實(shí)體企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)發(fā)展的制約效應(yīng)研究

摘 要：在全球經(jīng)濟(jì)金融化的背景下，我國實(shí)體企業(yè)金融化程度日益加深?；谪?cái)務(wù)報(bào)表分析企業(yè)金融化的表現(xiàn)，引入九牧王和海瀾之家的對比分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為持有金融資產(chǎn)的比例占總資產(chǎn)比例偏高。另外，通過案例研究，分析企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成和主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)。研究結(jié)論：企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生了制約效應(yīng)，其傳導(dǎo)路徑為“企業(yè)金融化→實(shí)物資產(chǎn)投資減少→主營業(yè)務(wù)的發(fā)展受到制約”。

關(guān)鍵詞：實(shí)體企業(yè);企業(yè)金融化;主營業(yè)務(wù);制約效應(yīng);案例研究

中圖分類號(hào)：F721 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）04（b）--04

近年來，我國實(shí)體零售業(yè)務(wù)每況愈下，一代“鞋王”達(dá)芙妮于2020年8月宣布徹底退出實(shí)體零售，這是實(shí)體企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。與之相對的是金融業(yè)的迅猛發(fā)展，金融和非金融企業(yè)的利潤率差越來越大，在客觀上刺激實(shí)體企業(yè)其將投資目光轉(zhuǎn)向金融市場，不少實(shí)體企業(yè)逐漸偏離主業(yè)。除了受宏觀因素的影響進(jìn)行資本套利來獲得短期收益之外，部分企業(yè)或出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)、或出于“富余效應(yīng)”動(dòng)機(jī)、或出于“替代效應(yīng)”動(dòng)機(jī)（宋軍和陸旸，2015），持有金融資產(chǎn)進(jìn)行金融化。在此背景下，實(shí)體企業(yè)多樣化的金融化動(dòng)機(jī)加劇了實(shí)體企業(yè)的金融化行為，實(shí)體企業(yè)的金融化是否對其經(jīng)營性主營業(yè)務(wù)的發(fā)展造成了負(fù)面影響，是當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營決策中亟需明確的問題。

1 文獻(xiàn)回顧

廣義而言，金融化泛指金融部門的擴(kuò)張和金融活動(dòng)的日益頻繁（張昭等，2018）。從微觀層面來看，企業(yè)金融化是金融化的延伸和拓展，是實(shí)體企業(yè)將資金配置于金融資產(chǎn)的行為（Demir，2009）。關(guān)于企業(yè)金融化的度量，主要有以下兩種觀點(diǎn)：一是從資產(chǎn)構(gòu)成的角度，以總資產(chǎn)中各類金融資產(chǎn)總額的占比來度量企業(yè)的金融化程度（黃賢環(huán)等，2019）;二是從利潤來源的角度，將非金融企業(yè)通過金融渠道獲取的利潤占企業(yè)總利潤的比重來衡量企業(yè)金融化程度（Krippner，2005）。

關(guān)于企業(yè)金融化的影響，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融化對實(shí)業(yè)投資具有“擠出效應(yīng)”。王紅建等（2017）認(rèn)為，企業(yè)過度金融化以后管理層會(huì)逐步將企業(yè)盈余公積等原始積累用于金融投資，并不會(huì)用于企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造行為。但吳軍和陳麗萍（2018）也認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)的金融化，對其充分利用閑置資金、增加企業(yè)收益起到積極作用。綜上所述，已有研究對企業(yè)金融化的度量，以及企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響都存在一定的爭議。因此，本文通過具體案例的分析，探討企業(yè)金融化對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生的影響。

2 案例簡介

制造業(yè)是典型的實(shí)體行業(yè)，其價(jià)值鏈的重點(diǎn)在于開發(fā)、生產(chǎn)、銷售。本文按照《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754—2017），根據(jù)典型性原則選取制造業(yè)下的“紡織服裝、服飾業(yè)”企業(yè)九牧王為研究案例，九牧王主要從事男士商務(wù)休閑品牌服飾的生產(chǎn)和銷售。另外，分析一個(gè)案例，應(yīng)結(jié)合行業(yè)特征和行業(yè)水平來比較。因此，本文在研究案例企業(yè)九牧王時(shí)，以服裝行業(yè)龍頭、男裝市場占有率最高的服裝企業(yè)海瀾之家作為比較對象，據(jù)歐睿國際（Euromonitor）發(fā)布的中國男裝市場報(bào)告，2019年海瀾之家品牌以4.7%的市場占有率位列榜首，截至2020年6月，其凈利潤和主營業(yè)務(wù)收入均為行業(yè)第一。通過九牧王與海瀾之家的對比分析，研究企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)系。

3 案例分析

3.1 九牧王金融化水平分析

企業(yè)金融化的本質(zhì)是企業(yè)將資金更多地投資于金融領(lǐng)域獲取利潤，而企業(yè)所擁有和控制的資源是有限的，金融領(lǐng)域的投資和用于生產(chǎn)資料的投資是此消彼長的關(guān)系，金融投資活動(dòng)和經(jīng)營投資活動(dòng)的比例關(guān)系反映了企業(yè)的投資策略和投資意愿，因此本文認(rèn)為投資于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重可以度量企業(yè)的金融化程度。該比率越高，說明企業(yè)金融化水平越高;該比率的變化可以反映企業(yè)的金融化水平趨勢。胡海峰等（2020）通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司金融資產(chǎn)配置的最優(yōu)水平為13.1%，為研究企業(yè)金融化水平提供了一個(gè)參照。

根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則，通過對金融資產(chǎn)性質(zhì)的理解，本文認(rèn)為投資于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)，包括新金融工具準(zhǔn)則“三分類”體系下除貨幣資金之外的所有衍生金融資產(chǎn)、權(quán)益工具投資、債務(wù)工具投資，還包括投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。需要說明的是，長期股權(quán)投資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)之外持有的非流動(dòng)資產(chǎn)，持有目的是為了獲取長期收益或利益權(quán)利，具備金融資產(chǎn)的特點(diǎn)，因此有必要在經(jīng)驗(yàn)分析中根據(jù)企業(yè)所投公司的性質(zhì)是否與其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)予以考慮。

結(jié)合九牧王和海瀾之家投資于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)占比來看，由表1數(shù)據(jù)可知，九牧王金融化的水平總體顯著高于海瀾之家，其金融領(lǐng)域的資產(chǎn)占比一度超過50%，而標(biāo)桿企業(yè)海瀾之家的金融化水平一直維持在11%以下，基本符合胡海峰等（2020）研究所得的13.1%金融化水平。從金融化趨勢來看，九牧王的金融化水平呈現(xiàn)兩階段的變化趨勢，2013—2017年，一路穩(wěn)步上漲，2018—2019年略有下降，但仍維持在50%以上，與13.1%的最優(yōu)金融化水平相去甚遠(yuǎn)。由此可知，九牧王金融化水平較高，總資產(chǎn)中擁有近一半的金融資產(chǎn)。

3.2 企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)發(fā)展的影響

對于實(shí)體企業(yè)來說，其發(fā)展的動(dòng)力和源泉?dú)w根結(jié)底是主營業(yè)務(wù)的健康持續(xù)發(fā)展。那么，要分析金融化對實(shí)體企業(yè)的影響，首要考量的是金融化對實(shí)體企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。本文認(rèn)為，企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，由于企業(yè)將資金更多地投資于金融領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)所需要的生產(chǎn)資料因此匱乏，那么主營業(yè)務(wù)收入的增長也會(huì)乏力;另一方面，從利潤構(gòu)成的角度來看，金融化的實(shí)體企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)會(huì)有所改變，金融領(lǐng)域的投資為企業(yè)帶來的利潤占利潤總額的比重越高，則主營業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來利潤的空間就越低，進(jìn)一步說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的勢頭變?nèi)?。因此，采用以下主營業(yè)務(wù)收入變化情況和利潤來源情況兩方面的變量來衡量企業(yè)金融化對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。

3.2.1 主營業(yè)務(wù)收入變化分析

主營業(yè)務(wù)收入是企業(yè)營業(yè)收入最重要的組成部分，主營業(yè)務(wù)收入的高低不僅體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)期主營業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，更關(guān)系到企業(yè)整體收入的持續(xù)性;主營業(yè)務(wù)收入增長率可以反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的成長性，體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)拓展市場的能力，該指標(biāo)越高說明主業(yè)的市場占有率越高，主營業(yè)務(wù)成長性越好。對這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，可以直觀地了解到企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r和變化趨勢。

由表1可知，從主營業(yè)務(wù)收入總量來看，九牧王在2013—2019年6年的時(shí)間里，主營業(yè)務(wù)收入的規(guī)模相差不大，2019年較2013年只有略微增長，說明其主營業(yè)務(wù)收入踟躕不前，增長乏力;反觀海瀾之家，由于2014年進(jìn)行的資產(chǎn)重組成效顯著，2014年的主營業(yè)務(wù)收入較2013年驟增，2019年主營業(yè)務(wù)收入的規(guī)模和2014年相比，總量翻番，總體來看，2014—2019年海瀾之家主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。從主營業(yè)務(wù)收入增長率來看，海瀾之家2015—2018年主營業(yè)務(wù)收入增長率基本平穩(wěn)，除去最高值和最低值后的年平均增長率為12.25%，主營業(yè)務(wù)收入的增長勢頭較好;而九牧王的主營業(yè)務(wù)收入增長率不穩(wěn)定，時(shí)高時(shí)低，除去極值的年平均增長率為3.07%，主營業(yè)務(wù)收入缺乏活力。

3.2.2 利潤來源情況分析

通常，企業(yè)利潤主要有三大來源，即主營業(yè)務(wù)收入、投資收益和營業(yè)外收入。經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的利潤應(yīng)當(dāng)是公司利潤的主要構(gòu)成部分，對外投資利潤一般情況下應(yīng)該處于輔助地位。投資收益及其占利潤總額的比重越高，經(jīng)營活動(dòng)下的主營業(yè)務(wù)收益比重就越低，企業(yè)整體收益質(zhì)量也越低，主營業(yè)務(wù)發(fā)展越不穩(wěn)定。主營業(yè)務(wù)利潤是企業(yè)從主營業(yè)務(wù)中獲取的利潤，是主營業(yè)務(wù)收入減去主營業(yè)務(wù)成本和稅金及附加后的余額，主營業(yè)務(wù)利潤及其增長率能夠比較恰當(dāng)?shù)卮砥髽I(yè)主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績。

2013—2019年九牧王的投資收益無論是總量還是從占利潤總額的比重來看，都遠(yuǎn)高于海瀾之家，且一直維持在較高的水平，這說明九牧王的利潤來源中，投資獲利的比重較大，擠占了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的收益，那么相較而言主營業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來的收益就較低。從主營業(yè)務(wù)利潤總量來看，相較于海瀾之家的穩(wěn)步上升，九牧王的數(shù)據(jù)起伏不定，2013—2016年主營業(yè)務(wù)利潤忽高忽低，2017—2019年才略有增長，但增幅不大;從主營業(yè)務(wù)利潤增長率來看，九牧王2013—2019年也處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，主營業(yè)務(wù)利潤增速緩慢，即企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展不穩(wěn)定，主營業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)。

3.2.3 企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)系

通過以上兩個(gè)方面的分析可知，九牧王金融化程度較高，2013—2019年其主營業(yè)務(wù)發(fā)展乏力，利潤來源于金融領(lǐng)域的比重較高，主業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定。為了進(jìn)一步分析企業(yè)金融化與企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)系，需要結(jié)合兩者的變化趨勢來加以說明。如圖1所示，九牧王2013—2019年，金融資產(chǎn)總額的變化趨勢與主營業(yè)務(wù)收入的變化趨勢基本呈反向變動(dòng)的關(guān)系，金融領(lǐng)域的投資使企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性受到影響。由圖2可知，九牧王金融化程度與投資收益占利潤總額的比重基本呈同向變動(dòng)的關(guān)系，金融化程度越高投資收益占利潤總額的比重就越高，主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤比重則相應(yīng)減少。由此可知，實(shí)體企業(yè)過度金融化會(huì)使企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展受到制約，影響主營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

九牧王與海瀾之家初期都經(jīng)歷了市場瓶頸的發(fā)展階段，九牧王主營業(yè)務(wù)收入2019年僅比2013年增加了2.11億元，海瀾之家2019年主營業(yè)務(wù)收入?yún)s比7年前增加了200.47億元。在最初的瓶頸期，九牧王和海瀾之家選擇了兩條不同的發(fā)展道路，九牧王熱衷于金融投資行為，海瀾之家致力于輕資產(chǎn)運(yùn)營模式、專注于主業(yè)的發(fā)展，由此便帶來了兩種截然不同的結(jié)果。這也驗(yàn)證了實(shí)體企業(yè)的金融化進(jìn)程可能會(huì)帶來短期的收益增長，但長此以往，這種短期的收益是以犧牲長期的經(jīng)濟(jì)效益為代價(jià)的。

4 結(jié)語

本文以九牧王作為研究案例，對其金融化水平和主營業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了分析，研究結(jié)論表明實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)制約企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展，其制約效應(yīng)具體表現(xiàn)為：企業(yè)持有更多的金融資產(chǎn)，無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等投入比重下降，最終使企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本積累難度增加，企業(yè)內(nèi)部缺乏生產(chǎn)活力，經(jīng)營效率下降，影響主營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性和經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)性，降低了主營業(yè)務(wù)在企業(yè)利潤來源中的重要地位，不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)甚至企業(yè)整體的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

面對企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的沖擊，本文對實(shí)體企業(yè)提出以下建議：（1）明確實(shí)體投資和金融投資的主次地位，合理分配好企業(yè)的資金用途，預(yù)留足夠的資金以支持企業(yè)主營業(yè)務(wù)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，再將閑置的資金投資于金融市場以獲取收益。（2）提升企業(yè)的內(nèi)部管理水平，培養(yǎng)敏銳的市場洞察力和良好的創(chuàng)新精神，做好產(chǎn)品創(chuàng)新和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，提高產(chǎn)品的市場競爭力，從根本上避免資金在金融市場空轉(zhuǎn)的惡性循環(huán)，正確利用金融市場的功能反哺主業(yè)。

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①基金項(xiàng)目：贛南師范大學(xué)研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目（YCX19A020）。

作者簡介：陳麗莎（1997-），女，江西贛州人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。