LP對(duì)投資VC的深度研究與復(fù)盤

Aanand Bajaj

斯坦福大學(xué)曾在2015年概述了VC對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的價(jià)值：1979年之后，上市的創(chuàng)業(yè)公司中43%得到了風(fēng)險(xiǎn)資本的支持；風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市公司研發(fā)支出占當(dāng)前所有上市公司研發(fā)支出總額的42%；在過去的50年里，美國VC行業(yè)共募集了6 000億美元，而傳統(tǒng)的私募股權(quán)共募集了2.4萬億美元；風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市公司雇傭人數(shù)超過400萬。

這顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性，即能讓人們打破界限，真正創(chuàng)新，顯著改善人們的生活。

在過去的幾十年里，出現(xiàn)了許多通過風(fēng)險(xiǎn)資本支持走向成功的公司，包括愛彼迎、谷歌和Uber。這些初創(chuàng)公司為VC行業(yè)帶來了巨大的回報(bào)，因而具有十足的吸引力。所以本文將針對(duì)VC運(yùn)作方式、在多元化投資組合中的作用以及VC如何投資成功等問題展開討論。

VC的運(yùn)作方式

悉知，風(fēng)險(xiǎn)投資基金所做的工作就是向公司投資，那么它是如何賺錢的呢？

我們分別概述GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）的賺錢機(jī)制。

管理費(fèi)用：在VC（以及一般的PE）中，GP會(huì)要求LP每年支付用于管理和投資的費(fèi)用。這筆費(fèi)用通常用于支付諸如工資、會(huì)計(jì)等開銷，稱為管理費(fèi)用，一般占基金總資產(chǎn)的2%。

附帶權(quán)益：GP收取的第二種費(fèi)用稱為“附帶權(quán)益”，這一收費(fèi)方式將LP和GP的利益綁定。如果GP的投資獲利，那么他就能獲得附帶權(quán)益。

一個(gè)簡單的例子：VC“XYZ基金”有1億美元資金來自LP，并以2 000萬美元的價(jià)格投資A公司。7年后，XYZ以1億美元的價(jià)格出售了A公司股權(quán)，得到了5倍回報(bào)。

接下來，XYZ首先會(huì)將原始投資金額2 000萬美元免費(fèi)返還給LP；其次，在其余8 000萬美元收益中，基金管理人會(huì)按照預(yù)先設(shè)定的百分比得到獎(jiǎng)勵(lì)，百分比是在基金形成階段設(shè)定好的，通常是20%。

在這種情況下，基金經(jīng)理將得到8 000萬美元×20%=1 600萬美元，LP將得到剩下的6 400萬美元。

另外，總回報(bào)指的是，LP在支付GP獎(jiǎng)勵(lì)之前體現(xiàn)在賬面上的回報(bào)，也就是該公司售價(jià)的1億美元除以初始投資2 000萬美元。然而LP實(shí)際上并不能獲得5倍的回報(bào)，因?yàn)樾枰騁P支付20%的收益，所以凈回報(bào)是LP支付了GP利差后的實(shí)際收益，即4.2倍。

然而，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，什么水平的預(yù)期回報(bào)是合理的？

要確定投資者期望從風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得的年化回報(bào)，就必須確定最低回報(bào)率。為了確定這一點(diǎn)，可以采用“搭積木”的方法：期望從風(fēng)險(xiǎn)投資得到的回報(bào)=投資大型公司的期望回報(bào)+長期鎖定資金的流動(dòng)性補(bǔ)償+投資初創(chuàng)公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

直觀感受上，這個(gè)公式是有道理的。

投資者由于投資于風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此希望比投資于大型成熟企業(yè)獲得更多收益；投資者由于風(fēng)險(xiǎn)投資而長期鎖定資金，這是另一重風(fēng)險(xiǎn)，因此也應(yīng)當(dāng)要求相應(yīng)的補(bǔ)償。

如果大多數(shù)人希望通過投資股票市場獲得7%～8%的年化收益，那么期待通過投資VC獲得12%的收益也可以理解。對(duì)于10年期的基金來說，這相當(dāng)于約3倍的資本回報(bào)率（不計(jì)費(fèi)用）。

換句話說，如果你在2010年向一個(gè)VC投資100美元，那么到2020年，將有望獲得300美元。

可是，投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，有多大可能獲得3倍回報(bào)（不包括費(fèi)用）？

VC投資收益分布

收益分布可以列出某一資產(chǎn)類別的所有基金年度回報(bào)，方便投資者了解他們在任何給定年度/基金中獲得特定回報(bào)的概率。例如，標(biāo)普500指數(shù)的年收益率分布，如圖1所示。

收益分布類似于正態(tài)分布，這有助于我們通過類比來理解未來回報(bào)分布。例如，可以看到市場上年化收益率為-30%、-40%的情況非常少，所以可以預(yù)期這種情況幾乎只在經(jīng)濟(jì)崩潰/衰退等罕見情況下發(fā)生。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的回報(bào)率取決于所投資公司的潛在回報(bào)率，因此也可以通過這些公司的回報(bào)分布情況來了解風(fēng)投（如圖2所示）。

圖2顯示了2009-2018年間，投資美國初創(chuàng)公司的回報(bào)分布情況?？梢郧宄乜吹?，大多數(shù)都在虧損（大約64%），只有極少數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的回報(bào)是10～20倍（3%）。這一現(xiàn)象被稱為冪律分布，即小部分被投資的初創(chuàng)公司獲得了大部分回報(bào)。

所以，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獲得10～20倍以上的回報(bào)，其幾率并不大。

另外，加州公務(wù)員退休基金是風(fēng)險(xiǎn)資本的一名活躍投資者，該基金公布了從1999年到2009年開始的135項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本基金的投資數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)顯示：投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的平均倍數(shù)回報(bào)率約為1.6倍。

這與我們要求的3倍（10年以上投資期）相差很遠(yuǎn)，這意味著我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期回報(bào)和其實(shí)際回報(bào)不匹配。

總的來說，要獲得3倍回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金必須進(jìn)行“本壘打”（投中超級(jí)項(xiàng)目）的投資，同時(shí)，“本壘打”投資幾乎決定了基金的成敗。

這一點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)世界中也很明顯，根據(jù)Horsley Bridge的數(shù)據(jù)顯示，6%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易帶來了整個(gè)行業(yè)60%的回報(bào)；對(duì)于回報(bào)率高于5倍的基金，不到20%的交易產(chǎn)生了90%的回報(bào)。

所以，成功的風(fēng)投是通過足夠多的“射擊”去最大化命中“獨(dú)角獸”的機(jī)會(huì)嗎？

不完全是。因?yàn)楫?dāng)你增加投資數(shù)量時(shí)，標(biāo)的公司倒閉的數(shù)量也在增加，而你的“本壘打”投資將不得不產(chǎn)生更多的回報(bào)來彌補(bǔ)增加的損失。

那么，作為LP，到底如何構(gòu)建VC投資組合，又如何選擇最有可能獲得3倍回報(bào)的VC呢？答案是：LP應(yīng)當(dāng)合理篩選VC。

作為LP，會(huì)面臨一個(gè)選擇：要么在投資組合中包含很多風(fēng)險(xiǎn)基金，對(duì)每個(gè)VC都小額投資，以獲得足夠多的“射擊”；要么將絕大部分風(fēng)險(xiǎn)基金集中投資最好的品牌或最優(yōu)質(zhì)的基金。

“雨露均沾式”的投資方式對(duì)于LP來說是過度多元化。例如，一個(gè)LP有10億美元用于風(fēng)險(xiǎn)投資，共投資30只基金，每只基金的投資額約為3 300萬美元，每只基金又投資了30家公司，那么LP將投資于900家公司。

如果要讓整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目獲得3倍回報(bào)，就必須有至少18家公司在整個(gè)項(xiàng)目中獲得70倍左右的回報(bào)。而70倍投資回報(bào)率相當(dāng)于該公司幾乎達(dá)到了“獨(dú)角獸”的地位，對(duì)于一般的LP來說，10年催生18家“獨(dú)角獸”公司有些牽強(qiáng)。

也許，集中投資一組VC管理人可能現(xiàn)實(shí)幾率更大。

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)不是為了分散風(fēng)險(xiǎn)或抑制波動(dòng)，而是產(chǎn)生高倍數(shù)的回報(bào)。多樣化的VC管理人組合會(huì)使這一目標(biāo)更難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)殡S著管理人數(shù)量的增加，獲得平均回報(bào)的機(jī)會(huì)就會(huì)增加，而平均回報(bào)沒那么有吸引力。

那么，風(fēng)險(xiǎn)投資到底值得嗎？

考夫曼基金幾十年來一直是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的LP，基金目前的資產(chǎn)基礎(chǔ)約為26億美元。2012年，基金發(fā)布了一份報(bào)告，概述了其20年的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，此間基金會(huì)投資了100多家VC。

報(bào)告的核心觀點(diǎn)是：

首先，平均來講，VC基金在去除管理費(fèi)后都無法向投資者返還本金；

其次，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的年化回報(bào)率，都不會(huì)超過公共基準(zhǔn)的3%～5%。即VC的平均回報(bào)率是零（將返本看作1倍回報(bào)率）；

最后，上世紀(jì)90年代中期以前，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生了超強(qiáng)于市場的豐厚回報(bào)，但其后風(fēng)投的回報(bào)率就無法超越市場（納斯達(dá)克）了。

大多數(shù)優(yōu)于納斯達(dá)克指數(shù)的表現(xiàn)都發(fā)生在科技泡沫破裂之前，而在此之后，大多數(shù)回報(bào)率會(huì)難以追上公開市場指數(shù)。

另外，還可以查看KS-PME矩陣（KaplanSchoar）：指標(biāo)結(jié)果很直觀，數(shù)值大于1就說明非公開市場的表現(xiàn)超越了公開市場，反之表現(xiàn)不如公開市場。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1997-2015年，VC的KS-PME指數(shù)表現(xiàn)并不優(yōu)于市場指數(shù)。

簡單地說，只有前1/4乃至前1/10中的一部分VC能夠跑贏市場。

初始投資+持續(xù)性

大部分VC不能跑贏市場，那的我們應(yīng)該如何鑒別哪種VC合伙人屬于跑贏市場梯隊(duì)？LP能預(yù)測哪些基金經(jīng)理的表現(xiàn)會(huì)超過市場嗎？

考夫曼基金指出，典型的VC收益分布是集中在10～20家基金之中的，一小部分卓越基金管理人的表現(xiàn)能夠?qū)φ麄€(gè)VC行業(yè)的表現(xiàn)產(chǎn)生巨大影響。

同時(shí)，目前新興VC管理人在險(xiǎn)資收益中的占比一直在上升。那么，新興基金和老牌基金都能產(chǎn)生有吸引力的回報(bào)，到底應(yīng)如何預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)基金的表現(xiàn)呢？

作為一名風(fēng)險(xiǎn)投資者，有能力評(píng)估產(chǎn)品市場，并能夠投資于最好的公司主要有3點(diǎn)。

1. 擁有找到最佳創(chuàng)始人的資源；

2. 看準(zhǔn)值得深耕的領(lǐng)域；

3. VC是否敢在最具爭議的項(xiàng)目上下注。

要知道，持續(xù)支持一家公司并保持股權(quán)不被稀釋是非常不易的，最終會(huì)導(dǎo)致某種程度上的資金集中，這與傳統(tǒng)VC“押的多，贏的少”的方式是相悖的。

所以，VC要通過一些手段保證自己在后輪融資中的所有權(quán)不被稀釋，所以，VC可以優(yōu)先入場，保持投資者席位或者說服VC內(nèi)部團(tuán)隊(duì)追加投資。

根據(jù)《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》指出：VC的投資成功，很大程度上取決于正確的時(shí)間和正確位置的選擇，同時(shí)VC良好業(yè)績的持續(xù)性和初始投資的成功性更加相關(guān)。

首先需要指出的是，初始成功至關(guān)重要，因?yàn)槌跏汲晒缀跞炕谕顿Y于正確的時(shí)間和領(lǐng)域，要么是出于運(yùn)氣，要么是出于對(duì)新趨勢的預(yù)判能力。并且，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，未來業(yè)績與歷史業(yè)績的相關(guān)性可以高達(dá)70%。這其中有2個(gè)關(guān)鍵含義：

1. 在風(fēng)險(xiǎn)投資中，最重要的是交易能力，也就是投資最好的公司的能力；

2. 成功會(huì)帶來成功，因?yàn)樽畛醯某晒?huì)帶來優(yōu)先入場權(quán)。

其次，關(guān)于持續(xù)性，要知道出眾的表現(xiàn)及持續(xù)性不僅取決于機(jī)構(gòu)，還取決于特定的合伙人。即使在同一時(shí)期的同一家VC，合伙人們的投資能力和風(fēng)格都大相徑庭?？梢哉f，特定的合伙人對(duì)于基金影響業(yè)績的是機(jī)構(gòu)本身的2～5 倍。

最后要注意的是，從長期來看，VC的出眾表現(xiàn)及持續(xù)性遵循一定的均值回歸原則。Harris（2014）和Nanda（2019）等人的論文也得出了這一結(jié)論，并分析這可能是出于以下原因：

規(guī)模：初始的成功帶來進(jìn)一步成功，吸引到更多投資者和更大規(guī)模的機(jī)構(gòu)參與，初始投資人的地位會(huì)被削弱。

合伙人：大多數(shù)VC的出色表現(xiàn)可歸因于特定合伙人，而這些合伙人有時(shí)會(huì)離開并自立門戶。

然而，LP究竟如何維護(hù)自身利益呢？答案是：要從 LP 的角度來評(píng)估一下風(fēng)險(xiǎn)投資基金的各種風(fēng)格（如圖3所示），先看行指標(biāo)。

新興合伙人：過去在風(fēng)險(xiǎn)投資方面沒有成功經(jīng)驗(yàn)的合伙人，比如學(xué)者、企業(yè)家等。

新興基金：合伙人在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有過初始或者持續(xù)的成功，從成熟VC中退出并啟動(dòng)了自己的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

成熟基金：有很多合伙人和很長的存續(xù)時(shí)間，已經(jīng)通過過去的成功擴(kuò)張了自己的基金規(guī)模。

再看列指標(biāo)：

啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：新基金啟動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。新興合伙人和基金需要雇傭研究員，建立公司章程，籌資等，同時(shí)要清楚如何聘請(qǐng)分析師、建立運(yùn)營、籌集資金等。

迭代風(fēng)險(xiǎn)：老合伙人需要傳位于年輕人，這一過程可能伴隨著許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于老牌基金，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)存在很久了，可能會(huì)比較固化。

LP能否投進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于需要資金和新LP的新興合伙人/基金來說，新進(jìn)場LP的投資機(jī)會(huì)更大一些。對(duì)于像紅杉這樣與LP有多年關(guān)系的老牌基金，今后可能還會(huì)傾向繼續(xù)從老LP那里獲取資金。

均值回歸風(fēng)險(xiǎn)：即基金表現(xiàn)未來可能經(jīng)歷的均值回歸過程。對(duì)于新基金來說這種風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)樾禄鹜ǔＲ?guī)模較小，投資渠道也還未定性。對(duì)于老牌基金而言，隨著合伙人退出和基金規(guī)模增長，這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越大。

總而言之，LP對(duì)投資VC的深度研究與復(fù)盤可以概括為：

1. 過去20年間，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資本和機(jī)構(gòu)規(guī)模都得到了擴(kuò)大。一方面，公司的私有期限拉長，融資規(guī)模在增長；另一方面，宏觀上持續(xù)的貨幣寬松政策和低利率也在一定程度上促使機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平提升，使投資更多地流向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2. VC的收益在公司和基金層面都遵循冪律分布，而公開市場的收益是正態(tài)分布。

3. 風(fēng)險(xiǎn)投資中，最重要的不是損失，也不是平均回報(bào)，而是“本壘打”。

4. 隨著時(shí)間的推移，公開市場的均值回報(bào)率約為6%～7%，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金的回報(bào)率要低得多。這是因?yàn)榭紤]到VC的風(fēng)險(xiǎn)更高，投資者會(huì)期望其帶來更高的回報(bào)。而在過去20年里，VC的回報(bào)率中值并沒有公開追上市場（納斯達(dá)克和標(biāo)普）。

5. 各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金表現(xiàn)的離散程度很高，意味著頂級(jí)基金的表現(xiàn)會(huì)明顯優(yōu)于最差的基金以及市場指數(shù)，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資的魅力之處。

6. VC管理人的個(gè)人能力對(duì)于成功投資也是至關(guān)重要的。成功的管理人通過投資于具有突破性和顛覆性的公司獲得初步成功，這又使得他們在未來獲得優(yōu)先交易權(quán)，因而導(dǎo)致他們的交易表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于同行和市場。

7. 管理人的初始成功要么是靠運(yùn)氣，要么是靠對(duì)于行業(yè)趨勢的前瞻性預(yù)測。但不管怎樣，他們的成功都離不開產(chǎn)品本身的市場契合度。

8. LP投資于頂級(jí)管理人的方式包括：識(shí)人并投資于新興管理人；投資于優(yōu)秀管理人的新設(shè)基金；投資能夠最大限度留住優(yōu)秀管理人的頭部老牌基金。

9. LP在投資時(shí)應(yīng)該全面考慮，穿越周期，而不是局限在某個(gè)特定階段。

10. LP可以投資于未經(jīng)證實(shí)的投資者和未經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域；未經(jīng)證實(shí)的投資者和已經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域；已經(jīng)證實(shí)的投資者和已經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域。對(duì)于未經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域+已經(jīng)證實(shí)的投資者這種組合則要慎重，因?yàn)檫^去的成功并不具有持續(xù)性。另外“領(lǐng)域”不僅指行業(yè)，也可以指地區(qū)。

11. LP的實(shí)際投資選擇取決于他們的關(guān)系資源、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及對(duì)行業(yè)的理解。

12. 新進(jìn)的LP應(yīng)該把投資重點(diǎn)放在有經(jīng)驗(yàn)管理人的新基金上面，尤其當(dāng)LP的可選項(xiàng)有限的時(shí)候。投資組合中占比較小的部分可以更加多樣化選擇，可以考慮沒有歷史成功經(jīng)驗(yàn)但是在新領(lǐng)域有價(jià)值的管理人，比如在新地區(qū)或者新行業(yè)。

13. 為了區(qū)別運(yùn)氣和能力，LP應(yīng)該對(duì)VC管理人做如下評(píng)估：管理人在初始成功領(lǐng)域內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)；管理人的專業(yè)水平和行業(yè)見解。這兩條標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該可以讓LP區(qū)分出是憑借運(yùn)氣還是能力成功的管理人。同時(shí)，同行和企業(yè)的評(píng)價(jià)也非常具有參考價(jià)值。