莫交所外匯期/現(xiàn)貨市場發(fā)展情況分析

文/王瑩麗 編輯/孫艷芳

俄羅斯場內(nèi)與場外市場幾乎平行起步，并在此過程中不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新、制度優(yōu)化和技術系統(tǒng)建設，形成了場內(nèi)外市場協(xié)同發(fā)展的良好格局。

莫斯科交易所（以下簡稱“莫交所”）是全球盧布的主要流動性中心，也是俄羅斯金融體系的核心組成部分，在金融市場上發(fā)揮著重要作用。其外匯市場極具特色，集現(xiàn)貨和衍生品交易于一體，上市了即期、遠期、掉期等系列現(xiàn)貨產(chǎn)品，以及美元兌盧布、歐元兌盧布等期貨與期權產(chǎn)品；并持續(xù)發(fā)布美元兌盧布等匯率的市場定盤價，對俄央行匯率政策的制定具有重要參考意義。在經(jīng)過曲折發(fā)展將美元兌盧布的流動性從芝加哥商品交易所（CME）拉回到本土之后，莫交所形成了以銀行和做市商、企業(yè)、個人投資者、境外投資者的多元化投資者結(jié)構和濃郁的國際性投資生態(tài)。另外，莫交所構建了一套基于擔保品、價格波動帶、違約擔保金的三位一體風險管理制度，有助于有效防范匯率大幅波動時的市場風險。

全球盧布外匯期/現(xiàn)貨交易主要集中在俄羅斯本土

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，2019年全球場外外匯市場日均成交6.6萬億美元，比2016年增長30%。其中，金磚國家的外匯市場規(guī)模不斷擴大，人民幣占據(jù)了4.3%的全球市場份額，成為全球第八大貨幣和第一大新興市場貨幣；印度盧比取得了1.7%的份額；俄羅斯盧布則和南非蘭特、巴西雷亞爾的市場份額相同，占比均為1.1%。而在盧布上，俄羅斯本土日均成交470億美元，約占全球的65%，集聚了全球一半以上的流動性，是盧布的流動性中心。

根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計，2019年全球場內(nèi)外匯衍生品成交約47.6億手。在地區(qū)分布上，呈現(xiàn)出亞太（占比63.2%）、美洲（19.5%）、歐洲地區(qū)（17.2%）三分天下的格局。交易所層面，印度國家證券交易所占比最大，為34.6%；孟買證券交易所占比26.8%；莫斯科證券交易所占比12.6%，位居全球第三位。具體合約層面，印度國家證券交易所的美元兌盧比期權、期貨合約分列一、二位，成交分別為6.5億手和5.5億手；莫斯科交易所的盧布兌美元期貨成交約3.8億手，位列第三位。

莫交所外匯市場以即期和掉期為主，參與者主要是機構投資者

俄羅斯外匯市場（指外匯現(xiàn)貨市場）由莫交所以及NTPro協(xié)商交易平臺、EBS、路透等場外交易（OTC）平臺組成。作為俄羅斯最早的外匯交易平臺，莫斯科交易所仍然是全球盧布外匯交易的重要平臺，約占整個市場的20%左右。

外匯市場交易幣種以美元兌盧布交易為主

從交易品種看，莫交所的外匯市場主要有即期、遠期、掉期三個品種。2016—2019年，即期占比約30%，掉期和遠期合計占比合計約70%。2019年，上述前后二者的比例分別為22%和78%。莫交所人士表示，2013年之后，莫斯科交易所外匯掉期交易量快速增長，并超過外匯即期，而遠期交易量則一直占比較小，約為7%不到。據(jù)此，按照上述2019年的數(shù)據(jù)，目前外匯掉期的交易額應三倍于外匯即期。

從交易幣種看，交易最活躍的貨幣對是美元兌盧布和歐元兌盧布。2019年，美元兌盧布相關產(chǎn)品占市場的78.7%，歐元兌盧布占比16.73%。2015年以來，人民幣交易發(fā)展迅速，但至2019年，人民幣兌盧布占比僅為0.18%，還沒有成為莫斯科交易所的主要貨幣對。

外匯交易以撮合交易為主，采用中央對手方清算

莫交所外匯市場是俄羅斯歷史最悠久的受監(jiān)管的外匯交易場所。依托于交易所方便而獨特的交易和清算、結(jié)算和信息服務等交易后基礎設施，以及先進的技術系統(tǒng)，莫交所外匯市場按照《外匯及貴金屬市場組織交易規(guī)則》所訂的程序，以訂單驅(qū)動交易平臺的運作，指令撮合后，交易在系統(tǒng)中自動達成，保證所有的投資者和注冊客戶享有公平地進行交易和獲取信息的機會。

國家清算中心（NCC）是每筆交易的中央交易對手，保證向非違約經(jīng)紀商履行每筆交易。結(jié)算采用對等支付（PVP）模式，均可以通過俄羅斯銀行的實時大額支付系統(tǒng)進行，但均需在投資者向NCC履行完自己的支付義務之后才可進行。

外匯市場參與者主要是機構投資者，市場直接接入模式帶來大量終端客戶

截至2019年年末，莫交所外匯市場共有成員500多家。其中，300多家是銀行業(yè)機構，包括俄羅斯本國的銀行、外國銀行子公司和歐亞經(jīng)濟共同體成員國常駐銀行；100多家是非銀行機構（其中38家是經(jīng)紀會員）。

與此同時，隨著直接準入通道DMA的開通，莫交所外匯市場的客戶數(shù)激增。新增加的客戶主要為企業(yè)、俄羅斯本土及境外做市商/準做市商以及個人在內(nèi)的新客戶群。莫交所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年注冊客戶數(shù)量從2016年的80萬增至300萬。

莫交所外匯市場發(fā)布主要貨幣對的定盤價，是央行匯率政策傳遞的重要渠道

休克療法以來，莫交所一直是俄羅斯央行公開拍賣外匯的場所，并承擔著確定和發(fā)布官方匯率的任務。莫交所于2013年5月開發(fā)布美元兌盧布、歐元兌盧布、美元兌歐元、人民幣兌美元的定盤價。該匯率基于市場真實報價和成交價而生成，價格更透明、抗市場操縱性強，更便于防范相關資產(chǎn)風險，可為所有市場參與者提供有價值的定價參考。

當前，俄羅斯盧布已經(jīng)實現(xiàn)自由兌換，盧布匯率也基本完成市場化。但俄羅斯央行仍是莫斯科交易所的最大的股東，也是莫斯科交易所外匯市場最大的市場參與者。俄羅斯央行通過莫交所干預盧布市場匯率，維護匯率穩(wěn)定。

莫交所的場內(nèi)盧布期貨和期權衍生品是其明星產(chǎn)品，品種以美元兌盧布為主

莫交所場內(nèi)衍生市場產(chǎn)品豐富，2019年成交量位列全球第七位。截至2019年12月，莫斯科交易所共有十條衍生品產(chǎn)品線，遠遠超過了全球的平均水平5條，位列全球產(chǎn)品線較為齊全的交易所行列。其中，外匯衍生產(chǎn)品更是占據(jù)了衍生品市場的半壁江山，在國際市場上具有較大影響力。

場內(nèi)外匯衍生品是莫交所衍生品市場的拳頭產(chǎn)品

從2019年三季度到2020年三季度，在莫交所的全部衍生品中，外匯類衍生品占比逐漸擴大，到2020年三季度甚至超過了50%，成為了莫交所衍生品當之無愧的拳頭和明星產(chǎn)品。

而根據(jù)國際期權市場協(xié)會（IOMA）的統(tǒng)計，2019年，莫交所外匯期貨和期權成交量約4.6億手，成交名義金額4900億美元；在2019年全球成交量排名前五的外匯期貨和期權合約中，莫斯科交易所的盧布兌美元期貨合約位列第三位， 成交量為3.8億手。

場內(nèi)外匯衍生品以美元兌盧布期貨和期權為主

在場內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品方面，莫交所擁有期貨和期權兩大產(chǎn)品系列，并以外匯期貨為主，占比在95%以上。外匯期貨包括盧布期貨合約和交叉匯率期貨合約：前者包括美元兌盧布、歐元兌盧布、人民幣兌盧布等合約；后者包括歐元兌美元、澳元兌美元、英鎊兌美元、美元兌日元、美元兌瑞郎和美元兌烏克蘭貨幣等交叉匯率期貨合約。此外，莫斯科交易所還推出了三個外匯期權合約，分別是美元兌盧布、歐元兌盧布和美元兌歐元。

整體來看，美元兌盧布期貨交易量最大，其次是歐元兌美元期貨、歐元兌盧布期貨，三者共占比99%以上。人民幣兌盧布占比不到0.1%。外匯期權市場中，交易量以美元兌盧布期權為主，占比99%以上。

幾經(jīng)曲折把盧布期貨流動性拉回本土

俄羅斯外匯期貨市場誕生于1992年的浮動匯率制度時期。但到1998年，俄羅斯債務危機爆發(fā)，導致幾乎所有的外匯期貨交易所停業(yè)，市場陷入癱瘓。CME乘機于1998年4月推出了盧布兌美元期貨產(chǎn)品，并很快成為盧布期貨市場的主要平臺。

2000年，經(jīng)過兩年修復，俄羅斯外匯期貨市場的發(fā)展再次起航，并于2004年以引入銀行做市商為標志，逐漸步入正軌。各交易所積極吸取1998年違約事件的經(jīng)驗教訓，紛紛著手擴大資本金規(guī)模，構建多層次的結(jié)算會員體系，加強監(jiān)管力度，強化自身應對風險的能力。2005年后，俄羅斯外匯期貨的交易量快速增長，使得盧布兌美元期貨交易的主戰(zhàn)場回歸俄羅斯。在經(jīng)歷了2008年的金融危機洗禮之后，莫交所啟動了一系列的產(chǎn)品和交易制度創(chuàng)新，改進了基礎設施運行的效率和速度。在這些正面因素的推動下，俄羅斯外匯期貨市場成交量進一步加速增長，2009—2017年的年均增長率達到42.3%。

推出全球首個人民幣兌盧布期貨合約

隨著中俄貿(mào)易的不斷深入和發(fā)展，盧布與人民幣的匯兌及相關衍生業(yè)務規(guī)模日益擴大，莫交所順勢在2015年推出了人民幣兌盧布期貨合約。得益于“一帶一路”倡議后中國和俄羅斯雙邊貿(mào)易的持續(xù)增長，該合約推出后受到了市場的歡迎，成交量穩(wěn)步增加。

然而，受制于俄羅斯遭受經(jīng)濟制裁，以及中俄雙邊本幣結(jié)算量的不斷擴大，相關的避險需求有所減弱——近些年莫交所人民幣兌盧布的交易量不斷減少。

外匯期貨市場的參與者中，境外投資者占比很大

莫交所人士表示，莫交所外匯期貨市場的主要參與者是機構投資者，以套期保值和風險對沖為交易目的，量倉比較低，許多投資者都持有衍生品頭寸，用于套期保值。境外機構和非銀行金融機構占約三分之二，并且多數(shù)通過高頻交易的形式參與俄羅斯外匯期貨市場。這些機構通過連入不同的交易平臺獲得套利收益。

當前，個人投資者不是莫斯科交易所的主要客戶群體，因為其外匯保證金市場非常發(fā)達，吸引眾多個人投資者參與。俄羅斯一些外匯經(jīng)紀公司為個人提供高達100倍杠桿的外匯交易。相對于莫斯科交易所10至20倍的杠桿，這些保證金交易對于個人投資者有一定吸引力。

莫交所構建了一套完整、高效的風險管理制度體系

在經(jīng)歷了1998年債務危機、2008年金融危機之后，風險管理成為莫交所發(fā)展戰(zhàn)略的重中之重，并逐步構建了一套完善、高效的風險管理制度?？傮w而言，外匯市場和衍生品市場的風險保障制度主要包括保證金、風險參數(shù)和價格波動帶、違約處理等幾個部分。

保證金制度

當前，盧布是自由浮動貨幣，因此莫交所的外匯產(chǎn)品和衍生品沒有熔斷漲跌幅限制的內(nèi)容。外匯產(chǎn)品主要采用保證金交易，計算方式為組合保證金。期貨產(chǎn)品的保證金標準為10%。在擔保品和保證金上，莫交所外匯市場和衍生品市場可為每個清算會員和客戶計算初始保證金。保證金可以用抵押品充抵，由此構建了一個擔保品池。擔保品池接受的抵押資產(chǎn)包括：俄羅斯盧布、美元、歐元、人民幣、英鎊、港幣、瑞士法郎、白俄羅斯盧布、黃金、白銀。另外，外匯市場和衍生品市場還設有擔?；稹；鹩汕逅銜T出資建立，用于承擔市場參與者未履行義務而引起的市場風險。

風險參數(shù)管理和價格波動帶

莫交所的風險參數(shù)（最低市場風險率、集中度限制、模型和技術參數(shù)）由NCC 設置，并定期重新定義。風險參數(shù)的計算在莫斯科時間每天晚上07：00進行，特殊情況時也可在交易時間內(nèi)進行調(diào)整。另外，莫交所設置了價格波動帶制度。交易所會在接近價格區(qū)間時監(jiān)視最佳報價。例如，如果最好的買/賣報價跌至價格區(qū)間的10%以下并在該區(qū)間中停留5分鐘，則可以改變上下區(qū)間。

違約處理機制

當前，外匯及衍生品市場的違約保障體系主要包括違約者的保證金和擔保品、違約者的違約基金、中央對手方資本、非違約者的違約基金、NCC的其他資金儲備、損失分擔機制等，相關使用順序從前到后。在違約管理的流程上，外匯市場和衍生品市場因交易時間不同而略有不同，但具體的步驟基本相同。

另外，莫交所還設計了賬戶隔離制度，即允許市場參與者的客戶可以有一個與經(jīng)紀商相隔離的結(jié)算代碼。此類隔離客戶可自己向 NCC 清算銀行提交轉(zhuǎn)賬表格。隔離客戶的債務和抵押品從一家清算公司轉(zhuǎn)移到另一家結(jié)算公司，用于記錄與隔離客戶相關的結(jié)算代碼上記錄的交易。這可在經(jīng)紀商違約時保護誠信客戶。為了保護隔離客戶的資金，在客戶注冊時就進行記錄，只允許從結(jié)算代碼提取到隔離客戶是受益人的賬戶。

經(jīng)驗總結(jié)和啟示

與全球衍生品市場較為普遍的場外市場鋪路、場內(nèi)跟隨的發(fā)展順序不同，俄羅斯場內(nèi)與場外市場幾乎平行起步，奠定了其外匯期/現(xiàn)貨市場協(xié)同發(fā)展的堅實基礎。在此過程中，通過不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新、制度優(yōu)化和技術系統(tǒng)建設，形成了目前場內(nèi)外市場協(xié)同發(fā)展的良好格局。這對我國外匯場內(nèi)外市場發(fā)展具有一定的借鑒意義。

首先，其以國際一流交易所為參照系，持續(xù)不斷地完善外匯場內(nèi)場外產(chǎn)品體系。莫交所一方面緊緊圍繞市場需求不斷推出主要貨幣的各類匯率產(chǎn)品，并跟進推出一系列交易制度創(chuàng)新；另一方面，不斷優(yōu)化技術系統(tǒng)和制度建設，并通過了各項國際標準的認證，成功吸引了全球范圍內(nèi)的國際投資者參與其中。

其次，不斷優(yōu)化市場建設，將盧布期貨的流動性留在本土。境外CME于1998年4月推出了盧布兌美元期貨產(chǎn)品，迅速成為盧布期貨市場的主要平臺之后，莫交所通過啟動一系列產(chǎn)品和交易制度創(chuàng)新，推動俄羅斯外匯期貨市場交易量迅速增長，最終使得美元兌盧布期貨合約的成交量遠遠超過CME，將全球盧布期貨的流動性留在了國內(nèi)。

第三，莫交所建立了完整而系統(tǒng)的風險管理制度，有效應對了盧布匯率大幅波動的風險。莫交所外匯期貨市場建立至今，通過不斷完善風險管理制度，逐步構建了一套從擔保品管理池、價格波動帶、違約處理流程的三位一體風險保證體系。與此同時，莫交所清晰完整地展示市場的風險地圖，并不斷優(yōu)化做市商機制，還與國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）合作完善衍生品交易的法律法規(guī)，不斷規(guī)范和完善各類風險管理制度。實踐表明，莫交所構建的風險管理體系，有效應對了2014年和2020年的盧布匯率大幅波動的風險。

當前，我國金融開放正加速推進，穩(wěn)步推進外匯市場發(fā)展和開放也是大勢所趨。未來，我國可借鑒莫交所外匯市場的發(fā)展經(jīng)驗，持續(xù)進行技術系統(tǒng)的完善和優(yōu)化，構建場內(nèi)外產(chǎn)品有機結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展的良好局面；同時，擇機、適時推出外匯期貨品種，并構建一套完整、科學的風險管理制度，有效應對期貨市場的運行風險，切實確保風險可測、可控。