金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響

肖崎 杜家欣

摘? ?要：本文以A股非金融企業(yè)為研究對象，選取2010—2018年非平衡面板數(shù)據(jù)，研究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響，探究了在融資約束條件改變及所有權(quán)性質(zhì)不同時，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對杠桿率的影響效應(yīng)差異，并進(jìn)一步分析其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)對于不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)有所不同。2016年以前，金融資產(chǎn)配置降低非金融企業(yè)杠桿率的效應(yīng)在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著;2016年以后，融資約束有所緩解，非國有企業(yè)降杠桿效應(yīng)相對減弱，降杠桿效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。本文認(rèn)為，非貨幣性金融資產(chǎn)快速增加是非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置降杠桿效應(yīng)減弱的重要原因。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置;企業(yè)杠桿率;融資約束;所有權(quán)異質(zhì)性

中圖分類號：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）05-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.05.001

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的根本，非金融企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支柱，但近年來非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢日益明顯。一方面，企業(yè)收益越來越多地來自金融渠道。2010—2018年我國非金融企業(yè)的金融渠道收益金額不斷上升，廣義金融渠道收益①由1.01千億元增至3.11千億元，占經(jīng)營利潤的比例由9.59%提高到13.64%。另一方面，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模及份額不斷擴(kuò)大。2010年，我國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)②總額約為3.3萬億元，至2018年已近10.7萬億元;非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有份額從2010年的20.0%緩慢提升到2018年的21.3%。從不同所有權(quán)性質(zhì)看，國有企業(yè)金融資產(chǎn)持有份額的增長更為明顯，但非國有企業(yè)持有比例更大。

近年來，相當(dāng)多的學(xué)者對企業(yè)金融資產(chǎn)配置導(dǎo)致的微觀層面的后果開展研究，其研究方向主要集中在對企業(yè)創(chuàng)新（謝家智等，2014;王紅建等，2017;郭麗婷，2018）[1-3]、經(jīng)營業(yè)績（宋軍和陸旸，2015;徐珊，2019）[4，5]以及企業(yè)價值（戚聿東和張任之，2018;蔡艷萍和陳浩琦，2019）[6，7]等方面的影響，而研究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率影響的文獻(xiàn)較少。吳軍和陳麗萍（2018）[8]最早研究企業(yè)金融化與杠桿率之間的直接關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對于上市公司和發(fā)債非上市公司，金融化對企業(yè)杠桿率的影響呈現(xiàn)出截然不同的后果。具體而言，企業(yè)金融化可以顯著降低上市公司的杠桿率，但會提高發(fā)債非上市公司的杠桿率。部分學(xué)者關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對金融資產(chǎn)配置與企業(yè)杠桿率之間作用關(guān)系的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速加快、貨幣政策寬松（劉貫春等，2018）[9]和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升（鐘獻(xiàn)兵，2018）[10]會弱化企業(yè)金融資產(chǎn)配置對上市公司杠桿率的負(fù)向作用。李博陽等（2019）[11]則發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對金融資產(chǎn)配置和企業(yè)杠桿率的關(guān)系起到強(qiáng)化作用，并且企業(yè)金融資產(chǎn)期限長短直接影響金融資產(chǎn)配置對杠桿率的作用方向。

綜上，現(xiàn)有直接研究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率影響的文獻(xiàn)較少?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，隨著融資約束條件的改變，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響會因所有權(quán)性質(zhì)不同而有所不同，目前尚未有文獻(xiàn)研究這種影響的差異性。本文的主要貢獻(xiàn)有：第一，豐富了金融資產(chǎn)配置影響異質(zhì)性企業(yè)杠桿率的研究。本文發(fā)現(xiàn)融資約束相對緩解后，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)在國有企業(yè)表現(xiàn)得更明顯。第二，為監(jiān)管部門防范風(fēng)險和企業(yè)經(jīng)營決策提供重要的實(shí)踐參考。自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”政策以來，降低國有企業(yè)杠桿率成為我國經(jīng)濟(jì)政策的重要著力點(diǎn)。本文的研究發(fā)現(xiàn)將有助于促使監(jiān)管部門增加對非國有企業(yè)加杠桿問題的關(guān)注度，從而更有針對性地制定政策，同時，也為非金融企業(yè)降低杠桿率、控制金融資產(chǎn)配置風(fēng)險提供重要的決策參考。

二、非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）企業(yè)融資約束條件的變化

企業(yè)配置金融資產(chǎn)的一個重要動機(jī)是建立資金“蓄水池”，當(dāng)資金緊缺時將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為流通資金，以緩解融資約束。因此，企業(yè)融資約束條件變化直接影響金融資產(chǎn)配置。Hadlock和 Pierce（2010）[12]構(gòu)建了基于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡的SA指數(shù)以衡量企業(yè)融資約束程度，與KZ指數(shù)、WW指數(shù)相比，SA指數(shù)在內(nèi)生性問題方面有所改善。我國學(xué)者鞠曉生等（2013）[13]、劉莉亞等（2015）[14]和史小坤等（2017）[15]相繼將該指標(biāo)運(yùn)用于國內(nèi)研究。SA指數(shù)的具體計(jì)算公式為：

[SA=0.043size2-0.737size-0.04age]

其中，size是以百萬元為單位的企業(yè)總資產(chǎn)自然對數(shù)值，age為企業(yè)成立年數(shù)。本文借鑒已有文獻(xiàn)做法，用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束強(qiáng)度，SA指數(shù)越大，則企業(yè)面臨的融資約束程度越高。SA指數(shù)及其同比增長率的變化趨勢見圖1。從整體角度及所有權(quán)異質(zhì)性角度都能看出，我國非金融企業(yè)SA值不斷下降，非金融企業(yè)融資約束程度逐年減小。與此同時，SA指數(shù)的同比增速呈現(xiàn)先增后減再增的特點(diǎn)，且2016年后，下降速度開始提升，從所有權(quán)性質(zhì)來看，非國有企業(yè)下降幅度比國有企業(yè)更大，表明2016年后非國有企業(yè)融資約束緩解程度更明顯。

（二）企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征

由圖2可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，非國有企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例比國有企業(yè)更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，近年來，非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)中，非貨幣性金融資產(chǎn)③的配置比例整體緩慢提高，但非國有企業(yè)和國有企業(yè)略有差異（見圖3）。具體而言，其一，從2010—2018年，非金融企業(yè)配置的金融資產(chǎn)中，非貨幣性金融資產(chǎn)占比逐步從2010年的27%提高到2018年的36%;其二，國有企業(yè)2015年以來非貨幣性金融資產(chǎn)配置比例增速放緩，但非國有企業(yè)該比例持續(xù)保持快速增長，至2018年，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在非貨幣性金融資產(chǎn)占比上幾無差別。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響

隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深，金融資產(chǎn)配置成為企業(yè)重要的外部融資渠道。由于金融資產(chǎn)具備期限短、流動性強(qiáng)等特點(diǎn)，成為企業(yè)資金的“蓄水池”，當(dāng)企業(yè)資金短缺時，可以將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣資金，因此，與銀行授信相比，企業(yè)投資金融資產(chǎn)更具主動性。非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)對自身杠桿率存在兩個方面的影響：

一方面，金融資產(chǎn)配置可能推高企業(yè)杠桿率。第一，在高管薪酬與股票價格掛鉤的激勵機(jī)制下，金融渠道收益不斷增加，促使企業(yè)高管配置大量金融資產(chǎn)以追求短期的高利潤，因而更有動力向銀行借貸;第二，金融資產(chǎn)增加使得企業(yè)抵押品增加，獲得銀行信貸的概率上升;第三，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的收益實(shí)現(xiàn)后，基于利潤最大化原則，商業(yè)銀行授信意愿增強(qiáng)。在以上機(jī)制的作用下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置可能推高杠桿率。

另一方面，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以降低杠桿率。第一，根據(jù)資源配置理論，企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置，將減少對其他類別資產(chǎn)的配置，尤其是固定資產(chǎn)配置，從而用以申請銀行授信的抵押品減少，獲得銀行貸款的概率降低;第二，金融資產(chǎn)配置與債務(wù)融資存在替代關(guān)系，外部融資總量既定，股權(quán)融資難以實(shí)現(xiàn)時，金融資產(chǎn)配置增加，債務(wù)融資將減少，從而降低了企業(yè)的杠桿率。

雖然理論上企業(yè)金融資產(chǎn)配置可能推高或者降低杠桿率，但從我國非金融企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)來看，金融資產(chǎn)配置更多地表現(xiàn)為降低企業(yè)杠桿率。作者對國泰安數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)2010—2018年非金融企業(yè)固定資產(chǎn)凈額和金融資產(chǎn)總額呈上升態(tài)勢，但增長速度差異較大。固定資產(chǎn)投資增速從2010年的18.4%跌至2018年的7.6%，而金融資產(chǎn)增速基本遠(yuǎn)大于固定資產(chǎn)，平均差額達(dá)5.6%。由此可見 ，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置對固定資產(chǎn)有擠出作用。固定資產(chǎn)是非金融企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的物質(zhì)基礎(chǔ)，固定資產(chǎn)份額被“擠占”，一定程度上給企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)面影響，進(jìn)而損害企業(yè)經(jīng)營績效。此外，固定資產(chǎn)是企業(yè)申請金融機(jī)構(gòu)貸款的重要抵押品，其數(shù)量和質(zhì)量直接影響金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿。非金融企業(yè)增加金融資產(chǎn)的配置，擠出了固定資產(chǎn)投資，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生內(nèi)部調(diào)整，抵押品減少，企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生波動，商業(yè)銀行授信意愿減弱，企業(yè)獲得貸款的難度加大，企業(yè)負(fù)債因而同比有所降低，最終導(dǎo)致杠桿率的降低。前期也有較多文獻(xiàn)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置對固定資產(chǎn)等資本性投資存在擠出效應(yīng)。如國外學(xué)者Orhangazi （2008）[16] 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對美國固定資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)向影響，Tori和Onaran （2018）[17]通過分析1985—2013年間的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化對實(shí)物投資的擠出效應(yīng)在英國同樣存在。國內(nèi)學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融資產(chǎn)配置抑制固定資產(chǎn)等資本投資，進(jìn)而改變主營業(yè)務(wù)收入（王紅建等，2017）[2]，降低企業(yè)價值（戚聿東等，2018）[6]?；谝陨犀F(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)分析和前期文獻(xiàn)的研究，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：金融資產(chǎn)配置顯著降低企業(yè)杠桿率。

（二）融資約束調(diào)節(jié)下，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率影響的異質(zhì)性分析

國有企業(yè)通常是行業(yè)的龍頭企業(yè)，或者屬于壟斷性行業(yè)，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定良好，廠房設(shè)備等抵押品充足，商業(yè)銀行對國有企業(yè)放貸符合風(fēng)險管控原則。相反，非國有企業(yè)由于經(jīng)營風(fēng)險高，抵押品不足，獲取銀行貸款相對困難。這種融資約束的差異，導(dǎo)致非國有企業(yè)配置金融資產(chǎn)以進(jìn)行預(yù)防性儲蓄的動機(jī)比國有企業(yè)更強(qiáng)（李博陽等，2019）[11]。出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)的金融資產(chǎn)配置將顯著降低企業(yè)杠桿率，由此推斷，非國有企業(yè)配置金融資產(chǎn)的降杠桿效應(yīng)比國有企業(yè)更強(qiáng)。

然而，在融資約束緩解下，非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)將減弱。由圖3可見，我國非金融企業(yè)的非貨幣性金融資產(chǎn)份額逐年提升，2016年以來比之國有企業(yè)，差距已經(jīng)不明顯。非國有企業(yè)降杠桿效應(yīng)的減弱，與非貨幣性金融資產(chǎn)的增加有關(guān)。國有企業(yè)由于存在預(yù)算軟約束和政策導(dǎo)向，進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的“風(fēng)險規(guī)避”動機(jī)和“資本逐利”動機(jī)都不明顯（張成思和鄭寧，2019）[18]，因此，融資約束緩解對國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置與杠桿率之間關(guān)系的影響不明顯。而非國有企業(yè)受到嚴(yán)重的融資約束，適當(dāng)配置流動性強(qiáng)、收益率相對較低的金融資產(chǎn)以緩解資金緊張。但在融資約束得到緩解的情況下，非國有企業(yè)配置金融資產(chǎn)以建立資金“蓄水池”的動機(jī)減弱，配置期限相對較長、收益率更高的非貨幣性金融資產(chǎn)的動機(jī)有所增強(qiáng)。這些資產(chǎn)大部分是按照公允價值計(jì)量的，當(dāng)金融資產(chǎn)價格上升時，企業(yè)價值上升，償債能力更強(qiáng)，銀行放寬信貸約束，非國有企業(yè)更容易也更有動力增加負(fù)債，因此，配置金融資產(chǎn)的降杠桿效應(yīng)有所減弱。在此作用機(jī)理下，金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)在非國有企業(yè)反而更弱。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在融資約束有所緩解的條件下，金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更強(qiáng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選取

基于前文的論述，本文建立如下基準(zhǔn)模型考察金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響：

[Levit=β0+β1Finit+β2Sizeit+β3Ocfit+β4Tanit+β5Groit+β6Roait+β7Ageit+εit]

其中下標(biāo)[i]和[t]分別代表企業(yè)和時間;被解釋變量[Lev]表示企業(yè)杠桿率，采用企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)度量;解釋變量[Fin]表示金融資產(chǎn)配置的總水平，用金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)衡量?？刂谱兞堪ㄙY產(chǎn)規(guī)模[Size]，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量;經(jīng)營性現(xiàn)金流[Ocf]，用經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)衡量;固定資產(chǎn)比例[Tan]，用固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)衡量;營業(yè)收入增長率[Gro]，用營業(yè)收入同比增速衡量;總資產(chǎn)凈利潤率[Roa]，用凈利潤/總資產(chǎn)衡量;企業(yè)年齡[Age]，以企業(yè)成立年份與報(bào)告期的年限差衡量;所有權(quán)性質(zhì)[Soe]為虛擬變量，國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0。在前文的現(xiàn)狀分析中，發(fā)現(xiàn)2016年以來非金融企業(yè)融資約束得到緩解，因此，實(shí)證中以2016年為斷點(diǎn)，分時期進(jìn)行回歸。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2018年滬深A(yù)股非金融上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，按照2018年分類標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，按照證監(jiān)會2012年分類標(biāo)準(zhǔn)劃分行業(yè)。為保證樣本期間數(shù)據(jù)合理性，本文剔除了房地產(chǎn)行業(yè)上市公司、ST類上市公司、2016年及以后上市的公司以及財(cái)務(wù)報(bào)表公布次數(shù)不足3年的樣本，同時對所有變量進(jìn)行1%水平的縮尾（Winsorize）處理以剔除異常值的影響，最終獲得2501家企業(yè)共19353個非平衡面板觀測值。變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

（三）實(shí)證結(jié)果

1. 金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響：所有時期。表2中第（1）、（2）、（3）列為對所有時期樣本數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果。由第（1）列可以發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置可以降低杠桿率且在1%的水平上顯著。具體而言，金融資產(chǎn)持有比例每上升1個百分點(diǎn)，預(yù)期企業(yè)杠桿率可以下降0.255個百分點(diǎn)。由第（2）、（3）列的結(jié)果看出，金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都顯著存在?？傮w而言，2010—2018年不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置都顯著降低了杠桿率，驗(yàn)證了前文的假設(shè)1。

2. 金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響：分時期、分所有權(quán)性質(zhì)。本文以2016年為界，分為兩個區(qū)間組，按照基準(zhǔn)模型做進(jìn)一步的分析，回歸結(jié)果見表2第（4）—（7）列。實(shí)證結(jié)果表明：在不同的融資約束條件下，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響效應(yīng)存在差異。2016年以前，非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置降低杠桿率的效應(yīng)強(qiáng)度大于國有企業(yè)，前者金融資產(chǎn)配置比例每增加1個百分點(diǎn)，企業(yè)杠桿率下降近0.263個百分點(diǎn)，而后者大約下降0.238個百分點(diǎn);2016年以后，非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例每增加1個百分點(diǎn)，企業(yè)杠桿率下降大約0.089個百分點(diǎn)，比2016年前的效應(yīng)明顯減弱，而國有企業(yè)杠桿率大約下降0.173個百分點(diǎn)，明顯大于非國有企業(yè)，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換企業(yè)杠桿率代理變量。本文借鑒張成思和鄭寧（2019）[18]的衡量方法，把企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率DE（負(fù)債/所有者權(quán)益）用作企業(yè)杠桿率衡量指標(biāo)，并進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3。從表3可以看出，金融資產(chǎn)持有比例Fin的符號與基準(zhǔn)模型一致，因此，前文結(jié)論不受被解釋變量指標(biāo)調(diào)整的影響，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

第二，把長期股權(quán)投資從金融資產(chǎn)范疇中剔除，用新的金融資產(chǎn)持有比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于中國會計(jì)準(zhǔn)則對長期股權(quán)投資科目的定義存在不同標(biāo)準(zhǔn)，在不同標(biāo)準(zhǔn)下，長期股權(quán)投資可作為經(jīng)營性長期資產(chǎn)核算，也可以作為金融資產(chǎn)核算。此外，金融資產(chǎn)中應(yīng)當(dāng)只包含非金融企業(yè)對金融和房地產(chǎn)行業(yè)的長期股權(quán)投資，對子公司和其他非金融企業(yè)的投資不在該范疇。因此，為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在金融資產(chǎn)范疇中剔除長期股權(quán)投資重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示④，金融資產(chǎn)配置比例的系數(shù)符號和系數(shù)大小差異與表2一致，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（五）進(jìn)一步檢驗(yàn)：非貨幣性金融資產(chǎn)對企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性影響

前文從理論上分析了融資約束緩解下國有企業(yè)與非國有企業(yè)配置金融資產(chǎn)對杠桿率影響效應(yīng)變化，關(guān)鍵在于非國有企業(yè)非貨幣性金融資產(chǎn)配置比例的增加，這體現(xiàn)了企業(yè)“蓄水池”動機(jī)減弱和抵押品增加。進(jìn)一步地，本文以非貨幣性金融資產(chǎn)持有份額（Noncur）替代基準(zhǔn)模型中的金融資產(chǎn)持有比例，進(jìn)行回歸分析，觀察變量的系數(shù)值及符號，進(jìn)而判斷非貨幣性金融資產(chǎn)的影響，實(shí)證結(jié)果見表4。

表4中，第（2）、（4）、（6）列顯示非貨幣性金融資產(chǎn)配置比例Noncur的系數(shù)符號均為負(fù)且除2016—2018年外均顯著，即國有企業(yè)配置非貨幣性金融資產(chǎn)顯著降低杠桿率。這說明國有企業(yè)配置非貨幣性金融資產(chǎn)并不是出于追逐高額利潤，而是增加內(nèi)源融資，減少負(fù)債，這與張成思和鄭寧（2019）[18]研究結(jié)論一致。此外，第（3）、（5）、（7）列的數(shù)據(jù)表明，非國有企業(yè)增加非貨幣性金融資產(chǎn)的持有比例，將顯著提高企業(yè)杠桿率，因此，融資約束緩解時，非國有企業(yè)配置金融資產(chǎn)時更傾向于非貨幣性金融資產(chǎn)，這將部分抵消降杠桿的效應(yīng)，最終導(dǎo)致非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)弱于國有企業(yè)。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用2010—2018年滬深A(yù)股非金融企業(yè)年度面板數(shù)據(jù)，分析了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響，探索融資約束條件不同的情況下，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率異質(zhì)性的影響。實(shí)證結(jié)果表明，非金融企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置顯著降低了自身的杠桿率。2016年以來，非金融企業(yè)面臨的融資約束有所緩解，非國有企業(yè)減少了“預(yù)防性儲蓄”金融資產(chǎn)的配置，增加了非貨幣性金融資產(chǎn)，減弱了金融資產(chǎn)配置的降杠桿效應(yīng)，而國有企業(yè)這一特征不明顯。因此，國有企業(yè)降杠桿效應(yīng)比非國有企業(yè)更明顯。針對以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是對于政府部門，鑒于2016年以來非國有企業(yè)呈現(xiàn)加杠桿現(xiàn)象，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，政府部門應(yīng)該關(guān)注非國有企業(yè)的高杠桿問題，加大對非國有企業(yè)稅收優(yōu)惠力度，幫助企業(yè)盤活債務(wù)存量，控制債務(wù)增量，從而有效降低企業(yè)杠桿率。與此同時，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，避免過度配置期限長、風(fēng)險高的金融資產(chǎn)，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”作用。二是對于非金融企業(yè)，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)金融資產(chǎn)配置的風(fēng)險意識，謹(jǐn)慎配置非貨幣性金融資產(chǎn)。同時，非國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善自身風(fēng)險管理，增強(qiáng)對融資環(huán)境變化的應(yīng)變能力。

注：

①根據(jù)劉貫春等（2017）[9]的界定，廣義金融渠道收益包括公允價值變動收益、投資收益和其他綜合收益。

②參考張成思和鄭寧（2019）[18]的做法，本文核算的企業(yè)金融資產(chǎn)包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息以及投資性房地產(chǎn)凈額。

③參考張成思和鄭寧（2019）[18]的做法，本文的非貨幣性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息以及投資性房地產(chǎn)凈額。

④限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)之二的結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

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The Impact of Financial Asset Allocation on the Corporate Leverage Ratio

——Analysis Based on Heterogeneity of Enterprise Ownership

Xiao Qi/Du Jiaxin

（School of Economics and Finance，South China University of Technology，Guangzhou? ?510006，Guangdong，China）

Abstract：This paper examines the impact of financial asset allocation on corporate leverage by taking A-share non-financial firms as the research object and selecting unbalanced panel data from 2010 to 2018 to explore the differences in the effect of corporate financial asset allocation on leverage when financing constraints change and the nature of ownership，and further analyzes the mechanism of its effect. It is found that the deleveraging effect of financial asset allocation varies for corporates with different ownership properties. Before 2016，the effect of financial asset allocation to reduce the leverage of non-financial enterprises was more significant among non-SOEs;after 2016，financing constraints have eased，and the leverage reduction effect of non-SOEs is relatively weaker，and the leverage reduction effect is more significant among SOEs. This paper argues that the rapid increase in non-monetary financial assets is an important reason for the weakening of the deleveraging effect of financial asset allocation of non-SOEs.

Key Words：financial asset allocation，corporate leverage ratio，financing constraints，heterogeneity of ownership