房地產金融審慎管理對市場的深遠影響

劉水 黃靖 邱玲玲

摘要：2020年開啟的房地產金融審慎管理，與以前的“房改”“土改”一樣，“金改”也具有里程碑的意義，將再次深刻影響我國房地產發(fā)展。通過構建我國房地產金融審慎管理指數，量化分析房地產金融審慎管理對房地產市場及企業(yè)的影響。研究發(fā)現，房地產金融審慎管理對需求、房價的抑制效果顯著，有力地降低了房地產市場風險，也抑制房企規(guī)模增長，促進企業(yè)盈利驅動模式變革。未來，房地產市場將呈現弱周期性、慢牛市場、城市分化等特征。

關鍵詞：房地產金融;宏觀審慎;房地產金融審慎管理指數;影響

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）03-0008-15 收稿日期：2021-01-16

作者簡介：劉水，中指研究院研究副總監(jiān)，中央財經大學經濟學博士。

黃靖，中指研究院研究主管，中國人民大學管理學碩士。

邱玲玲，中指研究院分析師，英國格拉斯哥大學國際銀行與金融碩士。

1 宏觀審慎政策背景與內容

1.1 國際國內宏觀審慎政策脈絡

美國金融危機后，國際上開始重視宏觀審慎政策。美國引發(fā)的金融危機對全球經濟造成了巨大的沖擊，2009年初，BIS認為宏觀審慎政策可以用來解決危機中“大而不倒”、順周期性、監(jiān)管不足和標準不高等問題。2010年G20首爾峰會上，各成員國對宏觀審慎達成共識，正式形成了宏觀審慎監(jiān)管的基礎性框架 （張健華、賈彥東，2012） 。

2016年，IMF、FSB和BIS聯合發(fā)布《有效宏觀審慎政策要素：國際經驗與教訓》報告，將宏觀審慎政策定義為利用審慎工具來防范系統性風險，降低金融危機發(fā)生的頻率及其影響程度。如圖1所示。

近幾年，我國政府高度重視宏觀審慎政策。2017年，黨的十九大報告中指出“健全貨幣政策和宏觀審慎雙支柱調控框架”。2019年，央行的宏觀審慎管理局成立，牽頭建立宏觀審慎政策框架和基本制度，成立專門的機構，可見政府對宏觀審慎政策非常重視。2020年5月，央行行長易綱發(fā)表文章指出按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理 （易綱，2020） 。10月，央行副行長潘功勝在金融街論壇上表示，健全宏觀審慎政策框架，重點健全房地產金融等宏觀審慎體系。11月，央行貨幣政策執(zhí)行報告指出“實施好房地產金融審慎管理制度”。如表1所示。

1.2 宏觀審慎政策與貨幣政策有明顯區(qū)別

宏觀審慎政策工具，從功能角度分常用宏觀審慎政策工具有幾類：增加銀行資本金和撥備的逆周期工具，包括逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備和準備金、逆周期風險權重以及杠桿率;針對特定部門的逆周期工具，如針對房地產市場的工具，主要包括：貸款價值比 （LTV） 、貸款收入比 （DTI） 、印花稅、持有時間限制、 （提高） 最低現金支付比例、 （減少） 償還期、改變抵押貸款保險要求、銀行房地產貸款數量限制;跨部門工具 （陳雨露、馬勇，2012） 。如表2所示。

宏觀審慎政策與貨幣政策有明顯區(qū)別。宏觀審慎政策與貨幣政策都具有宏觀效應和逆周期調節(jié)特征，二者的區(qū)別主要在于： （1） 目標不同，貨幣政策主要以物價穩(wěn)定和促進經濟增長為目標，而宏觀審慎政策則主要以防范系統性風險、維護金融穩(wěn)定為目標; （2） 調節(jié)對象不同，貨幣政策主要用于調節(jié)總需求，而宏觀審慎政策則更多針對加杠桿行為; （3） 工具不同，貨幣政策以利率等作為工具，宏觀審慎政策則主要調整資本要求、杠桿水平、首付比 （LTV） 等; （4） 傳導路徑不同，貨幣政策通過利率、信貸、匯率等進行傳導，而宏觀審慎政策則更多影響資產價格，通過資產價格渠道進行傳導。如表3所示。

我國宏觀審慎政策框架基本形成。宏觀審慎政策本質上采用的是宏觀、逆周期、跨市場的視角，實行自上而下的衡量方法，以防范系統性風險為主要目標，著力于減緩金融體系的順周期波動和跨市場風險傳染對宏觀經濟和金融穩(wěn)定造成的沖擊。宏觀審慎政策框架是包括政策目標、治理架構、評估、工具、政策實施與傳導等一系列組合的總稱。目前，我國宏觀審慎政策框架基本成型，治理架構以國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會和中國人民銀行為主導，央行專設宏觀審慎管理局，房地產金融審慎管理制度是宏觀審慎政策的重要組成部分。

2 房地產金融審慎管理實踐

2.1 國外房地產金融審慎管理實踐

房地產金融宏觀審慎管理模式取決于各國金融體系的結構、法律體系和房地產市場運行情況。從各國實踐來看，房地產金融宏觀審慎政策工具主要有三大類 ：一是資本類工具，主要是針對房地產部門的資本充足率 （SCR）;二是收入類工具，主要包括債務收入比限額 （LTI/DSTI），LTI/DSTI 作用于借款方 （主要是居民部門） ;三是抵押品類工具，主要為貸款價值比限額 （Loan to Value ratio， LTV） ，LTV 則既作用于銀行部門也作用于借款方 （朱紅、臧曉偉，2020） 。

從主要國家實踐來看，這些政策工具在穩(wěn)定房價、調控信貸規(guī)模等方面都取得了一定的效果。金融危機之后，美國由金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會 （FSOC） 負責宏觀審慎管理，綜合運用LTI/DSTI、貸款期限及合格貸款還款安排對房地產抵押貸款進行監(jiān)管。歐盟由歐洲系統性風險委員會 （ESRB） 實施房地產金融宏觀審慎管理，綜合運用收入類、抵押品類和資本類工具調控房地產市場。英國由央行下屬金融政策委員會負責宏觀審慎監(jiān)管，綜合運用抵押貸款標準、借款人準入標準、逆周期資本緩沖要求、貸值比、貸款收入比或債務收入比等工具進行監(jiān)管。韓國央行綜合運用LTV/DSTI限制房價增長 （白鶴祥，2018） 。

如表4所示。

2.2 我國房地產金融審慎管理實踐

房地產金融審慎管理將深刻影響我國房地產發(fā)展，對我國房地產制度建設具有里程碑意義。近期，央行行長易綱發(fā)文指出，按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理。近幾年，央行貨幣政策執(zhí)行報告，連續(xù)多次強調房地產金融審慎管理。我國房地產制度改革建設呈現明顯脈絡特征：房改-土改-金改。1998年，住房貨幣化改革-房改，開啟了蓬勃的房地產市場。2004年，“831”大限，實行土地出讓招拍掛改革-土改，真正的讓我國房地產發(fā)展走上了市場化。2020年，以對銀行房地產貸款比例限制和對房企“三道紅線”融資限制為標志，正式開啟房地產金融審慎管理，這次的房地產金融制度改革-金改，實行房地產金融審慎管理，與以前的“房改”“土改”一樣，本次“金改”也具有里程碑的意義，將再次深刻影響我國房地產市場發(fā)展?！胺扛摹薄巴粮摹倍际欠潘尚缘?，刺激房地產市場發(fā)展，而這次“金改”是收緊性的，管制房地產市場發(fā)展。

根據管理對象的不同，我國房地產金融審慎管理工具主要包括面向銀行、房企和居民三類工具。面向銀行的管理工具主要包括房地產貸款比例限制、房地產貸款風險權重，2020年12月28日央行出臺銀行房地產貸款集中度管理新規(guī)，如限制大型銀行、中型銀行、小型銀行、縣域農合機構、村鎮(zhèn)銀行的房地產貸款比例不能超過40%、27.5%、22.5%、17.5%及12.5%。面向房企的管理工具主要包括對房企融資規(guī)模的限制，如“三道紅線”新規(guī)，從而管控房企的杠桿水平。面向居民的管理工具主要包括貸款價值比 （LTV） 、債務收入比 （DTI） 等指標。房地產金融審慎管理，核心是通過管理房企、居民的杠桿，從而降低房地產系統性風險。如圖2所示。

我國房地產金融審慎管理實踐較為豐富。調整首付比就是調整貸款價值比 （LTV） ，2016年之前，全國實行統一的調整，主要分為四個階段。第一階段：收緊。為了抑制需求與房價，2003年6月，央行發(fā)文提高二套首付比例。2006年，把個人房貸首付比 （LTV） 由20%升為30%。第二階段：放松。2008年由于美國次貸危機沖擊，為了穩(wěn)定宏觀經濟，為擴大房地產需求和穩(wěn)定房價，首套房首付比由30%降為20%，二套房的房貸政策放松。第三階段：收緊。為了促進房地產市場健康發(fā)展，2010年首套房首付比由20%提高為30%，二套房首付比例由40%提升至50%，2011年二套房首付比例再次提升至60%。第四階段：放松。出于去庫存需要，2014年9月實行了寬松的“9·30”房貸新政，二套房認定標準放松，2015年二套房首付比例由60%降為40%，2016年降低不限購城市首付比例。2016年之后，我國房地產金融審慎管理開始因城施策，各城市自主調節(jié)，收緊房地產政策。如表5所示。

2016年，上海在全國率先建立了房地產金融宏觀審慎管理框架。央行上?？偛坑?016年6月率先在全國推出“房地產金融宏觀審慎管理框架”，包括以下四方面內容：一是“房地產金融宏觀審慎管理基礎數據庫”，二是“房地產金融宏觀審慎監(jiān)測體系”，三是“金融機構宏觀審慎評估體系”，四是宏觀審慎“政策工具箱”，指導個人住房貸款最低首付比例和房貸利率水平。上海率先探索實施房地產金融宏觀審慎管理，出臺“因城施策”的差別化住房信貸政策，也為其他城市房地產金融宏觀審慎管理積累了經驗 （張新，2017） 。

3 房地產金融審慎管理對市場及房企的深遠影響

3.1 對房地產市場影響

構建我國房地產金融審慎管理指數，量化和刻畫房地產金融審慎管理松緊程度。根據我國房地產金融審慎管理實踐，主要考慮首付比調整、存款準備金率調整、利率調整，為簡化分析，按季度計算，調控收緊時指數增加，放松刺激時指數減小，不變?yōu)?。圖3為房地產金融審慎管理指數走勢，峰值時為調控最嚴最為密集期，谷底時為放松刺激期，可以看出，2007年、2010年、2013年和2016年為嚴厲調控密集期，2008年、2012年、2014年是明顯刺激房地產市場的時期。如圖3、圖4所示。

房地產金融審慎管理對房地產調控的效果顯著，有力地降低了房地產市場風險。從對房價影響來看，為了考察房地產金融審慎管理對房價調控的影響，本研究構建測度模型1，被解釋變量為商品房價格變化，解釋變量為房地產金融審慎管理指數，選取GDP增速作為控制變量，選取2005Q1-2019Q4季度數據，價格變量滯后2個季度。結果顯示，房地產金融審慎管理指數系數為-0.49，系數為負，并且顯著，當房地產金融審慎指數增加時，也就是當政策收緊的時候會抑制房價上漲。從對商品房需求的影響來看，把商品房銷售面積變化作為被解釋變量，同理，構建測度模型2。結果顯示，解釋變量系數為-0.55，系數為負，并且顯著，當房地產金融審慎指數增加的時候，也就是當政策收緊的時候會抑制商品房需求?？偟膩砜?，房地產金融審慎管理抑制了房價過快上漲和房地產市場過度膨脹，對房地產市場的調控效果顯著，降低了房地產風險。如表6所示。

3.2 對房企影響

房地產金融審慎管理直接影響房企融資，間接影響銷售。我國房地產金融審慎管理工具，面向銀行是房地產貸款比例限制、房地產貸款風險權重，面向房企是“三道紅線”新規(guī)下融資規(guī)模限制，面向居民的是貸款價值比 （LTV） 、債務收入比 （DTI） 等指標?？梢钥闯?，房地產金融審慎管理會直接影響房企融資。另外，由于對居民實行貸款價值比 （LTV） 、債務收入比 （DTI） ，調節(jié)居民商品房需求，進而會影響房企銷售。

房地產金融審慎管理將抑制房企規(guī)模增速?！叭兰t線”新規(guī)是房地產金融審慎管理的重要內容，主要目的是控制房企有息負債規(guī)模增長。房企的有息負債規(guī)模與拿地、開工等投資活動相關，進而影響銷售金額。選取50家滬深和港股的房地產上市公司為研究對象，剔除異常值和數據缺失的企業(yè)，通過散點圖回歸，結果顯示2019年銷售額增速與有息債務增速的回歸系數為0.55，可以看出，房企有息債務增速顯著影響銷售增長。顯然，實施房地產金融審慎管理，執(zhí)行“三道紅線”控制房企有息債務增長，將抑制房企規(guī)模增長。如圖5所示。

房地產金融審慎管理將促使房企盈利模式變革。選取50家滬深和港股的房地產上市公司為研究對象，包括中國恒大、綠地控股、中國海外發(fā)展、碧桂園、萬科A、融創(chuàng)中國、保利地產、佳兆業(yè)集團、金隅集團、泰禾集團、華潤置地、華夏幸福、陽光城、世茂集團、仁恒置地、招商蛇口、華發(fā)股份、龍湖集團、榮盛發(fā)展、中國金茂、綠城中國、金科股份、雅居樂集團、融信中國、正榮地產、龍光集團、寶龍地產、藍光發(fā)展、北辰實業(yè)、美的置業(yè)、北大資源、新城控股、花樣年控股、光明地產、時代中國控股、中梁控股、景瑞控股、當代置業(yè)、德信中國、中交地產、美好置業(yè)、大發(fā)地產、財信發(fā)展，剔除異常值和數據缺失的企業(yè)，利用財務管理中因素分析法對2017-2019年凈資產收益率 （ROE） 的變動進行分析，可以看到2017年凈資產收益率的上升主要是銷售凈利率貢獻的，而2018年和2019年凈資產收益率的下降主要是權益乘數的降低 （即資產負債率降低） 導致的，可見權益乘數的下降是近兩年房企凈資產收益率下降的主因。在房地產金融審慎管理下，房企的財務杠桿率將受到較多限制，依靠財務高杠桿驅動盈利的模式將改變，促使房企盈利模式變革，從財務高杠桿轉向經營高杠桿。如表7所示。

4 研究結論及市場預判

4.1 研究結論

近幾年，我國政府高度重視宏觀審慎政策。房地產金融審慎管理，與之前1998年的“房改”、2004年“土改”一樣，對我國房地產制度建設具有里程碑意義，深刻影響著我國房地產市場發(fā)展。通過構建房地產金融審慎管理指數，量化分析對房地產市場及企業(yè)的影響，發(fā)現：房地產金融審慎管理，明顯抑制商品房需求和房價上漲，抑制房企規(guī)模增長，促進企業(yè)盈利驅動模式變革。

4.2 市場預判

根據上述分析，預判未來我國房地產市場走勢將有以下特征：

一是風險下降。房地產金融審慎管理，應用逆周期調節(jié)工具，目標是防止房地產系統性風險。上文分析表明，房地產金融審慎管理對房地產調控的效果顯著，對房價過快上漲，房地產市場過熱有顯著抑制作用，有力地降低了房地產市場風險。未來，在房地產金融審慎管理更完善及更好實施下，房地產系統性風險將進一步降低，房地產市場會更加健康可持續(xù)發(fā)展。

二是弱周期性。房地產市場短期走勢看金融，流動性的松緊程度，極大影響市場走勢。如2016年房地產市場暴漲，全國商品房銷售面積增長22.5%，銷售額增長34.8%，增速均是近年的新高，同時，新增房地產貸款5.7萬億元，占新增貸款額的44.8%，接近一半新增資金流向了房地產市場。在房地產金融審慎管理下，對銀行的房地產貸款比例限制，資金流向房地產市場的量會受到限制，避免了大量資金流向房地產市場的情況，從而會避免房地產市場暴漲，也減少房地產市場暴跌的隱患，房地產市場周期性將明顯減弱。

三是慢牛市場。根據我們的研究經驗，城市化和經濟增長是帶動我國房地產市場發(fā)展最重要兩個驅動力。我國2030年城市化率達到70%進入城市化后期，未來10年GDP增速仍可能在5%以上維持中高速增長，在城市化和經濟增長驅動下我國房地產市場仍有向上發(fā)展空間。房地產金融審慎管理下，將會降低房地產市場風險，房地產市場將會呈現弱周期性。因此，在向上發(fā)展和弱周期性下，未來10年我國房地產市場發(fā)展將呈現出慢牛市場。

四是城市分化。一方面，從政策看，各個城市有自己節(jié)奏。房地產調控全國“一刀切”將不會再現，避免了所有城市房地產同時向上或同時向下的市場“共振”。因城施策，各個城市根據自身情況實施房地產金融審慎管理，對房地產市場進行逆周期調節(jié)。另一方面，從市場影響因素看，不同類型城市狀況有明顯差異。人口、經濟等資源將向核心城市、都市圈聚集，一二線城市房地產需求有強勁支撐，三四線城市需求支撐將越來越弱。因此，不同城市房地產市場走勢將明顯分化。

參考文獻：

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2.陳雨露 馬勇.宏觀審慎監(jiān)管：目標、工具與相關制度安排.經濟理論與經濟管理.2012.03

3.朱紅 臧曉偉.房地產金融宏觀審慎管理：工具、效果及啟示.新金融.2020.02

4.白鶴祥.房地產金融宏觀審慎管理政策工具：國際經驗與我國實踐.西南金融 2018.12

5.張健華 賈彥東.宏觀審慎政策的理論與實踐進展.金融研究.2012.01

6.張新.房地產金融宏觀審慎管理的探索與實踐.上海金融.2017.01