鋼鐵行業(yè)對環(huán)保法規(guī)出臺的事件性反應(yīng)

杜子平 孫瑞澤

【摘 要】 治理環(huán)境污染、建設(shè)生態(tài)文明已成為社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，重要性日益凸顯，而鋼鐵行業(yè)作為典型的高污染、高耗能行業(yè)，是各級政府關(guān)注的重點(diǎn)。文章以我國鋼鐵行業(yè)A股上市公司為樣本，采用事件研究法檢驗(yàn)了2019年1月至2020年2月頒布的9個限制性環(huán)保政策對該行業(yè)股價的影響，參數(shù)檢驗(yàn)與非參數(shù)檢驗(yàn)均表明存在顯著的負(fù)異常收益;對異常收益進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)高資產(chǎn)負(fù)債率會加劇限制性環(huán)保法規(guī)引起的股價負(fù)向沖擊，具有“放大器”作用，而高研發(fā)投入可減輕這種沖擊，具有“類保險”作用。研究主要創(chuàng)新之處在于揭示了資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)水平在鋼鐵行業(yè)應(yīng)對環(huán)保監(jiān)管中扮演的重要角色，并佐證了相應(yīng)政策的有效性，為經(jīng)營者及監(jiān)管者提供了決策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)保法規(guī); 事件研究; 鋼鐵行業(yè); 市場反應(yīng); “類保險”效應(yīng)

【中圖分類號】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0057-08

一、引言

在經(jīng)歷了多年的粗放式發(fā)展和經(jīng)濟(jì)快速增長之后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正向著高質(zhì)量階段轉(zhuǎn)變，環(huán)境保護(hù)在我國經(jīng)濟(jì)生活中的關(guān)注度日益提高，也業(yè)已成為監(jiān)管政策的密集區(qū)域。環(huán)保政策制定的必要性是多方面的：從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，由于環(huán)境成本通常具有很強(qiáng)的外部性，在這一成本沒有通過監(jiān)管政策等手段充分內(nèi)部化之前，“理性人”企業(yè)在經(jīng)營活動中自然會缺少對破壞環(huán)境行為的克制，這也必然導(dǎo)致資源配置的不合理性;從人民的訴求來看，環(huán)境質(zhì)量直接關(guān)系到個體的生活質(zhì)量。消費(fèi)者更樂于購買來自環(huán)保形象佳的企業(yè)的產(chǎn)品，即使這對改善自身生活環(huán)境并無直接影響;此外，鑒于環(huán)境治理已成為關(guān)系到各國國際地位的全球性問題，政府部門也面臨著來自國際社會的環(huán)保壓力。

根據(jù)環(huán)境庫茲涅茨曲線（EKC）相關(guān)理論，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與環(huán)境污染程度之間存在一種倒U型關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)增長初期環(huán)境惡化，而經(jīng)濟(jì)增長后期環(huán)境改善。陳向陽[1]和王勇等[2]指出，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在EKC特征;中國目前的總體環(huán)境污染程度仍處于高位震蕩的態(tài)勢;環(huán)境全面改善的拐點(diǎn)預(yù)期在2025年后到來。EKC理論絕不意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展會使環(huán)境自動改善，強(qiáng)有力的治理措施是拐點(diǎn)盡快到來和經(jīng)濟(jì)與環(huán)境雙贏局面實(shí)現(xiàn)的必要保證。然而，2013—2017年，我國環(huán)境污染治理投入占GDP的比重不足1.4%?？梢钥闯觯覈h(huán)境治理依然任重道遠(yuǎn)，標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格是大勢所趨，環(huán)境政策工具的效果究竟如何、對各主要利益相關(guān)者的含義分別是什么，已經(jīng)成為亟待回答的問題。

基于此，本文以鋼鐵這一典型重污染行業(yè)為例，運(yùn)用事件研究法對與我國鋼鐵行業(yè)有關(guān)的限制性環(huán)保文件對股票價格的影響進(jìn)行了研究;在該實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文評估了相關(guān)環(huán)保政策的有效性，并對股票組合的異常收益率進(jìn)行了截面分析，試圖揭示公司層面能夠解釋個股間異常收益率差異的影響因素，以期能在回答上述問題的道路上更進(jìn)一步。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

國外以環(huán)保法規(guī)為對象的事件研究起步較早，也不乏對中國股市的研究。Ramiah et al.[3]發(fā)現(xiàn)美國高污染行業(yè)股價對環(huán)保法規(guī)出臺的反應(yīng)相對明顯，而環(huán)境友好行業(yè)股價下跌程度相對較輕;Pham et al.[4]通過對法國市場的研究得出了與美國市場略有不同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)環(huán)保法規(guī)引起了化學(xué)、石油、天然氣等行業(yè)的負(fù)異常收益率，而其他一些污染行業(yè)例如建筑業(yè)反而出現(xiàn)了正異常收益率;Ramiah et al.[5]對澳大利亞股市的研究發(fā)現(xiàn)，盡管環(huán)保法規(guī)讓高污染行業(yè)的股價受到負(fù)面影響，但是影響的程度并不與污染程度相當(dāng);Ramiah et al.[6]、Guo et al.[7]和Li et al.[8]對中國股市研究后得出了與國內(nèi)研究類似的結(jié)論，并對環(huán)保法規(guī)類型及公眾關(guān)注度等因素在事件性反應(yīng)的強(qiáng)度中所起的作用進(jìn)行了探討。

（二）國內(nèi)研究

與上市公司并購、股票增發(fā)與回購、負(fù)面新聞等熱門話題相比，國內(nèi)以環(huán)保法規(guī)為對象的事件研究數(shù)量較少，主要如下：雷立鈞等[9]研究了綠色信貸政策頒布對高污染、高耗能企業(yè)股價的影響;朱衛(wèi)東等[10]研究了新《環(huán)保法》對我國股市的影響;張根文等[11]研究了環(huán)境執(zhí)法與環(huán)保法律實(shí)施對股價的沖擊;胡偉等[12]研究了《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的短期市場效應(yīng);李娜等[13]研究了環(huán)保法規(guī)出臺對高污染行業(yè)公司的股價影響。關(guān)于環(huán)保法規(guī)出臺對受法規(guī)約束企業(yè)的股價影響，以上研究得出了較為一致的結(jié)論，即會導(dǎo)致顯著的負(fù)異常收益。這些研究也存在一些不足之處，例如在設(shè)計檢驗(yàn)異常收益率顯著性的統(tǒng)計量時，沒有考慮到相應(yīng)事件導(dǎo)致個股收益率與市場收益率之間關(guān)系發(fā)生改變的情況，這可能使得在估計期建立的收益率預(yù)測模型不再適用;僅使用參數(shù)法檢驗(yàn)異常收益率的顯著性，穩(wěn)健性不及參數(shù)法與非參數(shù)法結(jié)合使用的方法;此外，其研究對象多為法律形式的環(huán)保法規(guī)，對于頒布頻次更高、針對問題更明確、對形勢變化反應(yīng)更迅速的非法律形式環(huán)保法規(guī)，研究相對匱乏。本文力求通過改進(jìn)研究設(shè)計等途徑來解決這些問題。

（三）研究進(jìn)展與研究空白

隨著該領(lǐng)域研究的推進(jìn)，國內(nèi)外學(xué)者不再滿足于僅對環(huán)保法規(guī)是否會引起股票異常收益以及異常收益是正還是負(fù)得出一個概括性的結(jié)論，而把更多的注意力投向?qū)ふ夷軌驅(qū)Ξ惓Ｊ找嬖诓煌瑐€案（公司）間或個案組間的差異、不同事件間的差異、短期和長期間的差異做出解釋的因素，其中較為常見的考察因素有行業(yè)、地區(qū)、相應(yīng)法規(guī)的執(zhí)行力度等，以及在事件發(fā)生前是否受過監(jiān)管處罰、環(huán)保披露水平高低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否國有等公司水平的因素。通過理論分析發(fā)現(xiàn)，就鋼鐵行業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入很可能是公司層面能夠解釋個案之間異常收益差異的重要因素，而現(xiàn)有研究尚未對此進(jìn)行探討，因此本文在理論分析后提出相應(yīng)假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期彌補(bǔ)這一空白。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）限制性環(huán)保法規(guī)對鋼鐵行業(yè)的股價影響

首先，運(yùn)用公司戰(zhàn)略分析工具PEST法從規(guī)范視角分析此類法規(guī)對企業(yè)外部環(huán)境的影響。從政治和法律方面看，限制性環(huán)保法規(guī)的出臺體現(xiàn)了我國抑制非環(huán)境友好產(chǎn)能的決心，是與生態(tài)文明建設(shè)的頂層設(shè)計相呼應(yīng)的具體措施，表明了監(jiān)管者反對用“綠水青山”換“金山銀山”的態(tài)度，如果鋼企不增加治污投入以滿足更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，就可能面臨相應(yīng)處罰;從經(jīng)濟(jì)方面看，法規(guī)對產(chǎn)能質(zhì)量提出了更嚴(yán)格的要求，反映出我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展從關(guān)注數(shù)量的“高增速”到強(qiáng)調(diào)質(zhì)量的“新常態(tài)”的轉(zhuǎn)變，也必將淘汰那些不能適應(yīng)新標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能和企業(yè);從社會方面看，法規(guī)的出臺和相應(yīng)的媒體宣傳會提高公眾等利益相關(guān)者的環(huán)保意識，使鋼企面臨更大輿論壓力，例如在污染丑聞中遭受更多損失;從技術(shù)方面看，恰好滿足原先能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)已不再適用，污染者需要研發(fā)或者購買新的治污技術(shù)。同時，“污染庇護(hù)所假說”認(rèn)為，公司總是會去尋求價格最低的資源，而更嚴(yán)格的監(jiān)管將會縮減公司生產(chǎn)制造活動的規(guī)模、增加合規(guī)成本并最終導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低和公司價值減損。隨著環(huán)保監(jiān)管環(huán)境變得更加嚴(yán)苛，相當(dāng)數(shù)量的高污染行業(yè)公司會從相對發(fā)達(dá)的地區(qū)向相對落后的地區(qū)遷移，因而中國逐漸從遷入國向遷出國轉(zhuǎn)變的過程將增加國內(nèi)鋼企的運(yùn)營成本。此外，公司直接或間接參與政府決策、主張自身利益的活動也會引起相應(yīng)的花費(fèi)，這意味著在采購設(shè)備、升級技術(shù)、繳納罰款等看得見花費(fèi)之外，還存在與監(jiān)管者“討價還價”過程中看不見的花費(fèi)。

基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：限制性環(huán)保法規(guī)出臺對鋼鐵行業(yè)股票價格存在顯著的負(fù)向影響。

（二）研發(fā)投入的“類保險”作用

在股票市場中，企業(yè)的聲譽(yù)是投資者決策過程的重要考慮因素，好的聲譽(yù)對企業(yè)價值有積極作用。增加研發(fā)投入有助于企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的升級換代，從而通過產(chǎn)品差異化等途徑獲得更佳的企業(yè)形象和投資者的信賴。投資者會將企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度和成長能力聯(lián)系起來，乃至通過降低所要求的回報率的方式激勵企業(yè)的研發(fā)行為。Lome et al.[14]指出，研發(fā)投入高的企業(yè)具備更強(qiáng)的危機(jī)應(yīng)對能力。特別的，陳煦江[15]對蓄電池污染事件的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)提高研發(fā)投入強(qiáng)度是履行“避害”這一社會責(zé)任的表現(xiàn)。除了通過提高生產(chǎn)效率等途徑對企業(yè)獲利能力產(chǎn)生積極影響之外，研發(fā)活動可以提高企業(yè)產(chǎn)品所涉及的整個價值鏈的安全性和環(huán)保性，符合股東之外更廣泛利益相關(guān)者的利益，因而對負(fù)面事件引起的股價沖擊具有緩沖作用;章新蓉等[16]對新能源汽車騙補(bǔ)事件的研究得出了類似結(jié)論，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能減輕股票市場對該事件的負(fù)面反應(yīng)。由此可見，高的研發(fā)投入強(qiáng)度有助于增加企業(yè)的聲譽(yù)資本，而盡管這種資本不能帶給企業(yè)直接的資本存量，卻可以在負(fù)面事件來臨時成為投資者對負(fù)面程度判斷過程中一個利好企業(yè)的因素。此外，由前述PEST法對科技方面的分析可知，限制性環(huán)保法規(guī)的出臺對能耗、排放等技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提出了新要求，使得研發(fā)水平在影響鋼企競爭優(yōu)勢的各因素中的相對重要性凸顯;換言之，從行業(yè)內(nèi)部來看，限制性環(huán)保法規(guī)的出臺利好研發(fā)投入更高的企業(yè)，使它們得到投資者“額外的”正面反饋。

以上分析表明，盡管限制性環(huán)保法規(guī)的出臺不同于傳統(tǒng)意義上觸犯道德和法律等引起的負(fù)面事件，但研發(fā)投入很可能存在類似的“類保險”作用，據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)限制性環(huán)保法規(guī)的出臺對鋼鐵行業(yè)股票價格存在顯著的負(fù)向沖擊，企業(yè)的研發(fā)投入可減輕這種沖擊。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率的“放大器”作用

從財務(wù)報表分析的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)償債能力和財務(wù)狀況的重要指標(biāo)，受到股東、債權(quán)人、原料供應(yīng)商等利益相關(guān)者的密切關(guān)注。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險越大，因此在環(huán)保監(jiān)管收緊、企業(yè)生存受到一定挑戰(zhàn)的情況下負(fù)債率更高的企業(yè)負(fù)面反應(yīng)可能會更強(qiáng)烈。同時，由于財務(wù)杠桿的存在，企業(yè)每股收益的波動幅度要大于息稅前利潤的波動幅度，前者反映了投資者的利益而后者反映了企業(yè)經(jīng)營狀況;鑒于環(huán)保法規(guī)對鋼企經(jīng)營可能造成的負(fù)向沖擊，例如生產(chǎn)成本升高、淘汰落后產(chǎn)能造成的減產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率很可能對這種沖擊發(fā)揮“放大器”的作用，即負(fù)債率更高的企業(yè)股價下跌更嚴(yán)重。這一可能性在類似研究中有所體現(xiàn)，例如耿雨彤[17]對食品安全事件的研究發(fā)現(xiàn)，盡管整個行業(yè)都因溢出效應(yīng)受到了股價負(fù)向沖擊，但資產(chǎn)負(fù)債率更高的企業(yè)價值受損更嚴(yán)重;胡清漪[18]研究了抑制性房地產(chǎn)政策的事件性影響，結(jié)果顯示相關(guān)房企的資產(chǎn)負(fù)債率對異常收益有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

據(jù)此本文提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)限制性環(huán)保法規(guī)的出臺對鋼鐵行業(yè)股票價格存在顯著的負(fù)向沖擊，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將放大這種沖擊。

四、研究設(shè)計與實(shí)證分析

（一）樣本及事件選取

鋼鐵行業(yè)是被國家發(fā)改委確定為“兩高一?！钡母吆哪堋⒏呶廴?、產(chǎn)能過剩行業(yè)，近年來，作為環(huán)境治理的重點(diǎn)行業(yè)是典型的環(huán)保政策密集區(qū)域。本文選取Wind行業(yè)分類下的鋼鐵行業(yè)股票為樣本，在剔除了B股、ST股、樣本期間內(nèi)收益率缺失值較多或發(fā)生其他重大事件的股票后，樣本共包含38只股票。數(shù)據(jù)全部來源于2018—2020年2月，主要取自Wind數(shù)據(jù)庫。

事件選取服從以下三個標(biāo)準(zhǔn)。（1）事件為全國性政策，即由中央級的權(quán)力機(jī)關(guān)頒布的、實(shí)施范圍為全國或多個省區(qū)的政策，以保證樣本口徑與事件口徑的匹配性。（2）事件為限制性環(huán)保政策，即符合木其堅[19]提出的環(huán)保政策工具中“管制型工具”的界定標(biāo)準(zhǔn)，鑒于目前限制性政策仍是我國環(huán)保政策主流，且其影響機(jī)制與其他類型的環(huán)保政策例如綠色信貸等市場調(diào)控型政策差異較大，如此篩選可保證多個事件間的可比性。（3）事件與樣本行業(yè)有直接關(guān)系，通過分析文件內(nèi)容及參考Wind界定為行業(yè)重大事件的政策頒布進(jìn)行判斷。本文選取了所有同時符合以上標(biāo)準(zhǔn)的2019年1月至2020年2月頒布的環(huán)保政策作為研究的事件，見表1。

（二）定義事件窗和估計窗

本文以上述9個政策的成文日期為事件日，為每個文件的子事件窗的第0日，記Ti，t為按時序第i個文件在其子事件窗內(nèi)的第t日，則Ti，0為第i個文件的事件日;記Tt為整個事件窗的第t日，T0為整個事件窗的第0日。自然日的非交易日順延到下個交易日。鑒于已采用前述的三個篩選標(biāo)準(zhǔn)選取了同質(zhì)性較強(qiáng)的相關(guān)政策，對2019年11月14日同時頒布的兩個政策采用合并考察的方式，僅記為一個事件日，因此共8個事件日。事件窗為[Ti0，Ti0+6]，子事件窗長度為7個交易日，事件窗即[T1，0，T1，0+6]∪[T2，0，T2，0+6]∪…∪[T8，0，T8，0+6]或者表示為[T0，T55]，長度為56天，記L2=56。本文據(jù)政策成文日期確定事件日且將印發(fā)日期包含在隨后的事件窗中，事件窗既包含了成文后到印發(fā)前可能的信息泄露造成的影響，也包含了文件印發(fā)后的影響;該設(shè)定與常見的納入事件日之前日期以考察信息提前泄露的做法相比，形式略有區(qū)別而含義相同。估計窗為[T1，0-283，T1，0-36]，長度為248個交易日，記L1=248。子事件窗之間、估計窗與事件窗之間沒有重疊。

（三）估計正常收益率

本文選取市場模型來估計事件窗樣本股票的正常收益率，但對估計方法進(jìn)行了改進(jìn)。

其中，RjT為股票j在事件窗第T日的正常收益率，RmT為第T日的股票市場收益率（以滬深300指數(shù)代表），εjT為零均值擾動項(xiàng)，E[■jT]為估計得出的j股票在第T日的期望收益率。相比均值模型，市場模型通過去除樣本股票收益率變化中能被市場收益率解釋的部分使得異常收益率方差減少，對事件影響的檢驗(yàn)力更強(qiáng)，而使用該模型時的R2大小決定了市場模型優(yōu)于前者的程度。本文首先利用此類文獻(xiàn)普遍采用的普通最小二乘法進(jìn)行估計，38個回歸的F檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，R2均值為0.31。

為提高擬合優(yōu)度，本文改用局部加權(quán)回歸進(jìn)行估計。局部加權(quán)回歸可以給待預(yù)測點(diǎn)附近的數(shù)據(jù)點(diǎn)賦予更高權(quán)重，一定程度上可解決普通最小二乘法欠擬合的問題。這種估計方法與普通最小二乘法的對比如下：

公式4為普通最小二乘法系數(shù)估計值向量■1的計算方法，公式5為局部加權(quán)回歸系數(shù)估計值向量■2的計算方法。W是被稱為“核”的權(quán)重矩陣，本文選用高斯核，即第p個對角元素wp，p=exp[-x（p）-x/2k2]的對角矩陣。在 38只股票中，有33只在參數(shù)k=5時取得較好的擬合值，3只在k=20時取得較好的擬合值，2只在k=1時取得較好的擬合值，k值越大估計結(jié)果越接近普通最小二乘法。此法的R2均值為0.33，較普通最小二乘法增加了0.02。為排除該方法過度擬合的可能性，本文選取訓(xùn)練集后即估計窗后的249個交易日為測試集并比較了兩種估計方法在測試集上的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)局部加權(quán)回歸的R2均值仍然高于普通最小二乘法，因此本文選用局部加權(quán)回歸的正常收益率估計值來計算異常收益率;同時這一做法確認(rèn)了個股收益率與股票市場收益率的關(guān)系未因?yàn)槭录蚱渌蛩匕l(fā)生重大改變，這有利于選取適當(dāng)統(tǒng)計量檢驗(yàn)異常收益率的顯著性。

（四）異常收益率的計算和檢驗(yàn)

其中，ARjT為j股票在事件窗第T日的異常收益率，AARj為j股票在事件窗內(nèi)的日均異常收益率，AART為事件窗第T日38只樣本股票的平均異常收益率，CARj為股票j在事件期內(nèi)的收益率加總，CAAR為各事件日樣本股票平均異常收益率的加總，N為樣本規(guī)模。首先對AARj構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計量t■，可用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布近似。

檢驗(yàn)結(jié)果（雙尾）如表2所示。

接下來對CAAR=-13.1484構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計量tCAAR，可用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布近似，σ■■表示股票j的日異常收益率在事件窗上的方差。

檢驗(yàn)（雙尾）得t值為-6.2010，在1%水平上顯著。為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，再構(gòu)造符號檢驗(yàn)統(tǒng)計量tsign，可用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布近似，N+表示符號為正的CARj數(shù)量，原假設(shè)符號為正和符號為負(fù)的CARj比例相同即各占50%。

檢驗(yàn)（雙尾）得t值為-4.2178，在1%水平上顯著。

（五）異常收益率截面分析

構(gòu)建如下回歸模型對CARj進(jìn)行解釋，各變量定義如表3所示。其中控制變量的選取部分借鑒了張根文等[11]在前述研究中的異常收益率截面分析。

描述統(tǒng)計和回歸結(jié)果分別見表4、表5。在使用普通線性回歸時，可能由于多重共線性問題核心解釋變量Research的系數(shù)不顯著，于是本文采用特征值法進(jìn)行共線性診斷（見表6），發(fā)現(xiàn)存在3個接近0的特征值，即存在3個“較強(qiáng)的”共線性關(guān)系（判斷標(biāo)準(zhǔn)：100>條件指標(biāo)≥10）。本文改用嶺回歸以在保留原有變量的情況下解決這一問題，在權(quán)衡R2與核心解釋變量系數(shù)穩(wěn)定性之后選取kridge=0.7，結(jié)果顯示DR系數(shù)顯著性水平由5%提高到1%，Research系數(shù)顯著性水平由不顯著變?yōu)?0%水平上顯著。因此，最終選取嶺回歸的結(jié)果進(jìn)行解釋。

五、實(shí)證結(jié)果解釋

總體來看，CAAR=-13.15且在1%水平上顯著，符號檢驗(yàn)亦印證了這一結(jié)果;且在20只具有顯著CARj的個股中，異常收益率的符號全部為負(fù)。H1得到驗(yàn)證。這說明事件窗內(nèi)一系列限制性環(huán)保政策對鋼鐵行業(yè)的股價造成了顯著的負(fù)向沖擊，這與前述的國內(nèi)對環(huán)保法規(guī)進(jìn)行事件研究的文獻(xiàn)得出的實(shí)證結(jié)果一致。從圖1可以看出，盡管在事件窗內(nèi)行業(yè)每日的異常收益率上下波動且不乏在0以上的數(shù)據(jù)點(diǎn)，但累計行業(yè)異常收益率隨著事件窗內(nèi)天數(shù)的增加明顯下行并在事件窗最后一天達(dá)到最低點(diǎn)，這表現(xiàn)了市場對頒布的限制性環(huán)保政策這一“新信息”進(jìn)行貼現(xiàn)的過程：在定性層面，市場觀點(diǎn)相對明確，即政策會對行業(yè)獲利能力造成負(fù)面影響，因此CAAR隨天數(shù)增加穩(wěn)定下行;而在定量層面，負(fù)面影響的具體程度在短時間內(nèi)不易確定，市場觀點(diǎn)搖擺不定，因此AART上下波動，當(dāng)市場在某一時點(diǎn)評估的特定政策影響程度低于之前評估的影響程度時，之前對影響程度的高估部分就會被當(dāng)作一個利好的“新信息”進(jìn)行貼現(xiàn)，從而出現(xiàn)大于0的AART。圖1黑色方塊標(biāo)出的數(shù)據(jù)點(diǎn)為每個子事件窗最后一日的CAAR，相鄰數(shù)據(jù)點(diǎn)的差額即相應(yīng)事件造成的CAAR變動額?？梢钥闯?，與實(shí)施范圍為全國的環(huán)保政策相比，限定在特定幾個省區(qū)的環(huán)保政策（文件4—文件7，對應(yīng)事件4—事件6）造成的異常收益率不明顯，對應(yīng)區(qū)間（T20，T41]上的CAAR變動額僅為-0.89;特別的，在事件5對應(yīng)區(qū)間（T27，T34]上CAAR甚至出現(xiàn)了0.53的正變動額。這說明實(shí)施范圍非全國的環(huán)保政策對行業(yè)整體的獲利能力影響有限：一方面，受限企業(yè)僅占行業(yè)的一部分;另一方面，政策在削弱其實(shí)施范圍內(nèi)鋼企獲利能力的同時，間接增強(qiáng)了范圍外鋼企的競爭力和獲利能力。

限制性環(huán)保政策對股價的沖擊一定程度佐證了政策對環(huán)境成本內(nèi)部化的有效性。我國企業(yè)在自發(fā)踐行環(huán)保責(zé)任方面較為被動，限制性政策是環(huán)境成本內(nèi)部化的重要驅(qū)動力，而環(huán)境成本內(nèi)部化的過程往往會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效和市場價值受損;更具體、更嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管導(dǎo)致鋼企增加與環(huán)保有關(guān)的在建工程，這使得企業(yè)財務(wù)績效變差、市場價值降低。注意到這種內(nèi)部化過程中的股價沖擊并不意味著犧牲經(jīng)濟(jì)效益來實(shí)現(xiàn)環(huán)保效益;相反，內(nèi)部化可以修復(fù)因不包含環(huán)境成本而發(fā)生扭曲的產(chǎn)品價格，從而優(yōu)化社會資源配置，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。

從截面分析來看，資產(chǎn)負(fù)債率（DR）和研發(fā)投入強(qiáng)度（Research）的系數(shù)為-0.192和1.384且分別在1%和10%水平上顯著，H2與H3得到驗(yàn)證。這說明在其他條件相同的情況下，事件發(fā)生前資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)所受股價沖擊越大，而研發(fā)投入比例越高的企業(yè)受沖擊越小。如前所述，高資產(chǎn)負(fù)債率意味著高財務(wù)杠桿率（假定融資成本等因素不變的情況下），而當(dāng)環(huán)保法規(guī)對企業(yè)息稅前利潤造成的沖擊反映到投資者收益上時，財務(wù)杠桿起到了“放大器”的作用。在經(jīng)營層面受影響程度相同的情況下，杠桿更高的企業(yè)的投資者要承擔(dān)額外的損失;同時，限制性環(huán)保政策中更嚴(yán)格的排放、能耗等技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)改變了行業(yè)競爭格局，即在政策出臺后企業(yè)研發(fā)投入帶來的產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢邊際增加，這在一定程度上印證了相關(guān)環(huán)保政策在供給側(cè)改革方面的關(guān)鍵作用：激勵鋼企重視研發(fā)，以環(huán)境友好的先進(jìn)產(chǎn)能置換落后產(chǎn)能。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以滬深兩市鋼鐵行業(yè)A股上市公司為樣本，采用事件研究法和回歸分析檢驗(yàn)了選定時期內(nèi)股票市場對系列限制性環(huán)保法規(guī)出臺的反應(yīng)，主要發(fā)現(xiàn)如下：限制性環(huán)保法規(guī)的出臺對鋼鐵行業(yè)股價產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊;資產(chǎn)負(fù)債率會加劇限制性環(huán)保法規(guī)引起的股價沖擊，而研發(fā)投入強(qiáng)度可以緩和限制性環(huán)保法規(guī)引起的股價沖擊。

（二）對策建議

1.監(jiān)管者角度

首先，政府應(yīng)當(dāng)注意相關(guān)政策在全國范圍內(nèi)的協(xié)調(diào)性，例如一年一度的采暖季鋼企限產(chǎn)。這對政府的治理能力是一個挑戰(zhàn)：一方面我國地區(qū)間發(fā)展很不平衡，個別地區(qū)鋼鐵產(chǎn)能是民生就業(yè)的保障，去落后產(chǎn)能阻力極大，因而環(huán)保法規(guī)“一刀切”是行不通的;另一方面，地方政府裁量權(quán)過大也會造成嚴(yán)重問題，因?yàn)榈貐^(qū)間監(jiān)管力度的失衡會催生此消彼長現(xiàn)象，使政策整體效果大打折扣。其次，政府應(yīng)嘗試采用更多元的政策鼓勵鋼企提高研發(fā)水平、發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能。鑒于限制性環(huán)保政策已對鋼企的研發(fā)產(chǎn)生了“推力”，這時如果能與綠色信貸、高新技術(shù)補(bǔ)貼等非限制性政策提供的“拉力”相協(xié)同，有望取得更好的鼓勵研發(fā)的效果。

2.經(jīng)營者角度

首先，經(jīng)營者要提高對限制性環(huán)保法規(guī)沖擊的重視程度，認(rèn)識到環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)這一發(fā)展趨勢，在調(diào)節(jié)企業(yè)財務(wù)杠桿、選擇合理負(fù)債水平時將這一因素考慮進(jìn)去，從而避免沖擊來臨時企業(yè)財務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力受到較大影響。其次，經(jīng)營者應(yīng)注意環(huán)保監(jiān)管帶來的競爭格局改變，適當(dāng)加大研發(fā)力度、提高發(fā)展質(zhì)量以增強(qiáng)發(fā)展的可持續(xù)性。這也是政策制定的初衷，而不要片面追求數(shù)量和規(guī)模、透支未來發(fā)展?jié)摿?。從?shí)證結(jié)果可以看出，經(jīng)營者合理運(yùn)用研發(fā)投入的“類保險”作用有利于保護(hù)公司價值、提高抗風(fēng)險能力。

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