貨幣政策影響企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)嗎？

韋 琳 姚泳西

1 引 言

為避免市場失靈，維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，適度的宏觀調(diào)控措施是必不可少的。在當(dāng)前新冠疫情和中美貿(mào)易摩擦雙重不確定性的背景下，宏觀政策的“逆周期”調(diào)節(jié)顯得更為重要。貨幣政策是重要的宏觀調(diào)控手段，然而在我國，貨幣政策的傳導(dǎo)始終存在“阻滯”，使得其對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果“大打折扣”。企業(yè)的經(jīng)營（管理）行為對貨幣政策的反應(yīng)是探索貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要微觀“窗口”，為此學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量有益的探索，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注貨幣政策對企業(yè)成本管理行為的影響。理論上，貨幣政策的寬松程度與企業(yè)信貸空間高度相關(guān)，而經(jīng)營資金的充裕水平又會直接影響企業(yè)的經(jīng)營安排。企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)是管理層“事前”成本管理決策的重要體現(xiàn)，貨幣政策通過對微觀企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的沖擊，最終將在宏觀層面深刻影響行業(yè)的產(chǎn)能配置狀況，決定了資源配置效率。從這個(gè)意義上講，探究貨幣政策與企業(yè)成本管理的關(guān)系是理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要途徑，將為評估貨幣政策的實(shí)施效果提供有益的視角。在經(jīng)濟(jì)不確定性不斷增強(qiáng)的背景下，上述問題的探索對于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率、發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用、有效化解產(chǎn)能過剩、科學(xué)實(shí)施“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”（國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，2016［1］；李健旋，2019［2］）大有助益。

Holzhacker等（2015a）［3］指出，企業(yè)的成本管理決策將直接影響企業(yè)的利潤實(shí)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。企業(yè)的固定成本所占比例越小，成本彈性越大，成本調(diào)整空間越廣，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和獲利能力越小。企業(yè)的固定成本所占比例越大，成本彈性越小，成本調(diào)整空間越窄，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和獲利能力越大。在完全競爭市場環(huán)境下，單一企業(yè)不能決定市場的供求和均衡價(jià)格，只能根據(jù)預(yù)估的市場需求調(diào)節(jié)成本以追求利潤最大化，這就意味著企業(yè)的產(chǎn)能水平以及生產(chǎn)所需的固定成本投入在生產(chǎn)周期之初就已經(jīng)決定，加之承諾資源在生產(chǎn)進(jìn)程中是無法改變的，因此不當(dāng)?shù)某杀竟芾頉Q策可能會給企業(yè)帶來不可逆轉(zhuǎn)的產(chǎn)能過剩、資源浪費(fèi)等問題，擠壓企業(yè)的利潤空間，提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策的目標(biāo)在于維持物價(jià)穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、降低經(jīng)濟(jì)波動，但這主要是宏觀層面的總效果。就微觀企業(yè)而言，貨幣政策的寬松程度直接決定了企業(yè)的信貸空間，從而會對企業(yè)的經(jīng)營安排產(chǎn)生沖擊。例如，在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)更容易以較低的利率獲得更多的貸款，流動性水平往往更為充裕。同時(shí)，社會總需求也會受到一般均衡層面的政策刺激，企業(yè)會呈現(xiàn)出更加良好的經(jīng)營前景。此時(shí)，企業(yè)容易出現(xiàn)產(chǎn)能的“過度”擴(kuò)張，配置更多的生產(chǎn)線（固定資產(chǎn)），導(dǎo)致成本彈性降低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)的流動性水平明顯下降，無力進(jìn)行快速的產(chǎn)能擴(kuò)張。此時(shí)，企業(yè)固定成本投入意愿明顯降低，成本彈性有所提升，這雖然在一定程度上降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但也使企業(yè)的生產(chǎn)安排對潛在需求擴(kuò)張反應(yīng)不足。毫無疑問，貨幣政策是影響企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的重要外部因素。

事實(shí)上，目前學(xué)術(shù)界圍繞著企業(yè)結(jié)構(gòu)的外部影響因素展開了大量的研究，重點(diǎn)聚焦于需求不確定性（Banker等，2014［4］；韋琳等，2021［5］）、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Holzhacker等，2015a［3］）、政策沖擊（Holzhacker等，2015b［6］）以及供應(yīng)鏈客戶集中度（江偉等，2018［7］；趙自強(qiáng)等，2019［8］）等因素，而對于能夠廣泛影響企業(yè)融資行為、流動性管理、成本管理、投資行為的宏觀變量——貨幣政策，卻有所忽視。探索貨幣政策對企業(yè)成本彈性的影響將有利于揭示管理者進(jìn)行生產(chǎn)決策和成本管理背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)動因，從企業(yè)層面反饋貨幣政策的宏觀調(diào)控效果，并且?guī)椭髽I(yè)在宏觀調(diào)控政策下進(jìn)行科學(xué)合理的成本管理取得利益最大化，對企業(yè)的生存發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

據(jù)此，本文基于2010—2018年我國A股上市企業(yè)的季度成本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了貨幣政策變化對企業(yè)成本彈性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策趨于寬松初期我國企業(yè)成本彈性普遍升高，而在貨幣政策趨于寬松中后期，資源稟賦不同的企業(yè)成本彈性對貨幣政策的反應(yīng)不一（王劍和劉玄，2005［9］）。本文進(jìn)一步區(qū)分出資本密集度大的企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)這一類企業(yè)在貨幣政策趨于寬松中后期呈現(xiàn)出成本彈性降低的政策效果，而這一政策效果對國有企業(yè)比對非國有企業(yè)更為顯著。進(jìn)一步地，趨松的貨幣政策使融資依賴度高的企業(yè)成本彈性下降更為顯著，這一檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制對企業(yè)成本管理行為的影響。本文的研究結(jié)論提供了宏觀貨幣政策影響微觀企業(yè)成本管理決策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了宏觀貨幣政策與管理會計(jì)領(lǐng)域的交叉研究，這是本文的第一個(gè)邊際貢獻(xiàn)。此外，本文探索了在同樣的貨幣政策環(huán)境下，不同資源稟賦、所有制形式企業(yè)成本管理行為的異質(zhì)性，為貨幣政策的定向?qū)嵤┨峁┝酥匾慕?jīng)驗(yàn)依據(jù)，這是本文的第二個(gè)邊際貢獻(xiàn)。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 成本結(jié)構(gòu)及其影響因素

成本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)生產(chǎn)成本中變動成本與固定成本之間所形成的比例關(guān)系（Holzhacker等，2015a［3］），反映了企業(yè)管理層的成本決策。根據(jù)變動成本所占比例大小，學(xué)術(shù)界普遍使用“成本彈性”來度量企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。不同于在已有文獻(xiàn)中更加廣泛使用的“成本黏性”，“成本彈性”更側(cè)重于反映管理者在“事前”做出的生產(chǎn)安排。相反，“成本黏性”則側(cè)重于反映管理者在“事后”（尤指收入下降之后）做出的調(diào)整（Banker等，2014［4］）。因此，成本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)管理層在綜合內(nèi)外部因素后“事前”做出的生產(chǎn)安排，在生產(chǎn)進(jìn)程中不會輕易改變。

近年來，有關(guān)成本結(jié)構(gòu)的研究日益受到學(xué)者們的關(guān)注和重視。例如，Eldenburg和Kallapur（1997）［10］較早地對美國州立醫(yī)院的成本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)這些醫(yī)院為了應(yīng)對美國醫(yī)療系統(tǒng)對醫(yī)院定價(jià)規(guī)則改革會選擇更具有彈性的成本結(jié)構(gòu)。Banker等（2014）［4］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國制造業(yè)企業(yè)面臨更大的需求不確定性時(shí)，成本彈性會有所降低。Holzhacker等（2015b）［6］的研究表明，德國醫(yī)院為了應(yīng)對醫(yī)療系統(tǒng)對醫(yī)院定價(jià)規(guī)則改革所導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會增大醫(yī)院的成本彈性。Holzhacker等（2015a）［3］進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較高的需求不確定性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會使美國加州醫(yī)院通過融資租賃、外包、雇傭臨時(shí)工等措施改變資源的配置方式以使其成本彈性更大。Chang等（2015）［11］進(jìn)一步考察了客戶集中度對美國上市公司成本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)客戶集中度較高時(shí)，企業(yè)的成本彈性更小，主要原因在于企業(yè)會為了客戶投入更多的專有性資源。Aboody等（2018）［12］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國公司高管的股票期權(quán)激勵(lì)下降時(shí)，高管會減少激進(jìn)行為，從而引導(dǎo)公司選擇彈性更大的成本結(jié)構(gòu)。江偉等（2018）［7］從營商環(huán)境角度對我國的客戶集中度和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)的成本彈性越小，且這一現(xiàn)象顯著存在于營商環(huán)境較差的地區(qū)。趙自強(qiáng)等（2019）［8］則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)成本彈性受供應(yīng)鏈上下游、客戶集中度和議價(jià)能力等多方面因素的影響。

2.2 貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策是指中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量等中介變量對微觀主體的行為進(jìn)行調(diào)控，以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的最終目標(biāo)（饒品貴和姜國華，2013a［13］），其傳導(dǎo)途徑可分為貨幣傳導(dǎo)（monetary channel）和信貸傳導(dǎo)（credit channel）兩種途徑（Bernanke和Blinder，1992［14］）。貨幣傳導(dǎo)途徑主要依靠利率調(diào)節(jié)發(fā)揮作用，而信貸傳導(dǎo)機(jī)制主要通過銀行貸款創(chuàng)造影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Nilsen，2002［15］）。

對于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，既有文獻(xiàn)主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面展開。在宏觀層面，李斌（2001）［16］的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了貨幣政策在我國經(jīng)濟(jì)中存在貨幣傳導(dǎo)途徑。周英章和蔣振聲（2002）［17］實(shí)證分析了1993—2001年的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為同時(shí)存在貨幣和信貸傳導(dǎo)途徑，但是信貸傳導(dǎo)途徑占據(jù)主導(dǎo)。索彥峰和范從來（2007）［18］基于我國銀行部門1994—2006年的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其經(jīng)驗(yàn)針具同樣支持信貸傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。上述現(xiàn)象存在的重要原因在于，我國長期存在利率管制（靳慶魯?shù)龋?012［19］）。這一狀況在近年來有所改變，中國人民銀行已于2019年8月宣布改革完善了貸款市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制，標(biāo)志著我國貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”的轉(zhuǎn)變。

與本文研究最為相關(guān)的是微觀層面的研究。葉康濤和祝繼高（2009）［20］基于2004—2007年中國上市公司的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了貨幣政策和企業(yè)信貸資源的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣寬松階段，高成長行業(yè)更有可能得到信貸融資。祝繼高和陸正飛（2009）［21］探討了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有水平。饒品貴和姜國華從信貸傳導(dǎo)渠道切入，先后探討了貨幣政策對企業(yè)商業(yè)信用（饒品貴和姜國華，2013b［22］）、會計(jì)穩(wěn)健性（饒品貴和姜國華，2011［23］）和經(jīng)營業(yè)績（饒品貴和姜國華，2013a［12］）的影響，進(jìn)一步證實(shí)了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。喻坤等（2014）［24］研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響因其外部融資依賴度不同而有所差別。劉海明和李明明（2020）［25］則從貸款期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的角度分析了貨幣政策對微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

2.3 銀行信貸影響企業(yè)經(jīng)營的異質(zhì)性

與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國的貨幣政策脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，很難完全照搬西方經(jīng)驗(yàn)。在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，直接的信貸控制是貨幣政策執(zhí)行的關(guān)鍵。當(dāng)前，利率市場化建設(shè)步伐加快。貨幣政策逐漸向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，但數(shù)量型調(diào)控依然將發(fā)揮重要的作用。鑒于中國貨幣政策的特殊性，大量文獻(xiàn)聚焦于信貸傳導(dǎo)渠道的討論，銀行信貸對企業(yè)經(jīng)營行為的異質(zhì)性影響成為一個(gè)重要的研究方向。已有文獻(xiàn)指出，貨幣政策對企業(yè)的影響強(qiáng)度因企業(yè)的資源稟賦、所有制形式不同而有所差別。例如，Hayo（1999）［26］研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的增加對各行業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響速度有所差別，其中上游行業(yè)最先受其影響，在貨幣供應(yīng)量增加的時(shí)候中上游行業(yè)最先擴(kuò)張投資。王劍和劉玄（2005）［8］也得出了與其相似的結(jié)果，即石油、化工、機(jī)械、冶金等資本密集型的工業(yè)部門對貨幣政策反應(yīng)較快，主要原因是這些行業(yè)的資金需求量大，對貨幣政策反應(yīng)敏感。方軍雄（2007）［27］的研究同樣表明，在我國貨幣政策寬松期，擁有大量資金的商業(yè)銀行放款壓力大，加劇了對優(yōu)質(zhì)客戶的爭奪，資源稟賦特征較好的企業(yè)更容易獲得銀行貸款。喻坤等（2014）［24］研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮貨幣政策下，融資依賴度增加加劇了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資效率差距。Brandt和Li（2002）［28］通過調(diào)查進(jìn)一步指出，在中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的企業(yè)中，相比較私營企業(yè)，國有企業(yè)能獲得更多的銀行信貸。這是因?yàn)?，國有企業(yè)容易獲得政府擔(dān)保，帶來預(yù)算軟約束，從而使企業(yè)面臨較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在面對財(cái)務(wù)困境時(shí)，國有企業(yè)更有可能獲得政府援助。Allen等（2005）［29］對中國民營企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)在發(fā)展過程中較難獲得銀行提供的信貸。

綜合以上文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的研究相對較少，而成本結(jié)構(gòu)又是直接影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)鍵因素（Holzhacker等，2015a［3］），因此關(guān)于成本結(jié)構(gòu)的研究亟待進(jìn)一步豐富。同樣，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究方面，大量文獻(xiàn)關(guān)注到微觀企業(yè)經(jīng)營層面的反應(yīng)，但缺少從成本管理角度展開的分析。鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)的缺失，本文的研究將上述兩個(gè)領(lǐng)域有機(jī)結(jié)合，全面探討了貨幣政策對企業(yè)成本管理的影響，同時(shí)豐富了企業(yè)成本管理和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究范疇。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 貨幣政策對企業(yè)成本彈性的短期影響

成本結(jié)構(gòu)是管理層基于外部環(huán)境和自身?xiàng)l件對企業(yè)“事先”做出的關(guān)于產(chǎn)能水平、成本構(gòu)成的成本管理結(jié)果（Holzhacker等，2015b［6］）。作為外部環(huán)境中的重要宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，貨幣政策對微觀企業(yè)的經(jīng)營行為勢必會產(chǎn)生顯著的影響（Nilsen，2002［15］）。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，市場利率下降，企業(yè)的外部融資成本降低，企業(yè)傾向于降低現(xiàn)金持有水平，以減少持有現(xiàn)金的成本（祝繼高和陸正飛，2009［21］）；同時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加刺激市場的需求，企業(yè)管理者為了滿足更高的市場需求傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，上述行為都對企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的沖擊（盧銳和陳勝藍(lán)，2015［30］）。Romer等（1990）［31］使用美國1945—1992年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信貸調(diào)控政策影響傳導(dǎo)至企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出大概需要9個(gè)月時(shí)間。因此，滯后1～3個(gè)季度周期，貨幣政策或?qū)ζ髽I(yè)成本管理產(chǎn)生持續(xù)沖擊?；诖?，本文從短期（1個(gè)季度內(nèi)）和中長期（2～3個(gè)季度）分別展開分析①此處的“短期”和“中長期”與宏觀經(jīng)濟(jì)分析中的概念有所區(qū)別，主要用以區(qū)分9個(gè)月內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的時(shí)間差異性。。

短期內(nèi)（1個(gè)季度內(nèi)），由于銀行貸款是合同承諾，其對企業(yè)的影響傳導(dǎo)相對較慢（Bernanke和Blinder，1992［14］），因此信貸傳導(dǎo)機(jī)制還不能較快地占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的思想，貨幣供應(yīng)量的上升會刺激總需求，對價(jià)格形成上行的壓力（王任，2014［32］）。例如，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）［33］指出，貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致物價(jià)的上升，物價(jià)上升會較快地反映到企業(yè)的生產(chǎn)成本當(dāng)中，隨銷售量變動的生產(chǎn)資料和勞動力價(jià)格的上升會直接體現(xiàn)為增加變動成本所占的比例。此外，貨幣供應(yīng)量的增加通過影響民間融資或商業(yè)信用利率下降，刺激市場需求上升使得企業(yè)管理者都將傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，提高產(chǎn)能。然而，購置固定資產(chǎn)、聘用技術(shù)人員都需要時(shí)間和資金，加之管理者對變化初期的市場可能存在的觀望態(tài)度和信心不足，在企業(yè)成本配置上會更多地選擇臨時(shí)措施，例如把增加的業(yè)務(wù)量外包，或是融資租賃生產(chǎn)設(shè)備提高產(chǎn)量、雇傭臨時(shí)工等方法。這些成本管理行為使得企業(yè)的生產(chǎn)成本中變動成本比例上升，相對的固定成本比例下降，呈現(xiàn)出成本彈性上升的趨勢?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：短期內(nèi)（1個(gè)季度之內(nèi)），寬松的貨幣政策將導(dǎo)致企業(yè)的成本彈性上升。

3.2 貨幣政策對企業(yè)成本彈性的中長期影響

隨著時(shí)間的推移，信貸傳導(dǎo)機(jī)制開始發(fā)揮作用。企業(yè)由于信貸資源的獲取，其成本結(jié)構(gòu)將發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，短期內(nèi)成本彈性上升的趨勢將得以抵消。因此，貨幣政策對全樣本企業(yè)成本彈性的沖擊或在一定時(shí)期內(nèi)不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

特別地，以資本密集型企業(yè)為代表的信貸優(yōu)勢企業(yè)的成本彈性將可能發(fā)生“逆轉(zhuǎn)”。根據(jù)Banker等（2014）［4］的研究，企業(yè)管理者對產(chǎn)能的選擇，即對固定成本的配置，直接影響企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)管理者決定提高產(chǎn)能水平時(shí)，就需要加大固定成本的投入，導(dǎo)致成本彈性下降。隨著貨幣政策的實(shí)施，信貸傳導(dǎo)機(jī)制的影響在中長期開始顯現(xiàn)，具有信貸優(yōu)勢（Brandt和Li，2002［28］）的企業(yè)將會獲得大量資金，成為寬松貨幣政策的最終受益者。此時(shí)，信貸擴(kuò)張將更容易滿足這類企業(yè)對生產(chǎn)設(shè)備、雇傭技術(shù)人員等擴(kuò)大生產(chǎn)的要求。那么，這類企業(yè)在寬松貨幣政策逐漸發(fā)揮信貸刺激作用的中長期，將表現(xiàn)為固定成本比例增加，成本彈性下降。造成這一現(xiàn)象的原因甚至可以追溯至代理理論，Myers 和Rajan（1998）［34］指出，與固定資產(chǎn)相比，現(xiàn)金等流動資產(chǎn)更容易被控股股東所侵占，由此引發(fā)的代理問題使具有更多固定資產(chǎn)的資本密集型企業(yè)具有信貸渠道的優(yōu)勢，更易獲得銀行貸款。資本密集型企業(yè)既然具有便利融資的資源稟賦，其提高產(chǎn)能的動機(jī)當(dāng)然更大。信貸資源的獲取使這類企業(yè)的資金相對充足，因此在成本管理上更傾向于購置自有設(shè)備、聘用正式員工；并不需要受成本約束而租賃設(shè)備或是外包服務(wù)。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)。

H2：在中長期（2～3個(gè)季度），寬松的貨幣政策使得資本密集型企業(yè)的成本彈性下降。

3.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性調(diào)節(jié)

在我國，國有企業(yè)和民營企業(yè)在商業(yè)銀行貸款獲取過程中存在明顯的“信貸歧視”現(xiàn)象。由于政治關(guān)聯(lián)、地方政府“父愛主義”關(guān)懷等，國有企業(yè)更容易獲取銀行貸款。相反，民營企業(yè)則面臨“融資難”和“融資貴”等問題。同時(shí)，商業(yè)銀行迫于放款的競爭壓力會追逐稟賦特征較好的國有企業(yè)優(yōu)先放貸（方軍雄，2007［27］）。上述原因使得產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會對貨幣政策的成本結(jié)構(gòu)沖擊產(chǎn)生異質(zhì)性調(diào)節(jié)。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，國有企業(yè)獲得貸款的時(shí)間和量級可能都會優(yōu)先于民營企業(yè)，其在配置固定資產(chǎn)、提高產(chǎn)能的速度和力度也都會快于和強(qiáng)于民營企業(yè)。就本文所關(guān)注的成本結(jié)構(gòu)而言，資本密集型國有企業(yè)的成本彈性下降比資本密集型民營企業(yè)更早且更明顯?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)。

H3：在中長期，全部資本密集型企業(yè)中，寬松的貨幣政策將使國有企業(yè)成本彈性的下降早于非國有企業(yè)。

圖1顯示了貨幣政策影響企業(yè)成本彈性的傳導(dǎo)邏輯。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本的選取

為研究貨幣政策對企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響，本文將使用雙重固定效應(yīng)面板模型對我國A股上市公司2010—2018年的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在樣本選取過程中，本文做了如下數(shù)據(jù)處理：刪除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的觀測值; 刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；刪除ST公司；刪除其他數(shù)據(jù)缺失的觀測值;對所有數(shù)據(jù)通過GDP平減指數(shù)調(diào)整消除通貨膨脹因素。經(jīng)過上述篩選過程，最后本文共得到了82419個(gè)公司季度樣本觀測值。與此同時(shí)，考慮到異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾調(diào)整（winsorize）處理，在回歸過程中控制了個(gè)體（企業(yè)）和時(shí)間（季度）效應(yīng)，并對所有分組回歸進(jìn)行了組間系數(shù)差異的檢驗(yàn)（chow檢驗(yàn)）。

4.2 變量定義與模型設(shè)計(jì)

（1）變量定義

本文要考察的核心變量是企業(yè)成本結(jié)構(gòu)，對于成本結(jié)構(gòu)的度量：本文參照Holzhacker等（2015a）［3］、Banker等（2014）［4］、Chang 等（2015）［11］、江偉等（2018）［7］、趙自強(qiáng)等（2019）［8］學(xué)者的方法，將使用企業(yè)營業(yè)成本（COSTS）的季度對數(shù)變化與營業(yè)收入（SALES）同期的對數(shù)變化的回歸斜率刻畫企業(yè)的短期內(nèi)的成本結(jié)構(gòu)，如式（1）。當(dāng)斜率越大時(shí)表示短期內(nèi)企業(yè)營業(yè)成本中固定成本比例越小，變動成本比例越大，即成本彈性越大，剛性越小。斜率越小時(shí)表示短期內(nèi)企業(yè)營業(yè)成本中固定成本比例越大，變動成本比例越小，即成本彈性越小，剛性越大。使用對數(shù)線性模型的好處就是其系數(shù)具有明確的經(jīng)濟(jì)解釋，回歸中的斜率系數(shù)直接反映了營業(yè)收入變化1%時(shí)的營業(yè)成本變化的百分比。

根據(jù)成本彈性的定義，當(dāng)企業(yè)配置的變動成本（比如臨時(shí)工或租賃設(shè)備）比例較高時(shí)，成本彈性上升；當(dāng)企業(yè)配置的固定成本（比如購置固定資產(chǎn)或聘用技術(shù)人員）比例較高時(shí)，成本彈性下降。在實(shí)證檢驗(yàn)中，營業(yè)成本的季度對數(shù)變化為被解釋變量，營業(yè)收入同期的季度對數(shù)變化為解釋變量，因此，二者回歸的系數(shù)就是成本彈性的值。對于解釋變量貨幣政策的度量：本文參照靳慶魯?shù)龋?012）［19］、盧銳和陳勝藍(lán)（2015）［30］的方法，使用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的季度增長率反應(yīng)貨幣政策的寬松程度（MP），該數(shù)值越大表示貨幣政策越趨于寬松。

除此以外，本文涉及的控制變量包括：季度經(jīng)濟(jì)增長率（GDP）使用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比季度增長率表示；資產(chǎn)密集度（AI）使用公司總資產(chǎn)與公司營業(yè)收入的比率；員工密集度（EI）使用公司員工總?cè)藬?shù)與營業(yè)收入（單位為: 百萬元）的比率；公司規(guī)模（Size）使用公司當(dāng)季總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。

（2）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文構(gòu)建如下主回歸模型式（2）：

式（2）中的被解釋變量為營業(yè)成本的季度對數(shù)變化，解釋變量為營業(yè)收入同期的季度對數(shù)變化，以及其與滯后多期的貨幣政策寬松度（MP）的交乘項(xiàng)，考慮到貨幣政策的滯后效應(yīng)和持續(xù)影響效應(yīng)（Romer等，1990［31］），在本文研究中將分別考察滯后1～3期的貨幣政策對成本結(jié)構(gòu)的影響并控制上一期的貨幣政策。參考Holzhacker等（2015a）［3］、Banker等（2014）［4］以及Anderson等（2003）［35］的相關(guān)文獻(xiàn)，本文加入以下控制變量: 季度經(jīng)濟(jì)增長率（GDP）；資產(chǎn)密集度（AI）；員工密集度（EI）；公司規(guī)模（Size）；以及這些控制變量與營業(yè)收入對數(shù)變化的交乘，并在面板回歸中固定個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)。

在實(shí)證檢驗(yàn)中將重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β1和β2，其中系數(shù)β1代表企業(yè)的成本彈性，系數(shù)β2代表在貨幣政策影響下企業(yè)成本彈性的變化。當(dāng)β2為正時(shí)表示成本彈性在貨幣政策影響下增大，當(dāng)β2為負(fù)時(shí)表示成本彈性在貨幣政策影響下減小。

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建回歸模型（3）。其中，當(dāng)假設(shè)H1成立時(shí)，β2應(yīng)為正，即貨幣政策趨松時(shí)企業(yè)成本彈性增大。為檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建回歸模型（4）。當(dāng)H2成立時(shí)，系數(shù)β2應(yīng)顯著為負(fù)，即資本密集型企業(yè)在貨幣政策趨松時(shí)成本彈性減小。為檢驗(yàn)H3，本文將對不同所有制企業(yè)分別進(jìn)行模型（3）和模型（4）的分組檢驗(yàn)。所有研究變量的定義見表1所示。

表1 研究變量的定義

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，資產(chǎn)密集度（AI）的標(biāo)準(zhǔn)差為8.86，最大值66.87，中位數(shù)為3.45，說明我國上市公司資本密集度差異較大，有必要進(jìn)行分組分析。廣義貨幣供應(yīng)量M2的季度增長率（MP）最大值為0.082，最小值為-0.006，均值為0.029，說明在研究期間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量變動幅度較大，選用廣義貨幣供應(yīng)量季度增長率作為貨幣政策寬松或緊縮的代理變量具有一定的代表性。此外，在總樣本中，約有44%的企業(yè)為國有企業(yè)，與非國有企業(yè)比例相差不大，在回歸結(jié)果的對比時(shí)不會受到樣本量差異的影響。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 貨幣政策對企業(yè)成本彈性的影響

表3的（1）～（3）列分別報(bào)告了滯后1～3期的貨幣政策對企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。第（1）列的結(jié)果顯示，的參數(shù)估計(jì)值為0.789，且在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，我國上市公司營業(yè)成本的變動與銷售收入的變動之間存在高度關(guān)聯(lián)。β2的參數(shù)估計(jì)值為0.496，且在1%的水平上顯著，這一結(jié)果說明，滯后1期的貨幣政策對企業(yè)成本彈性具有顯著的正向效應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在下1期推動企業(yè)的平均成本彈性上升將近0.5個(gè)百分點(diǎn)。第（2）列的結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值為0.793，且在1%的水平上顯著，β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.272，但并不顯著。第（3）列的結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值為 0.789，且在1%的水平上顯著，β2的參數(shù)估計(jì)值為0.047，同樣并不顯著?？梢钥闯?，在3列結(jié)果中，β1的參數(shù)估計(jì)值數(shù)值變化不大，說明企業(yè)的營業(yè)成本同營業(yè)收入的變動比例關(guān)系在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上較為穩(wěn)定。β2而的參數(shù)估計(jì)值只有在滯后1期時(shí)候是顯著為正的，上述實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了H1。在短期，貨幣供應(yīng)量上升會引起企業(yè)成本彈性的暫時(shí)性上升，即企業(yè)管理者現(xiàn)金持有的邊際效益下降，紛紛投入生產(chǎn)推高了變動成本比例的可能，但這一影響在中長期消失了。鑒于表3的研究結(jié)果考慮的是全樣本，可能會掩蓋貨幣政策對特定資源稟賦類型的企業(yè)的影響，因此本文將在后續(xù)研究中進(jìn)一步篩選出資本密集型的企業(yè)樣本進(jìn)行考察。

表3 貨幣政策與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)

續(xù)表

5.2 貨幣政策對資本密集型企業(yè)成本彈性的中長期影響

表4的（1）～（3）列分別報(bào)告了對于資本密集型企業(yè)樣本，滯后1～3期的貨幣政策對其成本結(jié)構(gòu)的影響。對于資本密集型的分組，本文將資產(chǎn)密集度（AI）由大到小排序，取1/3分位數(shù)的值為界，將大于1/3分位數(shù)資產(chǎn)密集度的企業(yè)定義為資本密集型企業(yè)。結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值在3列中分別為 0.566、0.582和0.568，且全都在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，對于資本密集型企業(yè)，其營業(yè)成本的變動與銷售收入的變動正相關(guān)，但其相關(guān)度與全樣本平均水平（表3）相比有所降低，說明其成本同收入變動的速度較慢，彈性較小，這一實(shí)證結(jié)果與資產(chǎn)密集度高的企業(yè)其固定成本比例較大的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相契合。

表4 貨幣政策與資本密集型企業(yè)成本結(jié)構(gòu)

續(xù)表

進(jìn)一步地，β2的參數(shù)估計(jì)值在第（1）列中為1.421，且在1%的水平上顯著為正。這一結(jié)果說明，貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在下1期推動企業(yè)的平均成本彈性升高將近1.5個(gè)百分點(diǎn)。而β2的參數(shù)估計(jì)值在第（2）列中轉(zhuǎn)變?yōu)?0.937，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果說明，貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在之后的第2期推動企業(yè)的平均成本彈性降低將近1個(gè)百分點(diǎn)。在第（3）列結(jié)果中，β2的參數(shù)估計(jì)值繼續(xù)為負(fù)，-0.784，且在5%的水平上顯著，表明貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在之后的第3期推動企業(yè)的平均成本彈性降低近似0.8個(gè)百分點(diǎn)。回歸結(jié)果初步驗(yàn)證了H3，表明貨幣供應(yīng)量的上升使企業(yè)的成本彈性在未來2～3期有所降低。通過觀察到的這一實(shí)證結(jié)果可以推測貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道可能是其形成的主要原因。從貨幣供給方面分析，根據(jù)王劍和劉玄（2005）［9］的研究，貨幣供應(yīng)量的上升首先為資本密集型的企業(yè)注入了其用于提高產(chǎn)能的資金。從貨幣需求方面分析，Banker等（2014）［4］的研究也表明企業(yè)管理者在面對未來可能擴(kuò)張的市場需求環(huán)境下，為節(jié)省未來可能出現(xiàn)的“擁擠成本”會做出盡快提高生產(chǎn)產(chǎn)能的決策，即對固定成本增加投入，從而降低了企業(yè)成本彈性。而由于貸款是合同承諾，表現(xiàn)較慢，因此企業(yè)成本彈性在貨幣供應(yīng)量上升之后的兩期至三期才開始下降。這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證明了前文假設(shè)。

5.3 產(chǎn)權(quán)調(diào)節(jié)效果的回歸結(jié)果

表5給出了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的回歸結(jié)果。其中，（1）～（3）列是資本密集型的國有企業(yè)組檢驗(yàn)結(jié)果，（4）～（6）列是資本密集型的非國有企業(yè)組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值在前3列分別為 0.560、0.570和0.562，且全都在1%的水平上顯著，在后3列分別為0.483、0.501和0.486，且全都在1%的水平上顯著。可以看出，對于資本密集型的國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其營業(yè)成本的變動與銷售收入的變動都是正相關(guān)，但非國有企業(yè)的平均成本彈性更小一些，即非國有企業(yè)成本相對于收入的變動速度平均更慢，成本結(jié)構(gòu)中變動成本比例較小。這可能是由于非國有企業(yè)面對市場競爭壓力壓縮變動成本，導(dǎo)致固定成本所占比例相對較大的結(jié)果，在統(tǒng)計(jì)中呈現(xiàn)出成本剛性比國有企業(yè)大。

表5 貨幣政策與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組回歸

續(xù)表

進(jìn)一步分析β2的估計(jì)值，可以看出對于貨幣政策變動的第2期，在第（2）列中，國有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-1.331，且在1%的水平上顯著，說明貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在未來第二期推動企業(yè)的平均成本彈性下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。而同期的非國有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.621，并不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。對于貨幣政策變動的第3期，在第（3）列中，國有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.661，并不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；而同期的非國有企業(yè)的β2的參數(shù)估計(jì)值為-0.834，且在5%的水平上顯著，說明貨幣供應(yīng)量每上升1%，將在未來第三期推動企業(yè)的平均成本彈性下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。以上實(shí)證結(jié)果表明，不管對于國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，貨幣供應(yīng)量的上升都可以導(dǎo)致企業(yè)的未來成本彈性下降。但是貨幣供應(yīng)量對于國有企業(yè)的影響速度快于非國有企業(yè)，且影響程度大于非國有企業(yè)（1.3＞0.8）。這一實(shí)證結(jié)果從企業(yè)成本結(jié)

構(gòu)變動方面進(jìn)一步印證了Brandt和Li（2002）［28］關(guān)于“信貸歧視”的研究結(jié)果，由于企業(yè)管理者面對可能擴(kuò)張的市場需求時(shí)具有提高產(chǎn)能，增加固定成本投入的動力，因此可以通過成本結(jié)構(gòu)的變動推測出哪類企業(yè)真正受益于貨幣供應(yīng)量的上升。由以上實(shí)證結(jié)果可以得出，資本密集型的國有企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)速度和程度相對于非國有企業(yè)都是更快更大的，印證了H3。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于貨幣政策并不完全是外生的，貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)之間可能存在著雙向因果關(guān)系，因此，針對于貨幣政策可能存在的內(nèi)生性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，（1）參照祝繼高和陸正飛（2009）［21］、饒品貴和姜國華（2013）［22］的做法，使用行業(yè)中值調(diào)整的成本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。（2）參照劉海明（2020）［25］的做法，將貨幣政策變量對 GDP 增速做回歸，取殘差?；貧w方程的殘差部分表征了外生于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的貨幣政策部分，然后將這一指標(biāo)代入基本方程中進(jìn)行檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表6，不難發(fā)現(xiàn)，主要的檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生改變。

表6 貨幣政策與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

此外，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：（1）重新對貨幣政策的寬松度進(jìn)行分組，將M2增長率從大到小排序，取最大的1/4樣本為寬松，最小的1/4樣本為緊縮，其余樣本為貨幣政策適中。構(gòu)建虛擬變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與正文的回歸結(jié)果基本一致。（2）對資產(chǎn)密集度重新分組，取1/4位的資產(chǎn)密集度大的企業(yè)為資本密集型企業(yè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。（3）增加資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率等控制變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與正文回歸結(jié)果基本一致。

6 進(jìn)一步分析

上文的實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了H1～H3的推導(dǎo)邏輯，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策趨松在中長期使資本密集型企業(yè)成本彈性下降，且國有企業(yè)彈性下降顯著快于非國有企業(yè)，這一結(jié)果雖然證明了宏觀貨幣政策對微觀企業(yè)成本管理的影響，但企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)是如何變動的、貨幣政策通過何種途徑影響企業(yè)成本管理尚待進(jìn)一步研究。

貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的影響將主要體現(xiàn)在影響企業(yè)的融資成本和融資規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為（祝繼高和陸正飛，2009［21］）。Kashyap 等（1993）［36］指出，緊縮的貨幣政策會減少貸款供給，進(jìn)而降低企業(yè)投資；而寬松貨幣政策會通過降低債務(wù)融資成本降低投資成本，進(jìn)而刺激企業(yè)投資（李連發(fā)和辛?xí)葬罚?009［37］）。貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響最終會體現(xiàn)為成本結(jié)構(gòu)變動的不同。如前文所述貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制成立，則當(dāng)貨幣政策趨松時(shí)，融資依賴型的企業(yè)應(yīng)更受益于融資成本的降低，更有動機(jī)加大固定成本的投入，使成本彈性下降，鑒于此，本文將引入融資依賴度作為分組變量進(jìn)行檢驗(yàn)。既有研究（喻坤等，2014［24］）較多通過測量企業(yè)融資約束程度的不同考察貨幣政策對企業(yè)融資影響的差別，然而本文將考察的不僅是企業(yè)的融資，而是企業(yè)以生產(chǎn)為目的投資所形成的成本結(jié)構(gòu)變動。鑒于此，本文借鑒Rajan和Zingales（1998）［38］構(gòu)建的外部融資依賴度來度量行業(yè)內(nèi)企業(yè)的外部資金需求狀況。這一指標(biāo)比融資約束度更能體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期的投融資實(shí)際需求和成本管理動機(jī)。

本文參照Rajan和Zingales（1998）［38］、喻坤等（2014）［24］的方法，以資本支出減去調(diào)整后的現(xiàn)金流，再以企業(yè)的固定資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)化（饒品貴和姜國華，2011［23］）度量。其中，資本支出采用企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金度量，調(diào)整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流+存貨的減少+應(yīng)收賬款的減少+應(yīng)付賬款的增加，采用固定資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)化是參照了饒品貴和姜國華（2011）［23］的方法，以避免原方程過于復(fù)雜，標(biāo)準(zhǔn)差過大的缺陷。即融資依賴度（DEF）=資本支出-調(diào)整后現(xiàn)金流/固定資產(chǎn)凈額。之后以每一期每一行業(yè)所有企業(yè)的中位數(shù)水平度量該行業(yè)的外部融資依賴度，并以該中位數(shù)為界將行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)分為高融資依賴組和低融資依賴組，設(shè)置虛擬變量，融資依賴度較高的企業(yè)組即DEF_h=1，分組回歸。根據(jù)前文分析，當(dāng)貨幣政策趨松時(shí)，高融資依賴組企業(yè)比低融資依賴組企業(yè)更受益于融資成本的降低，更有動機(jī)加大固定成本的投入，使成本彈性下降。

表7的（1）和（2）列分別報(bào)告了融資依賴度高企業(yè)組和融資依賴度低企業(yè)組中，貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。結(jié)果顯示，β1的參數(shù)估計(jì)值在前兩列分別為 0.496和0.707，且都在1%的水平上顯著，這一結(jié)果說明融資依賴度較高企業(yè)的成本彈性本身就小于融資依賴度較低企業(yè)的成本彈性，固定成本所占比例較大，在貨幣寬松政策下更有融資動機(jī)，且對固定成本的配置需求較多。進(jìn)一步看β2的參數(shù)估計(jì)值在第（1）列中為-1.512，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果說明，貨幣供應(yīng)量每上升1%，將使融資依賴度高的企業(yè)的平均成本彈性下將1.5個(gè)百分點(diǎn)，寬松的貨幣政策降低了融資成本，從而使其能夠融資投入生產(chǎn)轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)成本。而在第（2）列中的β2的參數(shù)估計(jì)值不顯著，說明貨幣供應(yīng)量的上升并沒有使融資依賴度較低的企業(yè)有顯著的成本結(jié)構(gòu)變化。

表7 融資依賴度對貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的分組回歸結(jié)果

續(xù)表

為進(jìn)一步考察貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，將融資依賴度虛擬變量和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)與貨幣政策的交乘項(xiàng)加入模型回歸，得到表8實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，融資依賴度虛擬變量和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)與貨幣政策的三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)為-1.294且在1%水平上顯著。說明融資依賴度調(diào)節(jié)了貨幣政策對企業(yè)成本彈性的影響，高融資依賴度企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)更敏感于貨幣政策的變動，貨幣政策趨松時(shí)更易使其成本彈性下降，支持了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制在微觀企業(yè)成本管理行為中的存在性。

表8 融資依賴度對貨幣政策與成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表

7 研究結(jié)論與政策建議

本文通過雙重固定效應(yīng)面板模型對我國A股上市公司2010—2018年的36個(gè)季度的成本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究了貨幣政策對我國企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策趨于寬松初期我國A股上市企業(yè)的成本彈性升高，而在貨幣政策趨松中后期只有資本密集型企業(yè)成本彈性下降，且國有企業(yè)成本彈性下降顯著于非國有企業(yè)，在進(jìn)一步研究中，發(fā)現(xiàn)融資依賴度是貨幣政策對企業(yè)成本結(jié)構(gòu)影響的調(diào)節(jié)變量，即高融資依賴企業(yè)更易在貨幣政策趨松時(shí)下調(diào)成本彈性，進(jìn)一步驗(yàn)證了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制對企業(yè)成本管理行為的影響。

本文的研究結(jié)論有助于進(jìn)一步揭示貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的具體機(jī)制，并為評價(jià)貨幣政策效果提供成本結(jié)構(gòu)視角。研究發(fā)現(xiàn)對于同樣的宏觀貨幣政策背景，不同資源稟賦，不同所有制形式企業(yè)的成本管理行為有所區(qū)別，并提出寬松貨幣政策下的成本管理決策可能導(dǎo)致企業(yè)成本彈性下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。研究結(jié)論從成本結(jié)構(gòu)視角加深理解貨幣政策的調(diào)控作用，并為貨幣政策的制定者，執(zhí)行者以及受用者提供一定的借鑒意義。基于本文的研究結(jié)論，相關(guān)的政策建議包括以下幾個(gè)方面：

對于政策制定者，貨幣供應(yīng)量變動反應(yīng)在企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中存在滯后性，雖然在貨幣政策趨松初期，貨幣供應(yīng)量和全部企業(yè)成本彈性正相關(guān)，但資本密集型企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)直到貨幣供應(yīng)量變動后的9個(gè)月仍在受之影響變動（Romer等，1990［31］）。因此，啟示政策制定者在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)避免大水漫灌，實(shí)施結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，并充分考慮既有政策效果的時(shí)滯。如果忽視這些影響時(shí)滯，可能就會導(dǎo)致政策超調(diào)。

對于政策執(zhí)行者，實(shí)證結(jié)果提示并不是所有企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)都受到了貨幣政策的長期影響，雖然在貨幣趨松初期，全樣本企業(yè)成本彈性出現(xiàn)了短暫的上升，但從中長期考慮只有資本密集型企業(yè)因貨幣趨松而出現(xiàn)成本彈性下降的政策效果，值得關(guān)注的是趨松的貨幣政策雖然惠及了資本密集型企業(yè)，但也促使這類企業(yè)成本彈性下降，削弱了這類企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力（Holzhacker等，2015a［3］）。因此，啟示政策執(zhí)行者，比如銀行在執(zhí)行貨幣政策發(fā)放貸款過程中應(yīng)避免助長僅有資源稟賦優(yōu)勢的企業(yè)成本彈性進(jìn)一步下降，同時(shí)在審核中應(yīng)關(guān)注企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)及其變化趨勢，避免加杠桿，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

對于政策受用者，企業(yè)的成本彈性高低雖沒有絕對的優(yōu)劣，但成本彈性低說明固定成本比例較高，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，在需求萎縮時(shí)更容易遭受虧損。因此，啟示企業(yè)管理者在面對貨幣趨松時(shí)，應(yīng)避免盲目樂觀的提高產(chǎn)能水平，增加固定資產(chǎn)，而應(yīng)時(shí)刻關(guān)注自身的成本結(jié)構(gòu)變化，注重成本管理，為今后市場需求波動留有成本管控空間。

此外，本文在研究設(shè)計(jì)中仍存在很多不足和缺陷，受限于彈性模型分析的局限性，未來的研究可以通過改良成本結(jié)構(gòu)的分析模型探索貨幣政策影響我國企業(yè)成本管理的其他中介路徑，另外，還可以研究貨幣政策對企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響是否會進(jìn)一步影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營業(yè)績。因此，關(guān)于企業(yè)成本管理的“黑箱”還有待學(xué)者們進(jìn)一步研究探索。