境外投資者參與科創(chuàng)板的便利化政策研究

文/外匯局浙江省分局課題組 編輯/章蔓菁

在全球范圍引入成熟投資者前來科創(chuàng)板投資，有助于提高市場流動性、滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，也有助于引導(dǎo)境內(nèi)投資者樹立先進(jìn)的投資理念。

黨的十九屆五中全會指出，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”。科技創(chuàng)新離不開資本的引領(lǐng)和催化，2019年6月正式開板的科創(chuàng)板，則是資本市場服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略和優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的重要戰(zhàn)場。在我國金融市場開放不斷推進(jìn)的背景下，吸引境外投資者參與科創(chuàng)板有助于充分運(yùn)用國內(nèi)國際兩種資源促進(jìn)科創(chuàng)板健康發(fā)展。

境外投資者參與我國科創(chuàng)板的現(xiàn)狀

境外投資者參與科創(chuàng)板的主要方式

目前，境外投資者主要可通過私募股權(quán)投資、戰(zhàn)略投資以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者等方式參與我國科創(chuàng)板企業(yè)的投資。截至2021年1月末，境外投資者通過私募股權(quán)投資、戰(zhàn)略投資和合格境外機(jī)構(gòu)投資者所持有的科創(chuàng)板企業(yè)股份市值分別為176億元、4066億元和63億元人民幣（見附圖）。

私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資參與科創(chuàng)板，主要是為私募股權(quán)基金的出資人尋找高潛力、高成長性的初創(chuàng)科技型企業(yè)，通過注資成為原始股東，培育扶持企業(yè)發(fā)展壯大，待企業(yè)在科創(chuàng)板上市后，再在公開市場出售所持股份，實(shí)現(xiàn)獲利退出。截至2021年1月末，科創(chuàng)板上市的223家企業(yè)中，有11家存在外資私募原始股東，數(shù)量占比約為5%。

戰(zhàn)略投資。與私募股權(quán)投資相比，戰(zhàn)略投資者介入企業(yè)時，企業(yè)產(chǎn)品的商業(yè)化已逐漸成型，現(xiàn)金流出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，市場估值開始明確，因而風(fēng)險相對可控。在時間選擇上，也給予了境外投資者更多的靈活性，可在上市的前、中、后各階段對科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資：（1）上市前的戰(zhàn)略投資。境外投資者在上市前投資企業(yè)，除了提供融資支持外，還將深度參與公司治理，為擬上市公司提供經(jīng)營管理、技術(shù)研發(fā)、業(yè)務(wù)拓展等支持。（2）上市過程中的戰(zhàn)略投資。2019年3月，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》發(fā)布，明確科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票可以向戰(zhàn)略投資者配售。戰(zhàn)略配售以鎖定持股為代價獲得優(yōu)先認(rèn)購新股的權(quán)利，追求長期投資利益。（3）上市后的增發(fā)配股等。截至2021年1月末，科創(chuàng)板上市企業(yè)中有72家企業(yè)含有境外戰(zhàn)略投資者。

合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度。經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，境外機(jī)構(gòu)投資者可借助合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度投資于境內(nèi)證券市場。相較于私募股權(quán)投資和戰(zhàn)略投資而言，通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度參與科創(chuàng)板企業(yè)投資的主要優(yōu)勢在于：（1）投資標(biāo)的以上市時和上市后的股票投資為主，較少涉及初創(chuàng)投資，投資風(fēng)險相對可控；（2）無最低持股比例要求，資金占用較少；（3）不存在資本金鎖定期要求，投資周期可自主調(diào)整。因此，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度也是境外投資者參與科創(chuàng)板的常見方式，截至2021年1月末，科創(chuàng)板上市企業(yè)中有43家存在合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股。

境外投資者在科創(chuàng)板的投資特點(diǎn)

截至2021年1月末，223家科創(chuàng)板上市公司中，含有外資持股的公司有99家，占比44%。雖然超四成科創(chuàng)板上市公司都含有外資股東，但總體而言，外資參與科創(chuàng)板的程度不高，主要表現(xiàn)在外資持股市值較小、占比較低、境外投資者參與數(shù)量較少等方面。

科創(chuàng)板外資持股市值數(shù)據(jù)來源：Wind

從持股比例來看，外資持股比例較低，且在不同公司之間的分布差異較大。首先，從總量來看，外資在科創(chuàng)板企業(yè)中的總體持股比例較低。截至2021年1月末，科創(chuàng)板上市公司總市值3.64萬億元，其中，外資持股總市值0.43萬億元，占比12%，與日本、韓國等國股票市場外資持股比例相比，科創(chuàng)板引入外資規(guī)模存在較大提升空間。其次，從持股比例的分布來看，外資持股比例的分布差異較大。在含外資持股的99家科創(chuàng)板企業(yè)中，53家科創(chuàng)板企業(yè)的外資持股比例低于10%，但也存在個別企業(yè)外資持股比例較高的情況，如九號公司、上緯新材、金山辦公、樂鑫科技等公司的外資持股占總股本之比均超過50%。

從投資者數(shù)量看，境外投資者較少。截至2021年1月末，投資科創(chuàng)板上市公司的境外投資者僅有147家，其中，外資私募原始股東18家，境外戰(zhàn)略投資者72家，合格境外機(jī)構(gòu)投資者57家。不考慮投資方式的差異，僅從企業(yè)所含外資股東數(shù)量來看，含外資持股的99家科創(chuàng)板企業(yè)中，僅含1名外資股東的企業(yè)為69家，占比達(dá)70%。這反映出目前多數(shù)科創(chuàng)板企業(yè)的境外投資者數(shù)量較少。

從投資標(biāo)的來看，投資傾向于大市值公司。截至2021年1月末，總市值50億元以下的小微科創(chuàng)板上市公司的外資覆蓋率僅為24%，遠(yuǎn)低于總市值50億元以上科創(chuàng)板企業(yè)56%的外資覆蓋率。這表明，外資更青睞高市值、大體量的科創(chuàng)板企業(yè)。

境外投資者參與科創(chuàng)板投資所面臨的約束

境外投資者通過戰(zhàn)略投資參與科創(chuàng)板“門檻高”。商務(wù)部等五部門在2005年發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（下稱《戰(zhàn)投辦法》）是境外投資者通過戰(zhàn)略投資參與科創(chuàng)板的重要依據(jù)。而《戰(zhàn)投辦法》在投資準(zhǔn)入、持股比例、鎖定期等方面均有較高要求，導(dǎo)致境外投資者戰(zhàn)略投資科創(chuàng)板面臨較高門檻：（1）禁止外國自然人進(jìn)行戰(zhàn)略投資，要求境外投資者必須為境外機(jī)構(gòu)。（2）對外國投資者境外實(shí)有資產(chǎn)要求高，規(guī)定外國投資者境外資產(chǎn)不低于1億美元或管理的境外資產(chǎn)不低于5億美元。（3）對投資比例和鎖定期的規(guī)定也較為嚴(yán)格，要求境外投資者投資A股上市公司股權(quán)比例不低于10%，且取得股份后三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

境外個人參與科創(chuàng)板“渠道窄”。目前，境外個人投資者可通過“滬港通”“深港通”等證券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通機(jī)制來投資境內(nèi)證券市場。然而，這些互聯(lián)互通機(jī)制暫未將整個科創(chuàng)板納入投資范圍。按照《上海證券交易所滬港通業(yè)務(wù)實(shí)施辦法（2021年修訂）》，現(xiàn)階段通過“滬股通”（滬股通投資范圍為上證180指數(shù)成份股、上證380指數(shù)成份股和A+H股中的上交所上市A股）只能投資科創(chuàng)板中的少數(shù)股票，且通過滬股通參與上交所科創(chuàng)板股票交易的僅限機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者。

外資持股比例“上限低”。近年來，我國證券市場開放步伐不斷加快，“滬港通”和“深港通”相繼開通，QFII/RQFII也取消了額度限制；與此同時，MSCI、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯三大國際指數(shù)，先后將A股納入，并且逐步提高權(quán)重。而按照證監(jiān)會關(guān)于境外投資者境內(nèi)證券投資持股比例的規(guī)定，單個合格境外投資者或其他境外投資者持有單個上市公司的股份，不得超過該公司股份總數(shù)的10%；全部合格境外投資者及其他境外投資者持有單個上市公司A股股份的總和，不得超過該公司股份總數(shù)的30%。實(shí)踐中，近年來外資持股比例逼近上限并觸發(fā)預(yù)警的情況并不少見。

納斯達(dá)克發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對科創(chuàng)板發(fā)展的啟示

作為科創(chuàng)企業(yè)的搖籃，納斯達(dá)克市場孕育出了蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優(yōu)質(zhì)科技巨頭，現(xiàn)已成為全球最大的股票市場之一。其在發(fā)展過程中始終以面向全球企業(yè)和投資者為市場定位，并成功發(fā)展成為具有全球吸引力的科創(chuàng)股票市場。結(jié)合我國科創(chuàng)板的發(fā)展定位，筆者認(rèn)為，納斯達(dá)克的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對我國科創(chuàng)板的下一步發(fā)展具有一定的啟示。

一是吸引全球范圍內(nèi)的投資者。納斯達(dá)克在發(fā)展過程中一直著力于吸引全球企業(yè)和投資者，不斷豐富市場的資源供給。一方面，積極開放融資市場，吸引全世界優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入納斯達(dá)克市場上市融資；另一方面，積極開放投資者群體，引入全球范圍內(nèi)的成熟投資者前來投資，以最大程度地活躍市場交投，提高市場流動性，滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。通過投資開放和融資開放的交融互促，共同推動納斯達(dá)克市場不斷發(fā)展壯大。

我國科創(chuàng)板市場在發(fā)展過程中，可借鑒納斯達(dá)克在全球化戰(zhàn)略上的舉措，積極加強(qiáng)與國際接軌，充分利用國內(nèi)國際兩種資源、兩個市場促進(jìn)科創(chuàng)板健康發(fā)展：（1）通過引入境外投資者提升市場流動性。2020年，科創(chuàng)板總成交金額累計達(dá)6.59萬億元人民幣，個股平均成交額為306.66億元人民幣，低于同期上證主板、深證主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的個股平均成交額。通過引入境外投資者，有助于提升科創(chuàng)板市場流動性，滿足高科技企業(yè)的融資需求，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供支持。（2）通過引入境外投資者培育先進(jìn)投資理念?？苿?chuàng)板上市企業(yè)一般以高潛力、輕資產(chǎn)為主要特征，其價值評估體系與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同。從推動科創(chuàng)板長遠(yuǎn)健康發(fā)展的角度出發(fā)，需要投資者具有與科創(chuàng)板上市企業(yè)高風(fēng)險、高潛力屬性相匹配的投資風(fēng)格。鑒此，引入具有先進(jìn)投資理念的境外投資者，可以產(chǎn)生積極的示范效應(yīng)：一方面，境外投資者對科創(chuàng)企業(yè)成熟、專業(yè)的風(fēng)險收益評估有助于引導(dǎo)境內(nèi)投資者認(rèn)識到科創(chuàng)板投資的復(fù)雜性和風(fēng)險性，削弱短期投機(jī)傾向；另一方面，外資對科創(chuàng)企業(yè)的長期持有經(jīng)驗(yàn)，也有助于引導(dǎo)境內(nèi)投資者樹立價值投資理念。

二是依托科技賦能助推科創(chuàng)板發(fā)展。納斯達(dá)克是全世界第一個采用電子交易并面向全球的股票市場，其通過電子信息技術(shù)向全球投資者傳遞證券報價與交易信息。21世紀(jì)以來，納斯達(dá)克在日本、歐洲等市場積極開展對外合作和擴(kuò)張，以尋求建立全方位電子化和全天候連續(xù)交易的全球股票市場。借助戰(zhàn)略聯(lián)盟、業(yè)務(wù)合作、技術(shù)輸出、收購兼并等方式，持續(xù)拓展市場規(guī)模，完善產(chǎn)品業(yè)務(wù)體系，提升全球競爭力。

在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，為吸引國際投資者、實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L，全球各大證券交易所之間的競爭愈加激烈。相比之下，我國科創(chuàng)板才推出一年多時間，目前上市公司僅二百余家，境外投資者參與程度較為有限，提高利用外資規(guī)模和質(zhì)量對于科創(chuàng)板而言任重而道遠(yuǎn)。筆者認(rèn)為，為提升科創(chuàng)板的國際競爭力和吸引力，既需要為境外投資者參與科創(chuàng)板的發(fā)行和交易研究和提供便利化政策服務(wù)，暢通其投資渠道，也需要借鑒納斯達(dá)克等全球證券交易所在電子化方面的經(jīng)驗(yàn)，不斷增強(qiáng)科技賦能，提升電子化交易效率。

為提升科創(chuàng)板的國際競爭力和吸引力，既需要為境外投資者參與科創(chuàng)板研究和提供便利化政策服務(wù)，也需要不斷增強(qiáng)科技賦能，提升電子化交易效率。

進(jìn)一步便利境外投資者參與科創(chuàng)板的相關(guān)思考

降低戰(zhàn)略投資門檻。相較于其他投資方式，戰(zhàn)略投資具有“引資、引制、引智”等多方面優(yōu)勢。為進(jìn)一步促進(jìn)科創(chuàng)板市場的健康發(fā)展，建議未來適當(dāng)降低境外投資者戰(zhàn)略投資科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門檻。目前，商務(wù)部已著手對《戰(zhàn)投辦法》進(jìn)行全面修訂，在《戰(zhàn)投辦法》（修訂草案公開征求意見稿）中包括了以下修訂內(nèi)容：允許符合條件的外國自然人進(jìn)行戰(zhàn)略投資；降低對非控股股東的外國投資者或其全資投資者的資產(chǎn)總額要求；縮短外國投資者的持股鎖定期；取消外國投資者通過上市公司定向發(fā)行新股方式實(shí)施戰(zhàn)略投資的持股比例要求等。

適時考慮將科創(chuàng)板全部納入“滬股通”標(biāo)的。近年來，憑借著較低的準(zhǔn)入門檻以及便利的資金匯出入操作，“滬股通”已成為境外投資者參與境內(nèi)證券市場的重要方式。但由于“滬股通”投資標(biāo)的尚未完全覆蓋科創(chuàng)板股票，境外投資者，尤其是境外個人參與科創(chuàng)板交易客觀上受到了一定限制。未來可考慮進(jìn)一步擴(kuò)大“滬股通”投資標(biāo)的，探索將科創(chuàng)板股票全部納入“滬股通”投資范圍的可能。同時，研究放寬通過滬股通參與科創(chuàng)板股票交易的主體限制，拓展境外個人投資者參與科創(chuàng)板投資的渠道。

逐步提高外資持股上限。從全球范圍來看，韓國和中國臺灣地區(qū)在證券市場開放過程中，都曾實(shí)施過合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度，也都經(jīng)歷了逐步放松外資投資比例限制的漸進(jìn)式開放過程?？傮w來看，境外機(jī)構(gòu)投資者對韓國和中國臺灣地區(qū)證券市場的穩(wěn)定性起到了正面作用。建議在做好風(fēng)險防范的基礎(chǔ)上，以科創(chuàng)板為“試驗(yàn)田”，研究探索逐步放寬外資持股比例限制的可行性。