并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與“良性”商譽(yù)減值
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)

湯湘希, 章 琳, 許 諾

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430073；2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究院， 浙江 杭州 310018)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)行為呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的手段，并購(gòu)使不少落后產(chǎn)能得到了重組，為資本市場(chǎng)注入了新的活力。但是，伴隨著并購(gòu)浪潮而來(lái)的，除了巨大的機(jī)遇，還有暗潮涌動(dòng)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。頻繁的商譽(yù)“爆雷”使得投資者信心遭受到巨大打擊。基于防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)這一重要原則，2019年1月4日，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)發(fā)布了2018年第9期《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則動(dòng)態(tài)》，釋放出未來(lái)商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量可能會(huì)采用系統(tǒng)攤銷法代替減值計(jì)提法的信號(hào)。雖然這一提案的目的是通過(guò)商譽(yù)逐步攤銷以降低企業(yè)單次巨額減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)，但攤銷法一旦執(zhí)行，可能對(duì)上市公司未來(lái)數(shù)年的利潤(rùn)均產(chǎn)生嚴(yán)重影響。因此，多家上市公司集中出現(xiàn)了商譽(yù)“爆雷”，在系統(tǒng)攤銷法落地前，借著“洗大澡”的方式一次性地將商譽(yù)泡沫戳破，輕裝上陣。這些“惡性”商譽(yù)減值事件導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變臉卻讓投資者遭受了巨大的損失。2020年3月，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)在《企業(yè)合并——披露、商譽(yù)和減值(討論稿)》中權(quán)衡了減值計(jì)提法與系統(tǒng)攤銷法的利弊，初步?jīng)Q議不重新引入系統(tǒng)攤銷法，繼續(xù)保留減值計(jì)提法。

商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的攤銷與減值之爭(zhēng)由來(lái)已久，且各有利弊。從商譽(yù)本質(zhì)來(lái)看，它應(yīng)是對(duì)被并企業(yè)未來(lái)超額收益等的預(yù)估。由于信息的不對(duì)稱，主并企業(yè)往往無(wú)法對(duì)商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)。減值計(jì)提法僅在后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生偏差時(shí)計(jì)提商譽(yù)減值，因此能夠確保商譽(yù)信息的價(jià)值相關(guān)性。但減值計(jì)提法下，管理層①出于自利動(dòng)機(jī)，往往會(huì)對(duì)商譽(yù)減值的時(shí)機(jī)進(jìn)行操縱，直至風(fēng)險(xiǎn)積聚到無(wú)法隱瞞的極限時(shí)，才以“洗大澡”的方式一次計(jì)提所有的商譽(yù)減值。系統(tǒng)攤銷法能夠通過(guò)強(qiáng)制性分期計(jì)提費(fèi)用的方式緩解商譽(yù)“爆雷”風(fēng)險(xiǎn)，但其缺陷在于：并購(gòu)事件間存在很強(qiáng)的異質(zhì)性，價(jià)值減損并非是線性或規(guī)律性的，強(qiáng)行給商譽(yù)一個(gè)機(jī)械的攤銷標(biāo)準(zhǔn)，可能導(dǎo)致商譽(yù)信息的價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生扭曲；并且商譽(yù)分?jǐn)偟礁髂旰螅揞~長(zhǎng)期的費(fèi)用往往也令企業(yè)難以承受。綜合兩者利弊，最為理想的做法就是約束商譽(yù)減值計(jì)提法下管理層操縱的動(dòng)機(jī)及能力，使商譽(yù)減值計(jì)提法恢復(fù)其作用初衷，在被并企業(yè)業(yè)績(jī)偏離預(yù)期時(shí)，形成及時(shí)、分次、小額的“良性”商譽(yù)減值機(jī)制，而非淪為管理層自利的工具。

并購(gòu)過(guò)程中業(yè)績(jī)承諾能夠極大地促進(jìn)“良性”商譽(yù)減值機(jī)制的形成。業(yè)績(jī)承諾協(xié)議主要由盈利預(yù)測(cè)以及后續(xù)補(bǔ)償措施兩部分組成。盈利預(yù)測(cè)披露能夠?yàn)楸O(jiān)管提供明確標(biāo)準(zhǔn)②。當(dāng)被并企業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)承諾時(shí)，按照各年未達(dá)預(yù)測(cè)的程度，及時(shí)分次計(jì)提商譽(yù)減值，可以抑制管理層減值操縱的能力，降低由風(fēng)險(xiǎn)積壓導(dǎo)致的“惡性”商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。承諾期內(nèi)主并企業(yè)還能夠通過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償，彌補(bǔ)商譽(yù)減值損失，降低其對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響，大大削弱了管理層拖延商譽(yù)減值確認(rèn)的動(dòng)機(jī)。即業(yè)績(jī)承諾能夠在現(xiàn)有商譽(yù)減值計(jì)提法的基礎(chǔ)上，抑制管理層操縱商譽(yù)減值時(shí)機(jī)進(jìn)行“洗大澡”的能力及動(dòng)機(jī)，間接實(shí)現(xiàn)了原攤銷法下平穩(wěn)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)也克服了系統(tǒng)攤銷法下異質(zhì)性缺乏以及均攤式費(fèi)用對(duì)企業(yè)非商譽(yù)減值年份利潤(rùn)減損的顧慮，可以視為一種“良性”的商譽(yù)減值。

相較于主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司商譽(yù)信息質(zhì)量存在更多的問(wèn)題，后續(xù)減值不充分的現(xiàn)象也更為嚴(yán)重[1]。這主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板中創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類公司集聚，這類企業(yè)本身具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)依賴度以及信息不對(duì)稱性，且商譽(yù)在資產(chǎn)中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板公司，因此有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)以及能力對(duì)商譽(yù)減值進(jìn)行操縱。本文以2009—2017年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：(1)業(yè)績(jī)承諾有利于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)識(shí)別。(2)業(yè)績(jī)承諾的訂立能夠顯著抑制管理層操縱商譽(yù)減值的能力及動(dòng)機(jī)，對(duì)于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)緩釋具有積極的作用。(3)進(jìn)一步檢驗(yàn)排除了替代性假設(shè)：業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致初始商譽(yù)虛高，進(jìn)而引致未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)增加；以及高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)類并購(gòu)更愿意選擇業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)而未來(lái)表現(xiàn)出高商譽(yù)減值概率。研究還發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾對(duì)商譽(yù)初始計(jì)量確認(rèn)的質(zhì)量也能起到一定的監(jiān)管作用。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：(1)已有研究主要聚焦于如何防范商譽(yù)減值的發(fā)生。但考慮到商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)往往是客觀存在、無(wú)法避免的，以此為前提，本文聚焦于討論如何降低商譽(yù)減值的危害，區(qū)分了“良性”商譽(yù)減值與“惡性”商譽(yù)減值，為商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的監(jiān)管提供“疏勝于堵”的新思路。(2)既有業(yè)績(jī)承諾的研究文獻(xiàn)主要基于主并企業(yè)層面，研究并購(gòu)后的主并企業(yè)整體的績(jī)效或市場(chǎng)反應(yīng)的變化，這往往會(huì)受到并購(gòu)行為外諸多噪音的干擾。本文基于商譽(yù)減值視角，從被并企業(yè)角度更加直觀地觀測(cè)了業(yè)績(jī)承諾對(duì)于并購(gòu)事件本身的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法比較：系統(tǒng)攤銷法vs.減值計(jì)提法

商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法主要包括直接沖銷法、永久保留法、系統(tǒng)攤銷法和減值計(jì)提法。其中系統(tǒng)攤銷法以及減值計(jì)提法具有更強(qiáng)的普適性。追溯商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法的歷史沿革可以看到，系統(tǒng)攤銷法在20世紀(jì)90年代前被廣泛使用，其主要基于超額收益觀，將外購(gòu)商譽(yù)看作被并企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)的顯性化，即被并企業(yè)未來(lái)超額收益能力的折現(xiàn)。隨著超額收益能力的逐漸衰退，商譽(yù)成本作為費(fèi)用逐年攤銷, 能夠同時(shí)滿足收入費(fèi)用的配比原則以及資本保全的要求[2]。

系統(tǒng)攤銷法在應(yīng)用時(shí)多采用直線法。但對(duì)于上市公司而言，并購(gòu)后被并企業(yè)本身需經(jīng)歷整合期、成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，同時(shí)還會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)周期、政策的各種影響，各階段收益變動(dòng)差異很大，機(jī)械地?cái)備N很難精確實(shí)現(xiàn)收入與費(fèi)用的配比，在主并企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)狀況不濟(jì)時(shí)更是難以承受商譽(yù)攤銷產(chǎn)生的高額費(fèi)用。這也進(jìn)一步打壓了并購(gòu)市場(chǎng)的活力，使得并購(gòu)重組的資源整合、協(xié)同效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)難以得到發(fā)揮，因此一直被業(yè)界所詬病。

2001年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)率先將商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方法由系統(tǒng)攤銷法改為減值計(jì)提法。隨后國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)、我國(guó)財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)以及大部分國(guó)家在準(zhǔn)則修訂中也開(kāi)始逐步采用減值計(jì)提法。與系統(tǒng)攤銷法不同，減值計(jì)提法認(rèn)為當(dāng)被并企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的超額收益能力與管理層預(yù)測(cè)一致時(shí)，商譽(yù)可作為資產(chǎn)被長(zhǎng)久保留；但當(dāng)未來(lái)經(jīng)營(yíng)與管理層預(yù)期發(fā)生偏離時(shí)，初始確認(rèn)的商譽(yù)則應(yīng)作為費(fèi)用從資產(chǎn)中剝離出去。減值計(jì)提法克服了系統(tǒng)攤銷法下商譽(yù)信息相關(guān)性不足的缺陷，并且長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于企業(yè)各年利潤(rùn)的影響較小，因此在實(shí)務(wù)界的接受程度比攤銷法更高。

(二)商譽(yù)減值的分類：“良性”商譽(yù)減值vs.“惡性”商譽(yù)減值

商譽(yù)減值計(jì)提法應(yīng)用至今已十余年，其弊端也開(kāi)始顯現(xiàn)。上市公司商譽(yù)“爆雷”以及業(yè)績(jī)變臉事件的頻繁發(fā)生，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)秩序，損害了中小股東的利益。商譽(yù)“爆雷”的原因需要從造成商譽(yù)減值的客觀因素以及管理層操縱的主觀因素兩方面來(lái)進(jìn)行研究。

從客觀因素來(lái)看，目前我國(guó)商譽(yù)初始計(jì)量采用總計(jì)價(jià)賬戶觀，將并購(gòu)對(duì)價(jià)與被并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之差作為商譽(yù)的賬面價(jià)值。這種方法雖然可操作性強(qiáng)，但此時(shí)商譽(yù)的賬面價(jià)值中除了被并企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)外，還包含了估價(jià)錯(cuò)誤、管理層自負(fù)及樂(lè)觀估計(jì)等因素的影響[3-4]。商譽(yù)作為對(duì)被并企業(yè)未來(lái)超額收益的預(yù)估，本身就具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧词故潜徊⑵髽I(yè)管理層也難以對(duì)其企業(yè)未來(lái)的行業(yè)技術(shù)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力做出準(zhǔn)確的預(yù)估。而對(duì)于主并企業(yè)而言，信息不對(duì)稱的存在使得其對(duì)被并企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難度進(jìn)一步加大。只有待并購(gòu)?fù)瓿珊螅S著并購(gòu)整合的不斷推進(jìn)，主并企業(yè)才能對(duì)被并企業(yè)有更好的了解，進(jìn)而不斷修正其前期的評(píng)估。這種修正也正是以商譽(yù)減值計(jì)提的方式來(lái)體現(xiàn)的。本文認(rèn)為，基于商譽(yù)減值初衷，針對(duì)由于客觀因素導(dǎo)致的商譽(yù)價(jià)值偏離，按照前期預(yù)測(cè)與實(shí)際情況的偏差程度，及時(shí)、分次、小額地對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值，可以確保商譽(yù)賬面價(jià)值的合理性以及價(jià)值相關(guān)性。此時(shí)的商譽(yù)減值是一種“良性”的商譽(yù)減值。

但是商譽(yù)減值計(jì)提法在實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中，正逐步偏離價(jià)值相關(guān)性的軌道，淪為管理層利潤(rùn)操縱的工具。目前商譽(yù)減值的計(jì)提普遍存在不充分、不及時(shí)的情況[1,5]，究其原因也是多樣的。基于薪酬理論，當(dāng)管理層薪酬與公司盈利狀況掛鉤時(shí)，管理層往往會(huì)規(guī)避商譽(yù)減值的計(jì)提[6]；而當(dāng)CEO發(fā)生更替時(shí)，新上任的CEO更愿意在上任初期計(jì)提商譽(yù)減值，以劃清責(zé)任歸屬，因此商譽(yù)減值的概率又會(huì)顯著增加[7]。除此之外，上市公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)、債務(wù)契約條款等[8]也會(huì)影響管理層計(jì)提商譽(yù)減值的時(shí)機(jī)選擇。Henning et al.[9]發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過(guò)延時(shí)、擇機(jī)確認(rèn)商譽(yù)減值的方式來(lái)操縱利潤(rùn)。這些因管理層利潤(rùn)操縱產(chǎn)生的一次性、巨額的商譽(yù)減值計(jì)提，會(huì)導(dǎo)致資源配置的嚴(yán)重錯(cuò)位，影響資本市場(chǎng)秩序，屬于“惡性”商譽(yù)減值。

面對(duì)越來(lái)越多的“惡性”商譽(yù)減值事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及學(xué)者們提出需要將商譽(yù)后續(xù)處理由減值改回?cái)備N[10]，通過(guò)將減值風(fēng)險(xiǎn)均攤的方式抑制管理層盈余操縱的空間，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，減少“惡性”商譽(yù)減值的發(fā)生。但面對(duì)現(xiàn)今高企的商譽(yù)余額，攤銷法推行時(shí)勢(shì)必會(huì)受到來(lái)自業(yè)界的極大阻力。如若強(qiáng)制執(zhí)行，那些已經(jīng)確認(rèn)了巨額商譽(yù)的企業(yè)面對(duì)無(wú)法承受的高額攤銷，唯一的解決途徑只能是一次全額計(jì)提商譽(yù)減值以避免后續(xù)攤銷。即使對(duì)于不存在減值跡象的并購(gòu)，主并企業(yè)也會(huì)因?yàn)閳?zhí)行攤銷法從而對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)產(chǎn)生影響。面對(duì)這樣的矛盾，就需要在系統(tǒng)攤銷法以及減值計(jì)提法之間尋找一種平衡，而業(yè)績(jī)承諾正是其中較優(yōu)的調(diào)和方案。

(三)業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別&風(fēng)險(xiǎn)緩釋

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自并購(gòu)過(guò)程中嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱是無(wú)法完全消除的，即使試圖降低也需支付高昂的成本③，因此業(yè)績(jī)承諾應(yīng)運(yùn)而生。并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾是由并購(gòu)雙方簽訂的，被并企業(yè)原股東及其管理層就被并企業(yè)未來(lái)幾年的盈利能力等向主并企業(yè)做出承諾。業(yè)績(jī)承諾期間，被并企業(yè)并購(gòu)后實(shí)際盈利無(wú)法達(dá)到承諾盈利水平時(shí)，原股東需給予主并企業(yè)一定的補(bǔ)償[11]。目前已有研究表明，業(yè)績(jī)承諾是被并企業(yè)股東向主并企業(yè)提供的一份歐式看跌期權(quán)[12]， 能夠降低外部投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱[13]，從而一方面緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，彌合收購(gòu)雙方之間的估值差距[14]，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以降低交易成本[15]；另一方面能夠緩解逆向選擇問(wèn)題，較大程度地保留原管理團(tuán)隊(duì)并形成有效的激勵(lì)機(jī)制[11,14]，提高并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)[16]。這些都能夠很好地提高并購(gòu)的績(jī)效水平。但上述文獻(xiàn)更多地基于主并企業(yè)層面去觀測(cè)業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī)及成效，而少有文獻(xiàn)研究業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，商譽(yù)減值視角能夠從被并企業(yè)角度排除噪音，更加直觀地觀測(cè)業(yè)績(jī)承諾對(duì)于并購(gòu)事件本身的影響；業(yè)績(jī)承諾的存在也能夠通過(guò)對(duì)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和緩釋，有效減低商譽(yù)減值“爆雷”的概率。

1.業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

基于總計(jì)價(jià)賬戶觀，商譽(yù)的賬面價(jià)值等于并購(gòu)成本與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之差。其中可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的確認(rèn)來(lái)自對(duì)被并企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，雖然不確定性較高，但往往受到資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、審計(jì)事務(wù)所等第三方的監(jiān)管[17-18]，其價(jià)值的形成與來(lái)源大部分是可以追溯查證的。而并購(gòu)成本則更多地體現(xiàn)了管理層的意愿以及并購(gòu)雙方基于市場(chǎng)勢(shì)能的討價(jià)還價(jià)能力。只有當(dāng)成交價(jià)格小于等于管理層對(duì)于被并企業(yè)未來(lái)能實(shí)現(xiàn)價(jià)值預(yù)估的折現(xiàn)時(shí)，交易才能成立。而管理層對(duì)于被并企業(yè)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)估④于外部投資者及監(jiān)管者而言則更像一個(gè)“黑箱”。商譽(yù)源于這種管理層預(yù)估與價(jià)值評(píng)估之差，商譽(yù)減值的監(jiān)管也正是對(duì)管理層預(yù)估是否實(shí)現(xiàn)的監(jiān)管。

對(duì)于沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，并購(gòu)過(guò)程中的信息披露并未強(qiáng)制要求管理層披露對(duì)被并企業(yè)盈利的預(yù)估。管理層本身具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)商譽(yù)減值計(jì)提進(jìn)行規(guī)避。而初始預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)的缺失成為外部對(duì)于商譽(yù)減值監(jiān)管的主要障礙，為管理層規(guī)避商譽(yù)減值提供了較大的空間[19]。業(yè)績(jī)承諾要求主并企業(yè)管理層在其年報(bào)或業(yè)績(jī)承諾公告中以盈利預(yù)測(cè)的形式披露被并企業(yè)盈利的預(yù)估金額，這能夠顯著降低管理層與外部投資者和監(jiān)管者之間的信息不對(duì)稱，為商譽(yù)減值的監(jiān)管提供明確的標(biāo)準(zhǔn)，限制管理層盈余管理的能力，提高了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)被識(shí)別的概率。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件中，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更容易被識(shí)別，其減值概率顯著高于無(wú)業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件。

2.業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)緩釋

從上述對(duì)于商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法的分析中可以看出，學(xué)者們及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于減值計(jì)提法最大的顧慮在于商譽(yù)減值“爆雷”所造成的嚴(yán)重后果。這源于并購(gòu)和減值過(guò)程中主并企業(yè)與被并企業(yè)原股東之間，以及外部投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱。被并企業(yè)原股東可能利用信息不對(duì)稱隱藏其經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題，導(dǎo)致商譽(yù)價(jià)值確認(rèn)的泡沫；而主并企業(yè)管理層則可能利用信息不對(duì)稱，操縱商譽(yù)減值時(shí)機(jī)，直至商譽(yù)“爆雷”。這些都會(huì)導(dǎo)致減值計(jì)提法下商譽(yù)賬面價(jià)值相關(guān)性扭曲加劇。攤銷法的再次被提出，也是出于在商譽(yù)減值“爆雷”頻發(fā)的情況下，希望通過(guò)攤銷將風(fēng)險(xiǎn)逐步排除。

業(yè)績(jī)承諾能夠較好地實(shí)現(xiàn)兩種后續(xù)計(jì)量方式的平衡。上文中已提及業(yè)績(jī)承諾要求管理層在并購(gòu)當(dāng)期披露業(yè)績(jī)承諾期間對(duì)于被并企業(yè)盈利能力的預(yù)期，這除了能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別外，還具有風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。相對(duì)于未制定業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)而言，業(yè)績(jī)承諾中對(duì)各年盈利的預(yù)測(cè)，能夠敦促主并企業(yè)按照各年未達(dá)預(yù)測(cè)的程度，及時(shí)平緩地計(jì)提商譽(yù)減值，降低管理層利用商譽(yù)減值“洗大澡”的能力。同時(shí)對(duì)于訂立了業(yè)績(jī)承諾的主并企業(yè)而言，承諾期內(nèi)如能及時(shí)發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值，就能夠通過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償，彌補(bǔ)其損失，降低其對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響，這也大大降低了管理層拖延商譽(yù)減值確認(rèn)的動(dòng)機(jī)。因此本文預(yù)期對(duì)于訂立了業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)，其首次減值年份早于未訂立業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)，減值次數(shù)顯著高于未訂立業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)，首次減值金額顯著小于未訂立業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)。即業(yè)績(jī)承諾能夠保留減值計(jì)提法提高商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的初衷，在被并企業(yè)業(yè)績(jī)符合預(yù)期時(shí)保全賬面價(jià)值；在業(yè)績(jī)下滑時(shí)，按照各期間未達(dá)預(yù)期程度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋。而這種減值機(jī)制也正是一種 “良性”的商譽(yù)減值機(jī)制。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H2：對(duì)于發(fā)生商譽(yù)減值的并購(gòu)而言，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，各年按照未達(dá)業(yè)績(jī)承諾的程度及時(shí)、分次、小額地緩釋風(fēng)險(xiǎn)，有助于“良性”商譽(yù)減值機(jī)制的形成。

H2a: 在發(fā)生商譽(yù)減值的樣本中，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，首次減值年份顯著早于無(wú)業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件。

H2b：在發(fā)生商譽(yù)減值的樣本中，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，減值次數(shù)顯著高于無(wú)業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件。

H2c: 在發(fā)生商譽(yù)減值的樣本中，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，首次減值金額顯著小于無(wú)業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文以2009—2017年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司形成商譽(yù)的并購(gòu)事件為初始樣本，剔除了主并企業(yè)為金融行業(yè)的公司、ST類公司、并購(gòu)中商譽(yù)確認(rèn)存在明顯錯(cuò)誤的樣本，減值統(tǒng)計(jì)截至2018年。本文基于并購(gòu)事件層面，手工搜集了創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)以及業(yè)績(jī)承諾公告中有關(guān)被解釋變量、解釋變量、交易過(guò)程特征、被并企業(yè)特征等數(shù)據(jù)。是否重大資產(chǎn)重組標(biāo)記來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，主并企業(yè)特征數(shù)據(jù)來(lái)自CSAMR數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)篩選，最終確定1 602個(gè)樣本。為減輕異常值的影響，針對(duì)所有連續(xù)變量均在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)變量的選取

1.被解釋變量

被解釋變量為“良性”商譽(yù)減值(Impair)。即商譽(yù)減值能夠被識(shí)別而非積壓；并且對(duì)于發(fā)生了減值的樣本，減值模式為及時(shí)、分次、小額的緩釋計(jì)提，而非擇時(shí)、一次性、巨額的“爆雷”。因此，本文設(shè)計(jì)如下四個(gè)指標(biāo)：impair_dum代表樣本是否發(fā)生減值，用于衡量商譽(yù)減值是否被識(shí)別；impair_year代表首次減值年份，計(jì)提時(shí)間越早則越及時(shí)；impair_count代表商譽(yù)減值次數(shù)合計(jì)，用來(lái)衡量商譽(yù)減值是否分次計(jì)提；first_impair代表首次減值金額占比，用來(lái)衡量首次商譽(yù)減值金額的大小。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾的存在能夠令商譽(yù)減值更容易被發(fā)現(xiàn)且商譽(yù)減值態(tài)勢(shì)更緩和時(shí)，則認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾有助于“良性”商譽(yù)減值機(jī)制的形成。

2.解釋變量

解釋變量為業(yè)績(jī)承諾(percommit)，訂立業(yè)績(jī)承諾取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒既有的研究，控制變量選取了交易過(guò)程特征、被并企業(yè)特征以及并購(gòu)企業(yè)特征等可能影響商譽(yù)減值的變量，對(duì)主并企業(yè)行業(yè)、發(fā)生并購(gòu)的年份進(jìn)行了雙向固定，并在并購(gòu)事件層面上進(jìn)行了聚類。變量的定義和說(shuō)明見(jiàn)表1。

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文所提出的假設(shè)，參考李旎等[12]、Ayres et al.[20]、Glaum et al.[5]等的研究，構(gòu)造以下模型：

Impair=α0+α1percommit+∑Control+∑Ind+∑Year+ε

(1)

驗(yàn)證H1時(shí)，主要是為了驗(yàn)證業(yè)績(jī)承諾是否有助于商譽(yù)減值的識(shí)別，樣本范圍為全樣本，Impair代表樣本是否發(fā)生減值(impair_dum)；由于是否發(fā)生減值為二元變量，在該模型中采用probit回歸模型。而在驗(yàn)證H2時(shí)，主要是為了驗(yàn)證業(yè)績(jī)承諾是否有助于商譽(yù)減值的緩釋，因此樣本范圍為已發(fā)生商譽(yù)減值的樣本，Impair分別代表首次減值年份(impair_year)、發(fā)生減值次數(shù)(impair_count)、首次減值金額占比(first_impair)，以檢驗(yàn)商譽(yù)減值的模式是否為及時(shí)、分次、小額計(jì)提。首次減值年份以及發(fā)生減值次數(shù)為有序變量，模型中采用有序probit回歸模型；首次減值金額占比屬于連續(xù)變量，使用OLS回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。表1顯示，約有38%的并購(gòu)樣本發(fā)生了商譽(yù)減值，首次發(fā)生商譽(yù)減值年份最長(zhǎng)的為并購(gòu)后第6年，平均年份為并購(gòu)后第0.25年⑤。商譽(yù)減值次數(shù)最多為3次，樣本發(fā)生的減值次數(shù)平均為0.49次。首次商譽(yù)減值金額占商譽(yù)總額比均值為22%。從交易過(guò)程特征來(lái)看，39%的并購(gòu)樣本存在業(yè)績(jī)承諾。初始商譽(yù)差異較大，最小值為并購(gòu)成本的0.01倍，最大值為11.13倍⑥。約有16%的公司采用股份支付為唯一或主要的并購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式，約有41%的公司在并購(gòu)過(guò)程中聘請(qǐng)了財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并購(gòu)后主并企業(yè)在被并企業(yè)中所占份額均值為78%。22%的并購(gòu)屬于跨行業(yè)并購(gòu)，68%的并購(gòu)屬于跨省并購(gòu)，表明企業(yè)更愿意在其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域內(nèi)通過(guò)跨區(qū)域并購(gòu)獲取市場(chǎng)占有率。被并企業(yè)中約有33%的企業(yè)在并購(gòu)前獲得了高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有較強(qiáng)的技術(shù)獲取動(dòng)機(jī)，而創(chuàng)新型企業(yè)并購(gòu)中的信息不對(duì)稱性往往更強(qiáng)。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

(二)業(yè)績(jī)承諾對(duì)商譽(yù)減值影響的回歸結(jié)果分析

表2是本文的主回歸檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)為全樣本回歸結(jié)果，對(duì)H1進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)樣本，商譽(yù)減值更易被發(fā)現(xiàn)，驗(yàn)證了業(yè)績(jī)承諾的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制。事實(shí)上，對(duì)H1驗(yàn)證的回歸結(jié)果解讀具有特殊的意義。以往對(duì)于主并企業(yè)特征或被并企業(yè)特征與并購(gòu)后果之間關(guān)系的研究中，往往將商譽(yù)減值的出現(xiàn)視為并購(gòu)失敗的信號(hào)，而認(rèn)為這些導(dǎo)致商譽(yù)減值出現(xiàn)的影響因素也應(yīng)該受到管控。如主并企業(yè)管理層過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致初始商譽(yù)確認(rèn)金額過(guò)高，進(jìn)而導(dǎo)致后續(xù)商譽(yù)減值概率增加，那么為了保證并購(gòu)成功，管理層過(guò)度自信就該受到控制。但商譽(yù)減值的發(fā)生未必一定是企業(yè)的負(fù)面事件，在業(yè)績(jī)承諾情形下，商譽(yù)減值的發(fā)生僅僅是督促已有的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)與計(jì)提。此外，對(duì)于簽訂業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，當(dāng)發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償還能對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)起到保障作用。因此，在分析業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值之間的關(guān)系時(shí)，本文將商譽(yù)減值事件的發(fā)生視為保障賬面商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的積極事件。從列(2)～列(4)中可以看到，在發(fā)生商譽(yù)減值的樣本中，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件首次減值年份更早，減值次數(shù)更多，首次減值金額更小，H2得到了驗(yàn)證。

表2 業(yè)績(jī)承諾對(duì)商譽(yù)減值影響的回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免內(nèi)生性問(wèn)題產(chǎn)生的影響，使這一結(jié)論更具有說(shuō)服力，本文采用了匹配存在業(yè)績(jī)承諾與不存在業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)樣本的方法，對(duì)這些異質(zhì)性進(jìn)行控制。本文選擇的匹配變量主要有重大資產(chǎn)重組(major_restr)、支付方式(payment)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)(consultant)、主并企業(yè)規(guī)模(size)、跨行業(yè)并購(gòu)(d_ind)、被并企業(yè)高新技術(shù)標(biāo)識(shí)(ta_hightech)。其中考慮重大資產(chǎn)重組主要是因?yàn)椋?008年證監(jiān)會(huì)要求進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)估值方法采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法的上市公司，均需要訂立業(yè)績(jī)承諾。雖然該項(xiàng)強(qiáng)制性要求在2014年已被取消，但大多數(shù)上市公司在涉及重大資產(chǎn)重組時(shí)仍傾向于訂立業(yè)績(jī)承諾[21]。本文進(jìn)行了有放回的1∶1近鄰匹配⑦，匹配成功的樣本量分別為725(全樣本匹配)以及234(減值樣本匹配)，并以匹配后的樣本再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3中可以看出，樣本匹配后，業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值仍在5%的水平下呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在發(fā)生商譽(yù)減值的樣本中，業(yè)績(jī)承諾與首次商譽(yù)減值年份、商譽(yù)減值次數(shù)以及首次商譽(yù)減值金額之間的關(guān)系也仍然保持不變。再次驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2，表明業(yè)績(jī)承諾能有效促進(jìn)“良性”商譽(yù)減值的形成。

表3 業(yè)績(jī)承諾對(duì)商譽(yù)減值的PSM回歸結(jié)果

(四)進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.業(yè)績(jī)承諾與初始商譽(yù)確認(rèn)

上文假設(shè)1成立的一個(gè)重要前提是業(yè)績(jī)承諾本身不會(huì)影響商譽(yù)初始確認(rèn)金額，也不會(huì)增加商譽(yù)減值的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。但存在這樣的替代性假設(shè)，即業(yè)績(jī)承諾的存在可能會(huì)對(duì)并購(gòu)時(shí)商譽(yù)的確認(rèn)起到“安全帶”效應(yīng)，導(dǎo)致商譽(yù)初始確認(rèn)金額虛增，直接引起后續(xù)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)增加。該替代性假設(shè)的一種表現(xiàn)形式為業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)初始確認(rèn)成本之間可能存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；另一種表現(xiàn)形式則是業(yè)績(jī)承諾與未來(lái)商譽(yù)減值總額占比呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

已有文獻(xiàn)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)溢價(jià)的研究結(jié)論并不明確。Kohers & Ang[22]研究發(fā)現(xiàn)，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件，并購(gòu)溢價(jià)往往會(huì)更高。但Bates et al.[23]研究發(fā)現(xiàn)，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)平均溢價(jià)率為5.6%，約等于美國(guó)銀行美林高收益指數(shù)，即業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)溢價(jià)與其延期支付的融資屬性有關(guān)，而非因非理性因素而導(dǎo)致的虛增。該研究結(jié)論也從側(cè)面證實(shí)了業(yè)績(jī)承諾并不會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)初始確認(rèn)價(jià)值的泡沫。為了能夠更好地識(shí)別業(yè)績(jī)承諾在商譽(yù)減值中起到的作用是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別還是風(fēng)險(xiǎn)引致，本文做了進(jìn)一步檢驗(yàn)以排除該替代性假設(shè)。如業(yè)績(jī)承諾對(duì)于商譽(yù)減值發(fā)揮的是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作用而非風(fēng)險(xiǎn)引致作用，此時(shí)業(yè)績(jī)承諾與初始商譽(yù)確認(rèn)金額之間不存在相關(guān)關(guān)系或存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系；并且，業(yè)績(jī)承諾與未來(lái)商譽(yù)減值總額占比之間同樣不存在相關(guān)關(guān)系，或存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，商譽(yù)減值總額占比(impairper)采用商譽(yù)減值合計(jì)金額在商譽(yù)初始確認(rèn)金額中的占比進(jìn)行衡量。

表4列(1)為業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)初始確認(rèn)金額關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)商譽(yù)初始確認(rèn)金額之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為負(fù)。因此，排除了這一替代性假設(shè)，即業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致初始商譽(yù)虛增，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)減值增加。表4列(2)、列(3)為業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值總額占比關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。列(2)顯示，存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)樣本，商譽(yù)減值更易被發(fā)現(xiàn)，但商譽(yù)減值總額占比相較于無(wú)業(yè)績(jī)承諾樣本并不存在顯著提升，很大程度上排除了業(yè)績(jī)承諾損害初始商譽(yù)質(zhì)量的替代性假設(shè)，驗(yàn)證了業(yè)績(jī)承諾的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制。列(3)為發(fā)生了商譽(yù)減值的樣本，可以看到，業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值總額占比在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即對(duì)于存在商譽(yù)減值的樣本，業(yè)績(jī)承諾組減值總額占比遠(yuǎn)低于無(wú)業(yè)績(jī)承諾組。表4的檢驗(yàn)結(jié)果排除了假設(shè)1中可能存在的替代性假設(shè)，并且發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的存在能夠?qū)ι套u(yù)減值初始確認(rèn)的質(zhì)量起到一定的管控作用。

表4 業(yè)績(jī)承諾對(duì)商譽(yù)初始確認(rèn)及商譽(yù)減值總額影響的回歸結(jié)果

2.并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績(jī)承諾選擇

表4列(1)的回歸結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)承諾與初始并購(gòu)成本之間呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與已有國(guó)外文獻(xiàn)中兩者之間的正向相關(guān)關(guān)系的結(jié)論并不相符。那么是否有可能是因?yàn)樵诟邷p值風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu)中企業(yè)更傾向選擇業(yè)績(jī)承諾，才導(dǎo)致有業(yè)績(jī)承諾的樣本并購(gòu)溢價(jià)略低，同時(shí)造成業(yè)績(jī)承諾與減值正相關(guān)的回歸結(jié)果呢？為排除這一假設(shè)，本文補(bǔ)充檢驗(yàn)了商譽(yù)減值影響因素與業(yè)績(jī)承諾選擇影響因素之間的對(duì)比關(guān)系。

表5列(1)為原主回歸的檢驗(yàn)結(jié)果，列(2)為影響業(yè)績(jī)承諾選擇因素的檢驗(yàn)結(jié)果。主回歸中影響商譽(yù)減值的因素主要包括跨行業(yè)并購(gòu)、主并企業(yè)為高新技術(shù)企業(yè)、主并企業(yè)處于高市場(chǎng)集中度行業(yè)。但在列(2)中，跨行業(yè)并購(gòu)、主并企業(yè)是高新技術(shù)企業(yè)以及主并企業(yè)高市場(chǎng)集中度的并購(gòu)樣本選擇業(yè)績(jī)承諾的概率并未顯著上升，甚至主并企業(yè)為高新技術(shù)企業(yè)時(shí)選擇業(yè)績(jī)承諾的概率還顯著降低了。而影響業(yè)績(jī)承諾選擇的因素主要是并購(gòu)規(guī)模。當(dāng)并購(gòu)屬于重大資產(chǎn)重組時(shí)業(yè)績(jī)承諾顯著為正，而股份支付、聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)等也因主要用于重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目中而呈顯著正相關(guān)關(guān)系。即并購(gòu)中的高減值風(fēng)險(xiǎn)因素與影響業(yè)績(jī)承諾選擇的因素之間不存在交叉。因此，基本可以排除這一替代性假設(shè)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，由于業(yè)績(jī)承諾的執(zhí)行以及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的釋放需要一定的時(shí)間，為了控制商譽(yù)減值的截尾效應(yīng)，將樣本范圍限制為2009—2016年發(fā)生并購(gòu)的樣本，減值統(tǒng)計(jì)截至2018年；第二，將主回歸中的probit以及有序probit模型替換為logit以及有序logit模型；第三，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司披露了被并企業(yè)并購(gòu)當(dāng)年的財(cái)務(wù)信息，但由于該部分信息屬于自愿披露內(nèi)容，樣本缺失較為嚴(yán)重，可能存在樣本自選擇問(wèn)題，因此未在主回歸中控制，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，控制了被并企業(yè)的規(guī)模(ta_size)以及資產(chǎn)負(fù)債率(ta_lev)⑧。除加入被并企業(yè)財(cái)務(wù)信息后首次減值年份結(jié)果不顯著外，研究結(jié)果均保持不變⑨。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2017年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾的訂立與商譽(yù)減值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)業(yè)績(jī)承諾能夠顯著抑制管理層操縱商譽(yù)減值的能力及動(dòng)機(jī)；存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更易被識(shí)別，并以及時(shí)、分次、小額的方式被緩釋，形成了“良性”商譽(yù)減值機(jī)制。(2)進(jìn)一步檢驗(yàn)排除了業(yè)績(jī)承諾會(huì)使初始商譽(yù)確認(rèn)金額虛增的替代性假設(shè)。對(duì)于存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)，雖然商譽(yù)減值發(fā)生的概率顯著提升，但商譽(yù)減值的總體金額卻顯著降低，不僅從側(cè)面佐證了本文的結(jié)論，也說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾能夠?qū)ι套u(yù)初始確認(rèn)的質(zhì)量起到一定的監(jiān)管作用。(3)進(jìn)一步檢驗(yàn)還排除了高減值風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)更愿意選擇業(yè)績(jī)承諾的替代性假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，目前業(yè)績(jī)承諾主要應(yīng)用于重大資產(chǎn)重組中，商譽(yù)減值則更多地發(fā)生于跨行業(yè)、主并企業(yè)為高市場(chǎng)集中度行業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)中。

表5 商譽(yù)減值影響因素與業(yè)績(jī)承諾選擇影響因素檢驗(yàn)的對(duì)比結(jié)果

針對(duì)上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，監(jiān)管層應(yīng)該正確引導(dǎo)投資者以及媒體對(duì)待商譽(yù)減值“一面倒”的恐慌情緒，減少管理層計(jì)提減值準(zhǔn)備時(shí)面對(duì)的輿論壓力，倡導(dǎo)及時(shí)、分次的“良性”商譽(yù)減值，疏導(dǎo)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而非一味壓制。將監(jiān)管的重心更多地從已計(jì)提商譽(yù)減值的公司身上轉(zhuǎn)移至存在巨額商譽(yù)但未計(jì)提減值的公司上，防范“惡性”商譽(yù)減值于未然。

第二，目前證監(jiān)會(huì)取消了上市公司重大并購(gòu)重組制定業(yè)績(jī)承諾的強(qiáng)制規(guī)定，但鑒于目前我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，建議恢復(fù)重大重組中非同一控制下企業(yè)合并的業(yè)績(jī)承諾強(qiáng)制規(guī)定。并通過(guò)延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期、附加減值保底條款等措施，以更好地降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)可能給中小股東帶來(lái)的影響。主并企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中都會(huì)對(duì)被并企業(yè)的盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而決定并購(gòu)成本，而目前的監(jiān)管并未對(duì)被并企業(yè)盈余預(yù)測(cè)信息做強(qiáng)制性披露要求。若考慮到業(yè)績(jī)承諾訂立本身成本較高，對(duì)于業(yè)績(jī)承諾做過(guò)多的強(qiáng)制規(guī)定可能會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的意愿以及選擇造成干擾，而業(yè)績(jī)承諾對(duì)于商譽(yù)減值的監(jiān)管作用主要來(lái)自盈余預(yù)測(cè)的披露，建議監(jiān)管層可以對(duì)無(wú)業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)進(jìn)行信息披露管控，以有效防范產(chǎn)生“惡性”商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，本文排除了高減值風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu)事件會(huì)更傾向選擇業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)方式這一替代性假設(shè)。業(yè)績(jī)承諾訂立的選擇主要還是基于并購(gòu)事件本身對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是否屬于重大資產(chǎn)重組。這雖然能夠證實(shí)業(yè)績(jī)承諾對(duì)于商譽(yù)減值的監(jiān)管作用，但是也說(shuō)明了企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾的選擇過(guò)程中過(guò)于關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的體量，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。因此，建議監(jiān)管層更多地引導(dǎo)上市公司在跨行業(yè)并購(gòu)、主并企業(yè)處于高市場(chǎng)集中度行業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)中應(yīng)用業(yè)績(jī)承諾。

注 釋：

①文中管理層除有明確界定外，均為主并企業(yè)管理層。

②業(yè)績(jī)承諾的期限一般是并購(gòu)后3～5年，主要是因?yàn)椴①?gòu)初期，并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度更高，業(yè)績(jī)整合效果不明朗，而企業(yè)整合完畢后，主并企業(yè)對(duì)于被并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能夠有較好的掌握，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也趨于穩(wěn)定。業(yè)績(jī)承諾期后雖然不再進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)披露，但原盈利預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)仍有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，部分承諾期結(jié)束后風(fēng)險(xiǎn)仍然較大的企業(yè)會(huì)在第一期業(yè)績(jī)承諾結(jié)束后繼續(xù)訂立下一期業(yè)績(jī)承諾。

③為減少信息的不對(duì)稱，并購(gòu)過(guò)程中主并企業(yè)需要對(duì)被并企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，支付審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用等。

④雖然被并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值評(píng)估中往往會(huì)采用收益法，收益法中也存在對(duì)被并企業(yè)未來(lái)收益預(yù)估的折現(xiàn)，但與管理層收益預(yù)估存在差異。只有當(dāng)管理層對(duì)于被并企業(yè)預(yù)估收益高于評(píng)估中的預(yù)估收益，并愿意為此支付溢價(jià)時(shí)，才形成了商譽(yù)。

⑤當(dāng)年發(fā)生商譽(yù)減值，年份記為1，依此類推，此處0.25年為(1.25-1)年。

⑥部分并購(gòu)樣本中，被并企業(yè)的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為負(fù)數(shù)，而并購(gòu)成本較小，導(dǎo)致初始商譽(yù)占并購(gòu)成本的比例大于1。

⑦限于篇幅匹配變量的平衡性檢驗(yàn)表格未披露，留存?zhèn)渌?。作者郵箱：18814864470@163.com。

⑧被并企業(yè)的財(cái)務(wù)信息主要披露內(nèi)容為并購(gòu)當(dāng)年年末的資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)。由于營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)在披露時(shí)存在被并企業(yè)全年收入利潤(rùn)以及并購(gòu)日至年末收入利潤(rùn)兩種披露方式，且難以區(qū)分，因此未控制被并企業(yè)roa。

⑨限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未披露，留存?zhèn)渌鳌?/p>