再融資企業(yè)自愿性信息披露動(dòng)機(jī)和擇時(shí)決策研究

黃俊榮 謝彪

【摘 要】 文章以2010—2019年滬深A(yù)股公司為樣本，實(shí)證研究了再融資公司自愿性信息披露動(dòng)機(jī)以及是否存在擇期自愿性信息披露行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：為了順利完成再融資以及獲得更多融資額，再融資公司會(huì)向外界自愿性披露更多信息;在披露的時(shí)間選擇上，再融資公司在再融資當(dāng)期和前兩期自愿性信息披露水平顯著提高;再融資完成后，公司這種動(dòng)機(jī)顯著減弱，自愿性信息顯著減少;同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，公司是通過自愿性信息披露影響股價(jià)的方式來順利達(dá)到再融資目的。

【關(guān)鍵詞】 再融資; 自愿性信息披露; 業(yè)績預(yù)告

【中圖分類號(hào)】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）12-0081-09

一、引言

近年來，上市公司信息披露問題成為研究熱點(diǎn)，有效的信息披露制度有利于引導(dǎo)上市公司進(jìn)行合理的信息披露，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源合理配置。在我國，信息披露分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露。強(qiáng)制性信息披露是相關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章要求公司必須披露的信息。自愿性信息披露是強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充，是公司管理層根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況自行決定是否披露的信息。相比于強(qiáng)制性信息披露，自愿性信息披露很大程度上反映了管理層的意志。根據(jù)我國證券交易所業(yè)績預(yù)告制度規(guī)定，我國業(yè)績預(yù)告包括了自愿性業(yè)績預(yù)告以及強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告。相較于強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告，公司管理層對何時(shí)、何地、什么頻率披露自愿性業(yè)績預(yù)告具有很高的自由裁量權(quán)，在這種情況下，上市公司管理層是否具有自利動(dòng)機(jī)做出自愿性業(yè)績預(yù)告決策？如果這種情況出現(xiàn)，公司通過自愿性信息披露降低企業(yè)與市場參與者之間信息不對稱的目的并不能達(dá)到。自愿性信息作為一種補(bǔ)充信息進(jìn)行披露，不但不能向市場傳遞更多具有價(jià)值的信息，更有可能出于管理層自利動(dòng)機(jī)，通過控制自愿性業(yè)績預(yù)告的時(shí)間、方式和頻率來影響市場參與者做出決策。

本文以2010—2019年滬深A(yù)股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，為了順利完成再融資以及獲得更多融資額，再融資公司會(huì)傾向于在融資當(dāng)期和前兩期提高自愿性信息披露水平，從而達(dá)到提升股價(jià)并順利完成再融資的目的。再融資完成后，公司這種動(dòng)機(jī)顯著減弱，自愿性信息披露顯著減少，這就說明企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)再融資目的進(jìn)行了自愿性信息的擇時(shí)披露。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，公司是通過自愿性信息披露手段影響股價(jià)的方式來順利達(dá)到再融資目的。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一，從時(shí)間維度說明了再融資期間企業(yè)存在操縱自愿性信息披露達(dá)到順利完成再融資目的的行為，豐富了企業(yè)自愿性信息披露策略的研究。第二，對業(yè)績預(yù)告研究具有一定的參考價(jià)值，實(shí)證研究了再融資期間自愿性業(yè)績預(yù)告的時(shí)間分布。第三，為監(jiān)管部門規(guī)范自愿性信息披露提供一定的參考，更好保護(hù)中小投資者的利益。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

出于提升公司形象、爭奪控制權(quán)、降低融資成本、展示管理層能力、降低訴訟成本等動(dòng)機(jī)[1-2]，企業(yè)在強(qiáng)制性信息披露的基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步披露強(qiáng)制性信息披露以外的信息，稱為自愿性信息披露。管理層業(yè)績預(yù)告作為一種信息披露制度，向市場傳遞了更多信息，并顯著影響了公司股價(jià)、交易量等[3-4]。自愿性業(yè)績預(yù)告披露決策是管理層在進(jìn)行預(yù)告過程中面臨的重要選擇之一。相比于外部投資者，公司管理層擁有更多私有信息。因此公司管理層很有可能利用擁有的私有信息，擇時(shí)進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告，以有利于自身利益的方式擇時(shí)進(jìn)行業(yè)績預(yù)告[5]。

（一）選擇性業(yè)績預(yù)告

國外有很多研究都支持擇時(shí)信息披露的觀點(diǎn)，“提前披露好消息，延遲披露壞消息”就是典型的披露時(shí)機(jī)選擇行為[6]。自愿性盈余預(yù)測是由上市公司自己抉擇是否披露、何時(shí)披露以及披露的頻率，公司對自愿性盈余預(yù)測具有很大的自由裁量權(quán)。大量研究表明，企業(yè)也會(huì)通過自愿性信息披露向市場提供更多的信息，從而降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱;但另一方面研究則表明，企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的目的不僅僅是降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，還有很大的動(dòng)機(jī)是為了獲得私有利益而調(diào)整自愿性信息披露決策[7]。Cheng[8]研究發(fā)現(xiàn)，管理層通常會(huì)利用自愿性信息披露決策為自己謀取利益，這種情況在法律規(guī)范不健全的地區(qū)更加明顯。Yermack[9]和Aboody et al.[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司在向CEO發(fā)放股票期權(quán)后，公司CEO通常會(huì)利用操縱業(yè)績預(yù)告的方式提高自己手中股票期權(quán)的價(jià)值，比如推遲發(fā)布壞信息和提早發(fā)布好信息等方式。Gerard et al.[11]通過研究公司不同時(shí)期進(jìn)行信息披露的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期的盈余預(yù)告具有不同的信息價(jià)值作用，這也為管理層擇時(shí)進(jìn)行信息披露提供了證據(jù)。權(quán)小鋒等[12]發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)基于投資者關(guān)注狀態(tài)來決策信息公布時(shí)間，管理層通常會(huì)選擇投資者關(guān)注度高的時(shí)候公布利好信息，關(guān)注較低的時(shí)候公布壞信息，這樣大大提高了好信息帶來的正面效應(yīng)和降低了壞信息帶來的負(fù)面效應(yīng)。韓乾等[13]研究發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)通過擇機(jī)披露年報(bào)進(jìn)行公司市值管理。潘宏[14]發(fā)現(xiàn)管理層發(fā)布業(yè)績預(yù)告存在時(shí)機(jī)選擇，傾向于發(fā)布利好消息來吸引投資者的關(guān)注。

另一方面，Barry et al.[15]最早從理論層面揭露了信息披露與資本成本之間的關(guān)系。他們認(rèn)為投資者的預(yù)期回報(bào)會(huì)根據(jù)企業(yè)信息數(shù)量進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)信息數(shù)量越少，要求的回報(bào)越高。Healy et al.[16]研究發(fā)現(xiàn)公司會(huì)利用自愿性信息披露降低公司外部融資成本。Botosan[17]研究發(fā)現(xiàn)，信息披露水平與融資約束呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，信息披露水平提高顯著降低了企業(yè)融資約束水平。企業(yè)會(huì)在強(qiáng)制性披露信息基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際情況向外界自愿性披露關(guān)于企業(yè)的信息，讓投資者在投資決策時(shí)擁有更多信息，降低投資者評估和決策風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。所以企業(yè)在再融資期間有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)擇時(shí)進(jìn)行自愿性信息披露，以獲得較低權(quán)益資本成本。

綜上所述，企業(yè)為了自身利益需要，會(huì)利用自由裁量權(quán)做出自愿性信息披露抉擇。當(dāng)公司需要進(jìn)行再融資時(shí)，為了能夠獲取更多的融資額以及降低融資成本，有可能對自愿性信息進(jìn)行擇時(shí)披露?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：為了順利完成再融資，企業(yè)再融資前兩期和當(dāng)期自愿性信息披露水平顯著提高;再融資完成后，再融資后一期這種動(dòng)機(jī)消失，自愿性信息披露水平顯著降低。

（二）信息披露的市場反應(yīng)

現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)自愿性業(yè)績預(yù)告具有信息含量和價(jià)值相關(guān)性[18]。Nagar et al.[19]為代表的研究者認(rèn)為自愿性盈余預(yù)測信息在一定程度上降低了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，這種信息不對稱的緩解會(huì)顯著影響公司股價(jià)。馮旭南[20]為研究我國投資者的信息獲取能力，以業(yè)績預(yù)告為對象，研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告前四日我國投資者信息獲取能力顯著增強(qiáng)并在公布當(dāng)日達(dá)到頂峰，從而得出結(jié)論：我國投資者對業(yè)績預(yù)告信息獲取具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。才國偉等[21]利用企業(yè)合謀的方式研究了企業(yè)再融資期間通過與媒體合作，在再融資前期釋放更多的好信息，從而提升公司股價(jià)，保證公司再融資順利完成。Ertimur et al.[22]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司推遲發(fā)布壞信息的決策會(huì)被市場察覺并反映在股價(jià)上，進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)下跌。朱朝暉等[23]通過研究業(yè)績預(yù)告的文本信息及其語言特征對市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告文本信息對股價(jià)變動(dòng)具有解釋作用。

另一方面，按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定，我國股權(quán)再融資分為公開增發(fā)、非公開增發(fā)和配股等方式。

根據(jù)2020年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第163號(hào)）規(guī)定，非公開發(fā)行股票價(jià)格應(yīng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十;公開增發(fā)的發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。由于股權(quán)再融資的發(fā)行價(jià)格由股權(quán)再融資當(dāng)期之前的股票交易價(jià)格決定，相比于再融資當(dāng)期股價(jià)，再融資發(fā)行價(jià)較低，投資者感覺公司增長潛力較好，更愿意購買上市公司股票;相反，公司再融資期間股價(jià)低于再融資發(fā)行價(jià)，可能向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績較差的信息，投資者購買的意愿也隨之降低。因此，再融資當(dāng)期和前期公司有動(dòng)機(jī)利用自愿性信息披露，促進(jìn)股價(jià)提升，進(jìn)而吸引投資者購買本公司股票，更有利于順利完成再融資。

通過分析已有研究，自愿性業(yè)績預(yù)告具有市場反應(yīng)和信息含量。本文認(rèn)為公司會(huì)擇時(shí)自愿性信息披露以影響股價(jià)，進(jìn)而推進(jìn)再融資的順利完成。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：擇時(shí)自愿性信息披露對再融資的影響是通過影響股價(jià)起作用的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)均來自于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR資本市場數(shù)據(jù)庫，選擇樣本期間為2010—2019年，由于配股樣本數(shù)量較少，本文樣本中再融資行為為增發(fā)（后文提及“再融資”均指“增發(fā)”）。由于我國業(yè)績預(yù)告包括年度和季度業(yè)績預(yù)告，為了保證數(shù)據(jù)匹配性，本文同時(shí)利用企業(yè)季度業(yè)績預(yù)告信息。同時(shí)，進(jìn)行了如下剔除：存在數(shù)據(jù)缺失的公司，金融、保險(xiǎn)類企業(yè)，ST公司。為了消除異常值，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。最終得到樣本數(shù)57 822。

（二）變量定義

1.自愿性信息披露（VID）

對于自愿性信息披露的測度，國內(nèi)外學(xué)者主流測量方式多采用管理層盈余預(yù)測指標(biāo)[24-26]。作為一種重要的自愿性披露工具，管理層盈余預(yù)測反映了公司管理層對自己企業(yè)業(yè)績的評估。利用管理層盈余預(yù)測，可以很好地解釋股票收益率變動(dòng)，也是投資者做出投資決策的重要參考依據(jù)，所以該指標(biāo)對于市場投資者以及其他參與方具有重要意義。不同于國外，我國業(yè)績預(yù)告制度自1998年推行以來，經(jīng)過不斷調(diào)整現(xiàn)在已基本形成完整體系。我國上市公司業(yè)績預(yù)告分為年度、半年度和季度，上市公司預(yù)計(jì)全年度、半年度、前三季度經(jīng)營業(yè)績將出現(xiàn)凈利潤為負(fù)值、凈利潤同比變化50%以上以及實(shí)現(xiàn)扭虧為盈三種情形之一必須進(jìn)行盈余預(yù)告，其他披露由管理層自由決定，本文將這些管理層自己決定披露的盈余預(yù)測定義為業(yè)績預(yù)告。參考已有政策規(guī)定、業(yè)績披露實(shí)際情況和相關(guān)文獻(xiàn)，本文將業(yè)績預(yù)告類型為“扭虧”“續(xù)虧”“首虧（轉(zhuǎn)虧）”“大增”“大降”“預(yù)增”的定義為強(qiáng)制性預(yù)告，將業(yè)績預(yù)告類型為“略增”“續(xù)盈”“不確定”“略減”“其他”定義為自愿性預(yù)告。以自愿性預(yù)告樣本為基礎(chǔ)，本文構(gòu)建了如下兩個(gè)指標(biāo)衡量上市公司的自愿性披露水平：（1）是否發(fā)布自愿性預(yù)告（VID_Occur），公司當(dāng)季發(fā)布自愿性預(yù)告取值為1，否則為0;（2）自愿性預(yù)告發(fā)布頻率（VID_Freq），即公司當(dāng)季發(fā)布自愿性預(yù)告的次數(shù)。

2.解釋變量及控制變量

參考才國偉[21]的研究，本文主要的解釋變量為股權(quán)再融資（Finance），即融資規(guī)模占市場價(jià)值的比重;參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[27-32]，本文選擇了一系列公司財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境等對自愿性信息披露具有顯著影響的變量作為控制變量。

本文變量都采用季度數(shù)據(jù)。為了控制內(nèi)生性問題，本文對所有控制變量進(jìn)行滯后一階處理，行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量除外。具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)企業(yè)再融資當(dāng)期、前兩期以及后一期利用自愿性信息披露的情況，本文參考才國偉[21]構(gòu)建以下兩個(gè)模型并利用Logit回歸進(jìn)行分析：

其中，公司該季度發(fā)布了自愿預(yù)告VID_Occur取值為1，否則取值為0，為了增加結(jié)果的穩(wěn)健性，選取自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)（VID_Freq）作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健回歸分析。Finance表示公司股權(quán)再融資。模型中i表示公司，t表示季度，t-1表示上一個(gè)季度，T取[-1，2]，用于表示股權(quán)再融資期間，當(dāng)T=0時(shí)，表示股權(quán)再融資當(dāng)期;T=-1時(shí)，表示再融資前一期，其他以此類推。Financei，t+T數(shù)值是通過將t賦值為T得到，其他變量如前所示。在此模型中主要關(guān)注Financei，t+T的回歸系數(shù)，如果其系數(shù)顯著為正，則證明在再融資前T期，企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告顯著增強(qiáng)。如果該系數(shù)顯著為負(fù)，則證明在再融資前T期，企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告顯著減少。同時(shí)本文在回歸分析中，為了控制異方差問題，回歸均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對回歸系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示，在所有研究樣本中，約有35%的公司提供了自愿性業(yè)績預(yù)告，其中在自愿性業(yè)績披露頻率中，自愿性業(yè)績預(yù)告最多一季度達(dá)到3次，說明企業(yè)存在較多的自愿性業(yè)績預(yù)告。控制變量方面，主要的控制變量描述性統(tǒng)計(jì)與前人研究保持一致，基本不存在較大的異常值，說明數(shù)據(jù)處理結(jié)果較為可靠。同時(shí)企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也不存在異常值，數(shù)據(jù)可以進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）相關(guān)性分析

本文進(jìn)一步做了相關(guān)性分析（由于篇幅有限，只列示主要變量），表3中的相關(guān)性系數(shù)矩陣顯示，F(xiàn)inancei，t-2、Financei，t-1和Financei，t與自愿性信息披露指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)在再融資超前兩期和當(dāng)期自愿性信息披露顯著提升。Financei，t+1與自愿性信息披露的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)再融資后一期自愿性信息披露顯著減少。H1得到初步驗(yàn)證，說明公司為了順利完成再融資，在再融資前兩期開始就通過自愿性業(yè)績預(yù)告向市場傳遞信息;再融資完成后，企業(yè)這種動(dòng)機(jī)消失并且信息披露是需要成本的，所以再融資后一期企業(yè)自愿性業(yè)績披露顯著降低。其他假設(shè)本文將在后面研究進(jìn)一步論證。此外，相關(guān)性分析中各變量間存在顯著相關(guān)關(guān)系，但變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）實(shí)證結(jié)果

1.自愿性業(yè)績預(yù)告回歸結(jié)果

利用Logit回歸對模型1進(jìn)行了回歸分析，表4中（1）—（3）列Finance系數(shù)顯著為正，說明再融資公司在再融資前兩期和再融資當(dāng)期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著增強(qiáng)，同時(shí)再融資規(guī)模越大，企業(yè)進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告的傾向越大。（4）列Finance系數(shù)顯著為負(fù)，說明再融資后一期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著降低。同時(shí)為了證明結(jié)果的穩(wěn)健性，本文逐步加入每一期的Finance進(jìn)行回歸分析，相比于（1）—（4）列，（5）—（7）列的Finance系數(shù)沒有顯著變化，進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性。綜上所述，實(shí)施再融資的企業(yè)會(huì)對自愿性業(yè)績預(yù)告進(jìn)行擇時(shí)發(fā)布，以有利于再融資目的的方式，進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告。在再融資前兩期到再融資當(dāng)期，公司會(huì)積極地進(jìn)行業(yè)績預(yù)告，提升公司股價(jià)，推動(dòng)公司再融資的順利進(jìn)行，H1成立。

2.自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步驗(yàn)證H1的結(jié)果，將自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)（VID_Freq）作為替代變量加入模型2進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。表5中（1）列—（3）列Finance系數(shù)顯著為正，說明再融資公司在再融資前兩期和再融資當(dāng)期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著增強(qiáng)，并且企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)也顯著提高，同時(shí)再融資規(guī)模越大，企業(yè)進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告的傾向越大，自愿性業(yè)績披露次數(shù)越多。（4）列Finance系數(shù)顯著為負(fù)，說明再融資后一期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著降低，自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)顯著降低。與表4一樣加入了（5）列—（7）列進(jìn)行分析，結(jié)果和前面一致，此處不再重復(fù)。綜上所述，具有再融資的企業(yè)會(huì)對自愿性業(yè)績預(yù)告進(jìn)行擇時(shí)發(fā)布，通過有利于再融資的方式進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告，在再融資前兩期到再融資當(dāng)期，公司會(huì)積極地進(jìn)行業(yè)績預(yù)告，提升公司股價(jià)，推動(dòng)公司再融資的順利進(jìn)行，并且再融資規(guī)模越大，自愿性披露傾向越高，自愿性披露次數(shù)越多，H1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

3.自愿性業(yè)績預(yù)告對股價(jià)影響的回歸結(jié)果

前文基于一個(gè)假設(shè)，也就是管理層擇時(shí)進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告會(huì)給企業(yè)帶來利益，即利用自愿性業(yè)績預(yù)告會(huì)對股票市場產(chǎn)生影響，給企業(yè)再融資帶來正向效應(yīng)。因此，本文參考Tetlock et al.[33]和Solomon et al.[34]，構(gòu)建如下模型：

該模型中主要關(guān)注股價(jià)變動(dòng)（Change_pricei，t+1）的回歸系數(shù)，它是指t+1期的收盤價(jià)減去t期收盤價(jià)再除以t期收盤價(jià);SEO是股權(quán)再融資的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)再融資時(shí)取1，否則為0，由于交易者的交易行為導(dǎo)致了股價(jià)變動(dòng)，而交易者更多關(guān)注企業(yè)是否有再融資行為，對于企業(yè)再融資規(guī)模的關(guān)注相對較小，故此處采用股權(quán)再融資虛擬變量。AnaAttentioni，t+1是指分析師總?cè)藬?shù)加1后取自然對數(shù);Ins_sharei，t+1指機(jī)構(gòu)投資者持股比例;EPSi，t+1指每股收益，即凈利潤/總股本;Levi，t+1指資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn);TobinQi，t+1指成長性，所有者權(quán)益（上一年）市值與總資產(chǎn)比率;Betai，t+1指CAPM模型中的Beta系數(shù);Volumei，t+1表示股票成交量，為t+1期和t期股票成交量的總和的自然對數(shù)。這些控制變量都為t+1期和t期算術(shù)平均值，回歸結(jié)果如表6。

通過表6可以發(fā)現(xiàn)，VID_Occur和VID_Freq在t期都顯著為正，說明企業(yè)在再融資當(dāng)期進(jìn)行的自愿性業(yè)績預(yù)告的確對股票市場有影響，并提升了股價(jià);但是VID_Occur和VID_Freq在再融資后一期都顯著為負(fù)，說明在再融資當(dāng)期自愿性業(yè)績預(yù)告會(huì)促使股價(jià)上升，但這種效應(yīng)是短期的，當(dāng)企業(yè)再融資完成后，企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告顯著降低，公司的股價(jià)將在再融資后一期明顯降低。綜上，公司通過擇時(shí)進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告促進(jìn)了公司股價(jià)的提升，也就證明了公司利用自愿性業(yè)績預(yù)告決策為公司謀取利益，推動(dòng)公司再融資順利完成，H2得以證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用再融資頻率（Finance_Freq）替代再融資規(guī)模，即一個(gè)季度內(nèi)公司發(fā)生再融資的次數(shù)。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果和前文結(jié)果一致。

2.參考操巍[35]的研究，將自愿性業(yè)績預(yù)告分為“好信息”和“壞信息”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，其中VID_HH為被解釋變量，當(dāng)公司公布的信息為“好信息”取1，當(dāng)公司公布信息為“壞信息”時(shí)取值為0。公司在再融資期間正向自愿性業(yè)績預(yù)告顯著增強(qiáng)，說明本文之前的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文主要考察企業(yè)再融資期間公司擇期進(jìn)行自愿性信息披露行為。研究發(fā)現(xiàn)，公司再融資期間，自愿性業(yè)績預(yù)告成為公司為了順利完成再融資的一種手段;為了順利完成再融資以及獲得更多融資額，公司會(huì)傾向于在再融資當(dāng)期和前兩期提高自愿性信息披露水平，從而達(dá)到提升股價(jià)并順利完成再融資的目的。再融資完成后，公司這種動(dòng)機(jī)顯著減弱，自愿性信息顯著減少，股價(jià)也顯著降低，這就說明再融資期間公司擇期進(jìn)行自愿性信息披露，從而達(dá)到再融資目的。

政策建議：我國對自愿性信息披露的相關(guān)規(guī)范還不健全，導(dǎo)致很多公司利用自愿性信息披露手段進(jìn)行有損投資者利益的行為。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)完善和健全自愿性信息披露的相關(guān)制度規(guī)定，一方面，加強(qiáng)引導(dǎo)公司積極地進(jìn)行自愿性信息披露，鼓勵(lì)公司及時(shí)披露與投資者決策相關(guān)的信息;另一方面，規(guī)范和指導(dǎo)自愿性信息披露方式，提高自愿性信息披露質(zhì)量，保障外部投資者的知情權(quán)，同時(shí)也促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] HEALY P M，PALEPU K G.Information asymmetry，corporate disclosure，and the capital markets：a review of the empirical disclosure literature[J].Journal of Ac-

counting and Economics，2001，31（1）：405-440.

[2] SHROFF N A，SUN X H，ZHANG W W. Voluntary disclosure and information asymmetry：evidence from the 2005 securities offering reform[J].Journal of Acc-

ounting Research，2013，51（5）：148-172.

[3] POWNALL G，et al.The stock price effects of alternative types of management earnings forecasts[J].The Ac-

counting Review，1993，68（4）：896-912.

[4] BAGINSKI S P，HASSELL J M，KIMBROUGH M D.Why do managers explain their earnings forecasts？[J].Journal of Accounting Research，2004，42（1）：1-29.

[5] 魯桂華，張靜，劉保良.中國上市公司自愿性積極業(yè)績預(yù)告：利公還是利私——基于大股東減持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評論，2017，20（2）：133-143.

[6] WOLFSON P M A.Good news，bad news，and the intraday timing of corporate disclosures[J].The Accoun-

ting Review，1982，57（3）：509-527.

[7] HIRST D E，KOONCE L，VENKATARAMAN S.Management earnings forecasts：a review and framework[J].Accounting Horizons，2008，22（3）：315-338.

[8] CHENG Q，LO K.Insider trading and voluntary dis-

closures[J].Journal of Accounting Research，2006，44（5）：815-848.

[9] YERMACK D.Good timing：CEO stock option awards and company news announcements[J].Journal of Finance，1997，52（2）：449-476.

[10] ABOODY D，KASZNIK R.CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，2000，29（1）：73-100.

[11] GERARD G，BRETT T.The strategic timing of co-

rporate disclosures[J].Review of Financial Studies，1996，9（2）：665-690.

[12] 權(quán)小鋒，吳世農(nóng).投資者關(guān)注、盈余公告效應(yīng)與管理層公告擇機(jī)[J].金融研究，2010（11）：90-107.

[13] 韓乾，徐恒.上市公司經(jīng)營業(yè)績、年報(bào)披露擇機(jī)與投資者關(guān)注[J].中國經(jīng)濟(jì)問題，2016（4）：17-34.

[14] 潘宏.投資者有限關(guān)注對上市公司業(yè)績預(yù)告決策的影響研究[J].投資研究，2012，31（11）：142-151.

[15] BARRY C，BROWN S.Differential information and security market equilibrium[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20（4）：407-422.

[16] HEALY P M，PALEPU K G.The effect of firms' financial disclosure strategies on stock prices[J].Accounting Horizons，1993，7（1）：1-11.

[17] BOTOSAN CA.Disclosure level and the cost of equity capital[J].The Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[18] PENMAN S H.An empirical investigation of the voluntary disclosure of corporate earnings forecasts[J].Journal of Accounting Research，1980，18（1）：132-160.

[19] NAGAR V，NANDA D，WYSOCKI P.Discretionary disclosure and stock-based incentives[J].Journal of Accounting and Economics，2003，34（1-3）：283-309.

[20] 馮旭南.中國投資者具有信息獲取能力嗎？——來自“業(yè)績預(yù)告”效應(yīng)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2014，13（3）：1065-1090.

[21] 才國偉，邵志浩，徐信忠.企業(yè)和媒體存在合謀行為嗎？——來自中國上市公司媒體報(bào)道的間接證據(jù)[J].管理世界，2015（7）：158-169.

[22] ERTIMUR Y，SLETTEN E，SUNDER J.Large sha-

reholders and disclosure strategies：evidence from IPO lockup expirations[J].Journal of Accounting and Ec-

onomics，2014，58（1）：79-95.

[23] 朱朝暉，許文瀚.上市公司業(yè)績預(yù)告文本信息、語言特征與市場反應(yīng)[J].浙江工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（2）：73-84.

[24] JINYOUNG，PARK，WYNN.Legal liability coverage and voluntary disclosure[J].Accounting Review，2008，

8（6）：1639-1669.

[25] BOURVEAU T，SCHOENFELD J.Shareholder activism and voluntary disclosure[J/OL].Ssrn Electronic Journal，2015.

[26] 李從剛，許榮.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)與自愿性信息披露——來自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，41（11）：112-126.

[27] 張學(xué)勇，廖理.股權(quán)分置改革、自愿性信息披露與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（4）：28-39，53.

[28] 錢愛民，張晨宇.股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略[J].會(huì)計(jì)研究，2018（12）：34-40.

[29] 傅傳銳，洪運(yùn)超.公司治理、產(chǎn)品市場競爭與智力資本自愿信息披露——基于我國A股高科技行業(yè)的實(shí)證研究[J].中國軟科學(xué)，2018（5）：123-134.

[30] 龍立，龔光明.投資者情緒對上市公司業(yè)績快報(bào)自愿披露行為的影響——基于盈余管理部分中介效應(yīng)的研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2019，40（6）：85-90.

[31] 王葒，劉昱沛.第二類代理成本、證券監(jiān)管與業(yè)績快報(bào)自愿披露[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，16（5）：74-83.

[32] 況學(xué)文，張曉夢，張秀君.公司戰(zhàn)略、融資需求與會(huì)計(jì)信息自愿披露[J].江西社會(huì)科學(xué)，2019，39（8）：208-216.

[33] TETLOCK P C，M SAAR-TSECHANSKY，S MAC-

SKASSY.More than words：quantifying language to measure firms' fundamentals[J].The Journal of Finance，2008，63（3）：1437-1467.

[34] SOLOMON D H.Selective publicity and stock price[J].The Journal of Finance，2012，67（2）：599-638.

[35] 操巍.交叉上市、管理層盈利預(yù)測與自愿披露信息效應(yīng)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017（8）：123-133.