企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響
——基于杠桿率的中介效應(yīng)研究

李利婷

(安徽財經(jīng)大學(xué) 安徽 蚌埠 233000)

金融危機以來我國實體經(jīng)濟日益金融化，與此同時，微觀層面實體企業(yè)從金融渠道獲利占比逐年升高[1]。伴隨著我國經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢下，我國實體企業(yè)的金融化趨勢也愈發(fā)彰顯，根據(jù)雷新途等[2]所提供的數(shù)據(jù)，滬深兩市非金融上市企業(yè)的金融投資率和與之相匹配的金融渠道獲利比率整體呈上升趨勢，從2008年的2.58%和12.99%上升到2017年的11.24%和51.98%。經(jīng)濟的“脫實向虛”趨勢引起了黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的密切關(guān)注。正如李克強總理在2017年政府工作報告中明確指出的“實體經(jīng)濟從來都是我國發(fā)展的根基”，實體企業(yè)的金融化問題關(guān)系到振興與發(fā)展我國實體經(jīng)濟，了解實體企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響具有重要意義。

一、文獻綜述

目前，已有文獻主要研究企業(yè)金融化在宏觀和微觀層面的經(jīng)濟影響。其中，宏觀層面研究主要考察了企業(yè)金融化對宏觀經(jīng)濟波動、金融市場穩(wěn)定等方面的影響。朱映惠[3]研究指出：企業(yè)獲利更依賴對金融投資的收益會放大宏觀經(jīng)濟波動，且這種波動的放大在次貸危機后的經(jīng)濟下行區(qū)間更加顯著。李思龍[4]研究指出：上市公司“脫實向虛”的金融業(yè)股權(quán)投資行為，造成了虛擬經(jīng)濟的過度膨脹，雖不會提升銀行體系的風(fēng)險，但是會增加股票市場風(fēng)險以及金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。而微觀層面關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟影響的文獻研究主要集中于企業(yè)金融化對企業(yè)自身的影響，如對企業(yè)價值、研發(fā)創(chuàng)新和經(jīng)營管理狀況等的影響，但研究結(jié)論存在較大爭論。部分學(xué)者認為，企業(yè)金融化會造成負面影響。例如，Orhangazi[5]利用美國非金融企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融投資的增加會擠占實體投資。吳非和向海凌[6]的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化顯著地抑制了自身的研發(fā)創(chuàng)新活動，而倪志良等[7]也指出會通過擠出實物資本投資，進而損害實體企業(yè)的主業(yè)業(yè)績。但也有部分學(xué)者認為實體企業(yè)金融化發(fā)揮的并非全是負面作用。例如，胡奕明等[8]研究指出：企業(yè)主要是基于“蓄水池”動機，持有金融資產(chǎn)形成預(yù)防性儲備，可以發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)。蔡艷萍和陳浩琦[9]的研究表明實體企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，而鄧超等[10]在研究指出：企業(yè)金融化能夠提升經(jīng)營業(yè)績、改善融資約束，進而顯著降低股價崩盤風(fēng)險。也有學(xué)者進一步對企業(yè)持有的金融資產(chǎn)進行分類，研究不同金融資產(chǎn)的經(jīng)濟影響，如宋軍和陸旸[11]的研究指出：企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)與企業(yè)的經(jīng)營收益率呈U形關(guān)系；徐珊[12]在研究中發(fā)現(xiàn)，持有投資性金融資產(chǎn)會對企業(yè)經(jīng)營績效起到拉動作用，而貨幣型金融資產(chǎn)則會抑制企業(yè)資本回報率和長期績效的提升。

二、理論分析與假設(shè)

(一)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響分為拉動效應(yīng)和擠出效應(yīng)兩個方面，兩個效應(yīng)的具體分析需要從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機講起。企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機分為“蓄水池”動機和利潤最大化動機。其中，“蓄水池”動機是指企業(yè)持有金融資產(chǎn)是預(yù)防性儲蓄，是指企業(yè)為了面對市場環(huán)境變化、融資困難而持有金融資產(chǎn)；利潤最大化動機指的是企業(yè)為了獲取最大化的利潤而配置金融資產(chǎn)。但其實無論企業(yè)基于何種動機配置金融資產(chǎn)，對企業(yè)經(jīng)營績效的影響均存在拉動效應(yīng)和擠出效應(yīng)。

所謂拉動效應(yīng)，就是指企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠提升企業(yè)經(jīng)營績效。一方面，企業(yè)出于“蓄水池”動機持有的金融資產(chǎn)能夠提升應(yīng)對風(fēng)險能力、營運能力以及盈利能力。首先，企業(yè)利用金融資產(chǎn)主動進行資產(chǎn)管理能夠提高資產(chǎn)的流動性，保持資產(chǎn)增值的同時能夠及時為企業(yè)提供資金補償、緩解企業(yè)融資約束、加快企業(yè)資本的周轉(zhuǎn)速度，從而防止資金短缺或者突發(fā)事件對企業(yè)經(jīng)營造成不利影響，同時也避免錯失未來投資機會。其次，企業(yè)可以通過利用衍生金融產(chǎn)品進行套期保值，從而對沖外部風(fēng)險；企業(yè)還可以通過金融資產(chǎn)協(xié)調(diào)各部門的現(xiàn)金流，可以穩(wěn)定企業(yè)的現(xiàn)金流，從而緩解企業(yè)在外部市場的借債壓力；另一方面，出于利潤最大化動機而配置的金融資產(chǎn)在獲取了資本增值、豐富了企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)的同時，也能夠為企業(yè)帶來了更高的流動性，使企業(yè)在財務(wù)管理、資本運作等方面擁有更多選擇，提升企業(yè)的盈利能力。

所謂擠出效應(yīng)，是指企業(yè)持有金融資產(chǎn)對實體產(chǎn)業(yè)存在擠出效應(yīng)，進而會對企業(yè)經(jīng)營績效造成負面影響。無論出于何種動機配置金融資產(chǎn)，對實體業(yè)務(wù)都會產(chǎn)生直接的影響，即占用了企業(yè)用于實體業(yè)務(wù)的資金，使實體業(yè)務(wù)得不到充分的發(fā)展?，F(xiàn)代公司治理制度下，常常通過短期業(yè)績指標(biāo)來評價管理者價值，而持有金融資產(chǎn)為企業(yè)帶來了大量流動性資產(chǎn)，為管理者擴大投資提供了便利，這就加劇了企業(yè)的金融化程度，甚至造成企業(yè)盲目投資和過度投資金融資產(chǎn)的現(xiàn)象。從長期來看，企業(yè)金融化將會導(dǎo)致企業(yè)主營業(yè)務(wù)的收縮，同時迫于業(yè)績的壓力，企業(yè)不得不繼續(xù)壓縮主營業(yè)務(wù)投資并轉(zhuǎn)向金融投資。然而，上述企業(yè)金融化過程會導(dǎo)致企業(yè)重心轉(zhuǎn)向金融部門，會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營性投資過分縮減，使企業(yè)投入技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)改進等方面的經(jīng)費降低，又削弱了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性業(yè)務(wù)能力，最終陷入企業(yè)過度金融化的惡性循環(huán)中。

基于以上拉動效應(yīng)和擠出效應(yīng)的論述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a:企業(yè)金融化程度較低，持有金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要為拉動效應(yīng)；

假設(shè)1b:企業(yè)出現(xiàn)過度金融化，持有金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的營運主要為擠出效應(yīng)。

(二)杠桿率的中介效應(yīng)

首先，企業(yè)持有金融資產(chǎn)對企業(yè)杠桿率既有降低效果也有提升效果。一方面，金融資產(chǎn)的強流動性使得配置金融資產(chǎn)成為企業(yè)的一種重要的融資方式，必然會替代企業(yè)的一部分債務(wù)融資，直接導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降；另一方面，管理者對于金融資產(chǎn)的偏好促使企業(yè)有更大動力進行銀行信貸，同時金融投資帶來的高收益也使得企業(yè)更容易獲得信貸支持，均會造成杠桿率的提升。

其次，杠桿率對企業(yè)經(jīng)營績效也有促進和抑制兩個方向的影響。一方面，杠桿率越高表明企業(yè)負債越多，而通過債務(wù)利息支出的抵稅，能夠降低綜合資本成本，因此，杠桿率提高會給企業(yè)帶來稅盾等收益從而促進企業(yè)經(jīng)營績效的提高；另一方面，高杠桿率意味著高負債，負債會引起的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本問題，而當(dāng)負債過多時，企業(yè)因債務(wù)違約風(fēng)險會產(chǎn)生過多的財務(wù)費用、因破產(chǎn)風(fēng)險的上升也需要更高的人力成本，對企業(yè)經(jīng)營狀況不利；高杠桿也會造成未來融資約束，而企業(yè)為了緩解融資約束會將資金過多地投放在固定資產(chǎn)和土地投資上，會導(dǎo)致創(chuàng)新研發(fā)等方面投入減少，從長遠來看并不利于企業(yè)績效的提高。

最后，基于上述分析本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a:企業(yè)金融化程度較低，持有金融資產(chǎn)會導(dǎo)致杠桿率降低，從而對企業(yè)經(jīng)營績效的影響以拉動效應(yīng)為主；

假設(shè)2b:企業(yè)出現(xiàn)過度金融化，金融資產(chǎn)的持有會導(dǎo)致杠桿率的提升，進而對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要為擠出效應(yīng)。

(三)金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)

不同期限的金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響不同。流動性是短期金融資產(chǎn)的主要特征，正如上文分析，流動性能夠提升企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力、營運能力以及盈利能力，因此，短期金融資產(chǎn)會使企業(yè)經(jīng)營績效得到提升。而長期金融資產(chǎn)缺乏流動性，與上文同理，長期金融資產(chǎn)會對實體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進而會對企業(yè)經(jīng)營績效造成負面影響。

鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：短期金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響為拉動效應(yīng)，而長期金融資產(chǎn)會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文樣本為我國A股滬深兩市非金融類企業(yè)，選取其于2007-2019年之間的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證研究檢驗，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除了金融類上市公司、ST、*ST公司、以及信息不全、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。同時，對所有連續(xù)型變量在1% 和99% 水平上進行Winsorize處理，以避免異常值的影響，最終獲得了1040家上市公司共計13520個公司年度樣本。

(二)模型設(shè)定

本文基于溫忠麟和葉寶娟[13]的中介效應(yīng)模型，來進行本文中介效應(yīng)的檢驗，建立如下模型：

(1)

(2)

(3)

其中，ROA(i，t)是指代碼為t的企業(yè)在t年份的資產(chǎn)收益率，為被解釋變量，用來表示企業(yè)的經(jīng)營績效，取凈利潤與總資產(chǎn)之比；FAR(i,t)是指對應(yīng)的企業(yè)金融資產(chǎn)比，為解釋變量，用來表示企業(yè)金融化程度，其取值為企業(yè)持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，本文借鑒Demir[14]、宋軍和陸旸[11]、杜勇等[15]的做法，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債表，將貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長期債權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)凈額都納入金融資產(chǎn)的范疇；在后續(xù)的進一步檢驗中，本文根據(jù)金融資產(chǎn)的流動性，將上述前四項列為短期金融資產(chǎn)，其余為長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)變量SFA和長期金融資產(chǎn)變量LFA，取值分別為短期金融資產(chǎn)額與總資產(chǎn)之比、長期金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，分別替代企業(yè)金融化指標(biāo)FAR代入方程中進行檢驗；LEVi,t表示企業(yè)杠桿率，用企業(yè)的資產(chǎn)負債率即總負債比上總資產(chǎn)來衡量，是模型中的中介變量；本文選取的控制變量有資產(chǎn)規(guī)模SIZEi,t、公司成長性GROi,t、公司年齡AGEi,t、股權(quán)集中度SHRLi,t、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATEi,t，取值分別對應(yīng)企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)、(當(dāng)期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入)/上期營業(yè)收入、數(shù)據(jù)所在年份減去公司成立年份然后加上1、第一大股東持股比例、建立的虛擬變量(國有企業(yè)為1，其他性質(zhì)企業(yè)為0)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

資產(chǎn)收益率的平均值為0.0381，最小值與最大值分別為-0.2119和0.2539，表示企業(yè)的資產(chǎn)收益率之間差異較大。企業(yè)金融化程度的均值為0.1994，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1404，表示不同企業(yè)不同年份的金融化程度相差較大。短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均值分別為0.1644和0.0333，且短期金融資產(chǎn)占比的標(biāo)準(zhǔn)差0.1165大于長期金融資產(chǎn)占比的標(biāo)準(zhǔn)差0.0700，表明企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)比重大于持有長期金融資產(chǎn)的比重，且不同企業(yè)持有的短期金融資產(chǎn)總量差異也大于持有長期金融資產(chǎn)的總量差異。企業(yè)杠桿率均值為0.5009，最大值達到1.2083，最小值為0.0710，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.2090，表示企業(yè)杠桿率處于較高水平，并且不同年份不同企業(yè)之間差異較大。同時，表1也表明各企業(yè)間各控制變量的差異也較為明顯，其中企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差最大，達到了1.3639，而第一大股東持股比例雖然標(biāo)準(zhǔn)差最小，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.1497，也表明股權(quán)集中度在不同企業(yè)間差異并不小。(見表1)

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸結(jié)果及分析

本文使用的是平衡面板數(shù)據(jù)，通過以混合回歸(OLS)作為參照系，同時考慮個體隨機效應(yīng)，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定應(yīng)使用無時間效應(yīng)的個體固定效應(yīng)模型。(見表2)

表2 模型回歸結(jié)果

由表2，列(1)金融化程度對企業(yè)經(jīng)營績效回歸系數(shù)為0.0957，且在1%的置信水平上顯著，t值為19.20，企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要為拉動效應(yīng)，也說明企業(yè)金融化程度較低，即假設(shè)1a成立。列(2)中企業(yè)金融化程度對杠桿率的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置水平能夠顯著降低杠桿率水平。在列(3)中，企業(yè)金融資產(chǎn)比對企業(yè)經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為0.0557，相對于列(1)中0.0957有所降低，且杠桿率仍對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的負向抑制作用，說明企業(yè)持有金融資產(chǎn)通過降低企業(yè)杠桿率對企業(yè)經(jīng)營績效有正向促進作用，即杠桿率在企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營績效之間起到部分中介作用，且在上述過程中杠桿率的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的41.67%，表明本文假設(shè)2a成立。

(三)進一步分析：不同期限金融資產(chǎn)的檢驗

本文在上述檢驗的基礎(chǔ)上，繼續(xù)檢驗持有不同期限的金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響異質(zhì)性。(見表3)

表3金融資產(chǎn)期限對企業(yè)經(jīng)營績效影響的檢驗結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果來看，列(1)短期金融資產(chǎn)占比對企業(yè)經(jīng)營績效回歸系數(shù)為正，t值為0.124，值為22.07，表明對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要為拉動效應(yīng)，列(2)中企業(yè)短期金融資產(chǎn)占比對杠桿率的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置水平能夠顯著降低杠桿率水平。在列(3)中，企業(yè)短期金融資產(chǎn)比對企業(yè)經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為0.0851，相對于列(1)中0.124有所降低，且杠桿率仍對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的負向抑制作用，說明企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)通過降低企業(yè)杠桿率對企業(yè)經(jīng)營績效有正向促進作用，即杠桿率在企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營績效之間起到部分中介作用，且在上述過程中杠桿率的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的31.37%。列(4)中長期金融資產(chǎn)占比對企業(yè)經(jīng)營績效的總效應(yīng)并不顯著，列(5)表明企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)也能夠顯著地降低企業(yè)的杠桿率，而列(6)中，在把長期金融資產(chǎn)占比和企業(yè)杠桿率同時納入模型的檢驗表明，持有長期金融資產(chǎn)會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響，且杠桿率的提高對企業(yè)經(jīng)營績效也會產(chǎn)生負面作用，基于此判斷企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但中介效應(yīng)并不成立。至此，上述檢驗表明，假設(shè)3成立。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文從兩個方面開展穩(wěn)健性檢驗來驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。一方面，選擇凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)經(jīng)營績效的代理變量進行上述檢驗，結(jié)果與上述結(jié)論保持一致；另一方面，本文考慮使用不同估計方法(OLS和RE)來進行回歸，進一步增加本文研究結(jié)論的可靠性。實證結(jié)果表明：本文結(jié)論具有穩(wěn)健性，因篇幅所限，回歸結(jié)果未予列示。

五、結(jié)語與啟示

本文選取我國A股非金融類上市公司2007-2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，來對企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟后果進行研究，即研究對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，并檢驗了杠桿率在其中發(fā)揮的中介作用。研究結(jié)果表明：一是企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著的正向影響，也就是說企業(yè)持有金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要是拉動效應(yīng)；二是杠桿率是企業(yè)金融化影響企業(yè)經(jīng)營績效的中介變量，企業(yè)持有金融資產(chǎn)除了直接影響企業(yè)經(jīng)營績效外，還存在通過降低杠桿率從而提升企業(yè)經(jīng)營績效的中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的41.67%；三是不同期限的金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響不同，短期金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要表現(xiàn)為拉動效應(yīng)，且杠桿率的中介效應(yīng)顯著，占總效應(yīng)的比重為31.37%，即杠桿率起到部分中介的作用，而長期金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要為擠出效應(yīng)，且擠出效應(yīng)只在控制了企業(yè)杠桿率的基礎(chǔ)上顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出了兩點政策啟示：第一，合理控制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的額度。目前總的來說，企業(yè)配置金融資產(chǎn)程度還未出現(xiàn)過度現(xiàn)象，對企業(yè)經(jīng)營績效來講，金融資產(chǎn)仍更多地發(fā)揮著拉動效應(yīng)，因此在抑制企業(yè)金融化時不能一概而論，應(yīng)以各企業(yè)實際情況為依據(jù)進行把控，以免影響企業(yè)正常的投融資行為；第二，改善金融資產(chǎn)配置的期限結(jié)構(gòu)。配置短期金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效更多具有的是拉動效應(yīng)，可以適度持有，而配置長期金融資產(chǎn)發(fā)揮的更多是擠出效應(yīng)，應(yīng)謹(jǐn)慎持有。同時，監(jiān)管方應(yīng)加強對非金融企業(yè)的金融投機行為的監(jiān)管，避免出現(xiàn)企業(yè)過度進行金融資產(chǎn)投資的行為，有效監(jiān)管“脫實向虛”的問題。