產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)的影響研究

王國(guó)俊，王躍堂，周 潔

（1.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.南京大學(xué) 長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心，江蘇 南京 210093；3.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

股份回購(gòu)是公司按一定程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為，是國(guó)際通行的公司回報(bào)投資者、實(shí)施并購(gòu)重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)的必要手段。股份回購(gòu)起源于美國(guó)，產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金紅利的高稅管制，隨后擴(kuò)展至歐洲、亞洲眾多國(guó)家[1]。相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)資本市場(chǎng)股份回購(gòu)起步較晚，歷史較短①2014 年以來(lái)，中國(guó)滬深兩市約有2169 家次公司實(shí)施股份回購(gòu)。其中，主動(dòng)回購(gòu)148 家次，金額約529.36 億元；被動(dòng)回購(gòu)2021 家次，占比高達(dá)93%。2014—2017年，境內(nèi)上市公司主動(dòng)回購(gòu)股份的總金額僅為同期現(xiàn)金紅利金額的1.5%。同期，美國(guó)、英國(guó)上市公司回購(gòu)股份分別達(dá)到4127、2086 起，回購(gòu)總金額與其同期現(xiàn)金紅利金額的比例分別為43.57%、49.50%（數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//www.moj.gov.cn/news/content/2018-09/12/zlk_397 38.html）。。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)快速發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的變化，上市公司回購(gòu)股份的需求日漸強(qiáng)烈，與《公司法》的嚴(yán)格限制形成了較大的矛盾。2018 年中國(guó)A 股市場(chǎng)估值水平達(dá)到歷史底部，伴隨著股票市場(chǎng)的波動(dòng)，大面積上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押“爆倉(cāng)”，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)。此外，頻頻爆發(fā)的控制權(quán)之爭(zhēng)也揭示了中國(guó)上市公司缺乏反收購(gòu)工具的問(wèn)題。鑒于上述原因，2018 年10 月26 日全國(guó)人民代表大會(huì)通過(guò)了《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)公司法〉的決定》，對(duì)于股份回購(gòu)的條款進(jìn)行了大幅度的修訂。此次修訂一方面增加了股份回購(gòu)的情形，另一方面精簡(jiǎn)了股份回購(gòu)的決策程序，賦予上市公司股份回購(gòu)更大的自主權(quán)，也為研究上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)提供了良好機(jī)會(huì)。

目前對(duì)于股份回購(gòu)的研究主要集中于股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及股份回購(gòu)如何影響公司價(jià)值兩個(gè)方面[2-6]。西方學(xué)者在股份回購(gòu)研究領(lǐng)域已取得較為豐碩的成果，而中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，對(duì)股份回購(gòu)的研究尚處于起步階段，基于中國(guó)制度背景的理論分析和實(shí)證分析相對(duì)較少。不同于西方資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)有大量國(guó)有企業(yè)。截至2019年年底，A 股3734 家上市公司中有1218 家國(guó)有上市公司，占比約32.6%。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)的行為是否存在差異？不同類型的國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)是否有差異？尚無(wú)文獻(xiàn)對(duì)這一重要的問(wèn)題進(jìn)行探討。一方面，中國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置，委托代理沖突嚴(yán)重，缺乏有效的公司治理機(jī)制，使用股份回購(gòu)進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱；另一方面，中國(guó)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)吸納就業(yè)等社會(huì)責(zé)任，更多地追求社會(huì)效益而非股東價(jià)值最大化，通過(guò)股份回購(gòu)回報(bào)投資者的動(dòng)機(jī)較弱。

本文試圖率先從制度因素的視角探討股份回購(gòu)的動(dòng)因，為股份回購(gòu)的動(dòng)因研究提供新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有文獻(xiàn)基于信號(hào)傳遞、自由現(xiàn)金流、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)等假說(shuō)探討了股份回購(gòu)的動(dòng)因，尚未有文獻(xiàn)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)行為的影響。制度因素是影響公司治理的重要維度[7]，以往研究考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投融資行為、現(xiàn)金分紅決策、戰(zhàn)略選擇等行為的影響，然而尚無(wú)文獻(xiàn)研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響企業(yè)的股份回購(gòu)行為。本文試圖從股份回購(gòu)制度變遷的角度拓展制度因素對(duì)企業(yè)行為的影響研究。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)于股份回購(gòu)的研究主要集中于股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面，國(guó)內(nèi)對(duì)股份回購(gòu)的相關(guān)研究仍處于起步階段，以檢驗(yàn)西方理論在中國(guó)的適用性為主，尚未有文獻(xiàn)就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)行為的關(guān)系和影響機(jī)制展開(kāi)研究。本文從以下方面梳理股份回購(gòu)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

（一）信號(hào)傳遞與股份回購(gòu)

由于信息不對(duì)稱，企業(yè)可以通過(guò)股份回購(gòu)傳遞價(jià)值低估的信號(hào)。Dann[2]114最早提出要約回購(gòu)的信號(hào)傳遞假設(shè)，認(rèn)為傳遞信息是股份回購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)。Netter 等[8]對(duì)1987 年美股崩盤(pán)后宣告股份回購(gòu)的公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股價(jià)在公告前下降但在公告后顯著上升，上市公司利用股份回購(gòu)這一方式向市場(chǎng)傳遞了公司股價(jià)被低估的信號(hào)。Comment 等[9]認(rèn)為，當(dāng)公司股價(jià)遠(yuǎn)低于其自身價(jià)值時(shí)，公司就會(huì)產(chǎn)生股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。Stephens等[3]314、Dittmar[4]334、Yook 等[10]也發(fā)現(xiàn)，公司通常在其管理層認(rèn)為自身股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行股份回購(gòu)。梁麗珍[11]對(duì)股票回購(gòu)公告效應(yīng)的研究結(jié)論也支持信號(hào)傳遞假說(shuō)。

（二）自由現(xiàn)金流與股份回購(gòu)

自由現(xiàn)金流假說(shuō)指出，公司可以通過(guò)將自由現(xiàn)金流分配給投資者從而在一定程度上降低代理成本[12]。Stephens 等[3]316實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司擁有的自由現(xiàn)金流越多，越有可能實(shí)施股份回購(gòu)。Jagannathan 等[13]基于財(cái)務(wù)靈活性視角的研究表明，持有較多永久性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的公司傾向于派發(fā)股息，而持有較多臨時(shí)性非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的公司更傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。

（三）管理層激勵(lì)與股份回購(gòu)

在經(jīng)營(yíng)情況不變的情況下，公司實(shí)施股份回購(gòu)后其每股收益升高，而管理層薪酬往往與績(jī)效掛鉤，因此管理層可能通過(guò)股份回購(gòu)獲取更多的薪酬收益[14]。Bens 等[15]發(fā)現(xiàn)，每股收益尤其是稀釋每股收益越低的公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。Young 等[16]也得出了類似的結(jié)論。當(dāng)管理層持有公司股票或股票期權(quán)時(shí)，會(huì)利用回購(gòu)股票的方式來(lái)代替發(fā)放現(xiàn)金股利，以避免稀釋公司的每股盈余。Kahle[17]認(rèn)為，薪酬制度的變化使得股利支付政策發(fā)生改變，管理層為了發(fā)行股票而事先回購(gòu)股份。Fenn 等[18]發(fā)現(xiàn)，管理者在其薪酬結(jié)構(gòu)中有較多股票期權(quán)時(shí)，傾向于用股份回購(gòu)替代現(xiàn)金分紅。

（四）現(xiàn)金分紅與股份回購(gòu)

股份回購(gòu)與現(xiàn)金股利均屬于上市公司回饋投資者的方式，相比現(xiàn)金分紅，股份回購(gòu)具有更強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性和稅收優(yōu)勢(shì)。Guay 等[19]發(fā)現(xiàn)，上市公司在具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí)會(huì)選擇進(jìn)行現(xiàn)金分紅，當(dāng)現(xiàn)金流水平波動(dòng)較大時(shí)傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)，說(shuō)明股份回購(gòu)具有更強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性。就稅收優(yōu)勢(shì)而言，Litzenberger 等[20]提出的稅差理論表明，由于股利收入所得稅率高于資本利得所得稅率，投資者對(duì)高分紅的企業(yè)要求的必要報(bào)酬率更高。因此，一些學(xué)者開(kāi)始從稅收差異的角度研究現(xiàn)金分紅和股份回購(gòu)之間的關(guān)系。Brennan 等[21]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資本利得稅率遠(yuǎn)低于紅利稅率，上市公司傾向于用股份回購(gòu)替代現(xiàn)金分紅。2012 年中國(guó)實(shí)施了差異化征收紅利稅的政策，自然人股東的持股期限越長(zhǎng)，紅利稅率越低。Marcus 等[22]基于25 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的跨國(guó)數(shù)據(jù)的研究表明，投資者面臨稅差越大的企業(yè)更傾向于用股份回購(gòu)替代現(xiàn)金分紅。

（五）制度變遷與股份回購(gòu)

不同國(guó)家對(duì)股份回購(gòu)的規(guī)定存在較大差異，股份回購(gòu)制度變遷會(huì)對(duì)企業(yè)回購(gòu)行為和利益相關(guān)者的決策產(chǎn)生影響。Grullon 等[5]1650發(fā)現(xiàn)，美國(guó)出臺(tái)10b-18 之后，股份回購(gòu)超過(guò)了現(xiàn)金分紅成為公司回報(bào)投資者的主要方式。Andriosopoulos 等[23]發(fā)現(xiàn)，2003 年英國(guó)政府允許公司持有庫(kù)存股之后，股份回購(gòu)的宣告效應(yīng)顯著降低。Bonaimé[24]發(fā)現(xiàn)，2003年美國(guó)《聯(lián)邦證券交易法》修訂后，公司回購(gòu)股份的傾向和規(guī)模顯著下降，回購(gòu)計(jì)劃的完成率明顯上升。

（六）文獻(xiàn)述評(píng)

綜上，第一，國(guó)外關(guān)于股份回購(gòu)影響因素的研究已取得豐碩成果，中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，且回購(gòu)制度較為嚴(yán)格，回購(gòu)規(guī)模及方式都與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有明顯差距，對(duì)股份回購(gòu)的研究剛剛起步，實(shí)證分析相對(duì)較少。第二，囿于樣本數(shù)量和數(shù)據(jù)的可獲得性，以往股份回購(gòu)的相關(guān)實(shí)證研究主要包括事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法[25-29]，缺乏大樣本實(shí)證檢驗(yàn)。第三，基于制度變遷視角研究股份回購(gòu)的文獻(xiàn)較為匱乏，少數(shù)研究集中于美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。因此，基于2018 年《公司法》專項(xiàng)修訂后的數(shù)據(jù)，探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)行為的影響，對(duì)于現(xiàn)有的分配政策、資本結(jié)構(gòu)決策、薪酬政策等研究均有重要意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)并存是轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特征。公司性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的差異是企業(yè)股份回購(gòu)行為的重要影響因素。國(guó)有企業(yè)存在雙重代理問(wèn)題：一方面，控股股東和中小股東之間存在利益沖突，控股股東出于自利動(dòng)機(jī)侵害中小股東權(quán)益的行為時(shí)有發(fā)生；另一方面，由于“所有者缺位”，政府缺乏動(dòng)機(jī)對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督，股東與管理層之間的代理問(wèn)題也更為嚴(yán)重。雙重代理問(wèn)題導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)有別于非國(guó)有企業(yè)。

首先，雖然股份回購(gòu)能夠發(fā)揮市值管理的作用，提升公司市值。但是由于“所有者缺位”的問(wèn)題，政府缺乏動(dòng)力對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理層進(jìn)行監(jiān)督，國(guó)有企業(yè)管理層通過(guò)提升市值回報(bào)股東的意愿不強(qiáng)。此外，由于“預(yù)算軟約束”和政策傾斜方面的隱性制度優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)的融資約束壓力更小，信貸資源獲取更為便利，在股票市場(chǎng)融資的動(dòng)機(jī)更弱，這也會(huì)降低其對(duì)于市值的關(guān)注程度。

其次，在非國(guó)有企業(yè)中，管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行向上的盈余管理以獲取高額薪酬[30]，而股份回購(gòu)最明顯的特征在于回購(gòu)后公司股數(shù)減少，在既定利潤(rùn)的情況下，每股收益將會(huì)增加。此外，如果管理層擇時(shí)行使期權(quán)，便可以享受股份回購(gòu)公告帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而最大化自身利益。相比之下，在國(guó)有企業(yè)中，管理層往往由政府任命，具有較強(qiáng)的行政色彩，其業(yè)績(jī)考核目標(biāo)不僅包括經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還摻雜著一系列政治指標(biāo)和社會(huì)指標(biāo)[31-32]。那么，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的管理層通過(guò)回購(gòu)股份增加每股收益、實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)而增強(qiáng)自身財(cái)富的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。

與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了大量的政策性負(fù)擔(dān)，例如通過(guò)吸納就業(yè)維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)存在較多的非效率投資，可用于回報(bào)投資者的資源較少。尤其是一些有政府背景的國(guó)有企業(yè)管理層，出于政治晉升的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，更傾向于幫助政府實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)。這些因素使得國(guó)有企業(yè)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)注程度相對(duì)減輕，通過(guò)股份回購(gòu)提高股價(jià)進(jìn)而提升公司市值的動(dòng)機(jī)較弱。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：注重承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)的重要原因。

國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”的特征使得控股股東缺乏動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，導(dǎo)致較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。站在國(guó)有企業(yè)管理者的角度，不分紅進(jìn)而將盈利留在企業(yè)能夠增加內(nèi)部人掌握的資源，方便其作出有利于自身利益的決策。國(guó)有資產(chǎn)的保值增值是國(guó)有企業(yè)控股股東更為關(guān)注的問(wèn)題。出于提高凈資產(chǎn)的考慮，管理層傾向于更少或不回報(bào)投資者。此外，相比股利收益和融資渠道，與國(guó)有企業(yè)不同的是，非國(guó)有企業(yè)有盈余但沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，為緩解委托代理問(wèn)題，會(huì)轉(zhuǎn)而以現(xiàn)金股利或股份回購(gòu)的形式進(jìn)行分配，向資本市場(chǎng)傳遞利好信息，從而穩(wěn)定投資者信心。由此可見(jiàn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的分配傾向和力度更低，削弱了股份回購(gòu)的實(shí)施動(dòng)機(jī)。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：回報(bào)投資者的意愿更弱是國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)的重要原因。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

《公司法》的修訂是2018 年10 月份進(jìn)行的，在此之前（2018 年1 月至9 月），進(jìn)行股份回購(gòu)的國(guó)有企業(yè)僅有8 次，非國(guó)有企業(yè)有158 次，可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)合規(guī)程度更高，對(duì)于《公司法》約束的遵循程度更高。此外，2018年中國(guó)A 股市場(chǎng)估值水平達(dá)到歷史底部，股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大波動(dòng)，提升股價(jià)是企業(yè)回購(gòu)股份的首要?jiǎng)訖C(jī)。《公司法》的限制和極端的市場(chǎng)行情都會(huì)對(duì)精確估計(jì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響產(chǎn)生較大干擾，因此，本文基于更加干凈的2019 年截面數(shù)據(jù)，采用截面離散回歸模型，考察了中國(guó)A 股上市公司回購(gòu)行為與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的關(guān)系，此基礎(chǔ)上，去除了金融行業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)及其資不抵債的樣本數(shù)據(jù)，以及對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER、CSMAR 和WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型與變量定義

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)行為的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，Repurch asei為股份回購(gòu)虛擬變量，若公司在2019 年1 月1 日至2019 年12 月31 日期間內(nèi)宣告公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)計(jì)劃，則取值為1，否則為0。Statei為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，若為國(guó)有企業(yè)則取值為1，否則為0。Staffi為企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)變量，采用員工人數(shù)的對(duì)數(shù)值衡量。CDi為企業(yè)現(xiàn)金分紅變量，采用現(xiàn)金分紅總額占凈利潤(rùn)的比值衡量。

參考Dittmar[3]336的研究，Controlsi為一系列控制變量。本文將公司規(guī)模（Sizei）作為控制變量以控制信息不對(duì)稱的影響，加入資產(chǎn)負(fù)債率（Levi）以控制資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)股份回購(gòu)的影響，加入市值賬面比（MBi）以控制股價(jià)被低估的程度，加入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流占比（Cash_1i）和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占比（Cash_2i）以控制剩余現(xiàn)金流對(duì)公司股份回購(gòu)行為的影響。此外，本文還控制了現(xiàn)金分紅占比（CDi）、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledgei）和股權(quán)激勵(lì)（Stock_Compeni）的影響；添加了其他公司財(cái)務(wù)與治理變量，以控制可能產(chǎn)生的影響，包括凈資產(chǎn)收益率（ROEi）、第一大股東持股比例（Hold_No_1i）、董事會(huì)規(guī)模（Boardi）、年股票收益率（Returni）、研發(fā)投入（RDi）、負(fù)債比率（Debti）。為了簡(jiǎn)練，下文省略了變量的下標(biāo)i。

以上控制變量的計(jì)算數(shù)據(jù)均來(lái)自2018 年年報(bào)。具體變量定義見(jiàn)表1。在模型（1）中，若α1顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。在模型（2）中，若α3顯著為負(fù)，說(shuō)明承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，是國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)的重要原因，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。在模型（3）中，若α3顯著為負(fù)，說(shuō)明較少回報(bào)投資者，是國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)的原因，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可知，樣本期間內(nèi)宣告公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)計(jì)劃的上市公司占比8.5%，說(shuō)明2018 年10月《公司法》的修訂增強(qiáng)了上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。各控制變量的最大值與最小值之差都較大，說(shuō)明不同的上市公司在規(guī)模、負(fù)債水平、現(xiàn)金流水平、現(xiàn)金分紅情況等方面存在較大差異，控制這些變量對(duì)公司股份回購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)影響是必要的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

首先，表3 列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)傾向的影響，第（1）列報(bào)告了僅放入State 的回歸結(jié)果，State 的系數(shù)為-1.1140 且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)的傾向更低。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等公司特征變量，State 的系數(shù)依舊為負(fù)，并且在1%水平下顯著。第（3）列在第（2）列的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例、上市公司是否對(duì)高管進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)等變量以及行業(yè)啞變量，State 的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，說(shuō)明遺漏變量偏誤對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的影響不大，支持了假設(shè)1。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)傾向

其次，本文還檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)規(guī)模之間的關(guān)系，表4 第（1）至（3）列結(jié)果顯示，State 的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的回購(gòu)規(guī)模更小，進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)。在控制變量方面，Size 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。MB 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)會(huì)通過(guò)股份回購(gòu)傳遞價(jià)值低估的信號(hào)。Cash_2 的系數(shù)顯著為正，表明現(xiàn)金流充足的企業(yè)通過(guò)實(shí)施股份回購(gòu)以回報(bào)投資者的意愿更強(qiáng)。Pledge 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司更傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)且回購(gòu)規(guī)模更大。通過(guò)上述分析，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)規(guī)模的回歸結(jié)果依然驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)規(guī)模

接著，本文檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和現(xiàn)金分紅對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)行為之間關(guān)系的影響。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了幫助政府解決就業(yè)問(wèn)題的社會(huì)責(zé)任，這會(huì)占用其回報(bào)股東的資源，降低其回報(bào)投資者的水平。表5 第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示，State_Staff 的系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.2307和-0.0007，表明注重社會(huì)責(zé)任承擔(dān)是國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)傾向較低的重要原因。假設(shè)2 得到了驗(yàn)證。

最后，本文探討了現(xiàn)金分紅對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股份回購(gòu)之間關(guān)系的影響。股份回購(gòu)和現(xiàn)金分紅都是企業(yè)回報(bào)投資者的重要方式，長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅政策是資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志[33]。在中國(guó)，投資者保護(hù)水平較低，內(nèi)部人與中小投資者之間的委托代理問(wèn)題嚴(yán)重；此外，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中還存在“所有者缺位”的治理缺陷，兩類代理問(wèn)題都較為嚴(yán)重，因此回報(bào)投資者的動(dòng)機(jī)更弱。在表5 第（3）列和第（4）列中，State_CD 的系數(shù)分別為-2.4028 和-0.0027，且在5%的水平上顯著為負(fù)，表明回報(bào)投資者的意愿更弱是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)更不傾向于股份回購(gòu)的重要原因。假設(shè)3 得到了驗(yàn)證。

表5 社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、現(xiàn)金分紅與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)的影響機(jī)制檢驗(yàn)

（三）進(jìn)一步分析

1.國(guó)有企業(yè)政治級(jí)別、CEO 任期與企業(yè)股份回購(gòu)行為

出于不同的目標(biāo)，各層級(jí)的國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)行為方面體現(xiàn)出不同的政策傾向[34]，這為比較不同類型的國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)行為的差異提供了研究機(jī)會(huì)。本文將國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步劃分為中央國(guó)有企業(yè)、省屬國(guó)有企業(yè)和市屬國(guó)有企業(yè)。相比省屬國(guó)有企業(yè)和市屬國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為規(guī)范，更趨于市場(chǎng)化，對(duì)于公司市值的關(guān)注度更高，因此通過(guò)股份回購(gòu)提高公司估值的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。從表6第（1）列可以看出，Central、Province 和City 的系數(shù)分別為-0.8693、-1.2672 和-2.1161 且均在1%的水平上顯著，表明國(guó)有企業(yè)的政治級(jí)別越高越傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。加入一系列控制變量后，表6 第（2）列的回歸結(jié)果得出的結(jié)論依然保持一致。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股份回購(gòu)：國(guó)有企業(yè)政治級(jí)別和CEO 任期的影響

國(guó)有企業(yè)CEO 具有強(qiáng)烈的政治晉升動(dòng)機(jī)。表6 第（3）列和第（4）列考察了CEO 任期對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)行為的影響。其中，CEO_Tenure 表示CEO任期?？梢钥闯?，CEO_Tenure_State 的系數(shù)為-0.7849且在10%的水平上顯著為負(fù)。在加入控制變量前后，CEO_Tenure_State 的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.8901，表明CEO 在前期任期生涯中出于政治晉升的目的，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)股份回購(gòu)進(jìn)行市值管理，提升公司市值。

2.國(guó)有企業(yè)持股結(jié)構(gòu)、CEO 政府背景與企業(yè)股份回購(gòu)行為

國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的重要因素[35]。實(shí)際控制人間接持股的國(guó)有企業(yè)受到的政府干預(yù)程度更低，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)水平更高，出于提高市值的動(dòng)機(jī)更傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。Shareholding_Type 衡量的是上市公司持股結(jié)構(gòu)，當(dāng)實(shí)際控制人間接持股時(shí)取值為1，否則為0。根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)實(shí)際控制人間接持股時(shí)，State_Shareholding_Type 的系數(shù)分別為0.0447 和0.0393，且均在5%的水平上顯著為正。這表明，間接持股削弱了政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)程度，減輕了國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，有益于提高國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度，進(jìn)而增強(qiáng)其股份回購(gòu)的意愿。

在國(guó)有企業(yè)中，政府會(huì)通過(guò)具有政府背景的CEO 對(duì)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)實(shí)施干預(yù)，實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率低下。此外，具有政府背景的CEO 在任職期間往往追求政治晉升目標(biāo)，而不是以企業(yè)績(jī)效和價(jià)值提升的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為導(dǎo)向。加之國(guó)有企業(yè)的公司治理機(jī)制相對(duì)薄弱，CEO 行為很難受到有效監(jiān)督和制約。因此，本文預(yù)期具有政府背景的CEO 更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。PC 衡量了CEO 政府背景，若CEO 具有政府背景則取值為1，否則為0。回歸結(jié)果顯示，在加入控制變量前后，State_PC 的系數(shù)均顯著為負(fù)，系數(shù)分別為-0.0466 和-0.0605，驗(yàn)證了具有政府背景的CEO 更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)，支持了政府干預(yù)以及內(nèi)部人控制問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)傾向較低的重要原因。限于篇幅，未報(bào)告本部分回歸結(jié)果。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用國(guó)有股比例（State_Pct）替代產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，用截至2018 年12 月31 日前100 天的超額累計(jì)回報(bào)率（CAR）替代賬面市值比衡量股價(jià)低估水平，用營(yíng)業(yè)收入（Lnsale）的自然對(duì)數(shù)替代總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量規(guī)模?；貧w結(jié)果顯示，State_Pct 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明變量衡量誤差并不影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，本文使用2020 年中國(guó)A 股上市公司的截面數(shù)據(jù)得到的主要結(jié)論依然成立。囿于篇幅，實(shí)證結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論

基于2019 年A 股上市公司的截面數(shù)據(jù)，本文考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)行為的作用及其影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)并且股份回購(gòu)規(guī)模更小。（2）承擔(dān)吸收就業(yè)等社會(huì)責(zé)任以及更不偏好回報(bào)投資者的特征，是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)較弱的重要原因。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同類型國(guó)有企業(yè)股份回購(gòu)的傾向存在顯著的差異，當(dāng)CEO 任期較長(zhǎng)、具有政府背景時(shí)國(guó)有企業(yè)更不傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)，而政治級(jí)別高和實(shí)際控制人間接持股的國(guó)有企業(yè)更傾向于進(jìn)行股份回購(gòu)。

本文的研究結(jié)論不僅論證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)決策的作用及影響因素，提供了股份回購(gòu)制度層面動(dòng)因的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，還為完善國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制、減少政府干預(yù)的必要性提供了重要的實(shí)證證據(jù)，對(duì)深化國(guó)有企業(yè)改革和政府簡(jiǎn)政放權(quán)改革具有借鑒意義。首先，本文對(duì)股份回購(gòu)影響因素的研究有助于豐富中國(guó)股份回購(gòu)相關(guān)理論，從而構(gòu)建中國(guó)特色股份回購(gòu)研究框架和體系。其次，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的權(quán)力制衡機(jī)制，兩類代理問(wèn)題嚴(yán)重，致使股份回購(gòu)難以發(fā)揮回報(bào)投資者、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定股價(jià)的作用。再次，在中國(guó)政府簡(jiǎn)政放權(quán)改革的進(jìn)程中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異也會(huì)對(duì)政策實(shí)施效果產(chǎn)生影響。

因此，本文提出以下政策建議：（1）深化混合所有制改革下國(guó)有企業(yè)高管的去行政化管理，增強(qiáng)管理層激勵(lì)的有效性，提高2018 年《公司法》對(duì)股份回購(gòu)制度相關(guān)修訂的實(shí)施效果。（2）進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高中小股東對(duì)股份回購(gòu)決策的參與度，并依法追究大股東侵害中小股東利益行為的責(zé)任。（3）在繼續(xù)深化簡(jiǎn)政放權(quán)改革。充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中決定性作用的同時(shí)，政策制定者要考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，更好地引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)的股份回購(gòu)行為。