掌閱科技：業(yè)績增長，瓶頸顯現(xiàn)

胡楠

2020年，掌閱科技（603533.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入20.61億元，同比增長9.47%;歸屬于母公司股東的凈利潤2.64億元，同比增長64.07%。2021年一季度，上市公司依然延續(xù)強勁的增長態(tài)勢，實現(xiàn)營業(yè)收入5.54億元，同比增長12.77%;歸屬母公司股東的凈利潤6335萬元，同比增長14.71%。

乍看起來，掌閱科技的業(yè)績不錯，但主要來自數(shù)字閱讀業(yè)務毛利率的提升，以及版權產(chǎn)品收入的突然爆發(fā);不過，上述兩大業(yè)務存在明顯的“天花板”，公司業(yè)績的高速增長恐難以維持。

天花板顯現(xiàn)

掌閱科技的收入主要由數(shù)字閱讀平臺收入、版權產(chǎn)品銷售收入兩部分組成。數(shù)字閱讀即付費閱讀，用戶需要付費才可閱讀公司網(wǎng)站或者APP的特定內(nèi)容;而版權產(chǎn)品銷售收入則是采取簽約作者的方式取得其簽約作品授權，并通過對文學版權的運營開展取得收益。

2017-2020年，上市公司營業(yè)收入分別為16.67億元、19.03億元、18.82億元、20.61億元，同比分別增長39.19%、14.17%、-1.09%、9.47%;歸屬母公司股東的凈利潤分別為1.24億元、1.39億元、1.61億元、2.64億元，同比分別增長60.22%、12.62%、15.57%、64.07%。

分項業(yè)務中，數(shù)字閱讀業(yè)務同期收入分別為15.68億元、16.56億元、15.84億元、15.34億元，增速分別為39.21%、5.61%、-5.55%、-3.17%，毛利率分別為30.21%、27.21%、35.33%、41.79%;版權產(chǎn)品銷售收入分別為3670萬元、1.37億元、2.62億元、5.04億元，增速分別為243.93%、272.92%、91.17%、92.66%，毛利率分別為34.40%、53.28%、51.98%、56.99%。

近年來，掌閱科技業(yè)績增長的兩大驅(qū)動因素分別為數(shù)字閱讀業(yè)務毛利率的提升與版權產(chǎn)品銷售收入規(guī)模的增長。不過，從縱向與橫向?qū)Ρ鹊慕嵌?，上述兩大業(yè)績驅(qū)動因素面臨著明顯的天花板。

據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，公司數(shù)字閱讀業(yè)務的主要成本包括渠道成本、版權成本、工資薪酬、服務器托管等，其中渠道成本、版權成本為該業(yè)務的主要成本，兩者占據(jù)了該業(yè)務成本的七成以上。2019-2020年，數(shù)字閱讀業(yè)務渠道成本分別為5.63億元、4.53億元，同比分別增長-21.81%、-19.59%;版權成本分別為3.19億元、2.89億元，同比分別增長-11.83%、-9.33%。

需要指出的是，在數(shù)字閱讀業(yè)務收入微降的背景下，渠道成本、版權成本也呈現(xiàn)不同程度的下降，但從絕對值的角度，渠道成本是數(shù)字閱讀業(yè)務毛利率增長的主因，對上述數(shù)據(jù)稍加計算可以得出，2019-2020年，公司渠道成本下降金額分別為1.57億元、1.10億元，版權成本下降金額分別為4277萬元、2975萬元。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，早在2020年6月29日，掌閱科技曾在投資者問答中透露其與字節(jié)跳動開展內(nèi)容授權以及廣告推廣等方面的合作;同年11月4日，公司實際控制人成湘均、張凌云與北京量子躍動科技有限公司（字節(jié)跳動子公司）簽署股權轉讓協(xié)議，以11億元將其所持有的上市公司11.23%的股份轉讓給量子躍動。字節(jié)跳動旗下相關產(chǎn)品具有天然的流量屬性，基于上述信息可以推斷，掌閱科技數(shù)字閱讀業(yè)務渠道成本的下降大概率因與字節(jié)跳動合作所致。

不過，毛利率的提升也是有極限的，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2020年，作為行業(yè)絕對頭部企業(yè)，閱文集團（0772.HK）在線業(yè)務（本質(zhì)為數(shù)字閱讀）毛利率分別為56.90%、52.30%。

更為重要的是，閱文集團屬于騰訊系企業(yè)，而字節(jié)跳動僅擁有掌閱科技11.23%的股份，從這個角度來看，閱文集團所能獲得的“流量”優(yōu)勢遠非掌閱科技所能匹敵的。因此，可以將閱文集團在線業(yè)務的毛利率作為行業(yè)付費閱讀業(yè)務的參照坐標。

如此看來，依靠降低渠道成本的方式很難進一步提升數(shù)字閱讀業(yè)務的毛利率。

不僅如此，掌閱科技數(shù)字閱讀業(yè)務的經(jīng)營數(shù)據(jù)也顯現(xiàn)出其收入增長乏力。

2020年，受疫情居家辦公因素的刺激，“宅經(jīng)濟”相關企業(yè)收入均得到了顯著的提升，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，閱文集團在線業(yè)務收入金額為49.32億元，同比增長32.93%，而掌閱科技當年數(shù)字閱讀業(yè)務收入增速僅為-3.17%。很明顯，公司數(shù)字閱讀業(yè)務收入不增反降十分異常。

一般而言，如果對數(shù)字閱讀業(yè)務進行詳細分析，需要關注平均月活用戶數(shù)量、平均月付費用戶數(shù)量、ARPU值、ARPPU值等指標的變動情況。

據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，2018-2020年，掌閱科技數(shù)字閱讀業(yè)務的平均月活用戶數(shù)量分別為1.2億人、1.4億人、1.6億人，其對應ARPU值分別為13.80元、11.31元、9.59元。同期，行業(yè)標桿閱文集團在線業(yè)務平均月活用戶數(shù)量分別為2.14億人、2.20億人、2.29億人，其對應ARPU值分別為17.93元、16.89元、21.55元;平均月付費用戶數(shù)量分別為1080萬人、980萬人、1020萬人，對應ARPPU值分別為24.10元、25.30元、34.70元。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，閱文集團在2019年也曾出現(xiàn)過APRU值下降的問題，但僅持續(xù)了一年的時間;而掌閱科技ARPU值則是持續(xù)性的下降，雖然其沒有披露付費用戶的數(shù)量，但基于上述數(shù)據(jù)邏輯，依然可以推測出掌閱科技近年來平均月活用戶的增長主要來自免費用戶，且平均月付費用戶或ARPPU值的增長不足以對沖免費用戶增長對ARPU值的拖累。

對于數(shù)字閱讀業(yè)務來說，造成付費用戶或ARPPU值增長緩慢的原因無非兩點，“流量不足”或內(nèi)容缺乏吸引力。不幸的是，結合上述信息來看，上市公司數(shù)字閱讀業(yè)務所面臨的問題大概率是后者。

另外，免費閱讀的迅速崛起也在一定程度上對掌閱科技的目標客戶進行了分流。據(jù)開源證券研報數(shù)據(jù)，目前免費閱讀已產(chǎn)生幾個主要玩家，分別為字節(jié)跳動旗下的番茄小說、百度旗下的七貓小說、觸寶旗下的瘋讀小說;免費閱讀平臺依靠巨頭的優(yōu)勢，通過買量或者流量支持向平臺導流，通過用戶觀看廣告進行變現(xiàn)。截至2020年第三季度末，番茄小說、七貓小說的MAU已經(jīng)超過6000萬人。