為。不可忽視的一點是，基金投資者的申購和贖回確實會影響基金當前持有的現金，導致基金經理迅速調整并重新優(yōu)化其投資組合的配置，產生額外的交易成本?；鸾浝肀仨殘?zhí)行這些非自由裁量交易，但這類交易是否會帶來額外的回報或損失尚不確定。而如果沒有出現申購和贖回，則不存在這種不確定?；谏鲜龇治?，基金投資者的申購和贖回行為會從兩個方面對同一時期的基金業(yè)績產生影響，一是通過增加交易成本，二是通過改變現有的投資組合收益。

為了驗證資金流動與基金業(yè)績之間的關系，本文對其進行回歸分析，表4給出了分別考慮季度固定效應、基金固定效應以及兩者均考慮情況下的回歸結果。在考慮季度固定效應和基金固定效應情況下，資金流入量、流出量和總流量的估計斜率系數分別為-0.117 2(T值為-2.16)、-0.110 4(T值為-1.72)和-0.061 7(T值為-1.93)。

表4 資金流動影響基金業(yè)績的回歸結果

資金流動與基金業(yè)績的負相關關系也具有非常重要的經濟意義。資金流入量每增加一個標準差便會導致基金業(yè)績每年下降大約0.648%(1.35×0.12×4)，與基準調整后7.19%的年平均回報率相比，0.648%的影響實際上是相當明顯的。對于資金流出量，每增加一個標準差將會導致基金業(yè)績每年下降大約0.453%(1.03×0.11×4)，這與前文中的分析結果相一致，共同基金的資金流出量對基金業(yè)績的影響相對更大。為驗證回歸結果的穩(wěn)健性，本文同時采用半年度數據進行回歸，結果顯示資金流動與基金業(yè)績也是顯著負相關的(見后文穩(wěn)健性檢驗部分表7)。

實證結果表明，基金投資者行為對同一時期的基金業(yè)績會產生負向影響，即基金投資者行為侵蝕基金經理努力的結果是對基金業(yè)績產生影響。換句話說，基金經理進行非自由裁量交易會降低基金業(yè)績。

(四)投資者行為侵蝕、基金經理努力和基金業(yè)績

上述實證研究結果表明，非自由裁量交易屬于基金經理整體交易的一部分，且對基金業(yè)績有負向影響。進一步觀察基金經理的其他交易影響基金業(yè)績的機制，發(fā)現這些交易大多由基金經理根據自己的技能執(zhí)行，屬于自由裁量交易，體現出基金經理的努力?；鸾浝淼倪@些自由裁量交易應視為基金經理展示其投資技能的主要方式。為了進一步驗證基金經理努力對基金業(yè)績的影響，將基金經理的整體交易分解為兩部分：一部分為充分體現基金經理交易意愿的自由裁量交易，也就是能代表基金經理技能的部分；另一部分為非自由裁量交易，由基金投資者申購和贖回驅動，但由基金經理執(zhí)行的部分。

為了進一步研究“基金經理努力效應”和“基金投資者行為侵蝕效應”是如何驅動基金業(yè)績，本文在后續(xù)實證研究中試圖找出合適的變量，來代表由基金經理執(zhí)行的自由裁量交易和非自由裁量交易?；鸾浝韺⑺麄兊腻X投入投資組合當中，然后進行主動型管理努力，基金經理相信他們的重倉股可能會帶來高回報。這些重倉股的交易可以在一定程度上視為反映基金經理努力的自由裁量交易，并且基金重倉股的百分比變化應反映基金經理投資策略的變化，而不會直接受到基金投資者行為的影響。因此，本文選擇基金重倉股(這里采用基金第一大重倉股，并將其命名為“MSL”。本文還將在穩(wěn)健性檢驗中采用“前五大重倉股”，并將其命名為“MSL5”)的百分比變化作為基金經理自由裁量交易的代理變量。同時，選擇資金流動(資金流入量、資金流出量和資金總流量)作為基金投資者行為的代理變量，將兩變量放入模型中，并研究“基金投資者行為侵蝕效應”和“基金經理努力效應”對基金業(yè)績的影響，回歸結果見表5。

表5 基金經理技能效應與基金投資者效應的回歸結果

從兩種效應的估計結果來看：在考慮季度固定效應和基金固定效應的情況下，資金流入量、資金流出量和資金總流量的估計斜率系數分別為-0.094 8(T值為-2.24)、-0.087 7(T值為-1.69)和-0.049 3(T值為-1.99)。這與前文的實證結果一致，即投資者申購贖回行為產生的資金流動確實對基金業(yè)績有負向影響。資金流動的估計系數為負值具有重要的經濟意義，也就是說，資金流入量每增加一個標準差，會導致基金業(yè)績每年下降0.51%(1.35×0.094 8×4)。與基準調整后7.19%的年平均回報率相比，0.51%的影響是相當明顯的。對于資金流出量，每增加一個標準差會導致基金業(yè)績每年下降0.36%(1.03×0.087 7×4)。資金流出對基金業(yè)績的影響更大，這與前文的實證結果一致。資金流入量、資金流出量和資金總流量的MSL估計斜率系數分別為0.073 1(T值為2.86)、0.072 3(T值為2.83)、0.073 1(T值為2.85)，這表明由基金經理執(zhí)行的自由裁量交易對基金業(yè)績具有正向貢獻。

(五)穩(wěn)健性檢驗

考慮到第一大重倉股本身會隨著時間的推移而發(fā)生變化，選擇基金前五大重倉股(MSL5)的百分比變化作為基金經理進行自由裁量交易的代理變量，進行穩(wěn)健性檢驗，主要回歸結果如表6和表7所示。進一步的檢驗結果表明，在采用半年度數據和不同的代理變量的情況下，實證結果顯示出穩(wěn)健性。例如，表7的回歸結果顯示，在控制了基金固定效應和時間固定效應的情況下，資金流出量和資金總流量的估計系數仍顯著為負。資金流入量和資金總流量的估計系數分別為-0.114 9(T值為-2.18)和-0.062 2(T值-1.94)，對應MSL5的估計系數均為0.057 7(T值為2.35)。MSL5的估計系數為正表明，基金經理的自由裁量交易對基金業(yè)績有正向貢獻，資金流動的估計系數為負表明由基金投資者申購和贖回而產生的非自由裁量交易會帶來交易損失。

“基金投資者行為侵蝕效應”對基金業(yè)績產生負向影響，而“基金經理努力效應”對基金業(yè)績產生正向影響，且兩者在統(tǒng)計學上都是顯著的。這表明由于兩者對基金業(yè)績的貢獻方向不同，基金投資者的行為削弱了基金經理相應的努力結果。這對以往關于基金換手率與基金業(yè)績之間不確定關系結果的解釋提供了新視角，即由于基金經理和基金投資者的行為對基金業(yè)績的影響是相反的，換手率與基金業(yè)績關系的系數符號取決于兩者誰的影響更大。實證結果也顯示，基金經理確實擁有高超的投資技能，他們的自由裁量交易能夠產生阿爾法回報，從而對基金業(yè)績產生正貢獻。為了驗證結果的穩(wěn)健性，用半年度數據進行回歸分析，得到支持上述回歸結果的一致性結論。

六、研究結論與啟示

(一)主要研究結論

本文研究了投資者行為侵蝕、基金經理努力和基金業(yè)績的關系，以及基金業(yè)績受基金經理和基金投資者行為的影響機制。首先，實證結果顯示不論在橫截面上還是時間序列上，中國共同基金的換手率和業(yè)績之間存在顯著的負相關關系。同時，對基金投資者申購、贖回與換手率的關系進行回歸分析，發(fā)現基金投資者申購或贖回基金行為會增加基金的換手率。由于基金投資者的申購和贖回制約了基金經理對其組合的投資策略進行完全執(zhí)行，從而影響基金業(yè)績，投機者和短視基金投資者的行為對基金經理的努力產生“侵蝕”。實證結果發(fā)現，對于任何一只基金，基金投資者申購每增加一個標準差，該基金業(yè)績每年會下降0.648%，而贖回每增加一個標準差，其業(yè)績每年會下降0.453%。在考慮總流量時，同樣也存在這種負相關關系。

表6 基于半年數據的資金流動影響基金換手率的回歸結果

表7 替換基金經理技能變量的基金業(yè)績影響因素回歸結果

基金投資者行為對主動管理型基金交易的影響主要表現在兩個方面：一方面，申購或贖回基金會促使基金經理更加頻繁地交易，導致基金換手率上升；另一方面，這些交易代價高昂，不僅產生傭金等交易成本，還必須支付買賣價差，而且還會讓基金經理難以遵循最佳投資策略，最終降低基金業(yè)績[29]?；鹜顿Y者申購和贖回的不確定性同時對基金換手率和基金業(yè)績產生影響。實證結果同時表明，基金業(yè)績與基金經理的自由裁量交易呈正相關，也印證了基金經理在基金投資方面具備專業(yè)技能的觀點。通過納入兩個維度的考慮，即基金業(yè)績受到基金投資者行為的負向驅動和基金經理行為的正向驅動，這為以往部分實證研究結果中換手率與基金業(yè)績呈現不確定關系現象的解釋提供了一個視角。

(二)研究啟示

本文的實證結果證實中國共同基金市場基金經理的努力會帶來基金業(yè)績的提升，即基金經理可以體現專業(yè)投資技能，但投機者和短視的基金投資者的行為對基金經理的努力造成侵蝕，不穩(wěn)定的換手率不僅不會給投資者帶來更好的利潤回報，反而還會加劇中國股市的波動。顯然，這與中國基金市場和股票市場的發(fā)展目標相違背。由此，得出以下四點啟示：

其一，加強個人基金投資者教育。與歐美發(fā)達國家共同基金市場相比，中國共同基金市場的發(fā)展歷史相對較短，不成熟的個人投資者占共同基金投資者的絕大部分。因此，監(jiān)管部門應加強對個人投資者的教育，幫助他們樹立正確的風險回報投資理念和合理的回報預期，降低投機者和短視的基金投資者的不穩(wěn)定行為。

其二，構建新的評價標準體系。過去幾年，中國共同基金市場的競爭異常激烈，各共同基金經理都在努力提高季度和年度業(yè)績排名，以吸引新的基金投資者。他們的季度和年度排名越高，擁有的新基金投資者就越多?；鸾浝頌榱伺琶赡軙谙鄬^短的時間內超額交易，從而以犧牲中長期投資者的利益為代價。監(jiān)管部門可以通過構建基于中長期(3～5年)基金業(yè)績的新評估標準體系，并設定短期(等于或小于1年)基金換手率上限來改變這一情況。這將反過來促使基金經理建立著眼于長期收益更加均衡有效的投資策略，降低股票市場不必要的波動，最終有利于中國金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

其三，提高共同基金投資研究水平。中國共同基金業(yè)績的可持續(xù)性值得持續(xù)關注，部分基金通常會在某一年表現得比較好，而在第二年出現巨額虧損，這種高回撤的業(yè)績表現也對基金投資者的長期觀念起到負面影響。提高共同基金的投研水平，有助于提高共同基金業(yè)績的可持續(xù)性，也有助于改變基金投資者的收益預期，降低基金投資者的不穩(wěn)定申贖，使基金經理的“技能”得到充分發(fā)揮。

其四，增強基金投資者互動和信息溝通。中國共同基金行業(yè)應加強對基金投資者的信息傳遞和溝通，以便在股市或業(yè)績出現大幅波動情況下，維持個人基金投資者情緒穩(wěn)定，減少由于非理性贖回帶來的對業(yè)績和市場的不利影響?；鸾浝砜山柚喾N渠道增強同基金投資者之間的互動，使投資理念和策略更加被投資者理解，增進互信。

注 釋：

①數據來自晨星(中國)《中國股票型基金研究》。

②根據Munoz et al.的解釋，價值驅動型投資者是指對社會和個人價值的重視遠超過財務回報的投資者，因此，他們愿意接受財務損失來換取非金融效用，而逐利型投資者則利用SRI策略來追逐不合理的財務回報。

③基于樣本數據，依據傳統(tǒng)回歸模型用平均換手率和換手率對基金收益率進行回歸，并分別控制時間固定效應、基金固定效應和都控制的情況下，分別得到系數為-0.105 5、-0.178 6、-0.117 9和-0.214 1，在1%顯著性水平上顯著。說明在中國共同基金市場，僅就換手率為代表的基金經理努力對基金業(yè)績進行回歸分析而言，得出實證為負的結果，同國內外部分文獻結果保持一致。由于篇幅所限，相關模型和結果匯報省略。