娛樂業(yè)并購商譽(yù)減值及經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證分析

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210018）

一、引言

2018 年6 月，天價(jià)合同以及娛樂產(chǎn)業(yè)的偷稅漏稅直接引起外界對以華誼公司為代表的娛樂公司經(jīng)濟(jì)行為的研究，而這其中最引人注意的便是文化產(chǎn)業(yè)中層出不窮的巨額并購和因此而頻發(fā)的巨額商譽(yù)減值現(xiàn)象。

（一）研究背景

市場上頻繁出現(xiàn)的并購，累計(jì)的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是市場穩(wěn)定的一大危險(xiǎn)因素，對商譽(yù)減值進(jìn)行研究，具體分析管理層的并購決策是否合理，資產(chǎn)評估是否準(zhǔn)確可信，估值法是否適用，并購的業(yè)績承諾如何獲得保障。分析這些具體環(huán)節(jié)有利于防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)。并購溢價(jià)率越高，股票波動率越高，股票市場越不穩(wěn)定[1]，極大可能對投資者造成利益損害，使其對股市失去信心。

本文針對娛樂業(yè)商譽(yù)減值的問題，主要研究了以下兩方面內(nèi)容：一是娛樂業(yè)的行業(yè)特征與商譽(yù)減值的行業(yè)現(xiàn)狀，分析娛樂業(yè)商譽(yù)減值的幾大成因；二是對華誼兄弟并購東陽美拉商譽(yù)減值案例分析，包括商譽(yù)減值后一系列經(jīng)濟(jì)后果比如營業(yè)凈利潤的變化，分析華誼兄弟商譽(yù)減值的原因。

（二）研究方法

利用案例分析的方法，選取華誼兄弟收購東陽美拉為案例研究對象。娛樂業(yè)輕資產(chǎn)公司，并購時(shí)容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素給出高溢價(jià)收購價(jià)格，因而會增加企業(yè)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[2]。尤其2018 年計(jì)提商譽(yù)減值給企業(yè)帶來了極大的負(fù)面影響，因此，本文將對商譽(yù)減值的形成與帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入細(xì)致的分析。

（三）研究意義

高額的商譽(yù)減值是市場不穩(wěn)定因素，因而對商譽(yù)減值進(jìn)行研究，具體分析管理層的并購決策是否合理，資產(chǎn)評估是否準(zhǔn)確可信，估值法是否適用，并購的業(yè)績承諾如何獲得保障。分析這些具體環(huán)節(jié)有利于規(guī)避商譽(yù)減值并減輕商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果。并購溢價(jià)率越高，股票波動率越高，股票市場越不穩(wěn)定，極大可能對投資者造成利益損害，使其對股市失去信心，此次研究也能推動建立公開可信的會計(jì)制度與上市公司披露機(jī)制，透明化公司管理使中小股民投資有可靠的信息來源，有效避免因信息不對稱造成的損失，建立股民對股市的信心并且推動高溢價(jià)并購的事后追責(zé)，規(guī)范公司管理，有效規(guī)避不合理的高額并購。

二、娛樂業(yè)并購引致商譽(yù)減值現(xiàn)狀及分析

（一）娛樂業(yè)商譽(yù)減值現(xiàn)狀

對2015—2018 年計(jì)提過商譽(yù)減值的上市公司隨機(jī)抽取142 家企業(yè)，整理出屬于娛樂業(yè)公司的商譽(yù)減值總額如圖1 所示，可以看出娛樂企業(yè)的商譽(yù)減值逐年遞增，本文整理出隨機(jī)抽取的企業(yè)中2018年計(jì)提商譽(yù)減值最大的前十家企業(yè)，其中有六家屬于娛樂業(yè)，占比60%，橫向看，在所有行業(yè)中娛樂企業(yè)商譽(yù)減值的現(xiàn)象更普遍，且多數(shù)商譽(yù)減值情況數(shù)額較大。因此，娛樂業(yè)商譽(yù)減值現(xiàn)狀總體上是逐年遞增，在2017—2018 年漲幅最大，且巨額商譽(yù)減值的情況比較普遍。

圖1 選取的娛樂企業(yè)在2015—2018 年計(jì)提商譽(yù)減值總額

（二）娛樂業(yè)商譽(yù)減值的成因

1.公司治理問題引致管理層過度自信。企業(yè)管理層的過度自信有多種因素，從公司治理而言，管理層一般控股比例較高，對決策有較大影響力，董事會的話語權(quán)掌握在極少數(shù)人手上，因此管理層達(dá)成一項(xiàng)決策所受阻力較小，掌握較高的話語權(quán)，企業(yè)內(nèi)受阻小促使管理層極易自信[3]。

管理層的自信程度對企業(yè)的并購商譽(yù)正向影響。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下，各種娛樂企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)不斷融合，娛樂業(yè)的前景被管理者看好，在并購交易中樂于支付較高的溢價(jià)。

2.對被并購企業(yè)估值不準(zhǔn)確。商譽(yù)本身就是一種超額獲取利潤的能力[4]，對這樣的能力估值具有一定的主觀性，過高的估值在企業(yè)合并中以高額商譽(yù)表現(xiàn)出來，如果企業(yè)沒有達(dá)成預(yù)期估計(jì)實(shí)現(xiàn)的盈利，則商譽(yù)需要計(jì)提減值，此時(shí)就造成了商譽(yù)減值。

在娛樂業(yè)，高估值、高溢價(jià)的并購案件十分普遍，娛樂企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，其核心資產(chǎn)如企業(yè)品牌、專利技術(shù)等無法明確定價(jià)，因而容易高估這些資產(chǎn)。

3.行政與經(jīng)濟(jì)環(huán)境。娛樂業(yè)受行政政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度較大，娛樂業(yè)產(chǎn)品具有可替代性。在2018 年這一年，中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生，經(jīng)濟(jì)市場受到了負(fù)面沖擊，影響了許多企業(yè)，娛樂業(yè)由于其輕資產(chǎn)特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好、市場繁榮的條件下報(bào)酬率較高，如果經(jīng)濟(jì)下行，業(yè)績就會下滑，高額商譽(yù)就會面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

以此次新冠疫情為例，經(jīng)歷兩三個(gè)月的停工，中國的經(jīng)濟(jì)滯緩發(fā)展，市場行情下行，市場流動資金減少，資本市場交易活動不活躍，企業(yè)可回收資金價(jià)值降低，不得不計(jì)提商譽(yù)減值。就娛樂業(yè)而言，大幅停工延遲節(jié)目，娛樂產(chǎn)品的制作，生產(chǎn)周期延長，資金回收難度變大，陷入困境，短期內(nèi)無法緩解資金危機(jī)，業(yè)績下滑，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成真。

4.無法持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾。在資本市場交易活躍時(shí)，為獲得較高的估值，被購方傾向于用較高的業(yè)績承諾誘使購買方給出高額購價(jià)，并且在業(yè)績承諾期內(nèi)會用盡一切辦法完成業(yè)績承諾，被購方的業(yè)績在期滿后下滑甚至無法持續(xù)完成業(yè)績承諾時(shí)，購買方需要在當(dāng)年的商譽(yù)減值測試中計(jì)提商譽(yù)減值，從而導(dǎo)致了商譽(yù)減值[5]，在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告上會直接降低企業(yè)凈利潤甚至?xí)?dǎo)致公司直接虧損。

娛樂企業(yè)的產(chǎn)品具有生命更新?lián)Q代快、周期短的特點(diǎn)，企業(yè)需要及時(shí)推出新產(chǎn)品，娛樂行業(yè)都存在青黃不接的情況，當(dāng)老產(chǎn)品生命周期進(jìn)入衰落期，無法及時(shí)推出新產(chǎn)品，業(yè)績就會下滑，持續(xù)如此，業(yè)績承諾無法完成，企業(yè)就需要計(jì)提商譽(yù)減值，娛樂企業(yè)也最容易面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

三、華誼公司收購東陽美拉案例分析

（一）華誼與東陽美拉簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司在1994 年由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立，是中國一家知名綜合性民營娛樂集團(tuán)，1998 年正式進(jìn)入電影行業(yè)，2005 年華誼兄弟傳媒集團(tuán)成立。2009 年9 月27 日，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行公告，華誼兄弟傳媒股份有限公司通過，華誼兄弟成為第一家獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票的娛樂公司，也成為了“中國娛樂影視第一股”，其發(fā)起人與持股比例如表1 所示。華誼的注冊資本為12 600 萬元。在2013—2015 年，華誼兄弟先后高溢價(jià)并購浙江常升70%的股權(quán)，東陽浩瀚70%的股權(quán)，東陽美拉70%的股權(quán)，四起并購共耗資27.3 億元，產(chǎn)生超過25 億元的商譽(yù)，僅僅東陽美拉在華誼兄弟的合并報(bào)表上形成了10.46 億元的商譽(yù)，所以對這一大高額并購案進(jìn)行分析具有代表性。

表1 華誼兄弟發(fā)起人與持股比例 單位：萬股，%

浙江東陽美拉傳媒有限公司于2015 年9 月2日在東陽市工商行政管理局登記成立，其持股人與持股比例如表2 所示。東陽美拉的資產(chǎn)狀況為資產(chǎn)人民幣總計(jì)1.36 萬 元，負(fù)債人民幣總計(jì)1.91 萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55 萬元，公司注冊資本僅有人民幣500 萬。且持股人之一的馮小剛與華誼兄弟關(guān)系密切，馮小剛在華誼上市之初就持有股份，兩方關(guān)系密切。

表2 浙江東陽美拉傳媒有限公司的持股人與持股比例

（二）收購背景與并購動機(jī)

2015 年11 月，華誼公司以10.5 億元收購了剛成立兩個(gè)月的東陽美拉70%的股權(quán)。浙江東陽美拉傳媒有限公司注冊資本僅500 萬，公司主要經(jīng)營收入來自電影票房收入，以及馮小剛影視業(yè)的個(gè)人收入。東陽美拉為促成收購給出五年的業(yè)績承諾：2016 年承諾的業(yè)績目標(biāo)為稅后凈利潤不低于1 億元，之后每個(gè)年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%，分別是1.15 億元、1.32 億元、1.52 億元、1.75 億元，5 年總共6.75 億元，若某年未能完成，則以現(xiàn)金方式補(bǔ)齊差額。

對一家注冊資本僅有500 萬的公司給出10.5億的并購價(jià)格必然出于對其市場前景的判斷，華誼兄弟的高層希望通過并購為本公司的電影產(chǎn)業(yè)提供新內(nèi)能，在競爭力量層出不窮的娛樂行業(yè)繼續(xù)占領(lǐng)更多的市場，華誼早期就與馮小剛進(jìn)行合作并且看好馮小剛在電影市場的影響力以及東陽美拉旗下的作品非誠勿擾3、手機(jī)2 等，并購能獲得知名導(dǎo)演，這對電影產(chǎn)業(yè)是核心競爭力，依靠馮小剛的才能與多年來積累的經(jīng)驗(yàn)可以培養(yǎng)一批優(yōu)秀的導(dǎo)演，華誼可以延續(xù)大制作與大明星的出產(chǎn)方式繼續(xù)名利雙收，并且馮小剛的幽默電影在市場上具有其不可替代性，企業(yè)獲得他的制作可以贏取這一受眾的關(guān)注，增加曝光。

（三）商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果分析

1.商譽(yù)減值對公司業(yè)績的影響。如表3 所示，東陽美拉公司利潤圍繞在6 千萬上下，業(yè)績承諾基本在1 億以上，從一開始就存在較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。僅有2017 年一年，爆款芳華的票房破10 億而超額完成目標(biāo)，但是超出僅0.608%，業(yè)績勉強(qiáng)過關(guān)，要完成業(yè)績承諾，東陽美拉必須在接下來的三年保持每一年都出現(xiàn)爆款作品，可能性不大。

據(jù)表4、表5 華誼2016—2018 年的相應(yīng)數(shù)據(jù)分析，華誼兄弟營業(yè)收入穩(wěn)步上升，但是營業(yè)利潤難掩頹勢，到2018 年甚至出現(xiàn)虧損，華誼的商譽(yù)在總資產(chǎn)中的比例不斷減小，2016—2017 年商譽(yù)增減變動為-14.66%，而2017—2018 年時(shí)，商譽(yù)增減變動達(dá)到了-31.20%，直接導(dǎo)致華誼兄弟的營業(yè)利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重分別減少了-2.86%、-3.75%，這說明在影視寒冬與經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，華誼公司在影視產(chǎn)業(yè)內(nèi)能不足，娛樂產(chǎn)業(yè)競爭激烈，營運(yùn)過程中商譽(yù)減值隨時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎就會爆雷[6]，華誼進(jìn)行高額并購并積累了巨額商譽(yù)，投資回報(bào)率卻沒有達(dá)到預(yù)期，無法創(chuàng)造更多的利潤去抵消商譽(yù)，這使得每次計(jì)提了高額的商譽(yù)減值影響到了營業(yè)利潤甚至直接使企業(yè)虧損，有損中小投資者的利益，不利長期利益。

表3 東陽美拉2015—2018 年年報(bào)利潤數(shù)據(jù)

表4 2016—2018 華誼兄弟財(cái)務(wù)報(bào)表

表5 華誼2016—2018 年商譽(yù)情況

2.商譽(yù)減值對公司市值的影響。并購后4 年東陽美拉商譽(yù)占華誼凈資產(chǎn)比值11%、12%、11%、8.7%，并購后華誼商譽(yù)總值達(dá)到了35.7 億元，東陽美拉商譽(yù)占總商譽(yù)約1/3。對東陽美拉的并購給華誼兄弟帶來了巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，如圖2 的2017年股價(jià)圖顯示，至2017 年度末計(jì)提了5.23 億商譽(yù)減值，股價(jià)下跌20.48%。

2018 年，這一年隨著娛樂圈偷漏稅等各種丑聞傳出，行業(yè)監(jiān)管政策收緊，影視寒冬正式來臨，在這一環(huán)境下，華誼這一年的資產(chǎn)減值損失為13.82 億，其中商譽(yù)減值損失為9.73 億，占比高達(dá)89.03%，東陽美拉的商譽(yù)減值為3.02 億元，在商譽(yù)減值總額中占約31%，給華誼兄弟帶來了高額的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，沒有帶來預(yù)期的業(yè)績貢獻(xiàn)。

圖2 2017 年末公示日股價(jià)圖

本文使用事件分析法對2018 年商譽(yù)減值對公司股價(jià)與市值影響進(jìn)行分析。以2019 年4 月27 日華誼兄弟公布的《2018 年年度業(yè)績報(bào)告》為事件日，考慮到業(yè)績報(bào)告正式披露商譽(yù)減值，選擇事件發(fā)生日前140 個(gè)交易日至前41 個(gè)交易日共計(jì)100 個(gè)交易日作為估計(jì)窗，選擇事件前后各5 個(gè)交易日作為事件窗。本文將采用市場收益模型估計(jì)華誼兄弟的收益率。計(jì)算結(jié)果如下：

（1）計(jì)算估計(jì)窗口[-140，-41]內(nèi)華誼兄弟正常收益率與市場收益率的回歸擬合模型：

Rt=α+βRmt+εt

（2）根據(jù)估計(jì)窗口回歸結(jié)果，計(jì)算事件窗口[-5，+5]內(nèi)華誼兄弟的正常收益率：

R^t=α^+β^Rmt+εt

（3）計(jì)算事件窗口[-5，+5]內(nèi)華誼兄弟的異常收益率：

AR=Rt-R^t

（4）計(jì)算事件窗口[-5，+5]內(nèi)華誼兄弟的累計(jì)異常收益率：

CARt=∑ARt

如表6 回歸結(jié)果得到：Rt=-0.00102+1.103353Rmt，根據(jù)市場收益模型，計(jì)算得到事件窗口[-5，+5]內(nèi)每天的累計(jì)超額收益率CAR，結(jié)果如表7 和圖3 所示，AR 均值和CAR 均顯著小于0，說明該公告給公司帶了負(fù)向的超額收益。

表6 估計(jì)窗回歸結(jié)果

其中ri 為華誼兄弟的股票收益，rm 為創(chuàng)業(yè)板的股票收益。

根據(jù)t 檢驗(yàn)結(jié)果，CAR 均值為-0.025 3，對應(yīng)的t 檢驗(yàn)值為-11.09，顯著，說明在[-5，+5]的事件窗口內(nèi)，華誼兄弟的股東財(cái)富值異常被削弱，華誼市值也因此而下降。因此，商譽(yù)減值事件使華誼市值縮水，股價(jià)下跌。

圖3 超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）趨勢圖

表7 事件窗口AR 與CAR 以及t 值檢驗(yàn)

3.商譽(yù)減值對公司聲譽(yù)的影響。自高額商譽(yù)減值發(fā)生之后，華誼兄弟的聲譽(yù)大幅下滑，尤其自娛樂業(yè)偷稅漏稅事件曝光之后，互聯(lián)網(wǎng)上鋪天蓋地的文章對華誼兄弟的連續(xù)高額并購與一次計(jì)提的高額商譽(yù)減值進(jìn)行了批判，對華誼兄弟與浙江東陽美拉的利益輸送關(guān)系進(jìn)行了各種推測促使外界對華誼兄弟的經(jīng)營狀況與內(nèi)部控制產(chǎn)生極大的懷疑，網(wǎng)絡(luò)輿論對華誼兄弟的企業(yè)形象造成了極大的負(fù)面影響，股價(jià)受到了沖擊，降幅較大，損害了投資者的既得利益[7]。中小投資者與股民認(rèn)為自己的利益無法得到保障將會減持甚至拋售華誼的股份。

由此可見，商譽(yù)減值會給企業(yè)造成負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，高額的并購會減少企業(yè)的流動資金，增加商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，高業(yè)績承諾無法達(dá)成使得華誼兄弟對高額商譽(yù)減值的一次性計(jì)提會直接反映到企業(yè)當(dāng)年的營業(yè)利潤中，減少企業(yè)凈利潤甚至直接使其虧損，在市場上傳達(dá)負(fù)面信息損害中小投資者利益，影響股民對企業(yè)的信心，籌資困難使得企業(yè)經(jīng)營面臨風(fēng)險(xiǎn)，不利于長期利潤[8]。

四、案例啟示

本文就華誼收購案得出以下啟示：

1.對管理層行權(quán)進(jìn)行約束，防止管理層過度自信[9]。并購不能成為管理層借此牟利的工具，要設(shè)定防爆按鈕，及時(shí)叫停不利于投資者的并購案例。投資者不應(yīng)當(dāng)為管理層明顯的失誤買單。

2.建立獨(dú)立的內(nèi)控機(jī)制[10]，企業(yè)必須有自己的糾錯機(jī)制，不能由少部分管理層完全決斷這個(gè)企業(yè)的決策，特別是有與大額資金有關(guān)的決策。

3.采取基于企業(yè)實(shí)際盈利狀況的估值方法，增加估值法的主觀性就是脫離實(shí)際，這樣的估值結(jié)果站不住腳無法令人信服，同樣不利于企業(yè)以及投資者的利益。

4.有關(guān)部門對財(cái)務(wù)報(bào)告與業(yè)績的公示，相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對公眾的信息披露是否完整，是否透明，是否充分進(jìn)行仔細(xì)檢查，有公示不及時(shí)必須立即做出反應(yīng)責(zé)令改正，嚴(yán)格監(jiān)督，保障公眾知情權(quán)與利益。

5.對被購方的業(yè)績履行狀況采取措施加以約束，若企業(yè)依然面臨損失，在業(yè)績承諾結(jié)束后對損失的那部分進(jìn)行追責(zé)，法律應(yīng)當(dāng)規(guī)定責(zé)任權(quán)重，進(jìn)行追責(zé)，避免進(jìn)一步增加股價(jià)的不穩(wěn)定性。

當(dāng)這樣的事前考察評估機(jī)制，事中業(yè)績履行情況的監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制、事后問責(zé)機(jī)制與兜底機(jī)制建立起來，目標(biāo)企業(yè)就會激發(fā)最大的動力完成業(yè)績承諾，為企業(yè)真正注入內(nèi)能，達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，并且對并購后的商譽(yù)減值計(jì)提辦法進(jìn)行約束。