我國上市公司員工持股計(jì)劃“工具化”問題分析

祝兵　丁正陽

摘? 要：員工持股計(jì)劃目的在于構(gòu)建員工與股東的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，但我國上市公司員工持股計(jì)劃出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的工具化問題，成為大股東或管理層謀取個人私利的工具。本文針對這一現(xiàn)象分別從大股東和管理層視角進(jìn)行了理論機(jī)制剖析，并結(jié)合寶新能源、中來股份、英飛拓、安利股份和格力電器五家公司進(jìn)行了具體案例分析。未來需要在制度規(guī)范上強(qiáng)化對員工持股核心利益的關(guān)注，賦予適用于動態(tài)化治理環(huán)境的相機(jī)治理功能屬性。

關(guān)鍵詞：員工持股計(jì)劃;工具化;大股東;管理層

員工持股計(jì)劃一般被視為一種長期激勵機(jī)制，通過讓員工持股使員工與股東利益保持一致，從而達(dá)到長期激勵的效果。證監(jiān)會于2014年6月發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，員工持股計(jì)劃在我國上市公司正式推行。已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃可以提升員工在創(chuàng)新活動中的個體努力程度及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿（孟慶斌等，2019;周冬華等，2019），有助于塑造企業(yè)集體創(chuàng)新力（李韻和丁林峰，2020）。而且有利于改善公司治理環(huán)境，提升企業(yè)戰(zhàn)略決策和運(yùn)營管理效率（任燦燦等，2021）。但同時(shí)亦有學(xué)者指出員工持股計(jì)劃正逐漸演變成為部分上市公司大股東、管理層等謀取個人私利的工具（鄭志剛等，2021，邱楊茜和黃娟娟，2021），嚴(yán)重背離了員工持股計(jì)劃基于長期激勵目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)初衷。

一、上市公司員工持股計(jì)劃“工具化”理論機(jī)制剖析

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為集中，而大股東往往利用自身控股地位“掏空”上市公司，損害中小股東利益，大股東代理問題也一直是阻礙我國資本市場健康發(fā)展的頑疾。在這種治理環(huán)境下，員工持股計(jì)劃容易成為大股東攫取控制權(quán)私利的工具。這主要表現(xiàn)在：第一，可能成為大股東收買管理層的福利工具。員工持股計(jì)劃面向包括管理層在內(nèi)的全部員工實(shí)施，大股東為達(dá)到自身私利目標(biāo)，如利用上市公司平臺為集團(tuán)借款、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等，可能與管理層進(jìn)行媾和，在員工持股份額分配上向管理層傾斜，甚至以公司資金或極低價(jià)格贈與管理層，將員工持股計(jì)劃變成面向管理層少數(shù)群體的一種福利，管理層則基于利益權(quán)衡會對大股東利益攫取行為給予支持。第二，可能成為大股東的市值管理工具。當(dāng)公司存在業(yè)績未達(dá)預(yù)期、大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高等情形時(shí)，公司股價(jià)的大幅度下跌會損害大股東切身利益，甚至危及其控制權(quán)地位。而員工持股計(jì)劃的激勵屬性通常能夠產(chǎn)生資本市場正向反應(yīng)（Beatty，1995），尤其是在我國信息嚴(yán)重不對稱的資本市場環(huán)境下（陳運(yùn)佳等，2020）。而且，員工持股計(jì)劃通常采取二級市場購入方式，這將會對公司股價(jià)形成有力支撐（Ruud，1993）。此時(shí)在大股東授意下，上市公司可以通過股份回購等方式實(shí)施員工持股計(jì)劃，甚至以承諾兜底補(bǔ)虧的方式鼓勵員工購買計(jì)劃份額，從而借公司或員工資金達(dá)到維持股價(jià)穩(wěn)定的目的。第三，可能成為大股東防止收購的防御性工具。當(dāng)大股東持股比例偏低不構(gòu)成相對控股地位時(shí)，上市公司可能成為被舉牌收購的對象。而大股東推出員工持股計(jì)劃實(shí)則向員工傳遞了利益共享的意愿，而持股員工極有可能“投桃報(bào)李”，與大股東保持一致并共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么大股東就可以通過員工持股計(jì)劃所掌握的投票表決權(quán)提高其控制地位，尤其是當(dāng)大股東采取借款、背書擔(dān)保、兜底式補(bǔ)虧等對員工購買股票采取變相資金支持時(shí)（鄭志剛等，2021）。

此外，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)正由“一股獨(dú)大”向“股權(quán)分散”加速轉(zhuǎn)變，在這一趨勢下，員工持股計(jì)劃也有可能成為管理層強(qiáng)化“內(nèi)部人”控制乃至對抗股東的工具。對于“無主”上市公司，管理層可以憑借對董事會決策權(quán)和任命權(quán)的掌控成為公司的實(shí)質(zhì)控制人，而由于《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》要求員工個體持股比例不足1%，以及員工聘用升遷最終均由管理層決定，管理層就可以憑借組織資本和社會資本實(shí)質(zhì)性行使員工持股計(jì)劃的投票表決權(quán)，進(jìn)而強(qiáng)化自身的控制權(quán)。

二、上市公司員工持股計(jì)劃“工具化”市場表現(xiàn)

（一）寶新能源——管理層福利化工具

寶新能源（000690）主要從事潔凈煤燃燒技術(shù)發(fā)電和可再生能源發(fā)電業(yè)務(wù)，公司實(shí)際控制人為葉華能，截止2020年12月31日，其通過廣東寶麗華集團(tuán)間接持股公司16%股份。公司于2015年推出《2015年至2024年員工持股計(jì)劃》，計(jì)劃在2015年至 2024年的十年內(nèi)滾動設(shè)立各期獨(dú)立存續(xù)的員工持股計(jì)劃，每期基本存續(xù)期為24個月，目前公司已實(shí)施七期員工持股計(jì)劃。由表1可以發(fā)現(xiàn)公司每期員工持股計(jì)劃授予人數(shù)均偏少，授予范圍從未超過公司總體員工人數(shù)的5%。而且公司董監(jiān)高成員參與了每期員工持股計(jì)劃，不僅人數(shù)占比較高，而且每期持股份額占比均超過了50%，這使得公司員工持股計(jì)劃更加類似于面向管理層的股權(quán)激勵。但與一般的股權(quán)激勵相比，公司并未設(shè)置相應(yīng)的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，且全部資金均來源于公司從凈利潤提取的員工持股計(jì)劃獎勵金，并不通過其它融資方式籌集資金。管理層持股份額零成本獲得，不論何時(shí)結(jié)束計(jì)劃均可以按照市價(jià)大幅度獲利，員工持股計(jì)劃完全變成了大股東對管理層的一種福利化工具。

（二）中來股份——大股東市值管理工具

中來股份（300393）主要從事光伏輔材電池組件系統(tǒng)集成等產(chǎn)品研發(fā)制造。張育正和林建偉為公司聯(lián)合大股東，二人自2016年便開始不斷進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，至2019年底質(zhì)押率已經(jīng)接近100%。但在這一期間公司股價(jià)整體呈持續(xù)性下降趨勢，造成了巨大的市值管理壓力。為此，上市公司采取了包括諸如股票股利、股份回購、股權(quán)激勵、員工持股計(jì)劃等組合式手段以維持股價(jià)穩(wěn)定。

公司繼2015年推出第一期員工持股計(jì)劃之后又推出三期，特別是在公司業(yè)績出現(xiàn)大幅度下降且股價(jià)較為低迷的2020年連續(xù)推出兩期員工持股計(jì)劃。公司四期員工持股計(jì)劃分別為525，048、2，360，000、2，947，220和162，623股，占公司股本總額比例相對偏低。尤其是第四期計(jì)劃，不僅授予數(shù)量極低，而且僅面向副總經(jīng)理謝建軍及1名員工，其象征意義明顯大于激勵屬性。此外，公司員工持股計(jì)劃也僅以1元的價(jià)格授予員工，業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)也逐漸放松。2019年第二期員工持股計(jì)劃分三批解鎖，并以以凈利潤是否達(dá)標(biāo)為各批次解鎖條件，第一批要求當(dāng)年度凈利潤增長幅度不低于60%、第二批要求兩年合計(jì)增長不低于100%、第三批要求三年合計(jì)增長不低于160%。而2020年第三、四期員工持股計(jì)劃則變?yōu)橐允杖胧欠襁_(dá)標(biāo)作為解鎖條件，要求2020-2022年銷售收入分別達(dá)到40億元、50億元和60億元即可。與凈利潤解鎖條件相比，收入指標(biāo)相對單一，相對更容易達(dá)成，也更容易操縱。公司員工持股計(jì)劃的激勵功能屬性逐漸減弱，利用其進(jìn)行市值管理的動機(jī)愈發(fā)明顯。

（三）英飛拓——大股東減持套現(xiàn)工具

英飛拓（002528）主要從事電子安防與光通信設(shè)備制造、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷等業(yè)務(wù)，原大股東為劉肇懷，其通過直接和間接方式合計(jì)持有公司股份占比最高時(shí)曾達(dá)70%以上，自2015年開始其持股比例因?yàn)楣煞蒉D(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等不斷下降。公司于2018年通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者深圳市投資控股有限公司（簡稱深投控）向智慧安防業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，深投控亦不斷增持股份，最終于2019年通過受讓原大股東5%股權(quán)以及大股東放棄12.16%投票表決權(quán)而成為控股股東。在此期間，大股東于2017年3月將3，196.42萬股股份按照市場價(jià)格九折轉(zhuǎn)讓給第二期員工持股計(jì)劃，借此方式套現(xiàn)金額近2億。在本期員工持股計(jì)劃到期后，由于市場價(jià)格持續(xù)下跌，持股員工出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，于2018年9月27日宣布提前終止員工持股計(jì)劃。為防止清盤再度引發(fā)股價(jià)崩盤，公司并未直接在二級市場出售，而是同步實(shí)施第三期員工持股計(jì)劃，并由其通過大宗交易方式接盤員工持股，以“左手倒右手”方式完成了第二期員工持股計(jì)劃的退出。第二期員工持股計(jì)劃購入均價(jià)為6.2185元/股，售出均價(jià)為4元/股，虧損程度達(dá)35%，這與大股東套現(xiàn)近2億元形成了鮮明反差，員工持股計(jì)劃完全喪失了應(yīng)有的激勵功能屬性，成為大股東減持套現(xiàn)的通道工具。

（四）安利股份——大股東防御收購工具

安利股份（300218）創(chuàng)立于2006年，主要從事生態(tài)功能性聚氨酯復(fù)合材料業(yè)務(wù)生產(chǎn)和制造業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于功能鞋材、沙發(fā)家居、體育裝備、工程裝飾、汽車內(nèi)飾、手袋箱包等領(lǐng)域。然而，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散均衡，截止2016年年末，第一大股東安徽安利科技投資集團(tuán)股份有限公司（安利投資）間接持有21.90%股份， 第二大國有法人股東合肥市工業(yè)投資控股有限公司持有比例為12.57%，第三大和第四大境外法人股東則分別持有12.14%和10.75%股份，合計(jì)持股比例已經(jīng)超過了第一大股東，一旦存在單一第三方全面受讓其余兩者股權(quán)，必然威脅到安利投資的控制權(quán)地位。而且，在董事會人員結(jié)構(gòu)中，8名非獨(dú)立董事第一大股東派駐4名，其余三大股東派駐4名，第一大股東通過董事會決策機(jī)制也很難形成控制地位。

2017年公司業(yè)績出現(xiàn)較大程度下降，并首次出現(xiàn)虧損，引發(fā)股價(jià)直線下跌。伴隨第三大和第四大股東的持續(xù)性減持行為，安利投資為應(yīng)對惡意收購風(fēng)險(xiǎn)，在修改《公司章程》的同時(shí)，再次推出員工持股計(jì)劃，并由大股東借款融資與虧損兜底。本期員工持股計(jì)劃籌集資金總額上限為6，000萬元，持股員工自籌資金不超過800萬元，大股東安利投資提供借款不超過5，200萬元，員工融資杠桿比例達(dá)到6.5倍。同時(shí)承諾若2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較2016年度增長10%，且個人考核合格時(shí)，員工自籌資金年化收益率不低于4.5%;當(dāng)公司業(yè)績較2016年度增長30%時(shí)，自籌資金化收益率不低于5.5%。公司員工持股計(jì)劃實(shí)施完畢后持股2.59%，基于對員工崗位和薪酬的決定權(quán)，以及實(shí)實(shí)在在的財(cái)務(wù)性支持和虧損兜底，預(yù)期員工持股平臺將與大股東保持一致，這將擴(kuò)大大股東的實(shí)質(zhì)性投票權(quán)比例，增強(qiáng)大股東對惡意收購的抵御能力。

（五）格力電器——管理層控制權(quán)強(qiáng)化工具

格力電器（000651）是國內(nèi)家電產(chǎn)品制造龍頭企業(yè)，空調(diào)產(chǎn)品銷量長期位居國內(nèi)第一。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，2019年12月第一大國有股東格力集團(tuán)與與珠海明駿簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，格力管理層尤其是董事長董明珠女士通過在珠海明駿中的決策機(jī)制安排形成了對公司的實(shí)質(zhì)性掌控。但由于管理層持股比例整體仍然相對偏低，控制權(quán)并不穩(wěn)固。與此同時(shí)，由于我國房地產(chǎn)市場發(fā)展放緩、疫情襲擾、過于依賴空調(diào)單一產(chǎn)品等不利因素，格力電器從2020年開始業(yè)績持續(xù)低迷，人才流失相對較高，導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)性單邊下跌。為吸引和留住人才并維持股價(jià)穩(wěn)定，公司于2021年6月21日推出員工持股計(jì)劃。公司計(jì)劃通過股票回購方式購買10，836.58萬股，并按照27.68元/股的價(jià)格授予中高層管理人員及核心員工。董明珠個人擬出資8.3億元認(rèn)購3000萬股，占本計(jì)劃比例27.68%。本次員工持股計(jì)劃盡管最終以75.74%的票數(shù)獲得通過，但也由于持股價(jià)格只有公司回購價(jià)格的一半以及董明珠個人持股份額相對過高等原因遭到投資者嚴(yán)重質(zhì)疑，被認(rèn)為是董明珠低價(jià)攫取個人控制權(quán)的工具，損害了中小股東利益，給公司聲譽(yù)造成了一定負(fù)面影響。

三、結(jié)語

當(dāng)前我國上市公司員工持股計(jì)劃之所以出現(xiàn)“工具化”問題，這與《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》對員工持股核心利益關(guān)注不夠，未賦予適用于動態(tài)化治理環(huán)境的相機(jī)治理功能屬性等有關(guān)。未來需要進(jìn)一步明確授予范圍與份額分配原則，如設(shè)計(jì)更加明確的一般性指導(dǎo)指標(biāo)如核心員工與全體員工比例、管理層份額占比等，并要求在計(jì)劃中詳細(xì)闡釋授予范圍和份額分配的確定依據(jù)。并明晰持股員工的公司治理參與機(jī)制，在集體權(quán)益代表人選舉、董事和監(jiān)事選聘、董事會和股東大會投票規(guī)則等方面明確持股員工或員工持股平臺的權(quán)力運(yùn)用機(jī)制，甚至予以適當(dāng)傾斜，提高其在公司治理中的參與程度，從而強(qiáng)化內(nèi)部制衡和監(jiān)督功能。此外，還應(yīng)構(gòu)建事前動機(jī)預(yù)警、事中運(yùn)行支持、事后效果審視的全面動態(tài)監(jiān)管機(jī)制?？梢酝ㄟ^交易所問詢函制度在事前階段要求其對實(shí)施動機(jī)、授予范圍、份額分配、解鎖條件、公司治理參與機(jī)制安排等核心問題要求公司予以明確闡釋，在事中階段對其公司治理參與情況、融資后續(xù)安排等核心問題進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，在事后階段對其實(shí)施效果、彌補(bǔ)措施等予以合理解釋等。

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作者信息：

祝兵，青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，講師

丁正陽，青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生

基金信息：山東省重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃（軟科學(xué)項(xiàng)目）山東省國有傳統(tǒng)制造企業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略下的員工持股制度改革研究（2020RKB01710）