定向可轉(zhuǎn)債：融資工具還是治理工具
——基于中國(guó)動(dòng)力并購(gòu)支付與融資安排的案例研究

李井林，衛(wèi) 芳

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院/湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心，武漢430205）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)展方式亟需轉(zhuǎn)型升級(jí)，并購(gòu)重組是優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。在此背景下，我國(guó)的并購(gòu)交易數(shù)量與規(guī)模不斷攀升，如圖1所示，2016年全國(guó)并購(gòu)交易總規(guī)模超過1.8萬億元，并購(gòu)案例數(shù)量達(dá)3105起。雖然2017年至今受市場(chǎng)不確定性以及國(guó)家監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響，并購(gòu)交易略有回落，但是此輪并購(gòu)交易浪潮是由我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定的，未來一段時(shí)間內(nèi)都將是我國(guó)資本市場(chǎng)的主流。目前，現(xiàn)金支付一直是我國(guó)并購(gòu)支付方式的主流（見圖2），由于支付工具單一，難以滿足和平衡并購(gòu)交易各利益相關(guān)方的不同利益訴求，從而制約了并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展。為了解決這一問題，國(guó)家在推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革的過程中，先后出臺(tái)了一系列創(chuàng)新并購(gòu)支付和融資方式的改革措施，以鼓勵(lì)公司在發(fā)展的過程中采用并購(gòu)重組的方式。其中，兼具債權(quán)、股權(quán)以及期權(quán)等復(fù)合性質(zhì)的定向可轉(zhuǎn)債成為并購(gòu)重組的新型支付方式和融資利器。這是因?yàn)樽鳛椴①?gòu)支付與融資工具的定向可轉(zhuǎn)債一方面可以為公司的并購(gòu)交易設(shè)置更加靈活的利益博弈機(jī)制，從而提高并購(gòu)交易談判彈性；另一方面投資者選擇轉(zhuǎn)股可以有效減輕上市公司的現(xiàn)金支付壓力，選擇到期償付本息可以降低大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)重組提供一種新的融資渠道。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月20日，共有20余家公司進(jìn)行定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)，并購(gòu)交易額達(dá)到138.86億元，其中23.68億元以定向可轉(zhuǎn)債支付的方式完成，17家公司用這一工具實(shí)施了配套融資，融資額達(dá)到22.55億元。

伴隨著定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)和融資政策實(shí)踐的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因進(jìn)行了大量的研究?，F(xiàn)有研究基于信息不對(duì)稱與委托代理框架提出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因的兩個(gè)假說：后門權(quán)益融資假說和代理成本假說[1]。后門權(quán)益融資假說認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情境下直接權(quán)益融資會(huì)被投資者理解其股票被市場(chǎng)高估，導(dǎo)致股票折價(jià)發(fā)行，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債既能夠避免由信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的逆向選擇成本對(duì)股票價(jià)格的影響，又能夠在后續(xù)轉(zhuǎn)換為股票，從而實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資的目的。Stein（1992）將其總結(jié)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債雖不是直接權(quán)益融資，但實(shí)質(zhì)上是在沒有逆向選擇成本的情況下實(shí)現(xiàn)間接權(quán)益融資[2]。屈文洲和林振興（2009）的研究為這一觀點(diǎn)提供了支持，認(rèn)為我國(guó)上市公司在融資過程中發(fā)行可轉(zhuǎn)債是典型的后門權(quán)益融資[1]。Finnerty等（2011）研究發(fā)現(xiàn)相比于現(xiàn)金支付和股票支付，可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支付能解決并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱問題[3]。

代理成本假說認(rèn)為，具有期權(quán)屬性的可轉(zhuǎn)債可以有效緩解股東與債權(quán)人之間以及股東與管理者之間的兩類代理問題[4]。首先，在緩解股東與債權(quán)人的代理問題方面，已有研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資能夠抑制股東的資產(chǎn)替代[5]和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移傾向[6]。Green（1984）認(rèn)為債權(quán)人與股東之間存在風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等問題，股東具有投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，從而將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，因此，具有期權(quán)屬性的可轉(zhuǎn)債融資能夠有效解決普通債務(wù)融資伴隨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題，減輕股東與債權(quán)人之間的代理沖突[7]。其次，在緩解股東與管理層的代理問題方面，Stulz（1990）通過梳理大量文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)既有研究圍繞債務(wù)融資與權(quán)益融資引發(fā)的投資問題展開了激烈的討論：債務(wù)融資雖然能夠抑制管理層的過度投資行為，但加劇了投資不足問題；權(quán)益融資則與之相反[8]。Mayers（1998）研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資可以減輕股東與管理層之間的沖突[9]。因?yàn)楫?dāng)投資有價(jià)值的期權(quán)項(xiàng)目時(shí)，債券持有人傾向于轉(zhuǎn)股，便于為后續(xù)投資提供資金，并節(jié)約再融資成本；反之，偏向持有至到期兌現(xiàn)，現(xiàn)金流減少，管理者將審慎投資。此外，研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性可以解決過度投資與投資不足的兩難問題[10～13]。更進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債不僅具有融資功能，還可以通過債轉(zhuǎn)股的形式改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司治理[14～16]。

已有文獻(xiàn)主要從融資視角研究可轉(zhuǎn)債的融資功能或治理功能。由于定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)融資的政策管制和相關(guān)數(shù)據(jù)限制，鮮有學(xué)者從并購(gòu)重組視角對(duì)定向可轉(zhuǎn)債的融資功能和治理功能進(jìn)行深入研究。那么在并購(gòu)重組交易中，定向可轉(zhuǎn)債是否像可轉(zhuǎn)債一樣也具有雙功能？本文通過分析中國(guó)動(dòng)力發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因、過程以及價(jià)值功能，發(fā)現(xiàn)定向可轉(zhuǎn)債的功能有了新的拓展，證實(shí)其不僅可以作為并購(gòu)支付與融資工具，而且也可以作為公司治理工具。本文從并購(gòu)重組視角考察定向可轉(zhuǎn)債的融資功能和治理功能，有助于豐富定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因相關(guān)研究，為完善定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)融資與公司治理政策、創(chuàng)新并購(gòu)融資與治理方式提供借鑒意義。

二、中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)的案例介紹①

（一）并購(gòu)方中國(guó)動(dòng)力基本情況

中國(guó)動(dòng)力全稱中國(guó)船舶重工集團(tuán)動(dòng)力股份有限公司（股票代碼：600484），前身為風(fēng)帆股份有限公司，擁有世界上最全面的技術(shù)門類和國(guó)內(nèi)最大的動(dòng)力裝備。業(yè)務(wù)范圍廣泛，涉及燃?xì)鈩?dòng)力、化學(xué)動(dòng)力、柴油機(jī)動(dòng)力等多方面，并且擁有完善的相關(guān)輔助配套設(shè)施。目前，中國(guó)動(dòng)力擁有13家二級(jí)子公司，總資產(chǎn)規(guī)模突破540億元，員工合計(jì)2.5萬人。

為了使軍民產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局更加完善以及公司資本結(jié)構(gòu)更加合理，中國(guó)動(dòng)力于2018年底發(fā)布了重大資產(chǎn)重組預(yù)案。預(yù)案中明確表示，公司將通過支付現(xiàn)金、發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債等方式，從廣瀚動(dòng)力等8家子公司中收購(gòu)部分股權(quán)，同時(shí)將向特定投資者發(fā)行不超過15億元的可轉(zhuǎn)債募集資金。預(yù)案中設(shè)置了定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格向上和向下修正條款，向上修正條款是指在連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日，如果中國(guó)動(dòng)力股票收盤價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的150%，董事會(huì)可以就轉(zhuǎn)換價(jià)格擬定向上修正方案，并呈報(bào)給股東大會(huì)。此外，公司規(guī)定了轉(zhuǎn)股價(jià)格的修正上限，不得高于當(dāng)前價(jià)格的130%；轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款是指在連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日，如果中國(guó)動(dòng)力股票收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的90%，董事會(huì)可以就轉(zhuǎn)換價(jià)格擬定向下修正方案，并呈報(bào)給股東大會(huì)。在對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行修正時(shí)，參考董事會(huì)發(fā)布決議公告前20個(gè)交易日平均價(jià)格，不低于其90%。

預(yù)案簽署日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委是中國(guó)動(dòng)力的實(shí)際控制人，中船重工集團(tuán)為控股股東?？毓晒蓶|合計(jì)持有（直接/間接）公司股份109164.28萬股，占總股本的63.6%（見圖3）。

圖3 預(yù)案簽署日公司產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系

2019年8月，中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)項(xiàng)目在國(guó)資委完成評(píng)估備案，一個(gè)月之后，國(guó)資委予以批復(fù)。次年8月，公司通過發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債以及募集配套方式籌措的資金全部到位，標(biāo)志我國(guó)首例定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作順利完成，中國(guó)動(dòng)力也成為第一家同時(shí)使用定向可轉(zhuǎn)債作為支付方式及融資工具的A股公司。

（二）中國(guó)動(dòng)力重組方案

按停牌前股價(jià)定價(jià)的定增融資方式曾經(jīng)在上市公司中非常受歡迎，但現(xiàn)在“發(fā)行期首日”為定增的定價(jià)日，也就是按市價(jià)發(fā)行，原有的定增“套利”空間消失，投資者對(duì)定增的熱情遞減。2016－2019年A股定增家數(shù)分別是804家、540家、267家和248家，對(duì)應(yīng)定增募資金額為1.66萬億元、1.27萬億元、0.75萬億元和0.68億萬元，可以看出定增家數(shù)與募資金額持續(xù)減少。2019年定增家數(shù)與募資金額較上年分別減少9.64%與7.12%（見圖4）。定增遇冷，投資者參與度降低，上市公司募資渠道變窄，這對(duì)上市公司融資的打擊是直接的。

圖4 2012－2019年A股上市公司定增家數(shù)及募資金額

由于可轉(zhuǎn)債上不封頂、下有保底的收益特性滿足了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，使其深受投資者歡迎，然而有相當(dāng)一部分公司無法達(dá)到公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)要求。針對(duì)這種情況，上市公司可以通過定向可轉(zhuǎn)債“兩步走”的方式來解決融資問題：第一步，讓投資者增資上市公司子公司；第二步，購(gòu)買投資者持有子公司的股份，以發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式完成。這樣能夠同時(shí)滿足投資者與上市公司雙方的利益訴求，一方獲得上市公司的私募可轉(zhuǎn)債，另一方獲得資金。在實(shí)踐中，中國(guó)動(dòng)力方案正是使用的“兩步走”方式，但其在發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債獲取增資方股權(quán)的同時(shí)，還配套了募集資金。

1.并購(gòu)支付方式：發(fā)行普通股和可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)

2018年12月，中國(guó)動(dòng)力為了達(dá)到吸引特定投資者的目的，擬采取受讓股權(quán)、增資兩種形式將部分投資者轉(zhuǎn)化為5家標(biāo)的公司的股東，其中包括廣瀚動(dòng)力、中國(guó)船柴、長(zhǎng)海電推等公司。在同一時(shí)間段內(nèi)，中船重工集團(tuán)以同樣的方式獲得了中國(guó)船柴、河柴重工等公司的少量股權(quán)。中國(guó)重工也以同樣的方式獲取了武漢船機(jī)、中國(guó)船柴的部分股權(quán)。

2019年1月，中國(guó)動(dòng)力明確特定投資者為國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金、中國(guó)華融、中銀投資、大連防務(wù)投資，他們以現(xiàn)金及債權(quán)方式分別增資中國(guó)船柴、廣瀚動(dòng)力、河柴重工和長(zhǎng)海電推，增資規(guī)模合計(jì)410000萬元?？毓晒蓶|中船重工集團(tuán)主要通過國(guó)有獨(dú)享資本公積的形式向子公司增資，例如利用該方式分別向河柴重工、武漢船機(jī)增資4000萬元、39470萬元；在向中國(guó)船柴增資6286.78萬元時(shí)，組合運(yùn)用土地、應(yīng)收股利以及國(guó)有獨(dú)享資本公積三種方式。中國(guó)重工在向中國(guó)船柴增資30588.22萬元時(shí)運(yùn)用了現(xiàn)金與應(yīng)收股利的方式，在增資武漢船機(jī)24393.58萬元時(shí)也采取了同樣的方式。中國(guó)動(dòng)力以支付現(xiàn)金的方式向中國(guó)船柴等5家公司增資236074.5萬元。以國(guó)有獨(dú)享資本公積的形式向武漢船機(jī)增資7996萬元。完成了一系列增資之后，中國(guó)動(dòng)力向多家公司購(gòu)買資產(chǎn)，其中包括中銀投資、中國(guó)華融、哈爾濱廣瀚、中國(guó)重工、太平國(guó)發(fā)等公司，在這一過程中運(yùn)用了多種方式，除了現(xiàn)金支付、發(fā)行普通股以外，還通過可轉(zhuǎn)債支付的形式完成了6～8億元的交易。

定價(jià)基準(zhǔn)日上市公司普通股每股20.23元（見表1），在確定這一數(shù)值時(shí)，以在此之前的20個(gè)交易日之內(nèi)的股票交易均價(jià)為測(cè)算基數(shù)，至少要達(dá)到均價(jià)的90%。中國(guó)動(dòng)力發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股份主要來自兩方面：一是新發(fā)行股份，二是以回購(gòu)形式得到的庫存股。

表1 定價(jià)基準(zhǔn)日前20/60/120個(gè)交易日股票交易均價(jià)

2019年12月，中國(guó)動(dòng)力擬分別向中國(guó)華融等8家公司發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債，以購(gòu)買其持有的廣瀚動(dòng)力7.80%股權(quán)、長(zhǎng)海電推8.42%股權(quán)、中國(guó)船柴47.83%股權(quán)、武漢船機(jī)44.94%股權(quán)、河柴重工26.47%股權(quán)、陜柴重工35.30%股權(quán)、重齒公司48.44%股權(quán)（見表2）。

國(guó)務(wù)院國(guó)資委是中國(guó)動(dòng)力集團(tuán)的實(shí)際控制人，中船重工集團(tuán)為控股股東，控制權(quán)一直沒有發(fā)生改變。2020年4月，資產(chǎn)過戶順利完成，這意味著包括陜柴重工、廣瀚動(dòng)力、重齒公司等在內(nèi)的6家公司的所有股權(quán)全部由中國(guó)動(dòng)力所擁有，河柴重工98.26%的股份也被該公司所控制。

2.并購(gòu)融資方式：發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債募集配套資金

2018年底，中國(guó)動(dòng)力為了使收購(gòu)江蘇永瀚股權(quán)的對(duì)價(jià)得到及時(shí)支付，也為了使流動(dòng)資金得到補(bǔ)充及償還部分債務(wù)，在募集配套資金時(shí)擬向10名以內(nèi)的特定投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，以這種方式募集15億元資金。

2019年8月26日，公司修訂了原重組計(jì)劃，不僅取消了收購(gòu)控股股東中船重工集團(tuán)對(duì)河柴重工的持股，而且取消了收購(gòu)哈爾濱廣瀚持有的江蘇永瀚少數(shù)股權(quán)。同時(shí)，對(duì)擬引入特定投資者進(jìn)行調(diào)整，將范圍擴(kuò)大到35名之內(nèi)，但擬募集配套資金總額沒有發(fā)生改變，仍為15億元之內(nèi)，在向特定投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金時(shí)，價(jià)格不超出重組交易的100%。

2020年8月25日，中國(guó)動(dòng)力上述認(rèn)購(gòu)金額扣除承銷費(fèi)用后的結(jié)余部分由中信證券轉(zhuǎn)入該公司募集資金的專用存款賬戶。立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所為此提供報(bào)告：中國(guó)動(dòng)力截至當(dāng)日通過發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式共募集15億元資金，其中審計(jì)、驗(yàn)資、承銷、發(fā)行費(fèi)等費(fèi)用合計(jì)1516.76萬元，扣除這部分款項(xiàng)之后，其專用存款賬戶中的凈額為148483.24萬元。

表2 并購(gòu)重組交易對(duì)方、支付方式及標(biāo)的資產(chǎn)

三、中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)的價(jià)值功能分析

總體來說，我國(guó)上市公司在并購(gòu)活動(dòng)中能夠廣泛應(yīng)用的基本并購(gòu)支付方式只有兩種，即現(xiàn)金支付和股份支付。本文的定向可轉(zhuǎn)債支付與前兩者有所不同，具體見表3。

表3 并購(gòu)重組中不同支付工具的比較

由表3可知定向可轉(zhuǎn)債支付優(yōu)勢(shì)明顯。首先，采用現(xiàn)金支付的并購(gòu)公司必須具備較強(qiáng)的現(xiàn)金儲(chǔ)備和融資能力，同時(shí)，現(xiàn)金支付交易對(duì)方完全變現(xiàn)，無法成為新公司的股東，也就沒有權(quán)利參與公司治理。而定向可轉(zhuǎn)債支付平緩了當(dāng)期的現(xiàn)金流壓力，融資成本相對(duì)較低，能夠有效降低公司財(cái)務(wù)杠桿，而且由于并購(gòu)整合依據(jù)條款設(shè)計(jì)而定，越來越多的投資者可以通過將定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的方式成為公司股東，參與公司治理實(shí)踐，或充分使用相關(guān)條款賦予的權(quán)利影響公司的重要決策。其次，并購(gòu)公司采用股份支付，股權(quán)會(huì)被稀釋，難以形成強(qiáng)有力的約束機(jī)制，公司經(jīng)理人員容易搭便車，進(jìn)行套利，股權(quán)分散也會(huì)導(dǎo)致中小股東無法對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的監(jiān)督與約束，因此對(duì)公司治理產(chǎn)生不利影響。而采用定向可轉(zhuǎn)債支付，股權(quán)稀釋程度適中，轉(zhuǎn)換股份的來源可以是庫存股，并購(gòu)方在短期內(nèi)無需擔(dān)心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)攤薄風(fēng)險(xiǎn)，延遲支付給了并購(gòu)方更多時(shí)間來應(yīng)對(duì)并購(gòu)對(duì)公司帶來的各項(xiàng)影響。

綜上所述，在融資和公司治理方面，定向可轉(zhuǎn)債支付相較于現(xiàn)金支付和股份支付具有優(yōu)勢(shì)。那么在本案例中，中國(guó)動(dòng)力發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債進(jìn)行重大資產(chǎn)重組是否緣于借助其在這兩方面的優(yōu)勢(shì)？本文基于融資功能和公司治理功能視角對(duì)中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)的支付方式與融資安排展開分析。

（一）融資功能

中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)方案復(fù)雜，耗時(shí)兩年有余，融資規(guī)模大，交易涉及資產(chǎn)規(guī)模逾100億元，累計(jì)為上市公司引入資金87.5億元，其中占比最大的為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股融資，融資規(guī)模高達(dá)72.5億元，此外發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債募集配套資金15億元。定向可轉(zhuǎn)債作為支付與融資工具在此次中國(guó)動(dòng)力并購(gòu)方案中得到了充分的運(yùn)用，具體表現(xiàn)在資產(chǎn)收購(gòu)和配套融資兩個(gè)環(huán)節(jié)中，組合運(yùn)用定制化融資工具是我國(guó)資本市場(chǎng)首例，具有較強(qiáng)的創(chuàng)新意義。

1.降低公司財(cái)務(wù)杠桿，增強(qiáng)其債務(wù)融資能力

首先，并購(gòu)重組交易降低子公司財(cái)務(wù)杠桿。2019年1月，中國(guó)動(dòng)力副總經(jīng)理王善君認(rèn)為，通過向交易對(duì)手發(fā)行證券或支付現(xiàn)金方式收購(gòu)資產(chǎn)將有助于子公司減少財(cái)務(wù)杠桿，從而解決“軍轉(zhuǎn)民”面臨的資金缺口。事實(shí)證明，自重大資產(chǎn)重組方案實(shí)施以來，2018年12月31日至2019年6月30日，除陜柴重工外，中國(guó)動(dòng)力子公司的資產(chǎn)負(fù)債率均有所下降，其中下降幅度最大的是長(zhǎng)海電推，其資產(chǎn)負(fù)債率由72.81%降至17.13%；其次是中國(guó)船柴、河柴重工，下降幅度均超過20%；武漢船機(jī)、廣瀚動(dòng)力的下降幅度也超過15%；重齒公司的下降幅度較?。ㄒ姳?）?？梢婍?xiàng)目實(shí)施后，總體而言子公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，有利于降低并購(gòu)融資成本。

表4 中國(guó)動(dòng)力子公司資產(chǎn)負(fù)債率

其次，并購(gòu)公司中國(guó)動(dòng)力通過并購(gòu)重組交易使其財(cái)務(wù)杠桿也有所降低。2018年12月31日至2019年3月31日，中國(guó)動(dòng)力發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案消息期間，其資產(chǎn)負(fù)債率迅速下降，短短三個(gè)月由45.92%降至36.51%，減少了近10個(gè)百分點(diǎn)，其后保持在較穩(wěn)定的低負(fù)債水平（見圖5）。由此可見，中國(guó)動(dòng)力此次并購(gòu)重組在資產(chǎn)收購(gòu)和配套融資兩個(gè)環(huán)節(jié)引入定向可轉(zhuǎn)債，有助于并購(gòu)公司中國(guó)動(dòng)力優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低杠桿率，減輕下屬子公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，同時(shí)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，加快轉(zhuǎn)型進(jìn)度。

圖5 中國(guó)動(dòng)力資產(chǎn)負(fù)債率

2.緩解公司現(xiàn)金支付壓力，增強(qiáng)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

首先，面對(duì)軍品總裝及配套產(chǎn)品的不斷更新?lián)Q代，公司需要加大研發(fā)投入，才能踐行“走向深藍(lán)”戰(zhàn)略，這不僅是公司發(fā)展的動(dòng)力和壓力，也是對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略責(zé)任和使命的響應(yīng)。中國(guó)動(dòng)力2016年研發(fā)支出5.82億，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的2.61%；2017年研發(fā)支出5.26億元，在當(dāng)年?duì)I業(yè)收入中占比2.27%。由圖6可知，2017年除中國(guó)重工外，中國(guó)動(dòng)力研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入百分比高于其他可比公司。在可預(yù)見的未來，公司對(duì)新產(chǎn)品研發(fā)的投入將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，對(duì)流動(dòng)性資金進(jìn)行必要的補(bǔ)充也是適用于公司發(fā)展的客觀需要。

圖6 中國(guó)動(dòng)力和可比公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入百分比

其次，根據(jù)中國(guó)動(dòng)力2015－2017年?duì)I業(yè)收入復(fù)合年增長(zhǎng)率13.55%的業(yè)績(jī)測(cè)算，2020年公司的流動(dòng)資金缺口約為30.75億元，因此中國(guó)動(dòng)力需要外部融資來彌補(bǔ)資金缺口。

再次，隨著中國(guó)動(dòng)力業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和市場(chǎng)份額的不斷增加，短期內(nèi)難免出現(xiàn)收入回款滯后的情形，導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資金壓力加大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)吃緊。2016年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為114256.96萬元，但到2017年和2018年1－9月直接降為負(fù)數(shù)，分別為-43735.18萬元和-200170.92萬元（見表5）。因此選擇發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債配套融資可以有效緩解現(xiàn)金流壓力，改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)的順利完成，不僅對(duì)集團(tuán)公司高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施起到了助推作用，也充分發(fā)揮出融資平臺(tái)的重要功能。通過這種方式，公司債務(wù)得到及時(shí)償還，中國(guó)動(dòng)力及其子公司資產(chǎn)負(fù)債率均有所下降。此外為上市公司引入資金87.5億元，補(bǔ)充了流動(dòng)資金，緩解了公司“軍轉(zhuǎn)民”面臨的資本約束問題，為中國(guó)動(dòng)力的發(fā)展提供了有力保障。

表5 中國(guó)動(dòng)力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

（二）公司治理功能

1.有效緩解大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)其控制權(quán)

由前文分析可知，在中國(guó)動(dòng)力并購(gòu)重組方案中，中船重工集團(tuán)和中國(guó)重工分別通過受讓股權(quán)和增資的形式獲得中國(guó)船柴等部分子公司的少數(shù)股權(quán)。增資完成之后，中國(guó)動(dòng)力向中船重工集團(tuán)、中國(guó)重工等多家公司發(fā)行普通股，用可轉(zhuǎn)債購(gòu)買其持有子公司的少數(shù)股權(quán)，這一系列操作將導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。本文通過對(duì)比重大資產(chǎn)重組前后中國(guó)動(dòng)力前十大股東變動(dòng)及其持股比例，來分析判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)（見表6）。

表6 中國(guó)動(dòng)力前十大股東變動(dòng)及其持股比例

由表6可知，中國(guó)動(dòng)力股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，在定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)前后，前兩位大股東保持不變，仍為中船重工集團(tuán)和中國(guó)重工，但對(duì)持股比例帶來了一定程度的影響，第一大股東持股比例由30.74%下降至26.08%，第二大股東持股比例從20.45%增加至21.05%。雖然如此，由于中國(guó)重工為中船重工集團(tuán)控股子公司，中船重工集團(tuán)仍然為中國(guó)動(dòng)力的控股股東。因此，雖然此次中國(guó)動(dòng)力采用發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)，使中國(guó)動(dòng)力控股股東中船重工集團(tuán)的持股比例有所降低，但由于定向可轉(zhuǎn)債支付與融資在并購(gòu)重組交易金額中占比較大，使得中船重工集團(tuán)的控股地位未發(fā)生改變，有效緩解了大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了其控制權(quán)。

2.平衡各利益相關(guān)方關(guān)系，強(qiáng)化公司治理

首先，緩解股東和公司管理層之間的代理問題。中國(guó)動(dòng)力重大資產(chǎn)重組過程中投資現(xiàn)金流出量明顯減少，2018年下半年至2019年上半年，投資現(xiàn)金流出量由38.17億元直接降至8.028億元，之后一直保持在相對(duì)較低的水平（見表7）?？赡艿脑蛟谟谥袊?guó)動(dòng)力在購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)以定向可轉(zhuǎn)債支付的形式完成了6億～8億元的交易以及募集15億元的配套資金。如果投資決策的結(jié)果是毫無價(jià)值甚至是負(fù)值時(shí)，定向可轉(zhuǎn)債需要通過贖回將現(xiàn)金返還給債券持有人，這一資金壓力有助于抑制管理者的過度投資行為。由此可見，具有期權(quán)屬性的定向可轉(zhuǎn)債可以有效抑制管理層損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為，從而緩解股東與管理層之間的代理問題。此外，中國(guó)動(dòng)力完成并購(gòu)重組交易后，債轉(zhuǎn)股投資者成為公司股東，依法享有參與公司治理及重大經(jīng)營(yíng)決策等股東權(quán)利。在談判過程中，各方達(dá)成協(xié)議，待交易完成后中國(guó)信達(dá)可以選擇一名董事加入中國(guó)動(dòng)力董事會(huì)，促進(jìn)董事會(huì)組成多元化，從而引入市場(chǎng)化機(jī)制推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革。參與談判的投資者包括國(guó)有資本、民營(yíng)資本以及混合資本等多種投資機(jī)構(gòu)，而他們則具有多樣化的公司治理理念和利益訴求。因此，投資機(jī)構(gòu)所選派的董事有利于深化公司改革，增強(qiáng)公司內(nèi)生增長(zhǎng)活力，提高綜合實(shí)力，為中國(guó)動(dòng)力的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

表7 中國(guó)動(dòng)力投資現(xiàn)金流出量變化

其次，緩解股東與債權(quán)人之間的代理問題。根據(jù)中國(guó)動(dòng)力轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款，當(dāng)公司股價(jià)上漲時(shí)，投資定向可轉(zhuǎn)債的債權(quán)人可以選擇轉(zhuǎn)股，以獲得定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司即中國(guó)動(dòng)力股票上漲的紅利。根據(jù)中國(guó)動(dòng)力轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，在公司股價(jià)下跌的情況下，債權(quán)人若仍然按先前商定的價(jià)格轉(zhuǎn)換股票，他們得到的對(duì)價(jià)較之前將減少。此時(shí)，債權(quán)人可以選擇放棄轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)而要求公司償還到期債券的本金和利息。因此，股債兼具的定向可轉(zhuǎn)債對(duì)于股東與債權(quán)人之間的關(guān)系和利益沖突具有調(diào)和作用，從而緩解兩者間的代理問題。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以中國(guó)動(dòng)力并購(gòu)支付與融資安排為研究對(duì)象，在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上從公司融資與公司治理視角分析了中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債支付方式及融資并購(gòu)的動(dòng)因。研究表明公司在資產(chǎn)收購(gòu)環(huán)節(jié)引入定向可轉(zhuǎn)債，有助于降低財(cái)務(wù)杠桿，減少并購(gòu)融資成本；在配套融資環(huán)節(jié)引入定向可轉(zhuǎn)債可以緩解公司現(xiàn)金支付壓力，其不失為一種融資工具。此外，在并購(gòu)支付與融資工具中引入定向可轉(zhuǎn)債有助于緩解大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)其控制權(quán)以及平衡股東和公司管理層之間、股東與債權(quán)人之間的代理問題，由此可見定向可轉(zhuǎn)債也是一種治理工具。中國(guó)動(dòng)力定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)所呈現(xiàn)的融資與治理雙功能，將激勵(lì)更多的公司在并購(gòu)中采用定向可轉(zhuǎn)債這一金融工具。而定向可轉(zhuǎn)債的成功運(yùn)用離不開其發(fā)行條款和轉(zhuǎn)股價(jià)格的合理設(shè)置，發(fā)行條款設(shè)置應(yīng)綜合考慮自身財(cái)務(wù)能力，控制定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模；而轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)置應(yīng)視公司經(jīng)營(yíng)情況而定，不宜過高或者過低，過高發(fā)行則公司難以達(dá)到條件，過低發(fā)行則投資者會(huì)大量選擇到期償付本息。此外，相關(guān)部門應(yīng)完善定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)的法律法規(guī)，切實(shí)保護(hù)雙方利益。

注釋：

①本文案例中數(shù)據(jù)來源于上市公司官網(wǎng)或發(fā)布的公告。