短期跨境資本流動分級監(jiān)管研究

文/李學武 編輯/章蔓菁

分級監(jiān)管框架通過構(gòu)建“風險分級+重點調(diào)控領(lǐng)域+針對性政策工具”層層遞進的監(jiān)管框架，實現(xiàn)對短期跨境資本流動的有效監(jiān)管。

近年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展階段的升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)型，經(jīng)常賬戶、直接投資等基礎(chǔ)性國際收支順差出現(xiàn)下降，證券投資、其他投資等短期跨境資本流入流出的波動性有所上升。而在金融市場雙向開放持續(xù)推進、國際主要經(jīng)濟體貨幣政策不斷演變和分化的背景下，短期跨境資本流動預(yù)計將更為頻繁，復(fù)雜性也將加劇。筆者認為，可在“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架下探索構(gòu)建短期跨境資本流動分級監(jiān)管框架，防范短期跨境資本流動風險。

我國短期跨境資本流動的風險特征及影響

短期跨境資本流動的風險特征可以用短期跨境資本流動的波動率來衡量。借助ARIMA模型（Auto Regressive Integrated Moving Average Mode，整合移動平均自回歸模型），本文對我國2008—2020年的月度短期跨境資本流動的波動率（波動率為模型殘差絕對值的開方）進行測算，結(jié)果顯示（見附圖），2008年1月到2020年12月的155個月度觀測值的平均值為16.33，中位數(shù)為15.34，最大值為33.60，最小值為0.98。其分布大致可分為（0，12）、（12，22）和（22，34）三個波動區(qū)間，30%的觀測值落入（0，12）的低幅波動區(qū)間，47%的觀測值落入（12，22）的中幅波動區(qū)間，23%的觀測值落入（22，34）的大幅波動區(qū)間。上述實證結(jié)果表明，近十年以來，中幅波動是我國短期跨境資本流波動的最主要特征，同時近年來大幅波動特征有所加強。

短期跨境資本流動會通過一系列經(jīng)濟金融活動來向宏觀經(jīng)濟傳遞和擴散風險，其中銀行信貸市場和外匯市場是短期跨境資本流動傳導風險的主要渠道。一方面，短期跨境資本流動的目的主要是獲得金融收益，相關(guān)基礎(chǔ)交易主要產(chǎn)生于銀行信貸市場，短期跨境資本的劇烈波動會導致銀行信貸市場的劇烈波動、流動性危機甚至功能喪失；另一方面，短期跨境資本流入流出的波動還會影響外匯市場的供求變化、結(jié)構(gòu)變化、外匯儲備經(jīng)營管理以及市場對匯率的預(yù)期。

進一步來看，不同波動狀態(tài)下的短期跨境資本流動對銀行信貸市場和外匯市場的影響有所不同。運用脈沖響應(yīng)函數(shù)進行實證分析可以發(fā)現(xiàn)：一方面，銀行信貸市場和外匯市場對短期跨境資本沖擊的反應(yīng)較為迅速，在沖擊發(fā)生后的1至2個月時間內(nèi)受影響程度達到最大，同時受影響時間持續(xù)較長，總體在一年以上；另一方面，在高波動狀態(tài)下，短期跨境資本流動對外匯市場的影響程度大于其對銀行信貸市場的影響程度，而在低波動狀態(tài)下，短期跨境資本流動對銀行信貸市場的影響程度反而大于對外匯市場的影響程度。可見，短期跨境資本流動的小幅波動對銀行信貸市場潛在威脅較大，而當波動加劇時，風險則直接通過外匯市場進行釋放。

構(gòu)建短期跨境資本流動分級監(jiān)管框架

我國短期跨境資本流動的波動率時間序列（2008.01—2020.12）數(shù)據(jù)來源：Wind

長期以來，國際上針對短期跨境資本流動的監(jiān)管實踐，側(cè)重圍繞國際貨幣基金組織的跨境資本流動管理框架進行梳理分析，但具有明確政策工具安排的監(jiān)管實踐探索尚不多見。對此，本文基于前文對我國短期跨境資本流動風險特征以及短期跨境資本流動對銀行信貸市場和外匯市場差異性影響的分析，嘗試構(gòu)建短期跨境資本流動的分級監(jiān)管框架。該框架的核心思想是在對短期跨境資本流動進行風險分級的基礎(chǔ)上，針對不同級別的風險，運用差異化的政策工具進行風險對沖和調(diào)控。

構(gòu)建分級監(jiān)管框架的必要性

首先，分級監(jiān)管有助于完善短期跨境資本流動的宏觀審慎管理。近年來，短期跨境資本流動的波動性顯著提高，對監(jiān)管方式提出了更高要求，既需要在微觀層面制定和實施相關(guān)政策，也需要對短期跨境資本流動實施宏觀審慎監(jiān)管。在這方面，分級監(jiān)管框架通過建立切實可行的風險量化評估方法，為短期跨境資本流動風險調(diào)控提供了有力的工具。

其次，分級監(jiān)管有助于實現(xiàn)對短期跨境資本流動風險的定向調(diào)控。根據(jù)上文分析，不同波動狀態(tài)下的短期跨境資本對銀行信貸市場和外匯市場的影響程度存在差異，為避免監(jiān)管政策與潛在風險的“錯配”，短期跨境資本流動監(jiān)管不能“一刀切”，而是應(yīng)區(qū)分風險大小及所影響的主要市場，對風險進行針對性調(diào)控，從而確保政策工具的有效性和調(diào)控效果的最大化。

分級監(jiān)管框架的主要構(gòu)成

短期跨境資本流動分級監(jiān)管框架以短期跨境資本波動大小作為衡量其對金融市場和外匯市場穩(wěn)健性產(chǎn)生風險沖擊大小的核心指標，針對不同風險等級確定重點調(diào)控領(lǐng)域，并搭配對沖風險的政策工具。在政策執(zhí)行過程中，根據(jù)風險等級的動態(tài)變化確定對應(yīng)政策工具的啟用和退出，引導短期跨境資本交易行為，以起到既能平抑波動，又能前瞻性地向市場傳遞明確監(jiān)管目標的效果。

具體來看，短期跨境資本流動風險分級監(jiān)管框架主要包括以下幾個部分：一是有效的短期跨境資本流動測算系統(tǒng)，用于對短期跨境資本流動規(guī)模和波動性的測算，掌握短期跨境資本波動情況。二是短期跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警體系。通過設(shè)置前置指標、同步指標等，確立與短期跨境資本流動相聯(lián)動的預(yù)警體系，進而準確判斷短期跨境資本的波動趨勢。三是對銀行信貸市場和外匯市場的穩(wěn)健性進行綜合評估，判斷短期跨境資本在不同波動狀態(tài)下對銀行信貸市場和外匯市場乃至宏觀經(jīng)濟的影響程度，評估短期跨境資本的風險等級。四是建立短期跨境資本流動分級管理工具箱，實施短期跨境資本分級調(diào)控，同時進行管理效果評估和政策工具應(yīng)用效果評估。

分級監(jiān)管框架的政策工具組合

根據(jù)前文模型計算結(jié)果，近十年來我國月度短期跨境資本流動波動觀測值分布在3個特定區(qū)間（小幅波動區(qū)間、中幅波動區(qū)間和大幅波動區(qū)間）。據(jù)此，本文將短期跨境資本流動引致的風險劃分為三級——關(guān)注（1級）、一般（2級）和嚴重（3級）。在對短期跨境資本流動風險進行分級的基礎(chǔ)上，針對不同風險等級確定重點調(diào)控領(lǐng)域，并配備對應(yīng)的政策工具組合（見附表）。

當短期跨境資本流動波動率落入（0，12）區(qū)間，風險級別界定為1級時，政策工具以預(yù)期引導為主，旨在通過政策溝通、預(yù)期引導、公開市場操作等手段來穩(wěn)定市場預(yù)期，防范和化解短期跨境資本在小幅波動區(qū)間內(nèi)可能出現(xiàn)的苗頭性波動風險和市場主體的“羊群效應(yīng)”。

短期跨境資本流動三級風險調(diào)控政策工具組合

當短期跨境資本流動波動率落入（12，22）區(qū)間，風險級別界定為2級時，調(diào)控領(lǐng)域以銀行信貸市場為主，政策工具主要是針對金融機構(gòu)外幣資產(chǎn)、外幣負債以及外幣交易進行宏觀審慎調(diào)控。短期跨境資本交易會形成交易主體的外匯資產(chǎn)和負債，可通過設(shè)計針對外匯資產(chǎn)和負債的調(diào)控工具，定期監(jiān)測金融機構(gòu)外匯資產(chǎn)負債的存量規(guī)模、結(jié)構(gòu)及變動情況，并通過設(shè)置比例系數(shù)進行反向?qū)_調(diào)節(jié)；同時還可針對含外資、外匯的金融交易，設(shè)計稅收類和期限類的政策工具，針對不同類型、不同期限、不同主體的交易設(shè)置差異化系數(shù)，對短期跨境資本流動進行結(jié)構(gòu)性調(diào)控。

當短期跨境資本流動波動率落入（22，34）區(qū)間，風險級別界定為3級時，調(diào)控領(lǐng)域以外匯市場為主，通過相關(guān)數(shù)量型工具和價格型工具，熨平短期跨境資本流動的波動；待短期跨境資本異常波動情況得到控制后，再回歸使用前兩類政策工具。

分級監(jiān)管框架需堅持的基本原則

一是短期跨境資本流動監(jiān)管的重點聚焦于對沖風險，而非控制短期跨境資本的流動和規(guī)模。短期跨境資本流動受國內(nèi)外利差、匯差、資產(chǎn)價格差、市場投機以及避險情緒等多重因素的影響，具有一定的外生性和不可控性。在資本項目開放穩(wěn)步推進和金融市場雙向開放的背景下，短期跨境資本流動監(jiān)管框架的目標不在于逆轉(zhuǎn)短期跨境資本流動本身（尤其是在小、中幅波動的情況下），而是根據(jù)風險等級的動態(tài)變化，確定對應(yīng)政策工具的啟用和退出，從而實現(xiàn)對短期跨境資本交易行為的引導。

二是針對不同風險等級，政策工具重點作用于關(guān)聯(lián)度最大的市場。前文實證結(jié)果表明，短期跨境資本流動的不同波動狀態(tài)對銀行信貸市場和外匯市場的影響和沖擊明顯不同。因此，在不同的短期跨境資本流動風險等級下，應(yīng)重點針對相關(guān)性最大的市場進行調(diào)控，以有效提高政策的集中度和執(zhí)行力。

三是政策工具的持續(xù)期以半年以上為宜。前文實證結(jié)果表明，短期跨境資本波動具有持續(xù)期較長的特點，因而政策工具的調(diào)節(jié)作用在短期內(nèi)往往難以見效。各國的政策實踐經(jīng)驗也表明，針對短期跨境資本流動的政策工具往往需要保持相當長的時間，才能修復(fù)短期跨境資本流動的異常波動。因此，在短期跨境資本流動風險級別不變的情況下，建議相關(guān)政策工具至少保持6個月的執(zhí)行時間。

完善分級監(jiān)管框架的相關(guān)建議

首先，進一步發(fā)揮市場預(yù)期引導在短期跨境資本流動監(jiān)管中的作用，并不斷配套工作機制和流程。在現(xiàn)有的預(yù)期管理模式基礎(chǔ)上，完善短期跨境資本流動預(yù)期管理工作機制，通過常態(tài)化、多元化的短期跨境資本流動風險溝通和引導機制，持續(xù)強化對短期跨境資本流動的事前引導性管理。同時，建立國內(nèi)外匯差、利差、資產(chǎn)價格差等重要指標的跟蹤監(jiān)測機制，加強對國際主要金融市場相關(guān)指標的跟蹤監(jiān)測和境內(nèi)外數(shù)據(jù)的聯(lián)動分析，準確把握短期跨境資本流動預(yù)期狀況及走勢，以便針對性地制定預(yù)期管理策略。

其次，豐富和完善現(xiàn)有逆周期調(diào)節(jié)政策工具箱。建議繼續(xù)深化現(xiàn)有政策工具的應(yīng)用，設(shè)置合理的跨境融資、境外放款等宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，做好對外匯衍生品交易風險準備金等政策工具實施效果的量化評估和總結(jié)。此外需要注意的是，國際經(jīng)驗表明，在金融市場發(fā)達的國家，市場主體通過外匯衍生品市場規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象較為普遍。針對這一情況，筆者認為，我國在金融市場雙向開放進程中，應(yīng)未雨綢繆，提前進行政策規(guī)劃和工具設(shè)計，探索外匯衍生品宏觀審慎管理工具。此外，對于短期跨境資本劇烈波動可能帶來的沖擊和風險，也應(yīng)提前做好應(yīng)對預(yù)案。

再次，持續(xù)完善金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)微觀審慎監(jiān)管。一是豐富金融機構(gòu)外匯頭寸監(jiān)測指標體系。建議在現(xiàn)有的銀行結(jié)售匯綜合頭寸的基礎(chǔ)上，加強對一年期以內(nèi)的短期頭寸，美元、港幣等單一貨幣頭寸、外匯衍生品頭寸的監(jiān)測，定期評估風險狀況。二是探索將銀行外匯頭寸與外匯資產(chǎn)、資本的比例作為微觀審慎監(jiān)管指標，推動完善金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)微觀審慎監(jiān)管要求。三是對跨境投融資活躍的系統(tǒng)重要性機構(gòu)，加強貨幣錯配與匯率風險監(jiān)測，及時進行風險提示，避免因系統(tǒng)重要性機構(gòu)的個體風險而引發(fā)系統(tǒng)性風險。

最后，建立多部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的短期跨境資本流動管理機制。為確保監(jiān)管框架能夠有效落地，在對短期跨境資本流動監(jiān)管框架進行總體設(shè)計的基礎(chǔ)上，建議不斷深化跨部門聯(lián)合監(jiān)管，推動各相關(guān)部門進一步形成聯(lián)合監(jiān)管的共識，理順監(jiān)管分工，統(tǒng)籌配置監(jiān)管資源，強化綜合監(jiān)管。一方面，加強對短期跨境資本流動高頻數(shù)據(jù)的采集、共享和分析，以便精準分析和判斷短期跨境資本流動風險等級；另一方面，優(yōu)化短期跨境資本流動風險防控共同參與機制，將短期跨境資本流動政策工具嵌入到外匯市場、銀行系統(tǒng)、金融市場等日常監(jiān)管指標中，并在波動加劇時，通過多部門合作來有效對沖短期跨境資本流動風險。