境外發(fā)債對(duì)外來者劣勢(shì)影響的異質(zhì)性分析

賀銦璇 單作為

摘 要：中國企業(yè)境外發(fā)債在融資中起到越來越重要的作用。本文以2011—2019年滬深兩市發(fā)行債券的A股上市公司為研究樣本，運(yùn)用面板OLS估計(jì)和雙重差分（DID）模型比較境內(nèi)境外發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，研究外來者劣勢(shì)問題。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國上市公司在境外發(fā)債需要提供更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即存在外來者劣勢(shì)。制度距離、文化距離和經(jīng)濟(jì)距離是影響外來者劣勢(shì)的重要因素，其中，制度距離和經(jīng)濟(jì)距離對(duì)外來者劣勢(shì)具有正向調(diào)節(jié)作用，文化距離對(duì)外來者劣勢(shì)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。國有企業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)面臨較小的外來者劣勢(shì)，交叉上市能夠緩解外來者劣勢(shì)。金融開放政策對(duì)外來者劣勢(shì)具有減緩作用。企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)應(yīng)該充分考慮制度、文化等環(huán)境因素和交叉上市、公司治理、企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)特征等自身因素降低外來者劣勢(shì)，在國家不斷金融開放的環(huán)境下充分利用國際金融資源。

關(guān)鍵詞：境外發(fā)債;金融開放政策;外來者劣勢(shì);制度距離;經(jīng)濟(jì)距離;文化距離

中圖分類號(hào)：F810.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）05-0067-09

一、引 言

近年來，中國企業(yè)在境外市場(chǎng)發(fā)行的外幣計(jì)價(jià)債券規(guī)模迅速增長，已經(jīng)連續(xù)六年成為新興市場(chǎng)中外幣債券發(fā)行量最大的國家。境外發(fā)債作為一種新增的融資渠道，在企業(yè)的投融資決策中發(fā)揮越來越重要的作用。然而，企業(yè)的境外經(jīng)營活動(dòng)在使其從國際化中獲益的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生額外的經(jīng)營成本，甚至存在外來者劣勢(shì)。那么，中國企業(yè)境外發(fā)債是否存在外來者劣勢(shì)呢？現(xiàn)有研究對(duì)此關(guān)注較少，本文將基于發(fā)行債券的A股上市公司數(shù)據(jù)研究境外發(fā)債中的外來者劣勢(shì)問題。

對(duì)于新興市場(chǎng)境外發(fā)債行為的研究集中于發(fā)債動(dòng)機(jī)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)債動(dòng)機(jī)方面，Gozzi等[1]發(fā)現(xiàn)，母國金融市場(chǎng)的深度、監(jiān)管政策的變化以及匯率等價(jià)格的波動(dòng)會(huì)引發(fā)套利動(dòng)機(jī)進(jìn)而影響企業(yè)的境外發(fā)債決策。在潛在風(fēng)險(xiǎn)方面，已有的研究認(rèn)為，企業(yè)境外發(fā)債，不僅會(huì)通過貨幣錯(cuò)配增加其自身的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響本國政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，企業(yè)在何地融資，采取何種方式融資，不僅僅只與成本有關(guān)，其成本也不僅僅只與企業(yè)自身相關(guān)，企業(yè)的境外融資決策可能會(huì)與產(chǎn)品市場(chǎng)產(chǎn)生交互作用，也可能會(huì)受到金融開放等政策制度的影響。在股票市場(chǎng)中，跨國企業(yè)與可類比的東道國本土企業(yè)相比，在價(jià)值方面有折價(jià)現(xiàn)象，即存在外來者劣勢(shì)。Yiwen和 Igor[2]發(fā)現(xiàn)，境外發(fā)債的企業(yè)面臨外來者劣勢(shì)導(dǎo)致的額外成本。鑒于此，本文創(chuàng)新性地討論中國企業(yè)境外發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的外來者劣勢(shì)，研究制度距離、文化距離、經(jīng)濟(jì)距離、企業(yè)的異質(zhì)性特征以及金融開放政策等對(duì)外來者劣勢(shì)的影響。

在金融開放不斷推進(jìn)的背景下，與境內(nèi)發(fā)債相比，企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)是否會(huì)面臨由外來者劣勢(shì)所導(dǎo)致的成本差異，是一個(gè)影響企業(yè)融資決策的重要問題。本文的研究在檢驗(yàn)外來者劣勢(shì)存在的同時(shí)，將宏微觀層面的差異特征引入對(duì)中國企業(yè)境外發(fā)債的研究中，這不僅有助于提升對(duì)外來者劣勢(shì)存在形式及來源的理解，而且也為全面認(rèn)識(shí)金融開放政策提供了新的證據(jù)。

本文以2011—2019年滬深兩市發(fā)行債券的A股上市公司為研究樣本，通過比較境外發(fā)債與境內(nèi)發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，檢驗(yàn)是否存在外來者劣勢(shì)。將母國與東道國的制度距離、文化距離和經(jīng)濟(jì)距離作為調(diào)節(jié)變量，探討外來者劣勢(shì)存在的機(jī)制。以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征和交叉上市等信息構(gòu)造虛擬變量，探討異質(zhì)性條件下外來者劣勢(shì)的不同表現(xiàn)。金融開放政策構(gòu)成了企業(yè)國際金融活動(dòng)的制度基礎(chǔ)，對(duì)境外發(fā)債行為具有深刻的影響，本文最后聚焦于近年來中國政府推出的一系列金融開放政策檢驗(yàn)資本項(xiàng)目下資本流動(dòng)程度、“811”匯改等金融開放政策對(duì)外來者劣勢(shì)的影響。

本文在以下幾個(gè)方面提供邊際貢獻(xiàn)：第一，筆者基于外來者劣勢(shì)的比較視角，將外來者劣勢(shì)由東道國企業(yè)與母國企業(yè)的比較延展到企業(yè)東道國發(fā)債行為與母國發(fā)債行為的比較上。本文與Yiwen 和Igor[2]的研究相互補(bǔ)充，對(duì)認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)提供了更為豐富的證據(jù)。第二，本文將制度理論和經(jīng)濟(jì)理論與外來者劣勢(shì)相結(jié)合，采用制度距離、文化距離、經(jīng)濟(jì)距離、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征和境外融資經(jīng)歷等多維度變量探討影響外來者劣勢(shì)的因素，為更深入地理解外來者劣勢(shì)的影響機(jī)制提供了新的證據(jù)。第三，本文豐富了資本賬戶自由化和“811”匯改等金融開放政策對(duì)中國企業(yè)境外發(fā)債行為影響的研究，為評(píng)價(jià)這些政策產(chǎn)生的積極效應(yīng)提供了新的參考。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）是否存在外來者劣勢(shì)

“外來者劣勢(shì)”最初是指本國企業(yè)在跨國運(yùn)營時(shí)，由于法律、政治、經(jīng)濟(jì)和文化等因素的差異性導(dǎo)致其與東道國本土企業(yè)相比要承擔(dān)更多的成本，也就是異國經(jīng)營成本。Zahher[3]在異國經(jīng)營成本的基礎(chǔ)上首次提出了外來者劣勢(shì)的概念，并提供了其存在的證據(jù)。Luo 和 Mezias[4]提出，外來者劣勢(shì)包含二元性和相對(duì)性：從二元性來看，外來者劣勢(shì)是一個(gè)依賴于跨國公司母國和東道國特征的或有概念;從相對(duì)性來看，外來者劣勢(shì)導(dǎo)致的額外成本要通過比較東道國與本國才可觀測(cè)。Calhoun[5]指出，在商品市場(chǎng)上，跨國公司的海外子公司與東道國本土企業(yè)相比要承擔(dān)更高的經(jīng)營成本。Lord和Ranft[6]指出，跨國企業(yè)與東道國本土企業(yè)相比，有著更低的收益率與企業(yè)價(jià)值。針對(duì)企業(yè)運(yùn)營中的國際并購和對(duì)外直接投資活動(dòng)，蔡靈莎等[7]發(fā)現(xiàn)，外來者劣勢(shì)存在著負(fù)向影響，即與東道國本土企業(yè)相比，跨國企業(yè)并購和投資的失敗概率更大。Bell等[8]指出，企業(yè)在境外的股票市場(chǎng)首次公開上市時(shí)會(huì)承擔(dān)額外的發(fā)行成本，與東道國本土企業(yè)相比存在股價(jià)折價(jià)的現(xiàn)象。Fresard 和Salva[9]發(fā)現(xiàn)，IPO后跨境上市企業(yè)與東道國的本土企業(yè)相比，在企業(yè)價(jià)值方面也有折價(jià)現(xiàn)象。

在針對(duì)債券市場(chǎng)中外來者劣勢(shì)的研究中，F(xiàn)idora和Fratzscher[10]發(fā)現(xiàn)，與外國債券相比，投資者更偏好于購買本國債券。Atilgan等[11]提出，企業(yè)發(fā)行的境外債券往往面臨較低的初始信用評(píng)級(jí)，之后信用評(píng)級(jí)調(diào)高的可能性低、需要的時(shí)間長。Yiwen 和Igor[2]首次基于債券價(jià)格研究外來者劣勢(shì)，發(fā)現(xiàn)境外發(fā)債的企業(yè)面臨外來者劣勢(shì)導(dǎo)致的額外成本。本文在借鑒外來者劣勢(shì)二元性和相對(duì)性的基礎(chǔ)上，立足于中國問題，將外來者劣勢(shì)界定為企業(yè)母國發(fā)債與東道國發(fā)債之間存在的差距。

影響外來者劣勢(shì)的因素可分為三大類，分別為不熟悉成本、關(guān)系成本和歧視成本。產(chǎn)生這三種成本的根源為合法性缺失和信息不對(duì)稱。中國企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，與境內(nèi)發(fā)債相比，在會(huì)計(jì)法則、法律法規(guī)和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境方面是信息劣勢(shì)方，信息不對(duì)稱的存在就意味著中國企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，對(duì)東道國法律法規(guī)不熟悉，需要額外付出成本去融入到當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境中，這種成本也就是不熟悉成本。同時(shí)中國企業(yè)為了在融資活動(dòng)中與當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者保持良好商業(yè)合作關(guān)系，要付出額外的關(guān)系成本。有時(shí)外國的民眾也會(huì)因民族主義情緒去抵觸跨國企業(yè)，跨國企業(yè)也未能如東道國本土企業(yè)一樣根植于民眾，這些都需要中國境外發(fā)債企業(yè)付出被歧視成本去消除東道國本土民眾對(duì)其的刻板印象。這三種成本會(huì)綜合導(dǎo)致東道國當(dāng)?shù)赝顿Y者、企業(yè)對(duì)外來者不信任，外來投資者需要額外的收益率去補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：境外發(fā)債企業(yè)在境外發(fā)行債券時(shí)存在外來者劣勢(shì)。

（二）影響外來者劣勢(shì)的因素

Sethi 和 Stephen[12]認(rèn)為，外來者劣勢(shì)是本國企業(yè)從進(jìn)入國際市場(chǎng)到異國經(jīng)營時(shí)整個(gè)文化、制度、成本等遇到的所有國際商務(wù)環(huán)境的不利因素的集合?；诖?，本文將探尋源于經(jīng)濟(jì)制度的差異對(duì)外來者劣勢(shì)的影響。

制度提供了一個(gè)國家的政治治理和法律體制的安排，決定了企業(yè)在商業(yè)活動(dòng)中的交易成本、協(xié)調(diào)成本和創(chuàng)新活動(dòng)的程度。母國與東道國因在制度環(huán)境上的差異形成了制度距離，制度距離會(huì)增加跨國融資的風(fēng)險(xiǎn)與成本。

世界銀行從話語權(quán)和責(zé)任、政治穩(wěn)定性和不存在暴力、政府效率、規(guī)制質(zhì)量、腐敗控制、法制等方面評(píng)價(jià)制度。在不同的制度下，政府與居民的關(guān)系有不同的表現(xiàn)，政府提供的公共服務(wù)、政策的貫徹落實(shí)和腐敗程度等都會(huì)影響一國私人部門的發(fā)展。法制體現(xiàn)居民對(duì)法律、法規(guī)遵守的程度，會(huì)影響企業(yè)履行契約的情況，影響到債券融資的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。除此之外，不同的法律制度環(huán)境也會(huì)使得企業(yè)容易產(chǎn)生大量法律訴訟糾紛，這些糾紛不僅會(huì)存在于本國與東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間，同時(shí)也會(huì)發(fā)生于本國企業(yè)與東道國投資者、消費(fèi)者、合作商家之中。基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：制度距離對(duì)外來者劣勢(shì)有正向調(diào)節(jié)作用，即制度距離越大越加大外來者劣勢(shì)程度。

文化被定義為社會(huì)中個(gè)體活動(dòng)正?；摹凹w心理程序”，其內(nèi)涵包括社會(huì)中機(jī)會(huì)的平等程度、社會(huì)能否用正式正規(guī)的途徑解決非常規(guī)的沖突，一個(gè)社會(huì)是更加關(guān)注個(gè)人的發(fā)展還是集體利益的最大化以及是否存在性別歧視。一個(gè)國家的文化代表著這個(gè)國家所追求和崇尚的理念和價(jià)值。文化距離體現(xiàn)為母國與東道國在文化價(jià)值上的差異，不同的價(jià)值取向影響了債務(wù)融資成本的高低。一方面，文化距離越大跨國公司需要增加越多的信息解釋成本。這種信息解釋成本表現(xiàn)為企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，要付出由文化距離產(chǎn)生的不熟悉成本，其公司治理和內(nèi)部控制等方面要與本土文化相協(xié)調(diào)，同時(shí)也要與監(jiān)管部門和投資者溝通與協(xié)調(diào)，這會(huì)顯著增加企業(yè)的治理成本，從而提高融資成本。另一方面，跨國企業(yè)進(jìn)行文化融合雖然需要付出成本，但是隨著多元化的文化整合，這會(huì)促使企業(yè)創(chuàng)新，生產(chǎn)多元化產(chǎn)品，并且會(huì)提高并購成功概率，提高企業(yè)業(yè)績效。

文化的屬性特征也支持了其能夠降低融資成本的觀點(diǎn)。Schwartz[13]將文化中的價(jià)值信念分為兩個(gè)維度，既嵌入式文化和強(qiáng)勢(shì)文化。中國企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，面臨的文化差異主要體現(xiàn)為中國的嵌入式文化屬性與歐美強(qiáng)勢(shì)文化屬性之間的差異。中國的嵌入式文化強(qiáng)調(diào)的屬性包括公共形象、安全和節(jié)制等。歐美的強(qiáng)勢(shì)文化則強(qiáng)調(diào)成功、獨(dú)立等目標(biāo)屬性，強(qiáng)勢(shì)文化將使管理者更加依賴獨(dú)立的判斷、內(nèi)部的控制和個(gè)人的成功，因此，可能使得企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高融資成本。從另一個(gè)維度出發(fā)，中國的嵌入式文化屬性使其更強(qiáng)調(diào)維護(hù)自身的公共形象和安全，管理者會(huì)傾向于選擇降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營政策和融資政策，從而降低債務(wù)成本。

基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：文化距離對(duì)外來者劣勢(shì)有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即文化差異越大越降低外來者劣勢(shì)程度。

經(jīng)濟(jì)距離為兩國經(jīng)濟(jì)自由度的差異?！敖?jīng)濟(jì)自由度”是指企業(yè)和居民在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，不受政府干預(yù)程度的指數(shù)，其基礎(chǔ)是個(gè)人選擇、自愿交易、取得報(bào)酬的權(quán)利和產(chǎn)權(quán)保護(hù)。而經(jīng)濟(jì)自由度最高的形式是個(gè)人和企業(yè)有絕對(duì)的權(quán)利占有自己合法的財(cái)產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)自由度代表東道國金融體系的市場(chǎng)化程度和開放程度，能體現(xiàn)出東道國為企業(yè)提供融資便利的程度。一個(gè)國家的財(cái)政自由和政府開支規(guī)模也能影響其經(jīng)濟(jì)自由度，因?yàn)樨?cái)政自由能夠表現(xiàn)出東道國政府利用財(cái)政手段也就是稅收及轉(zhuǎn)移支付的程度，政府開支規(guī)模代表東道國政府赤字程度，過度的投資會(huì)使得東道國政府干預(yù)到市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。因此，當(dāng)母國企業(yè)在東道國融資時(shí)，母國與東道國的經(jīng)濟(jì)自由度差異能夠影響跨國企業(yè)在東道國的經(jīng)營、融資、與利益相關(guān)者的關(guān)系?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：經(jīng)濟(jì)距離對(duì)外來者劣勢(shì)有正向調(diào)節(jié)作用，即兩國經(jīng)濟(jì)距離越大越加大外來者劣勢(shì)程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2019年滬深兩市發(fā)行債券的A股上市公司為研究樣本，剔除了金融類企業(yè)、ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，最終樣本包含了7 660個(gè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。樣本中在境內(nèi)發(fā)行債券的觀測(cè)數(shù)據(jù)為5 998個(gè)，境外發(fā)行債券的觀測(cè)數(shù)據(jù)為1 662個(gè)。境內(nèi)債券信息相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，境外債券信息相關(guān)數(shù)據(jù)來源于彭博金融終端?；鶞?zhǔn)利率數(shù)據(jù)來源于上海同業(yè)拆借中心和東方財(cái)富網(wǎng)，文化距離數(shù)據(jù)來源于霍夫斯泰德的文化維度數(shù)據(jù)，全球治理和經(jīng)濟(jì)自由度的數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。此外，為了緩解異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（sp）

所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即到期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠代表一個(gè)債券的特有性質(zhì)，用來衡量債券成本更加準(zhǔn)確。同時(shí)本文涉及到境外發(fā)債，為了防止因國家特征而導(dǎo)致最終結(jié)果出現(xiàn)偏差，剝離出代表各國特性的無風(fēng)險(xiǎn)利率，僅利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來衡量外來者劣勢(shì)。

2.解釋變量：

境外發(fā)債（dummy）

境外發(fā)債用虛擬變量dummy衡量，企業(yè)境外發(fā)債則dummy取1，否則取0。

3.調(diào)節(jié)變量：制度距離（WGI（i-y））、文化距離（CD（i-y））、經(jīng)濟(jì)距離（EFI（i-y））和金融開放政策（OPENNESS）

世界銀行的全球治理指數(shù)中包含話語權(quán)和責(zé)任、政治穩(wěn)定性和不存在暴力、政府效率、規(guī)制質(zhì)量、法制和腐敗控制這六個(gè)維度的指標(biāo)。提取基礎(chǔ)數(shù)據(jù)后，本文采用Kogut 和 Singh[14]的方法進(jìn)行制度距離的測(cè)度，具體計(jì)算公式為：

WGI（i-y）=∑6n=1（Wni-Wny）26V（Wn）（1）

其中，WGI（i-y）為東道國（i）與中國（y）之間的制度距離，Wni和Wny為各個(gè)東道國與中國在各制度維度上的數(shù)值。而V（Wn）為中國與東道國制度維度之間的方差。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要利用霍夫斯泰德指數(shù)來衡量文化距離，本文沿襲這一方法，利用權(quán)利距離、不確定性規(guī)避指數(shù)、個(gè)人主義指數(shù)和男權(quán)主義指數(shù)來衡量中國與東道國之間的文化距離，具體計(jì)算公式為：

CD（i-y）=∑4n=1（Cni-Cny）24V（Cn）（2）

其中，CD（i-y）為東道國（i）與中國（y）之間的文化距離，Cni和Cny為各個(gè)東道國與中國在各文化維度上的數(shù)值，由于一個(gè)國家的文化傳統(tǒng)應(yīng)當(dāng)是長期穩(wěn)定不變的，因此，不需要考慮年度變化。而V（Cn）為中國與東道國文化維度之間的方差。

本文基于華爾街日?qǐng)?bào)和美國傳統(tǒng)基金會(huì)的EFI指數(shù)來測(cè)度經(jīng)濟(jì)距離。EFI指數(shù)中包含四大類、十三項(xiàng)具體細(xì)分指標(biāo)，比較全面地衡量了經(jīng)濟(jì)自由度所包含的商業(yè)自由、經(jīng)濟(jì)自由、財(cái)政自由和政府開支規(guī)模等內(nèi)容。

本文采用三個(gè)指標(biāo)衡量金融開放政策，分別是債券開放度指數(shù)（BOND）、整體證券投資開放度指數(shù)（SECU）和“811”匯改的代理變量POST。其中，BOND和SECU來源于張春生和梁濤[15]的人民幣跨境流動(dòng)自由度指數(shù)。POST為虛擬變量，在2015年8月11日之后取1，其他取0。

4.控制變量

借鑒以往的研究，本文的控制變量包括債券的息票率（coupon）、發(fā)債規(guī)模（size）、發(fā)債期限（maturity）和信用評(píng)級(jí)（rating）。筆者對(duì)信用評(píng)級(jí)采取賦值法進(jìn)行處理，同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采取其他處理方式。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表1所示。由表1可知，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的均值為1.891%，息票率的均值為5.066%。在總樣本中，境外發(fā)債的比率達(dá)到了21.7%。債券市場(chǎng)開放度要高于整體的證券投資開放度。反映制度距離、文化距離和經(jīng)濟(jì)距離的變量呈現(xiàn)出了一定的波動(dòng)性，方差分別為2.879、1.569和2.500。

（四）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)境外發(fā)債是否存在外來者劣勢(shì)，本文構(gòu)建如下模型：

spi，t=β0+β1dummyi，t+β2couponi，t+β3sizei，t+β4maturityi，t+β5ratingi，t+εi，t（3）

為了檢驗(yàn)外來者劣勢(shì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

spi，t=β0+β1dummyi，t+β2MODERATE×dummyi，t+β3MODERATE+β4couponi，t+β5sizei，t+β6maturityi，t+β7ratingi，t+εi，t（4）

其中，MODERATE分別為制度距離、文化距離和經(jīng)濟(jì)距離三個(gè)變量。

為了檢驗(yàn)金融開放政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

spi，t=β0+β1dummyi，t+β2OPENNESS×dummyi，t+β3OPENNESS+β4couponi，t+β5sizei，t+β6maturityi，t+β7ratingi，t+εi，t（5）

其中，OPENNESS為金融開放政策變量，具體指標(biāo)包括債券開放度指數(shù)（BOND）、整體證券投資開放度指數(shù)（SECU）和“811”匯改的代理變量（POST）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文運(yùn)用面板OLS估計(jì)進(jìn)行全樣本多元回歸，結(jié)果如表2所示。由表2可知，模型（1）中dummy的系數(shù)為2.712，且在1%的水平上顯著，說明當(dāng)企業(yè)境外發(fā)債時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著地高于境內(nèi)發(fā)債的水平，驗(yàn)證了假設(shè)1。

模型（2）中制度距離與境外發(fā)債交互項(xiàng)（WGI（i-y）×dummy）的系數(shù)為0.319，且在1%的水平上顯著，證明了假設(shè)2。

模型（3）中文化距離與境外發(fā)債交互項(xiàng)（CD（i-y）×dummy）的系數(shù)為-0.509，且在1%的水平上顯著，說明文化距離越大，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越小，假設(shè)3被證明。即在境外發(fā)債過程中，文化差異產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)比成本效應(yīng)要大，最終凈的邊際效應(yīng)為負(fù)。從文化屬性角度的解釋，與西方的強(qiáng)勢(shì)文化相比，中國的嵌入式文化屬性使得市場(chǎng)判斷中國企業(yè)面臨著較小的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了債務(wù)融資成本。

模型（4）中經(jīng)濟(jì)距離與境外發(fā)債交互項(xiàng)（EFI（i-y）×dummy）的系數(shù)為0.240，且在5%的水平上顯著，即經(jīng)濟(jì)距離越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)越大，假設(shè)4得到證明。

由此可見，中國上市公司境外發(fā)債中存在外來者劣勢(shì)，制度距離和經(jīng)濟(jì)距離會(huì)加劇外來者劣勢(shì)，文化距離可以緩解外來者劣勢(shì)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量的檢驗(yàn)

本文先利用變量替代的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將息票率（coupon）與無風(fēng)險(xiǎn)利率做差，得到的息票減無風(fēng)險(xiǎn)利率差（spc）作為新的被解釋變量，同時(shí)將發(fā)債規(guī)模、發(fā)債期限、到期收益率（ytm）和信用評(píng)級(jí)作為控制變量，重新進(jìn)行回歸分析結(jié)果如表3所示。由表3可知，模型（1）中境外發(fā)債的系數(shù)為1.116，且在1%水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1?？梢哉f明，當(dāng)本文進(jìn)行了替換變量之后外來者劣勢(shì)在債券市場(chǎng)中仍然存在，結(jié)果穩(wěn)健。

2.基于同一企業(yè)的檢驗(yàn)

為了消除內(nèi)生性問題，本文利用傾向得分匹配方法，將數(shù)據(jù)篩選分組，最終得到涵蓋同一企業(yè)既在境外發(fā)債同時(shí)又在境內(nèi)發(fā)債的數(shù)據(jù)。將境內(nèi)發(fā)債設(shè)為對(duì)照組，將境外發(fā)債設(shè)為實(shí)驗(yàn)組。經(jīng)過這種處理，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的發(fā)行主體是一致的，不會(huì)受到其他因素的影響，唯一影響溢價(jià)的因素便是企業(yè)進(jìn)行境外發(fā)債這一行為，回歸結(jié)果如表3模型（2）所示。由模型（2）可知，境外發(fā)債的系數(shù)為3.356，且在1%水平上顯著，含義與假設(shè)1一致，也就是說在處理了可能存在的內(nèi)生性問題之后，本文的結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

3.違約風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)

本文對(duì)信用評(píng)級(jí)采取不同的處理方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體方法為將違約風(fēng)險(xiǎn)按照投資級(jí)和投機(jī)級(jí)進(jìn)行分類，設(shè)定違約風(fēng)險(xiǎn)程度虛擬變量（rating1），將高于BBB級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)賦值為1，否則賦值為0，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表3模型（3）可知，添加違約風(fēng)險(xiǎn)程度虛擬變量后，境外發(fā)債的系數(shù)為2.751，且在1%水平上顯著，解釋變量系數(shù)符號(hào)與假設(shè)1相同，同時(shí)經(jīng)過方差膨脹因子檢驗(yàn)后，證明不存在嚴(yán)重的多重共線性，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）金融開放政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

金融開放政策與企業(yè)境外發(fā)債密切相關(guān)。第一，金融開放提供了企業(yè)進(jìn)行境外發(fā)債的基礎(chǔ)環(huán)境，直接影響企業(yè)境外融資的成本。第二，前文驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)自由度會(huì)影響外來者劣勢(shì)，而金融開放政策能在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)自由度。自1996年中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換后，以資本項(xiàng)目可自由兌換為核心內(nèi)容的金融開放開始啟動(dòng)。金融開放政策的不斷加速推進(jìn)，不僅植根于中國國際收支和企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在實(shí)際需求，更是為中國企業(yè)全球化產(chǎn)業(yè)鏈布局和應(yīng)對(duì)逆全球化的外部沖擊提供重要的助力。由此可知，金融開放政策將影響企業(yè)境外發(fā)債的環(huán)境基礎(chǔ)、提高本國的經(jīng)濟(jì)自由度，影響跨國企業(yè)在東道國的經(jīng)營、融資和與利益相關(guān)者的關(guān)系。本文采取不同維度的金融開放政策代理變量來分析其政策效應(yīng)。

1.基于人民幣跨境流動(dòng)自由度的分析

金融開放的一個(gè)重要維度就是資本管制的不斷放開，跨境資本流動(dòng)的限制不斷降低。隨著境外發(fā)債金融開放程度不斷加大，人民幣國際化程度越來越高，資本的跨境流動(dòng)自由度也越來越高。本文采用債券開放度指數(shù)（BOND）與整體證券投資開放度指數(shù)（SECU）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。由表4的模型（1）可知，BOND×dummy的系數(shù)為-6.916，且在1%的水平上顯著，說明債券自由度指數(shù)越高，越會(huì)抑制債券市場(chǎng)上的外來者劣勢(shì)。由模型（2）可知，SECU×dummy的系數(shù)為-9.375，且在1%的水平上顯著，表明資本賬戶流動(dòng)自由度指數(shù)與債券市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)負(fù)相關(guān)，即促進(jìn)金融開放的資本自由流動(dòng)政策能夠減少外來者劣勢(shì)。基于以上結(jié)果可以得出，資本項(xiàng)目的開放程度與境外發(fā)債的外來者劣勢(shì)負(fù)相關(guān)，金融開放程度能夠緩解企業(yè)進(jìn)行境外融資時(shí)面臨的高成本。該結(jié)果也表明，在面對(duì)外部環(huán)境與國內(nèi)環(huán)境差異導(dǎo)致的高成本時(shí)，金融開放視域下的資本項(xiàng)目可自由兌換，通過促進(jìn)金融資本的跨境流動(dòng)，對(duì)于消除隔閡、緩解分歧具有積極的作用。在當(dāng)前逆全球化、中美貿(mào)易不確定的國際環(huán)境下，更需要中國堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融開放。通過國內(nèi)金融市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)資源更加有效的配置，實(shí)現(xiàn)更高水平的經(jīng)濟(jì)增長。

2.基于“811”匯改的分析

金融開放中的一個(gè)重要維度就是匯率制度的市場(chǎng)化改革。企業(yè)進(jìn)行境外發(fā)債，面臨著貨幣錯(cuò)配問題，此時(shí)匯率的大幅波動(dòng)將可能導(dǎo)致債務(wù)的償付存在風(fēng)險(xiǎn)。2015年“811”匯改后，人民幣出現(xiàn)了貶值的壓力，中國人民銀行果斷采取措施穩(wěn)定人民幣匯率變化的預(yù)期。本文將從企業(yè)跨境融資成本的角度探討匯改產(chǎn)生的影響。

筆者運(yùn)用DID模型檢驗(yàn)“811”匯改的政策效應(yīng)。添加虛擬變量匯改（POST），“811”匯改前為對(duì)照組，賦值為0，“811”匯改之后為實(shí)驗(yàn)組，賦值為1。經(jīng)過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)后進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果如表4模型（3）所示。由表4模型（3）可知，POST×dummy的系數(shù)為-2.277，且在1%的水平上顯著，證明 “811”匯改對(duì)債券市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)存在積極的政策效應(yīng)，“811”匯改削弱了債券市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)。

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

跨國企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，通常會(huì)由于信息不對(duì)稱及合法性缺失而產(chǎn)生外來者劣勢(shì)，但是境外發(fā)債的國有企業(yè)由于特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，其最終控制人為政府，有政府的信用為其天然背書，并且是隱性的“最終還款人”。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠使得東道國本土投資者降低其所需的額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，表現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，便是境外發(fā)債的國有企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，會(huì)面臨較弱的外來者劣勢(shì)。

為了實(shí)證檢驗(yàn)該推論，本文設(shè)置反應(yīng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE，國有企業(yè)取1，非國有企業(yè)取0。由表5的模型（1）可知，SOE的系數(shù)為-0.408，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與境外發(fā)債的交互項(xiàng)（SOE×dummy）的系數(shù)為-0.982，且都在1%的水平上顯著，說明如果發(fā)債主體是國有企業(yè)，其在東道國發(fā)行債券時(shí)會(huì)面臨較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，產(chǎn)權(quán)為國有性質(zhì)能夠緩解外來者劣勢(shì)。

（二）行業(yè)特征

由產(chǎn)業(yè)組織理論可知，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略會(huì)受其所處行業(yè)的影響，那么企業(yè)在進(jìn)行境外發(fā)債時(shí)，也應(yīng)關(guān)注到行業(yè)屬性對(duì)其在債券市場(chǎng)中外來者劣勢(shì)的影響。

本文以信息技術(shù)行業(yè)為切入點(diǎn)，添加是否為信息技術(shù)行業(yè)的虛擬變量（HIGH），如果是信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)則賦值為1，不是則賦值為0，檢驗(yàn)結(jié)果如表5模型（2）所示。由模型（2）可知，信息技術(shù)行業(yè)與境外發(fā)債交互項(xiàng)（HIGH×dummy）的系數(shù)為-0.418，且在5%的水平上顯著，表明信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)面臨較小的外來者劣勢(shì)。

（三）交叉上市

交叉上市是能夠影響到公司治理水平的。Coffee[16]與Stultz[17]提出的綁定效應(yīng)認(rèn)為，來自制度水平和監(jiān)管水平不太先進(jìn)國家的企業(yè)可以通過在制度環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境和信息披露標(biāo)準(zhǔn)更好的國家進(jìn)行上市，改善企業(yè)信息環(huán)境、降低代理成本，從而產(chǎn)生綁定價(jià)值。Reese 和 Weisbach[18]證明了外國企業(yè)通過在美國上市，會(huì)緩解委托代理問題，也會(huì)增加對(duì)投資者的保護(hù)，進(jìn)而提升投資者信心。通過交叉上市，企業(yè)在信息披露質(zhì)量和公司治理等方面更有優(yōu)勢(shì)，會(huì)產(chǎn)生較少的信息不對(duì)稱，降低融資成本。投資者認(rèn)知假說認(rèn)為，通過交叉上市可以提高投資者對(duì)本公司的認(rèn)知水平并提高影響力，降低融資成本。流動(dòng)性假說也認(rèn)為交叉上市通過增加股票的流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本。

為了檢驗(yàn)交叉上市企業(yè)能否緩解境外發(fā)債的外來者劣勢(shì)，本文加入虛擬變量交叉上市（LIST）作為解釋變量，交叉上市企業(yè)該變量取1，否則取0。利用是否交叉上市與境外發(fā)債做交互項(xiàng)（LIST×dummy）進(jìn)行多元回歸。表5模型（3）中交互項(xiàng)（LIST×dummy）的系數(shù)為-0.778，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明如果本國企業(yè)在境外資本市場(chǎng)上市，就會(huì)降低境外發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即交叉上市企業(yè)能夠改善資本市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)。

六、結(jié)論和啟示

本文通過對(duì)2011—2019年中國企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券及在境外發(fā)行的債券進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)回歸，檢驗(yàn)其中的外來者劣勢(shì)及其影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，境外發(fā)債是存在外來者劣勢(shì)的。第二，文化距離會(huì)削弱外來者劣勢(shì)，制度距離和經(jīng)濟(jì)距離會(huì)加劇外來者劣勢(shì)。第三， “811”匯改和資本賬戶開放等金融開放政策會(huì)降低中國企業(yè)境外發(fā)債時(shí)面臨的外來者劣勢(shì)。第四，企業(yè)交叉上市可以通過改善企業(yè)的信息披露和公司治理進(jìn)而使得其面臨較少的外來者劣勢(shì)。第五，國有企業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)面臨較小的外來者劣勢(shì)。

筆者發(fā)現(xiàn)，境外發(fā)債存在外來者劣勢(shì)，并且制度距離、文化距離和經(jīng)濟(jì)距離帶來不同的影響。因此，企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)可以更好地根據(jù)制度距離、文化距離和經(jīng)濟(jì)距離選擇融資場(chǎng)所，發(fā)揮文化和制度等的優(yōu)勢(shì)，降低外來者劣勢(shì)。推動(dòng)金融開放政策可以減弱境外發(fā)債的外來者劣勢(shì)。交叉上市的企業(yè)和公司治理好的企業(yè)外來者劣勢(shì)會(huì)降低，可以積極拓展境外債券融資市場(chǎng)。國有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)面臨較小的外來者劣勢(shì)，可以進(jìn)一步對(duì)外拓展境外融資渠道。因此，在當(dāng)前逆全球化、中美貿(mào)易不確定的國際環(huán)境下，通過金融開放政策促進(jìn)金融資本的跨境流動(dòng)，對(duì)于消除隔閡緩解分歧具有積極的效應(yīng)。中國要堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融開放，實(shí)現(xiàn)全球資源的有效利用，助力于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)和國際雙循環(huán)。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

收稿日期：2021-02-22

基金項(xiàng)目：遼寧省教育廳青年項(xiàng)目 “一帶一路戰(zhàn)略下新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理研究”（LN2019Q19）;遼寧省教育廳一般項(xiàng)目 “境外發(fā)債銀行及銀行體系韌性研究”（LN2020J22）;東北財(cái)經(jīng)大學(xué)校級(jí)項(xiàng)目“雙循環(huán)視角下中國企業(yè)國際化行為與公司價(jià)值研究” （DUFE2020Y05）

作者簡介：

賀銦璇（1984-），女（滿族），遼寧錦州人，講師，博士，主要從事國際金融和公司金融研究。E-mail：heyinxuan@126.com