經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下如何選擇債券

許景琳

摘 要：在經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，政府大力發(fā)展醫(yī)藥行業(yè)的大背景下，以債券為例，首先從現(xiàn)狀、未來發(fā)展空間等方面對醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行基本面分析，關(guān)注政府提供政策，然后從企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營狀況、財務(wù)報表及科研投入角度對發(fā)債主體進(jìn)行梳理分析。除此之外，還考慮在選擇債券時需要關(guān)注的問題等方面，最后給出合理的投資建議以及風(fēng)險提示。

關(guān)鍵詞：債券;政策性紅利;經(jīng)濟(jì)增速放緩;投資建議;風(fēng)險提示

中圖分類號：F272.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

以經(jīng)濟(jì)增速減緩為大背景，考慮債券市場面臨的政策因素和市場因素之間的較量。從政策角度來說，原先的一些結(jié)構(gòu)貨幣政策工具，如定向中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)等，定向滴灌的對象從原先的制造業(yè)、民營和中小微企業(yè)擴(kuò)張到政府大力支持在醫(yī)藥行業(yè)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用的企業(yè)，此外政策規(guī)定資管新規(guī)過渡期延長，這兩個政策在維護(hù)市場流動性和緩解信用收縮兩方面，對債市影響偏利好。而從市場角度來看，投資者更傾向于規(guī)避風(fēng)險，風(fēng)險偏好下降，對信用基本面產(chǎn)生了不利的影響。作為債券的購買者，同時考慮到政策性紅利、寬松的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的債券違約風(fēng)險可能性上升，該選購什么類型的債券引發(fā)了大量的討論。本文以醫(yī)藥債券為例，從醫(yī)藥行業(yè)基本面分析、醫(yī)藥發(fā)債主體及選擇醫(yī)藥債的關(guān)注點等方面進(jìn)行分析，給出投資建議以及風(fēng)險提示。

1 衛(wèi)生行業(yè)基本面分析

1.1 實現(xiàn)穩(wěn)步增長

國家衛(wèi)生健康委員會數(shù)據(jù)顯示，2018年我國衛(wèi)生費用支出近60000億元，較2017年增長了12%左右，且近幾年一直維持12%～13%的增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP的增長速度;衛(wèi)生費用支出占GDP比重從2006年的約4.5%上升到2018年的6.57%，也呈現(xiàn)了逐年上漲的趨勢。此外，城鎮(zhèn)及農(nóng)村人均醫(yī)療保健消費支出金額從2013年的1136元及668元分別上漲到2018年的2046元及1240元;2018年我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村醫(yī)療保健消費支出在城鎮(zhèn)、農(nóng)村人均消費總支出占比分別為7.8%及10.2%?？傮w來看，醫(yī)藥保健消費在總消費支出的比例呈現(xiàn)上漲趨勢，反映了在居民消費中，醫(yī)療保健消費的重要性在逐年上升，如圖1、圖2所示。

1.2 發(fā)展前景良好

截至2019年，我國65歲以上人口占總?cè)丝诒壤s為12.6%，日益突出的老齡化問題擴(kuò)張了對健康保障的需求，特別是隨著高齡期的延長，因疾病、傷殘、衰老而失去生活能力的老年人數(shù)量增加，我國需要將現(xiàn)有醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系和建設(shè)專業(yè)性老年醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)相結(jié)合，實現(xiàn)醫(yī)療行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。此外，城鎮(zhèn)化除了改變居民生活形態(tài)之外，同時還提升了對醫(yī)療等配套設(shè)施的需求。最后，縱觀我國居民疾病譜的發(fā)展?fàn)顩r，腫瘤、心血管疾病和內(nèi)分泌疾病成為發(fā)病率和死亡率迅速攀升的病種，這也在一定程度上推動了醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。

1.3 新政策對醫(yī)藥債投資的影響

政府對醫(yī)藥行業(yè)的大力支持對于醫(yī)藥債總體來說有促進(jìn)作用。醫(yī)藥企業(yè)主要分為以下兩類，其一是非政策影響型企業(yè)，從短期來看，它們會上下游企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀、經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下銷售不利等因素影響，業(yè)績呈下行趨勢，但考慮到醫(yī)藥的需求是剛性的，長久來看，一旦復(fù)工，此類企業(yè)可以擴(kuò)大生產(chǎn)效率來挽回?fù)p失，即經(jīng)濟(jì)的暫時下行對此類企業(yè)的影響是可以控制的。其二是政策利好型醫(yī)藥企業(yè)，短期來看，國家相關(guān)政策的推行，提高了相關(guān)主體收入，惠及了政策相關(guān)企業(yè)，有助于改善此類企業(yè)的融資環(huán)境和成本壓力;從長期來看，經(jīng)濟(jì)形勢恢復(fù)后，此類企業(yè)仍然受益于政府追加的投資及人民防護(hù)意識的提高。

1.4 其他

考慮政策給醫(yī)藥行業(yè)帶來的具體機(jī)遇，如新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈有望進(jìn)一步得到發(fā)展、血制品在臨床中的認(rèn)知程度提升、公共衛(wèi)生體系進(jìn)一步健全以及用戶習(xí)慣的培養(yǎng)有望推動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展等。

2 醫(yī)藥行業(yè)按發(fā)債主體梳理

2.1 企業(yè)性質(zhì)

2.1.1 化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)狀況

在統(tǒng)計的28家化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)中，以民企為主，只有上海上實集團(tuán)有限公司、浙江海正藥業(yè)股份有限公司、浙江海正集團(tuán)有限公司和華北制藥股份有限公司為地方國企，上?，F(xiàn)代制藥股份有限公司為央企;且發(fā)債企業(yè)中上市公司較多，占64.3%左右，如表1所示。

2.1.2 中藥發(fā)債企業(yè)狀況

21家中藥發(fā)債企業(yè)中以民營企業(yè)為主，與化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)類似，上市公司的數(shù)量占比較大，主體評級跨度較廣，其中康美藥業(yè)股份有限公司主體評級為C，因為其曾發(fā)生債券違約行為。

2.2 財務(wù)指標(biāo)

2.2.1 化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)狀況

化學(xué)制藥行業(yè)普遍毛利率較高，平均可以達(dá)到50%。在28家化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)中，毛利率最高可以達(dá)到85.6%（深圳翰宇藥業(yè)股份有限公司），最低的是上海上實有限公司，2018年的具體數(shù)據(jù)是14.4%，通過分析該企業(yè)的業(yè)務(wù)類型，發(fā)現(xiàn)其有醫(yī)藥商業(yè)銷售業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模極大而毛利率低，從而拉低了整體的毛利率水平。

2.2.2 中藥發(fā)債企業(yè)狀況

企業(yè)之間毛利率水平差異較大，最高84.8%（湖北濟(jì)川藥業(yè)股份有限公司），最低可至21.8%，但平均下來總體水平仍在45%左右。

2.2.3 醫(yī)藥商業(yè)發(fā)債企業(yè)狀況

毛利率整體偏低，平均在11%，以分銷業(yè)務(wù)為主，而以零售業(yè)務(wù)為主的醫(yī)藥商業(yè)主體毛利較高，多達(dá)40.53%;營業(yè)收入總規(guī)模超過千億元的大部分企業(yè)性質(zhì)是央企或地方國企;而從經(jīng)營現(xiàn)金流情況來看，醫(yī)藥商業(yè)發(fā)債企業(yè)流動性較差，17家中有5家凈經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，有3家凈經(jīng)營現(xiàn)金流為微正。再對凈經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)進(jìn)行分析，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍較長，反映了這些企業(yè)流動性較差的可能原因之一是下游企業(yè)回收期較長。

2.3 科研投入

2.3.1 化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)狀況

在統(tǒng)計的28家化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)中，科研投入比例存在較大差異，其中最多達(dá)19.52%（浙江海正藥業(yè)股份有限公司），低的也有3%～4%的水平。考慮到此處僅有2018年一年的數(shù)據(jù)，不能完全反映企業(yè)對科研的投入情況，雖然科研投入比例與毛利率水平存在較強的正相關(guān)關(guān)系，我們只能得出科研投入與財務(wù)狀況有關(guān)系，但是否存在強因果此處不作討論。

2.3.2 中藥發(fā)債企業(yè)狀況

此處計算的科研投入占比參考性較低，因為部分公司缺少資本化研發(fā)投入數(shù)據(jù)，也有部分公司給出的參考占比中采取的分母是全部營業(yè)收入，與其他公司不一致，出于可比性考慮，對分母進(jìn)行調(diào)整，去掉非醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入及醫(yī)藥商業(yè)收入。根據(jù)計算結(jié)果發(fā)現(xiàn)中藥發(fā)債企業(yè)的科研投入略低于化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)。

3 選擇債券

3.1 政策相關(guān)企業(yè)債券

根據(jù)上文對發(fā)債主體基本情況的梳理，在政府政策影響下，投資者可以優(yōu)先關(guān)注相關(guān)藥品生產(chǎn)企業(yè)，如化學(xué)制藥發(fā)債企業(yè)、中藥發(fā)債企業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)發(fā)債企業(yè)等。

3.2 募集資金的用途

從醫(yī)藥企業(yè)相關(guān)政策債陸續(xù)發(fā)行出來，募集資金的用途包括償債與定向融資。具體來說，有些公司發(fā)行的短融券，其募集資金的主要目的是償還到期債務(wù)，而有一些公司發(fā)行的是2～3年的債券，其目的可能是定向融資支持。考慮政策相關(guān)債發(fā)行利率一般低于同主體存量券的估值水平，以及實際發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于計劃發(fā)行數(shù)，政策債往往成為企業(yè)獲得低成本融資的手段。而投資者是否跟風(fēng)選擇大量購入政策債，部分取決于投資者對政府、對醫(yī)藥行業(yè)支持政策的認(rèn)知及相關(guān)風(fēng)險的估量。

3.3 從基本面出發(fā)，擇優(yōu)選取

總體而言，醫(yī)藥行業(yè)是朝陽產(chǎn)業(yè)，未來發(fā)展空間極大。首先，關(guān)注財務(wù)指標(biāo)：如反映盈利水平的毛利率以及業(yè)務(wù)規(guī)模等，以了解該企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果;其次，關(guān)注現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，如流通型企業(yè)往往存在應(yīng)收賬款較多、上下游占用資金等情況，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)能力不佳;最后，還需要關(guān)注的是研發(fā)投入情況、企業(yè)主營業(yè)務(wù)進(jìn)入壁壘以及公司治理結(jié)構(gòu)、融資渠道等。

4 投資建議以及風(fēng)險提示

4.1 投資建議

經(jīng)濟(jì)增速放緩下寬松的貨幣政策和政府大力支持醫(yī)藥行業(yè)的舉措給投資者帶來了投資機(jī)會，但投資者仍需要同時考慮長短期影響。短期主要考慮規(guī)避風(fēng)險，投資重點是安全邊際較高的防御性板塊以及短期熱點板塊：如醫(yī)藥;中期類比經(jīng)濟(jì)大蕭條結(jié)束后，大量前期被壓抑的消費及投資需求釋放，由于規(guī)避風(fēng)險而錯刪的優(yōu)質(zhì)投資選擇得以恢復(fù);長期來看，仍舊回歸人類終極命題——科技與健康。

4.2 風(fēng)險提示

需要考慮的風(fēng)險是國家政策對醫(yī)藥行業(yè)的影響、后續(xù)的政策的變動、政策落地及時性、政策實施后的效果與預(yù)期差異程度以及經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好后給醫(yī)藥行業(yè)帶來的產(chǎn)能過剩影響等，都加大了投資者面臨的風(fēng)險。

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