經(jīng)濟(jì)政策不確定性與參照點(diǎn)效應(yīng)?
——基于中國公司并購溢價(jià)的實(shí)證研究

國文婷 陳冀偉

(1.華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部 上海 200062)

(2.信陽師范學(xué)院財(cái)務(wù)處 河南信陽 464000)

一、引 言

經(jīng)濟(jì)增長不平衡的加劇、國際政治局勢的緊張，以及全球公共衛(wèi)生安全事件的突發(fā)，對世界各國經(jīng)濟(jì)體系造成了明顯的沖擊。為此，各國政府對政策工具組合及實(shí)施力度做出了調(diào)整，在此過程中伴隨的不可預(yù)測性、不透明性和模糊性，會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的不確定性(Gulen 和Ion，2016)。尤其是對于企業(yè)并購，可供收購方選擇的目標(biāo)公司遍布全球，但各國政府將在何時(shí)、采取何種經(jīng)濟(jì)政策不得而知。在此背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性成為企業(yè)并購實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響目標(biāo)公司的選擇、并購支付方式、并購意愿以及并購績效等方面。一是目標(biāo)公司的選擇。賈玉成和張誠(2018)認(rèn)為，2008 年金融危機(jī)后的“四萬億”計(jì)劃是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的主要力量，政策強(qiáng)調(diào)促進(jìn)投資、擴(kuò)大開放等，這使得企業(yè)更傾向于選擇境外標(biāo)的；Aguiar 和Gopinath(2005)發(fā)現(xiàn)在東南亞金融危機(jī)時(shí)期，外資傾向于收購資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的標(biāo)的；Bonaime等(2018)認(rèn)為，政策不確定性不僅會增加目標(biāo)公司估值的風(fēng)險(xiǎn)，而且會增加并購后整合的風(fēng)險(xiǎn)，收購方會更加謹(jǐn)慎，選擇能夠?yàn)槠鋷碡?cái)富效應(yīng)的并購標(biāo)的。二是并購支付方式。Nguyen 和Phan (2017)認(rèn)為制度政策不確定性會增加資本成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，收購方更愿意選擇非現(xiàn)金的支付方式。三是并購意愿。支持企業(yè)并購的觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，不僅會使管理者通過兼并重組建立“帝國大廈”(Duchin 和Schmidt，2013)，還會促使企業(yè)通過垂直并購降低其他層面的不確定性(Garfinkel 和Hankins，2011)；反對企業(yè)并購的觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會帶來前景預(yù)期的不確定性，管理者更傾向于等待時(shí)機(jī)或推遲并購(Bonaime 等，2018)。四是并購績效。一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響(Bonaime 等，2018；Nguyen 和Phan，2017)，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為不確定性會導(dǎo)致較低的并購績效(黃燦等，2020)。

上述研究都忽視了決策者的心理因素。Tversky 和Kahneman (1974)在前景理論中提出“參照點(diǎn)”概念，決策者會根據(jù)已有的基準(zhǔn)信息進(jìn)行調(diào)整，但認(rèn)知偏差和調(diào)整惰性會導(dǎo)致調(diào)整不足，使最終的決策嚴(yán)重依賴于基準(zhǔn)信息，他們把這種心理行為因素界定為非理性特征，并將此納入決策分析框架中。本文將研究視角轉(zhuǎn)向參照點(diǎn)，即在并購溢價(jià)決策中存在參照點(diǎn)效應(yīng)的前提下(Ma 等，2019；藍(lán)發(fā)欽和國文婷，2020)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。

具體而言，本文基于藍(lán)發(fā)欽和國文婷(2020)、陳仕華和李維安(2016)、Baker 等(2012)的研究成果驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性，研究目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)還是減弱并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。本文以2007—2019 年中國公司收購境內(nèi)外上市目標(biāo)公司的并購案例為樣本，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)，并檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)影響的并購估值機(jī)制和現(xiàn)金持有機(jī)制，分類研究不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、股市波動(dòng)周期和標(biāo)的行業(yè)下的影響，又基于政府、企業(yè)和并購策略三大維度，探究降低該影響的措施。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:其一，拓展交叉學(xué)科的研究范疇。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)并購決策的重要影響因素，學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)并購決策時(shí)，更多基于理性預(yù)期，但是，決策的主體是管理者，其心理及行為特征很可能會影響并購決策，表現(xiàn)出非理性傾向。其二，豐富參照點(diǎn)效應(yīng)的研究視角。在對參照點(diǎn)效應(yīng)的研究中，多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)考察并購溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性(藍(lán)發(fā)欽和國文婷，2020；陳仕華和李維安，2016；Baker 等，2012)，本文另辟蹊徑，在此基礎(chǔ)上把研究視角轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)政策不確定性，拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究范疇。其三，為企業(yè)并購實(shí)踐提供理論借鑒和現(xiàn)實(shí)參考。在2020 全球經(jīng)濟(jì)大震蕩，以及2021 世界各國持續(xù)受疫情沖擊的時(shí)代背景下，企業(yè)并購舉步維艱，管理者和股東之間的利益沖突愈發(fā)激烈，非理性決策的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，本文從政府宏觀層面、企業(yè)微觀層面以及并購策略層面出發(fā)，提出降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的措施，這對中國公司并購決策具有重要的參考價(jià)值。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)參照點(diǎn)效應(yīng)的理論分析

參照點(diǎn)效應(yīng)是企業(yè)決策重要的非理性因素(陳仕華和李維安，2016)，其理論根源于Tversky 和Kahneman (1974)提出的錨定和調(diào)整機(jī)制。決策者在不確定情境下，會被看似重要實(shí)則不重要的信息所吸引，并以該信息為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，直到他們認(rèn)為最優(yōu)的點(diǎn)。其中，既有的“信息”就是參照點(diǎn)，“最優(yōu)的點(diǎn)”就是前景理論下決策者的信念和期望，從參照點(diǎn)調(diào)整到他們認(rèn)為最優(yōu)的點(diǎn)這一過程被稱為調(diào)整過程。在調(diào)整過程中，決策者的認(rèn)知惰性會導(dǎo)致調(diào)整不足，產(chǎn)生調(diào)整偏差，使決策結(jié)果嚴(yán)重依賴于參照點(diǎn)。

決策環(huán)境中的不確定性(Tversky 和Kahneman，1974)或決策者的信息匱乏(Mussweiler 和Strack，2000)是參照點(diǎn)效應(yīng)存在的前提。不確定的決策環(huán)境或信息劣勢使決策者無法精確地估計(jì)各種情況發(fā)生的概率，也無法準(zhǔn)確地預(yù)測情況發(fā)生后可能出現(xiàn)的結(jié)果(Milliken，1987)，因此不得不通過先驗(yàn)性事實(shí)進(jìn)行決策，從而產(chǎn)生決策偏差。企業(yè)并購最典型的特征是信息不對稱，即在目標(biāo)公司價(jià)值方面，收購方存在信息劣勢，因此基于Mussweiler 和Strack (2000)的理論，企業(yè)并購決策很有可能會受到參照點(diǎn)的影響。

并購溢價(jià)決策是企業(yè)并購的重中之重，不僅關(guān)乎交易成敗，還關(guān)系到合并后企業(yè)的協(xié)同和整合。并購溢價(jià)的決策主要依賴于并購價(jià)格，并購價(jià)格又源于目標(biāo)公司的價(jià)值和合并后實(shí)體的評估價(jià)值，以及并購雙方的相對議價(jià)能力。但是在評估目標(biāo)公司價(jià)值過程中，收購方與目標(biāo)公司之間存在信息不對稱——目標(biāo)公司更清楚自己的真實(shí)價(jià)值而收購方卻不夠清楚，基于Mussweiler 和Strack (2000)的觀點(diǎn)，信息劣勢的收購方在價(jià)值評估過程中存在參照點(diǎn)效應(yīng)，即參照點(diǎn)會影響收購方對目標(biāo)公司的價(jià)值評估。另外，目標(biāo)公司的價(jià)值估值是并購定價(jià)的主要依據(jù)，估值水平越高，收購方愿意支付的溢價(jià)也越高，因此參照點(diǎn)會通過并購估值機(jī)制影響并購溢價(jià)。本文提出研究假設(shè)1。

H1:并購溢價(jià)決策中存在參照點(diǎn)效應(yīng)。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)的影響

與參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響機(jī)制類似，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會通過并購估值機(jī)制影響并購溢價(jià)。在并購估值過程中，收購方基于所能獲取的目標(biāo)公司信息估計(jì)其獨(dú)立價(jià)值和雙方合并價(jià)值；但是信息不對稱使收購方無法準(zhǔn)確地估計(jì)目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值，因此為了成功收購目標(biāo)公司，收購方不得不在其可接受的價(jià)格范圍內(nèi)報(bào)出更高價(jià)格。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會進(jìn)一步加劇收購方的信息劣勢(Nguyen 和Phan，2017)，使其在評估目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值時(shí)存在更大困難，導(dǎo)致收購方支付更高的并購溢價(jià)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性還會通過價(jià)格博弈機(jī)制影響并購溢價(jià)。當(dāng)目標(biāo)公司的估值基本確定后，并購雙方會開展價(jià)格博弈，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策等宏觀層面的不確定性會影響整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以目標(biāo)公司所在國家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對價(jià)格博弈結(jié)果產(chǎn)生影響。例如，Gulen 和Ion (2016)發(fā)現(xiàn)與稅收、政府支出以及監(jiān)管和貨幣政策相關(guān)的不確定性阻礙了大衰退后美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；美媒報(bào)道也表明，債務(wù)危機(jī)和布什執(zhí)政黨期間對減稅政策的爭議導(dǎo)致不確定性的激增，使得2011—2012 年的美國GDP 下降超1 個(gè)百分點(diǎn)和至少100 萬次工作機(jī)會的削減(Nguyen 和Phan，2017)。在國家宏觀發(fā)展受到阻礙時(shí)，企業(yè)并購的合并效應(yīng)也難以為繼和提高。基于這種潛在可能性，收購方在價(jià)格博弈中占據(jù)優(yōu)勢，議得較低的并購溢價(jià)。

由此可見，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過并購估值機(jī)制提高溢價(jià)，又會通過價(jià)格博弈機(jī)制降低溢價(jià)，二者作用方向相反，因此本文提出競爭性研究假設(shè)2。

H2a:目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高并購溢價(jià)。

H2b:目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低并購溢價(jià)。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致并購溢價(jià)決策環(huán)境的不確定性，而決策環(huán)境的不確定性是參照點(diǎn)效應(yīng)存在的一個(gè)前提(Tversky 和Kahneman，1974)，因此目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性很可能會對并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)產(chǎn)生影響，那么究竟會增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)還是會減弱參照點(diǎn)效應(yīng)?

目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會增強(qiáng)并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。一方面，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高價(jià)值評估的難度，進(jìn)而提高并購溢價(jià)決策中對參照點(diǎn)的依賴程度。實(shí)務(wù)界在對持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)主要采用收益法和市場法。收益法是基于效用價(jià)值論的評估方法，效用價(jià)值論認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)值取決于預(yù)期未來的獲利能力，因此收益法是以未來獲利的多少來估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值，即目標(biāo)公司未來預(yù)期收益的現(xiàn)值。在這種價(jià)值評估方法下，收購方需要把握兩大要素:一是目標(biāo)公司的未來預(yù)期收益，二是預(yù)期收益折現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，收購方對目標(biāo)公司未來預(yù)期收益的評估存在難度，因?yàn)楹暧^環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性往往涉及國家層面對產(chǎn)業(yè)支持的力度以及對消費(fèi)需求的刺激程度等的不確定性，而這些都與目標(biāo)公司未來預(yù)期收益息息相關(guān)。不僅如此，對目標(biāo)公司未來預(yù)期收益評估之后，收購方還要確定未來收益實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素——折現(xiàn)率，折現(xiàn)率會隨著金融環(huán)境不確定性、國家層面不確定性、國與國之間的不確定性等發(fā)生變化。市場法是建立在替代原理基礎(chǔ)上的一種評估方法，替代原理認(rèn)為在公開、競爭充分的市場上，相同或相似的資產(chǎn)應(yīng)該擁有相同或相似的交易價(jià)格，因此市場法是在公開交易市場上尋找相同或相似的資產(chǎn)作為可比對象，通過可比對象的市場價(jià)值分析目標(biāo)公司的價(jià)值。這就要求市場是有效的，也就是說可比對象的市場股價(jià)信息可以反映其特有的企業(yè)信息，但是在目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下，可比對象的市場股價(jià)信息難以準(zhǔn)確反映企業(yè)特有信息。靳光輝等(2016)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和對不確定性的厭惡程度，從而導(dǎo)致投資者情緒下降，影響投資者對政策信息的理解和把握，降低投資者的理性程度(Jr 和Sharfman，1993)，而當(dāng)大量投資者的行為受非理性情緒驅(qū)動(dòng)時(shí)，市場的股價(jià)同步性就會提高，股票價(jià)格就難以反映出企業(yè)的特有信息，從而使市場法的評估效果大打折扣。因此，目標(biāo)公司經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會增加采用收益法和市場法并購估值的難度，而Tversky 和Kahneman (1974)認(rèn)為不確定性的提高和決策難度的增加會導(dǎo)致收購方在并購決策中更依賴于參照點(diǎn)，即目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響。

另一方面，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有，從而降低目標(biāo)公司對流動(dòng)性的需求，增加并購博弈中目標(biāo)公司的議價(jià)能力及參照點(diǎn)對決策的影響力。Bates 等(2009)認(rèn)為，當(dāng)外部宏觀環(huán)境不確定性較高時(shí)，資本市場的波動(dòng)會更加頻繁，企業(yè)會基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有；汪弘等(2019)也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)，使其愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)和其他流動(dòng)性資產(chǎn)，以緩沖日后的借款需求或減小未來外部沖擊的影響。而目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有會在價(jià)格博弈過程中影響并購雙方的相對議價(jià)能力，因?yàn)楦攥F(xiàn)金持有的目標(biāo)公司不存在對現(xiàn)金的迫切需求，在同等條件下其議價(jià)地位會高于低現(xiàn)金持有的目標(biāo)公司。Officer (2007)對此進(jìn)行研究，即目標(biāo)公司對現(xiàn)金的需求是否會影響價(jià)格博弈的結(jié)果，他用目標(biāo)公司的上市狀態(tài)衡量其對現(xiàn)金的需求，認(rèn)為上市公司的現(xiàn)金留存高于預(yù)期，而非上市公司不得不花費(fèi)大量的成本獲取現(xiàn)金流，因此非上市公司往往比上市公司對現(xiàn)金流存在更迫切的需求；并得出非上市目標(biāo)公司要比上市目標(biāo)公司的資產(chǎn)出售價(jià)格平均低15%至30%的結(jié)論，而且如果買方采用現(xiàn)金支付的話，非上市目標(biāo)公司的出售折扣會更低。由此可見，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有水平來增強(qiáng)其議價(jià)地位，而相對較高的議價(jià)地位又會增強(qiáng)目標(biāo)公司在并購博弈中的話語權(quán)和決定權(quán)，故而當(dāng)參照點(diǎn)有助于目標(biāo)公司獲得更高并購溢價(jià)時(shí)，比如并購前一段時(shí)間的股票最高收盤價(jià)與并購溢價(jià)正相關(guān)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)。

目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性還可能會減弱并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。一方面，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高意味著收購方面臨著較大的信息不確定性，因此收購方會更加勤勉盡責(zé)，實(shí)施更多、更細(xì)致的盡職調(diào)查，以緩解并購雙方之間的信息不對稱程度(Li 和Tong，2018)。收購方通過盡職調(diào)查，更了解目標(biāo)公司的信息，從更加綜合和全面的角度對目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評估，因此參照點(diǎn)就成為眾多可供參考信息之一，其所占的比重和重要性會有所下降，收購方的行為決策也會因?yàn)楸M職調(diào)查而變得更理性和有效?；谶@一假定，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過收購方的盡職調(diào)查機(jī)制降低并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。

另一方面，目標(biāo)公司經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高不僅意味著收購方面臨較大的不確定性，還意味著市場也面臨較大的不確定性，這會使市場對目標(biāo)公司價(jià)值和信息的預(yù)期存在較大分歧，更容易導(dǎo)致股價(jià)的錯(cuò)誤估值(Li 和Tong，2018)。尤其是在并購前出現(xiàn)的不確定的政策沖擊，往往會對國家和企業(yè)產(chǎn)生更長遠(yuǎn)的影響，比如美國大選、中美貿(mào)易摩擦等，容易導(dǎo)致投資者過度緊張或悲觀情緒，使得市場在此期間對企業(yè)的定價(jià)存在偏差。這種情況下，收購方就不大可能相信參照點(diǎn)，比如收購方很難相信并購后目標(biāo)公司的股價(jià)能夠達(dá)到并購前一段時(shí)間最高股票收盤價(jià)的歷史高度。因此在目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，收購方不會輕易把參照點(diǎn)作為并購溢價(jià)決策的重要依據(jù)。

綜上來看，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會正向調(diào)節(jié)也可能會負(fù)向調(diào)節(jié)參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響，因此本文提出競爭性研究假設(shè)3。

H3a:目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。

H3b:目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會減弱并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文并購數(shù)據(jù)來源于SDC 全球并購數(shù)據(jù)庫，以2007—2019 年中國公司收購境內(nèi)外上市目標(biāo)公司的4 089 宗并購案例為研究對象。目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Baker 等(2016)構(gòu)造的國家月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Economic Policy Uncertainty，EPU)①Baker 等(2016)構(gòu)造的EPU 指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源和構(gòu)建方法參見:http://www.policyuncertainty.com/。。具體來說，為計(jì)算各國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Baker 等人依托當(dāng)?shù)厝舾杉抑髁髅襟w，通過文本分析提取每月與經(jīng)濟(jì)、政策以及不確定性術(shù)語相關(guān)的新聞報(bào)道，然后進(jìn)行頻次加權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)化處理。考慮到目標(biāo)公司國家之間的經(jīng)濟(jì)、政策、制度環(huán)境存在差異，本文在目標(biāo)公司國家層面對樣本進(jìn)行穩(wěn)健性聚類回歸；為剔除異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平下縮尾處理。

(二)變量定義

1.并購溢價(jià)

被解釋變量為并購溢價(jià)。國外文獻(xiàn)對于并購溢價(jià)的衡量方法主要基于市場法，用收購方的出價(jià)與公告前目標(biāo)公司的股價(jià)之比再減1 衡量(Nguyen 和Phan，2017；Bonaime等，2018)。但是這種方法并不適合國內(nèi)的研究，因?yàn)樵摲椒ㄖ饕蕾囉谫Y本市場的有效性，而中國資本市場中的諸多因素，如殼資源的稀缺性、地方政府對并購行為的政治干預(yù)、市場投資者的非理性跟風(fēng)等，都可能會使基于股票價(jià)格的市場測量方法失效(陳仕華和李維安，2016)。因此，借鑒陳仕華和李維安(2016)的方法，本文采用并購交易成交價(jià)與目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之比再減1 衡量，記為Premium。

2.參照點(diǎn)

已有研究主要把并購價(jià)格(陳仕華和李維安，2016)或股票價(jià)格(Baker 等，2012；Ma 等，2019；藍(lán)發(fā)欽和國文婷，2020)作為企業(yè)并購決策的參照點(diǎn)，包括收購方及其關(guān)聯(lián)公司過去并購價(jià)格、收購方或目標(biāo)公司過去一段時(shí)間的股價(jià)，其中后者被稱為股價(jià)參照點(diǎn)。學(xué)者對股價(jià)參照點(diǎn)的選取主要包括最高價(jià)和最低價(jià)，時(shí)間范圍通常是并購前52周。因?yàn)閺默F(xiàn)實(shí)情況來看，52 周的最高股價(jià)是在財(cái)經(jīng)媒體上被經(jīng)常報(bào)道和討論的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對高管、董事會和投資者都很重要(Baker 等，2012)；從學(xué)術(shù)證據(jù)來看，在員工股權(quán)期權(quán)行權(quán)、盈余公告漂移、投融資決策(Heath 等，1999；George 等，2014；George等，2018)等方面，52 周的股價(jià)高點(diǎn)和低點(diǎn)都是一個(gè)重要的參照點(diǎn)。本文用并購前52周目標(biāo)公司的最高股票收盤價(jià)作為參照點(diǎn)，但股票收盤價(jià)是絕對值，可能存在不同企業(yè)、不同行業(yè)不可比的問題。為解決這一問題，用股票收盤價(jià)與滯后一期的目標(biāo)公司凈資產(chǎn)作商計(jì)算相對指標(biāo)，如式(1)所示，記為RPRHigh。值得注意的是，本文并沒有采用臨近并購目標(biāo)公司的股價(jià)(Baker 等，2012)作為計(jì)算相對指標(biāo)的基準(zhǔn)，理由是:一方面該指標(biāo)與并購前52 周的股票最高收盤價(jià)存在較強(qiáng)相關(guān)性，容易吸收掉最高股票收盤價(jià)的影響，另一方面中國資本市場不同于歐美發(fā)達(dá)資本市場，存在信息提前泄露或市場提前反映的可能性，這兩種原因都會導(dǎo)致因果效應(yīng)的低估。

3.目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性

由于不同國家之間的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不可橫向比較(Baker 等，2016)，本文在Baker 等(2016)研發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)基礎(chǔ)上，計(jì)算并購當(dāng)月目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較上月的變動(dòng)率，記為TarEPU。之所以采用當(dāng)月增長率而非滯后一月增長率衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是因?yàn)锽aker 等人研發(fā)的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是在每月月初公布，因此反映的是滯后一月的不確定性。本文控制月度指數(shù)而非年度指數(shù)，不僅是因?yàn)樵露戎笖?shù)比年度指數(shù)擁有更強(qiáng)的變異性，還因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)多是通過對月度指數(shù)加總平均獲得(賈玉成和張誠，2018；黃燦等，2020)，與月度指數(shù)沒有本質(zhì)上的差異，更是由于境外并購目標(biāo)的存在，月度指數(shù)不會被年度固定效應(yīng)吸收，即模型中不容易出現(xiàn)共線性的問題。

此外，本文還控制目標(biāo)公司財(cái)務(wù)、收購方特征和并購交易特征變量，但未控制收購方財(cái)務(wù)變量。理由是:控制收購方財(cái)務(wù)變量會導(dǎo)致樣本觀測值數(shù)量驟減，以至于不足300個(gè)，不符合統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的大樣本要求，還會導(dǎo)致樣本選擇偏誤；而且收購方財(cái)務(wù)指標(biāo)不是必須控制的關(guān)鍵變量，因?yàn)樗粫苯佑绊懡忉屪兞抗蓛r(jià)參照點(diǎn)。在并購特征變量中，本文并未控制是否跨境并購的0—1 變量，因?yàn)閷?shí)證模型控制了比是否跨境并購更細(xì)致的目標(biāo)公司國家層面虛擬變量，如果還同時(shí)控制是否跨境并購變量，就會導(dǎo)致模型存在嚴(yán)重的共線性問題。控制變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

其中，式(3)研究股價(jià)參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響，驗(yàn)證并購溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性，如果α1顯著為正，則存在參照點(diǎn)效應(yīng)。式(4)檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)的影響，如果β1顯著為正，說明目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會正向影響并購溢價(jià)，如果β1顯著為負(fù)，說明目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會負(fù)向影響并購溢價(jià)。式(3)和式(4)的系數(shù)顯著異于0 是進(jìn)行后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。式(5)是本文研究的重點(diǎn)，即目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，如果γ3顯著為正，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)；如果γ3顯著為負(fù)，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性會減弱參照點(diǎn)效應(yīng)；如果γ3不顯著，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會影響參照點(diǎn)效應(yīng)。此外，由于研究對象聚焦于目標(biāo)公司，本文除了控制收購方行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，還控制目標(biāo)公司行業(yè)固定效應(yīng)和國家固定效應(yīng)。

(四)基本統(tǒng)計(jì)分析

本文還對各變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果、Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖進(jìn)行闡釋和分析，初步驗(yàn)證研究假設(shè)H1、H2a、H3a。①因篇幅所限，本文省略了描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、調(diào)節(jié)效應(yīng)圖形，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載，具體見第一部分。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表2 為實(shí)證模型(3)至(5)的檢驗(yàn)結(jié)果，其中(1)、(2)、(3)列分別對應(yīng)實(shí)證模型(3)、(4)、(5)。結(jié)果顯示:首先，RPRHigh的系數(shù)為1.826 且在1%水平下顯著，說明股價(jià)參照點(diǎn)會正向影響并購溢價(jià)，即并購溢價(jià)決策中存在參照點(diǎn)效應(yīng)，驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)存在性的研究假設(shè)H1?；诓①徆乐禉C(jī)制，在信息不對稱情境下，收購方會把能夠獲得的目標(biāo)公司信息作為價(jià)值評估的參考信息，尤其是股價(jià)在一定程度上反映的是市場預(yù)期和想象空間；而且既然目標(biāo)公司在近段時(shí)間內(nèi)達(dá)到過這樣的高點(diǎn)，那么就有理由相信，同樣的高點(diǎn)在未來也是可以實(shí)現(xiàn)的(Baker 等，2012)。其次，TarEPU的系數(shù)為0.314 且在1%水平下顯著，說明目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抬高并購溢價(jià)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2a。這意味著目標(biāo)公司所在國家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性一方面會提高收購方的估值難度，另一方面會提升目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有水平，增強(qiáng)目標(biāo)公司在并購博弈中的話語權(quán)和決定權(quán)，導(dǎo)致并購溢價(jià)決策更依賴參照點(diǎn)(Tversky 和Kahneman，1974)。最后，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響還取決于目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，隨著不確定性程度的提高，并購溢價(jià)決策會更依賴于參照點(diǎn)，即參照點(diǎn)效應(yīng)會更強(qiáng)，證實(shí)了研究假設(shè)中的加強(qiáng)假設(shè)H3a，原因是:一方面不確定性的提高會提高收購方的估值難度，而決策情境中的難度和風(fēng)險(xiǎn)更容易導(dǎo)致參照點(diǎn)效應(yīng)(Tversky 和Kahneman，1974；Mussweiler 和Strack，2000)，另一方面不確定環(huán)境下目標(biāo)公司會增加對預(yù)防性現(xiàn)金的持有量，隨著目標(biāo)公司現(xiàn)金留存量的增多，其議價(jià)能力將會提高(Officer，2007)，因此當(dāng)依賴于參照點(diǎn)的決策更有助于目標(biāo)公司獲得高溢價(jià)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會進(jìn)一步增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)。

表2 目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響參照點(diǎn)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

有趣的是，在不含交乘項(xiàng)的模型中TarEPU系數(shù)顯著為正，如表2 第(2)列，而在包含交乘項(xiàng)的模型中TarEPU系數(shù)卻顯著為負(fù)，如表2 第(3)列，即TarEPU對Premium的影響在不同模型中存在矛盾，這似乎于理不合。但事實(shí)并非如此，在不含交乘項(xiàng)的模型(2)中，TarEPU對Premium的影響就是TarEPU的系數(shù)0.314，而在含交乘項(xiàng)的模型(3)中，TarEPU對Premium的影響是對TarEPU求偏導(dǎo)數(shù)后的偏效應(yīng)－0.314＋0.781 ×＝0.249，而不是－0.314，因此即便是在含交乘項(xiàng)的模型中，TarEPU對Premium的影響依然為正。正如伍德里奇(2015)所言，只關(guān)注交乘項(xiàng)模型中TarEPU前面的系數(shù)是沒有意義的，應(yīng)當(dāng)關(guān)注TarEPU對Premium的偏效應(yīng)。①本文其余不含或含交乘項(xiàng)模型中TarEPU 系數(shù)存在差異的原因與之類似。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性②穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”的第二部分。，本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn):一是剔除交易失敗的案例。并購失敗的一個(gè)重要原因是價(jià)格未能協(xié)商一致，這類樣本可能會造成參數(shù)估計(jì)的偏差，因此予以剔除。二是替換股價(jià)參照點(diǎn)的衡量指標(biāo)。本文用并購前104 周目標(biāo)公司的股價(jià)高峰值、并購前156 周目標(biāo)公司的股價(jià)高峰值、并購前52 周目標(biāo)公司股價(jià)的低谷值分別除以并購前一財(cái)務(wù)報(bào)告日目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，作為股價(jià)參照點(diǎn)的替代指標(biāo)。以上三個(gè)指標(biāo)對應(yīng)的變量符號分別為RPRHigh2Lags、RPRHigh3Lags、RPRLow。三是替換目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)。借鑒Gulen 和Ion (2016)的處理方法，本文對季度內(nèi)3 個(gè)月的權(quán)重依次賦值1/6、2/6、3/6，具體來說，并購當(dāng)月權(quán)重賦值為3/6、并購前1 個(gè)月的權(quán)重賦值為2/6、并購前2 個(gè)月的權(quán)重賦值為1/6，得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加權(quán)指標(biāo)，再根據(jù)本文目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的計(jì)算方法，用加權(quán)指標(biāo)與上月指標(biāo)之比作為TarEPU的替代指標(biāo)之一，記為TarEPU1，該衡量方法的核心思想在于:距離觀測值越近的月份，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購決策的影響越強(qiáng)。另一種替代指標(biāo)是把經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指數(shù)替換為年度指數(shù)，先把月度經(jīng)濟(jì)指數(shù)加總為年度指數(shù)，然后再用當(dāng)年與上年經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)之比作為TarEPU的替代指標(biāo)之二，記為TarEPU2。四是替換并購溢價(jià)的衡量指標(biāo)。借鑒Nguyen 和Phan (2017)、Bonaime 等(2018)的方法，本文用成交價(jià)與并購公告日前1 周目標(biāo)公司的股票價(jià)格之比再減1 衡量。五是采用固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型允許個(gè)體效應(yīng)和解釋變量相關(guān)，而且對于面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型可以在一定程度上緩解內(nèi)生性問題。在設(shè)定面板數(shù)據(jù)時(shí)，對于同一期發(fā)生多起并購交易的收購方，本文只保留當(dāng)期并購金額最大單。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)不僅驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性和目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)的影響，還得到交乘項(xiàng)的系數(shù)至少在10%水平下顯著為正的結(jié)論，說明目標(biāo)公司所在國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)，證實(shí)了研究假設(shè)H1、H2a、H3a。除此之外，本文還借鑒黃燦等(2020)的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，驗(yàn)證了本文結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

研究問題是目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。本文以參照點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)存在影響為前提，因此需要解決二者與并購溢價(jià)之間的互為因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。③聯(lián)立方程組及內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”的第三部分。第一，股價(jià)參照點(diǎn)是否會受并購溢價(jià)的反向影響? 基于時(shí)序分析，如果選擇并購很久之前的股價(jià)最高點(diǎn)作為參照點(diǎn)，且該點(diǎn)出現(xiàn)在并購意向之前，那么并購溢價(jià)就很難反向影響股價(jià)參照點(diǎn)，因?yàn)椴①徱鐑r(jià)是在股價(jià)參照點(diǎn)之后形成的；但是假如股價(jià)參照點(diǎn)恰好落在雙方敲定溢價(jià)之后、并購公告之前這一窗口期，就可能會導(dǎo)致并購溢價(jià)因?yàn)樾畔⑻崆靶孤痘騼?nèi)幕交易等影響股價(jià)參照點(diǎn)，即存在時(shí)序上反向因果的可能性。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會受并購溢價(jià)的反向影響? 基于層級分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性受國家政策及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，而并購溢價(jià)受并購雙方企業(yè)及利益相關(guān)者影響，相較而言，前者屬于高決策層級，后者屬于低決策層級，低層級很難對高層級產(chǎn)生直接影響，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性不大可能受到并購溢價(jià)的反向影響。由此可見，實(shí)證模型的互為因果關(guān)系可能主要存在于參照點(diǎn)與并購溢價(jià)之間，為此本文通過聯(lián)立方程組，驗(yàn)證了實(shí)證研究的穩(wěn)健性和因果關(guān)系。

五、進(jìn)一步分析①機(jī)制檢驗(yàn)、異質(zhì)性檢驗(yàn)、措施檢驗(yàn)結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”的第四部分。

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)影響的機(jī)制檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)論表明，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響。為驗(yàn)證其傳導(dǎo)機(jī)制，本文基于并購估值和現(xiàn)金持有探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。借鑒Li 和Tong (2018)對并購估值乘數(shù)的定義，本文采用收購方報(bào)價(jià)與目標(biāo)公司EBITDA 之間的比值作為并購估值乘數(shù)，記為OV/EBITDA；采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的自然對數(shù)作為企業(yè)的現(xiàn)金持有，記為CashEquivalents；再結(jié)合控制變量的選擇標(biāo)準(zhǔn)，分別選擇并購估值機(jī)制和現(xiàn)金持有機(jī)制模型中各自的控制變量。

在并購估值機(jī)制檢驗(yàn)中，RPRHigh會正向影響并購估值，說明收購方認(rèn)為目標(biāo)公司股價(jià)高點(diǎn)的“歷史會重演”(Baker 等，2012)；TarEPU會負(fù)向影響并購估值，說明目標(biāo)公司需要為自己國家宏觀環(huán)境的不確定性買單；RPRHigh ×TarEPU系數(shù)顯著為正，說明一方面目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)股價(jià)參照點(diǎn)對并購估值的影響，即當(dāng)面臨宏觀環(huán)境不確定性時(shí)，收購方對目標(biāo)公司的估值會更依賴于股價(jià)參照點(diǎn)，另一方面，并購估值又是并購溢價(jià)決策的重要影響因素，所以目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響，由此驗(yàn)證不確定性影響參照點(diǎn)效應(yīng)的并購估值機(jī)制。

在現(xiàn)金持有機(jī)制檢驗(yàn)中，RPRHigh會正向影響目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有，即目標(biāo)公司并購前一段時(shí)間股價(jià)參照點(diǎn)較高時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物存量會增加；TarEPU會正向影響目標(biāo)公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物存量，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，企業(yè)在外部宏觀環(huán)境存在較高不確定性背景下，會增加現(xiàn)金持有量，以預(yù)防未來可能的沖擊(汪弘等，2019)；RPRHigh ×TarEPU的系數(shù)顯著為正，一方面表明目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對現(xiàn)金持有的影響，即當(dāng)面臨國家層面宏觀不確定性時(shí)，從資本市場獲得的現(xiàn)金流會更多地留存于企業(yè)以備不時(shí)之需，另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司擁有足夠的現(xiàn)金存量時(shí)，對現(xiàn)金流的需求下降，無須通過“折價(jià)出售”的方式在并購溢價(jià)方面做出讓步(Officer，2007)，從而表現(xiàn)為預(yù)防性現(xiàn)金流量與并購溢價(jià)正相關(guān)，由此驗(yàn)證目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)影響的現(xiàn)金持有機(jī)制。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，本文按照收購方所有權(quán)性質(zhì)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、股市波動(dòng)周期以及目標(biāo)公司行業(yè)屬性對樣本進(jìn)行分類。

1.所有權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性

按照收購方最終控股股東的股權(quán)性質(zhì)，本文將樣本分為“私有及個(gè)體戶”、“政府”、“公眾”三組。基于SDC 數(shù)據(jù)庫，收購方最終控股股東股權(quán)性質(zhì)包括個(gè)體戶(individual)、私有(Private)、政府(Government)、公眾(Public)、特殊目的公司(SPV)、附屬公司(Subsidiary)、基金公司(Fund)、信托公司(Trust)等。樣本中特殊目的公司、附屬公司、基金公司、信托公司合計(jì)22 家，僅占總樣本量的0.5%且難以劃分其究竟屬于政府、個(gè)人還是公眾所有，因此在分樣本檢驗(yàn)中忽略不計(jì)，只對個(gè)體戶、私有、政府、公眾性質(zhì)的收購方進(jìn)行分類，分為“私有及個(gè)體戶”、“政府”、“公眾”三組。該種分類方法比民營或國有更細(xì)致，也能夠更明確地區(qū)分管理者和股東的代理問題。原因是:“私有及個(gè)體戶”組與“民營”組相比，前者歸屬于個(gè)人或家庭所有，管理者通常就是所有者，或與所有者存在親緣關(guān)系或密切關(guān)系，第一類代理問題較小，而“民營”組涵蓋的范圍相對較廣，除國有獨(dú)資、國有控股外，其他只要沒有國有資本參與的企業(yè)就屬于民營性質(zhì)；“政府”組與“國有”組基本類似，第一類代理問題較大；“公眾”組是從傳統(tǒng)的國有及民營分類中剝離出的公眾公司，它的所有者和管理者可能是同一人或不同人，但由于公眾屬性，會受到社會、媒體和市場的監(jiān)督，第一類代理問題相對于“政府”組較小，但又比“私有及個(gè)體戶”組大。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明:第一，私有及個(gè)體戶組的參照點(diǎn)效應(yīng)最大，其次是公眾組，最后是政府組，說明第一類代理問題越小參照點(diǎn)效應(yīng)越強(qiáng)，即并購溢價(jià)決策更依賴于主觀判斷，而且權(quán)力制約或“不同聲音”可以在一定程度上優(yōu)化公司的決策效率；第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)系數(shù)在私有及個(gè)體戶組顯著為正，但在公眾組顯著為負(fù)，說明市場、社會和媒體的監(jiān)督可以緩解外部不確定性對企業(yè)非理性決策影響的沖擊，因此健全和完善市場、社會、媒體等公眾的外部監(jiān)督機(jī)制有助于企業(yè)做出更理性的決策。

2.債權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性

按收購方并購融資方式，本文將樣本分為“債務(wù)融資”和“非債務(wù)融資”兩組，如果收購方采用債務(wù)方式融資，被劃定為債務(wù)融資，如果收購方采用非債務(wù)方式融資或不融資，被劃定為非債務(wù)融資。在不考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，債務(wù)融資組的參照點(diǎn)效應(yīng)明顯大于非債務(wù)融資組；在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)仍是債務(wù)融資組更大；似無相關(guān)檢驗(yàn)表明，債務(wù)融資時(shí)的交乘項(xiàng)RPRHigh×TarEPU系數(shù)顯著異于非債務(wù)融資時(shí)交乘項(xiàng)的系數(shù)，Chi2 統(tǒng)計(jì)量為40.76，在1%水平下顯著，說明債務(wù)融資時(shí)收購方在并購溢價(jià)決策中更依賴參照點(diǎn)，而且受目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響也更大，意味著債權(quán)人的引入會影響收購方的并購溢價(jià)決策。因此企業(yè)在債務(wù)融資決策前，需綜合權(quán)衡債務(wù)融資的利弊，認(rèn)識到債務(wù)融資除顯性利息成本外，還包括債權(quán)人影響企業(yè)決策的隱性力量。

3.股市波動(dòng)異質(zhì)性

按照目標(biāo)公司所在國家的股票市場指數(shù)趨勢圖，本文把股票市場分為相對平穩(wěn)期和相對震蕩期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司所在國家的股市震蕩期交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在股市震蕩時(shí)期對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響更大；似無相關(guān)檢驗(yàn)表明，股市震蕩期的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著異于股市平穩(wěn)期的交乘項(xiàng)系數(shù)，Chi2統(tǒng)計(jì)量為45.45。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺一致，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，行為人的非理性決策會被進(jìn)一步放大(胡昌生和池陽春，2013)。這是因?yàn)楣墒惺琴Y本市場的晴雨表，當(dāng)股市價(jià)格劇烈震蕩時(shí)，投資者的心理狀態(tài)容易兩極分化，部分投資者保持積極樂觀，另一部分投資者緊張焦慮，導(dǎo)致股價(jià)更劇烈的波動(dòng)，大大提高資本市場的不確定性；而不確定的環(huán)境會使決策者無法準(zhǔn)確估計(jì)各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率(Milliken，1987)，從而導(dǎo)致更大的參照點(diǎn)效應(yīng)(Tversky 和Kahneman，1974)。

4.目標(biāo)公司行業(yè)異質(zhì)性

按照目標(biāo)公司第一位SIC 行業(yè)編碼，本文把樣本分為10 組。結(jié)果顯示，幾乎所有行業(yè)的股價(jià)參照點(diǎn)都會對并購溢價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響。而且，SIC 編碼為“2”、“6”、“7”時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，尤其是“金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)”組(SIC 編碼為“6”)的交乘項(xiàng)系數(shù)高達(dá)5.151，且在1%水平下顯著，遠(yuǎn)超其他各子樣本組以及實(shí)證研究全樣本組的系數(shù)，說明與國家經(jīng)濟(jì)及政策密切相關(guān)的行業(yè)，并購溢價(jià)決策的參照點(diǎn)效應(yīng)更容易受宏觀環(huán)境不確定性的影響，因此中國收購方在并購這類目標(biāo)公司時(shí)應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注并保持謹(jǐn)慎。

(三)降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的措施

實(shí)證結(jié)論和分樣本檢驗(yàn)表明，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，管理者的決策更容易受非理性因素的影響。那么在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，各利益相關(guān)主體應(yīng)當(dāng)采取什么措施降低經(jīng)濟(jì)政策沖擊對并購決策的影響? 為了回答這一問題，本文基于政府宏觀層面、企業(yè)微觀層面和并購策略層面三個(gè)維度進(jìn)行分析。

首先，在政府宏觀層面，RPRHigh ×TarEPU ×AcqGreatCity的系數(shù)顯著為負(fù)，說明更完善的外部市場、經(jīng)濟(jì)和法制環(huán)境，可以降低目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，因此完善收購方國家的外部治理水平，推進(jìn)國家治理環(huán)境和治理能力現(xiàn)代化建設(shè)，可以在很大程度上減小全球經(jīng)濟(jì)大震蕩對企業(yè)并購決策的非理性影響。其次，在企業(yè)微觀層面，RPRHigh ×TarEPU ×AcqPublic和RPRHigh ×TarEPU ×Advisor的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)收購方為上市公司或在并購交易中聘請財(cái)務(wù)顧問時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的正向影響較小，意味著提高企業(yè)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、完善治理結(jié)構(gòu)，或提高管理者并購決策時(shí)的謹(jǐn)慎程度和勤勉盡責(zé)意識，可以在很大程度上減小全球經(jīng)濟(jì)大震蕩對企業(yè)并購決策的非理性影響。最后，在并購策略層面，RPRHigh ×TarEPU×Horizontal和RPRHigh×TarEPU×Stock的系數(shù)顯著為負(fù)，說明實(shí)施橫向并購或采用股票支付方式，可以降低目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，所以選擇更熟悉的目標(biāo)公司、做出風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的決策，可以在很大程度上減小全球經(jīng)濟(jì)大震蕩對企業(yè)并購決策的非理性影響。

之所以改善宏觀環(huán)境、增強(qiáng)企業(yè)能力和完善治理結(jié)構(gòu)、聘請財(cái)務(wù)顧問、實(shí)施橫向并購、采用股票支付方式可以大幅降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購溢價(jià)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，最根本的原因在于降低了信息不對稱。信息不對稱是并購交易中最重要的問題，主要存在于收購方內(nèi)部管理者和股東之間以及并購雙方之間。前者會直接導(dǎo)致代理問題，代理問題會阻礙企業(yè)經(jīng)營效率的提高，已有研究發(fā)現(xiàn)，法律、投資者保護(hù)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政治干預(yù)等外部治理機(jī)制(Maung 等，2019)，以及董事會結(jié)構(gòu)、大股東治理、管理層激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制(王滿四和王旭東，2020)對解決企業(yè)代理問題具有重大意義。因此，改善宏觀環(huán)境、完善治理結(jié)構(gòu)可以緩解收購方管理者和股東之間的信息不對稱。后者會導(dǎo)致決策者做出失當(dāng)甚至錯(cuò)誤決策，降低并購效率、阻礙合并企業(yè)高效發(fā)展，而聘請財(cái)務(wù)顧問事實(shí)上是引入一個(gè)專業(yè)第三方，可以扮演并購雙方之間信息傳遞的角色。類似地，由于行業(yè)協(xié)會、行業(yè)交流、行業(yè)熟悉度等，橫向并購雙方之間的信息不對稱程度較低；股票支付方式除了可以降低并購雙方之間的信息不對稱程度，還可以降低目標(biāo)公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，聘請財(cái)務(wù)顧問、實(shí)施橫向并購、采用股票支付方式可以緩解并購雙方之間的信息不對稱。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2019 年中國公司收購境內(nèi)外上市目標(biāo)公司的并購案例為樣本，基于藍(lán)發(fā)欽和國文婷(2020)、陳仕華和李維安(2016)、Baker 等(2012)的研究成果驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性，研究目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會影響并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增強(qiáng)并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)，即不確定性會正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對并購溢價(jià)的影響。原因在于:目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過增大收購方價(jià)值評估的難度，提高并購溢價(jià)決策對參照點(diǎn)的依賴程度；還會通過增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有，降低流動(dòng)性需求，提高并購博弈中目標(biāo)公司的議價(jià)能力及參照點(diǎn)對決策的影響力。

進(jìn)一步研究表明:第一，與“政府”性質(zhì)收購方相比，“私有及個(gè)體戶”性質(zhì)收購方的參照點(diǎn)效應(yīng)更容易被目標(biāo)公司國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)，“公眾”性質(zhì)收購方的參照點(diǎn)效應(yīng)更容易被負(fù)向調(diào)節(jié)，即在不確定的宏觀環(huán)境下，私有性質(zhì)收購方的并購溢價(jià)決策更容易受主觀因素影響，而公眾性質(zhì)收購方的溢價(jià)決策更客觀，說明市場、社會和媒體的監(jiān)督可以部分緩解外部不確定性對企業(yè)非理性決策的沖擊，因此需健全和完善市場、社會、媒體等公眾的外部監(jiān)督機(jī)制。第二，采用債務(wù)方式融資時(shí)，收購方更容易受不確定性影響，并購溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)更強(qiáng)，說明債權(quán)人的引入會影響收購方的企業(yè)決策，所以在做出債務(wù)融資決策前，需綜合權(quán)衡債務(wù)融資的利弊，認(rèn)識到債務(wù)融資除了顯性利息成本，還可能包括影響企業(yè)決策的隱性力量。第三，股市震蕩時(shí)期，不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響更大。第四，金融及地產(chǎn)類目標(biāo)公司更容易受到不確定性的影響，說明在收購政策敏感型目標(biāo)公司時(shí)，收購方應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注并保持謹(jǐn)慎。第五，好的外部治理環(huán)境、較強(qiáng)的收購方流動(dòng)性、聘請財(cái)務(wù)顧問、實(shí)施橫向并購或采用股票支付方式，可以降低不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。

本文具有很強(qiáng)的政策啟示:首先在宏觀層面，政府、社會及其他宏觀主體應(yīng)當(dāng)持續(xù)推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化建設(shè)，不斷規(guī)范和完善企業(yè)所處國家的外部治理環(huán)境和水平；其次在微觀層面，企業(yè)一方面應(yīng)不斷提升自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，比如現(xiàn)金流水平或流動(dòng)性，另一方面應(yīng)要求管理者提高并購決策謹(jǐn)慎程度和勤勉盡責(zé)的主觀意識；最后在并購策略層面，企業(yè)可以考慮對更熟悉的目標(biāo)公司開展并購，比如行業(yè)相同或熟悉度較高，還可以考慮采用純股票支付或混合股票支付方式，與目標(biāo)公司股東共擔(dān)并購風(fēng)險(xiǎn)。

本文雖然從心理學(xué)視角為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對并購決策的影響提供了理論支撐，但這只是相關(guān)領(lǐng)域的初步探索，未來可能還有諸多拓展空間。比如，基于心理學(xué)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，過去的并購交易會為本次交易提供經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)支持，如果考慮了管理者的學(xué)習(xí)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對參照點(diǎn)效應(yīng)的影響可能會有所不同。此外，基于格蘭諾維特的社會關(guān)系理論，并購雙方高管之間的聯(lián)結(jié)，或并購雙方通過中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)結(jié)等，可能也會影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的非理性并購決策。