碳中和目標(biāo)將重塑金融資產(chǎn)估值體系

文 | 張仕元

作者系平安建設(shè)投資有限公司高級(jí)業(yè)務(wù)經(jīng)理

綠色溢價(jià)（Green Premium）這一概念隨著比爾蓋茨的新書(shū)《氣候經(jīng)濟(jì)與人類(lèi)未來(lái)》的出版變成高頻詞匯。這一概念可以簡(jiǎn)單理解為：在滿(mǎn)足消費(fèi)者同等效用的情況下，可實(shí)現(xiàn)碳中和的新產(chǎn)品與仍產(chǎn)生碳排放的原有產(chǎn)品之間的價(jià)格差。兩者相比，新產(chǎn)品的價(jià)格越高，則綠色溢價(jià)越高。

作為曾經(jīng)的世界首富，比爾蓋茨的經(jīng)濟(jì)實(shí)力完全可以為自己遠(yuǎn)超常人的碳足跡買(mǎi)單，從而踐行作為一位世界公民的社會(huì)責(zé)任。而身處于現(xiàn)實(shí)世界中的你我，如果每天仍然在為生計(jì)而奔波勞作；大多數(shù)消費(fèi)者還在為買(mǎi)一件有基本功能即可的商品而多方比價(jià)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)者堅(jiān)持年復(fù)一年地在日益加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中謀求生存，相信生活在現(xiàn)實(shí)世界中的每個(gè)“理性經(jīng)濟(jì)人”，恐怕還不愿承受廣泛的“綠色溢價(jià)”。

同樣，在現(xiàn)實(shí)的金融世界里，資本也很少講情懷，達(dá)到預(yù)期的投資回報(bào)率才是投資人永恒不變的“冷血”要求。相應(yīng)地，在金融市場(chǎng)中的債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的金融資產(chǎn)也普遍存在“綠色溢價(jià)”，以作為對(duì)資產(chǎn)價(jià)值存在更高不確定性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

金融產(chǎn)品的“綠色溢價(jià)”在降低

綠色金融近年來(lái)開(kāi)始步入發(fā)展的快車(chē)道，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)開(kāi)展綠色信貸、發(fā)行綠色債券等方式支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，目前中國(guó)已經(jīng)成為最大的綠色金融市場(chǎng)。截至2020年末，綠色貸款余額近12萬(wàn)億美元，存量規(guī)模世界第一；綠色債券存量8132億元，居世界第二。

步入2021年，在“30·60目標(biāo)”指引和政策推手下，國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)和央國(guó)企積極搶抓債券發(fā)行窗口，中國(guó)首批“碳中和債券”也應(yīng)運(yùn)而生。截至目前，我國(guó)已發(fā)行48只碳中和債券，發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)692.2億元。從債券發(fā)行人主體來(lái)看，34只債券發(fā)行人主體為央企，5只為地方國(guó)企；9只為政府投融資平臺(tái)。

從已成功發(fā)行債券的價(jià)格水平來(lái)看，碳中和債比相同期限普通債券利率較低，債券的“綠色溢價(jià)”似乎已經(jīng)降至0甚至負(fù)值。但如果進(jìn)一步分析造成近期綠色債券的“綠色溢價(jià)”消失的原因，究竟是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)在當(dāng)前貨幣政策相對(duì)寬松的環(huán)境下，對(duì)高信用等級(jí)債券的爭(zhēng)搶所形成的短期價(jià)格波動(dòng)，還是基于對(duì)募集資金投資標(biāo)的長(zhǎng)期認(rèn)可，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

從推動(dòng)綠色金融健康發(fā)展來(lái)看，筆者建議：監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)綠色債券的審核，完善并統(tǒng)一綠色債券的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)綠色債券所融得資金的用途進(jìn)行監(jiān)督，加大對(duì)企業(yè)“漂綠”行為的處罰。同時(shí)，應(yīng)在債券需求方出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)投資者投資綠色債券。

氣候變化“灰犀?！憋@形

在去年世界各國(guó)元首提出“碳中和”目標(biāo)之前，氣候變化曾經(jīng)一度被認(rèn)為是少數(shù)極端環(huán)保人士鼓吹的“陰謀論”，從提出之日起質(zhì)疑和反對(duì)之聲不斷，這些聲音中既有代表傳統(tǒng)化石能源的利益集團(tuán)，也有對(duì)地球自然生態(tài)的自我恢復(fù)能力有“十足”信心的理論家。

然而，隨著近年來(lái)“百年一遇”的自然災(zāi)害頻發(fā)，人類(lèi)活動(dòng)對(duì)地球生態(tài)的一次又一次損害直接給人類(lèi)社會(huì)帶來(lái)了規(guī)模更大、范圍更廣的傷痛，國(guó)際社會(huì)終于在徘徊中達(dá)成了關(guān)于應(yīng)對(duì)氣候變化的共識(shí)：世界各國(guó)必須制定減少溫室氣體排放的目標(biāo)和時(shí)間表，并早日實(shí)現(xiàn)“碳中和”。

在金融投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的著名學(xué)者對(duì)可能影響金融市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)有幾類(lèi)很貼切的比喻：“黑天鵝”指不可預(yù)測(cè)的重大稀有事件，它在意料之外卻又改變一切；“灰犀牛”指太過(guò)于常見(jiàn)以至于人們習(xí)以為常的風(fēng)險(xiǎn)，比喻大概率且影響巨大的潛在危機(jī)。相比之下，“灰犀牛”比“黑天鵝”更可怕，更值得關(guān)注。

在世界范圍內(nèi)對(duì)應(yīng)對(duì)氣候變化達(dá)成共識(shí)背景下，氣候變化不再是難得一見(jiàn)的“黑天鵝”，這只一直潛伏在人類(lèi)社會(huì)身邊的“灰犀?！币演喞逦?，并隨著倒計(jì)時(shí)的啟動(dòng)開(kāi)始徐徐迫近。氣候變化，這個(gè)足以對(duì)全球金融體系構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)來(lái)了，未來(lái)還將與全球碳中和的進(jìn)程直接相關(guān)。

金融機(jī)構(gòu)的兩難困境

金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)，本質(zhì)上是對(duì)各類(lèi)型金融資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，當(dāng)前金融市場(chǎng)上被廣泛應(yīng)用的主流定價(jià)邏輯是“風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等原則”，即收益以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)用收益來(lái)補(bǔ)償，簡(jiǎn)而言之就是“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益；低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”。

盡管氣候變化將對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響的觀點(diǎn)，已被越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)同，但如果無(wú)法準(zhǔn)確量化氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)，也就無(wú)法給予公允的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。究竟是應(yīng)該盡可能考慮到氣候變化所導(dǎo)致最壞的情況，還是只基于當(dāng)前能夠預(yù)計(jì)和量化的成本/損失評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，甚至選擇性忽視無(wú)法量化的部分，成為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理人員在實(shí)踐中面臨的兩難選擇。

國(guó)家綠金委主任馬駿博士多次建言：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視氣候變化給金融資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)展綠色金融也將帶動(dòng)數(shù)十萬(wàn)億的投資機(jī)會(huì)。為此，“金融機(jī)構(gòu)要開(kāi)始注重對(duì)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的理解和估算”，另一方面“對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果不參與這個(gè)過(guò)程，就會(huì)失去最大的投資和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。”

金融機(jī)構(gòu)對(duì)各類(lèi)金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，量化方法會(huì)因資產(chǎn)類(lèi)型和風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型而定，通常情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)主要看違約概率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要研判市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估還會(huì)用到相對(duì)復(fù)雜的二叉樹(shù)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、蒙特卡洛模型等。氣候變化此前通常被認(rèn)為是很小概率發(fā)生的極端事件，只有到“壓力測(cè)試”的時(shí)候才可能套用一些極端場(chǎng)景進(jìn)行模擬計(jì)算。

針對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的 “壓力測(cè)試”方法，主要是通過(guò)模擬金融市場(chǎng)的極端情況，量化計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的變動(dòng)，進(jìn)而估算出可能給機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)的價(jià)值和現(xiàn)金流帶來(lái)的最大損失值。但是，壓力測(cè)試所設(shè)定的情景多數(shù)是基于歷史上發(fā)生過(guò)的極端情況，而對(duì)全球氣候變化這個(gè)“不能承受之痛”還沒(méi)有可供參照和完全匹配的場(chǎng)景。

低碳時(shí)代的資產(chǎn)估值需要?jiǎng)?chuàng)新

站在實(shí)業(yè)投資的角度，實(shí)體企業(yè)所推動(dòng)的新興技術(shù)幾部在發(fā)展路徑上需要遵循一定的客觀規(guī)律，當(dāng)前與低碳發(fā)展相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)和能源清潔化技術(shù)，多數(shù)還未真正進(jìn)入產(chǎn)業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定成熟期，與傳統(tǒng)高碳產(chǎn)業(yè)相比，不僅在成本上不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，技術(shù)上也不具有穩(wěn)定性，具有較大的不確定性，而“不確定性”所隱含的風(fēng)險(xiǎn)使得投資人對(duì)投資回報(bào)率提出更高的要求，最終反映在金融產(chǎn)品上的“綠色溢價(jià)”。

金融投資的對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估主要是基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型，這個(gè)模型中有3個(gè)最為核心的輸入項(xiàng)：初始投資，未來(lái)的凈現(xiàn)金流，折現(xiàn)率；模型的輸出項(xiàng)有2個(gè)：凈現(xiàn)值（NPV）和內(nèi)部收益率（IRR）。而資本所要求的投資回報(bào)率，在金融機(jī)構(gòu)的具體實(shí)踐中一般會(huì)使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），并參考金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)水平而進(jìn)行設(shè)定。

在上述估值體系的框架內(nèi)，低碳時(shí)代對(duì)估值模型的假設(shè)、模型的輸入和輸出項(xiàng)所帶來(lái)的新變化需要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，基于模型所得出的投資價(jià)值分析和資產(chǎn)配置策略也需要在應(yīng)對(duì)氣候變化的大背景下做出合理的設(shè)定，從而更好地踐行價(jià)值投資的原則。

筆者嘗試在當(dāng)下主流的金融投資估值體系框架內(nèi)，對(duì)在資產(chǎn)估值中踐行ESG投資理念的提出幾點(diǎn)創(chuàng)新性的思考：

1.將項(xiàng)目的綠色權(quán)益收入納入到對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流、初始投資的估算和調(diào)整。在運(yùn)用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時(shí)，可以將項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)可形成的綠色權(quán)益（包括但不限于碳配額、CCER、綠證）按合理價(jià)格折算為每期的現(xiàn)金收入；此外，如果通過(guò)實(shí)施低碳相關(guān)的投資可有效降低項(xiàng)目所面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)，可以將氣候風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)（實(shí)際未發(fā)生）以市場(chǎng)價(jià)格在初始投資中做適當(dāng)核減。

2.將項(xiàng)目“綠色溢價(jià)”所對(duì)應(yīng)的內(nèi)部收益率折算為投資回報(bào)率的調(diào)整項(xiàng)。隨著低碳清潔技術(shù)的不斷進(jìn)步，低碳產(chǎn)品相比高碳產(chǎn)品的“綠色溢價(jià)”有望在不遠(yuǎn)的將來(lái)將降至0，屆時(shí)低碳產(chǎn)品將基本實(shí)現(xiàn)對(duì)高碳產(chǎn)品的完全替代。在上述情景下，低碳項(xiàng)目相比高碳項(xiàng)目在期初的超額投資，未來(lái)將通過(guò)對(duì)高碳產(chǎn)品完全替代的方式實(shí)現(xiàn)收入增加并給投資人帶來(lái)增量投資收益。相應(yīng)地，期初的超額投資、未來(lái)增量收入所折算出的內(nèi)部收益率，可以作為對(duì)原有項(xiàng)目投資回報(bào)率的增加項(xiàng)。

3.在對(duì)公司的股權(quán)估值中，對(duì)高碳產(chǎn)業(yè)、低碳產(chǎn)業(yè)采用符合發(fā)展趨勢(shì)的股利增長(zhǎng)率。在碳達(dá)峰碳中和的總體目標(biāo)指引下，高碳產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)放緩甚至進(jìn)入停滯和負(fù)增長(zhǎng)已成為必然的趨勢(shì)，低碳產(chǎn)業(yè)則有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)甚至指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。在運(yùn)用戈登股利增長(zhǎng)模型進(jìn)行估值時(shí)，可以考慮基于所在行業(yè)碳達(dá)峰的時(shí)間表，對(duì)高碳產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率設(shè)為0或負(fù)值，對(duì)低碳產(chǎn)業(yè)則可以采用較高的潛在增長(zhǎng)率。

筆者以上所提出的改進(jìn)方法，仍然是在既有金融資產(chǎn)估值體系下對(duì)原有經(jīng)典模型所進(jìn)行的補(bǔ)充和調(diào)整，但當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生重大變化撼動(dòng)了模型的基本假設(shè)條件，僅通過(guò)調(diào)整模型自身的輸入項(xiàng)和參數(shù)是無(wú)法合理反映客觀實(shí)際的。未來(lái)隨著碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展，相信還會(huì)有更加符合實(shí)際的理論模型和估值方法被提出，更好地指導(dǎo)金融資產(chǎn)定價(jià)和投資估值。

重塑綠色金融

氣候變化對(duì)全球各行業(yè)的影響將是長(zhǎng)期和深遠(yuǎn)的，金融行業(yè)作為驅(qū)動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心力量之一，在這場(chǎng)事關(guān)人類(lèi)命運(yùn)的系統(tǒng)性變革中無(wú)疑也將面臨全新的挑戰(zhàn)。金融投資估值體系發(fā)展至今，始終與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與時(shí)俱進(jìn)，估值方法和投資模型也兼具科學(xué)性與藝術(shù)性，可以豪不夸張的說(shuō)：估值不僅是一門(mén)技術(shù)，更是一種藝術(shù)。低碳時(shí)代，估值藝術(shù)值得為更好地塑造可持續(xù)的未來(lái)而進(jìn)行創(chuàng)新和變革。

人類(lèi)社會(huì)構(gòu)建綠色低碳的未來(lái)，除了依靠科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，也需要有戰(zhàn)略眼光的資本助力；金融資本只有更加積極的面向未來(lái)，才有可能通過(guò)健康的資產(chǎn)配置獲得可持續(xù)的價(jià)值增值。金融機(jī)構(gòu)要與時(shí)代同行，與實(shí)體產(chǎn)業(yè)一道共同重塑對(duì)綠色低碳產(chǎn)業(yè)的投資估值體系，在3060目標(biāo)的引領(lǐng)下，做有溫度的金融，實(shí)現(xiàn)從“綠”到“金”，而這也恰好印證了習(xí)近平總書(shū)記的論斷：“綠水青山就是金山銀山?！?/p>