多期超額收益法下的企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值評(píng)估

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步，我國(guó)電氣設(shè)備企業(yè)的設(shè)備銷量和客戶規(guī)模逐漸增加，客戶關(guān)系價(jià)值隨之增大。從電氣設(shè)備企業(yè)本身來說，不管是出于對(duì)企業(yè)價(jià)值客戶資源分配的需要，還是為其他制造業(yè)企業(yè)提供參考依據(jù)，都需要對(duì)企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)和準(zhǔn)確的評(píng)估。

從行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)來看，政府政策的引導(dǎo)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)使得電氣設(shè)備企業(yè)的市場(chǎng)容量越來越大，客戶規(guī)模增加。而傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很難準(zhǔn)確評(píng)估出客戶關(guān)系類無形資產(chǎn)的價(jià)值。選擇多期超額收益法能夠有效剔除客戶關(guān)系以外的資產(chǎn)，幫助企業(yè)更加精確地識(shí)別和計(jì)算出客戶關(guān)系類資產(chǎn)的價(jià)值，使得企業(yè)將資源合理分配到價(jià)值客戶身上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。

多期超額收益法主要涉及客戶關(guān)系收益貢獻(xiàn)額、客戶關(guān)系經(jīng)濟(jì)壽命期和折現(xiàn)率這三個(gè)重要指標(biāo)。其中，客戶關(guān)系收益貢獻(xiàn)額中涉及企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及客戶關(guān)系類資產(chǎn)的分成，客戶關(guān)系經(jīng)濟(jì)壽命又涉及企業(yè)生命周期理論與方法的運(yùn)用。本文運(yùn)用多期超額收益法對(duì)企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，有助于為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資提供參考依據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

客戶關(guān)系作為一種無形資產(chǎn)，它的特別之處在于它不像有形資產(chǎn)那樣具有實(shí)物形態(tài)，但能給企業(yè)帶來超額收益，但這種收益的必須依賴有形資產(chǎn)才能產(chǎn)生，而這種特性使得客戶關(guān)系不能簡(jiǎn)單地按照傳統(tǒng)評(píng)估方法中將賬面值相加來求取其價(jià)值。

現(xiàn)有的理論多集中于客戶關(guān)系的管理，而對(duì)客戶關(guān)系價(jià)值評(píng)估方法的研究較少，已有的研究大致可以分為分成法、評(píng)價(jià)指標(biāo)體系法和差量法三種。Berger 和Nasr（1998）[1]在觀察不同的客戶行為后指出企業(yè)客戶有兩種類型，分別是永久性流失客戶和間歇性購(gòu)買客戶。Srinivasan（2009）[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在交易過程中存在信用缺失的行為會(huì)直接導(dǎo)致客戶對(duì)其忠誠(chéng)度降低，客戶的購(gòu)買意向轉(zhuǎn)變并導(dǎo)致客戶關(guān)系的流失。分成法的難點(diǎn)在于分成率的確定，收益分成法以技術(shù)資產(chǎn)對(duì)收益貢獻(xiàn)程度的大小來確定分成比例，比例的高低直接反映技術(shù)資產(chǎn)價(jià)值的大小。當(dāng)前在評(píng)估實(shí)踐中多以評(píng)估經(jīng)驗(yàn)確定，具有較大的主觀性和隨意性，難以反映評(píng)估對(duì)象的真實(shí)價(jià)值，因此，為了提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度和合理性，李愛華（2006）[3]提出了確定分成率的專家分析法。姜姣嬌和趙濤（2013）[4]運(yùn)用評(píng)價(jià)指標(biāo)法來評(píng)估客戶關(guān)系價(jià)值，通過構(gòu)建集團(tuán)客戶收入、屬性和影響力三個(gè)維度的指標(biāo)，最終確定三者的和為企業(yè)的客戶關(guān)系價(jià)值。劉桂良等（2017）[5]和張子君（2018）[6]指出運(yùn)用差量法來計(jì)算客戶關(guān)系價(jià)值時(shí)需特別關(guān)注預(yù)計(jì)剩余收益和客戶生命周期、客戶流失率、客戶關(guān)系收益貢獻(xiàn)額和折現(xiàn)率這幾個(gè)重要參數(shù)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)可見，客戶關(guān)系作為一項(xiàng)特殊的無形資產(chǎn)，需要運(yùn)用一定的技術(shù)手段將其從無形資產(chǎn)中剝離出來，而傳統(tǒng)的行業(yè)技術(shù)分成率主觀性和隨意性太大。此外，客戶信息資料屬于商業(yè)機(jī)密，因此客戶年齡、客戶性別、客戶采購(gòu)明細(xì)等詳細(xì)指標(biāo)獲取難度大?；谝陨戏N種原因，相比于傳統(tǒng)評(píng)估方法，多期超額收益法更為有效。

二、多期超額收益法分析

（一）多期超額收益法

本文在綜合考慮前人總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)有理論方法的適用性，將收益法、分成法和差量法的基本公式做如下變形得出多期超額收益法的公式：

其中CRV 表示被評(píng)估企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值；E 表示企業(yè)自由現(xiàn)金流；Ec表示流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、El表示長(zhǎng)期投資貢獻(xiàn)值、Eo表示其他資產(chǎn)貢獻(xiàn)值，分別由各資產(chǎn)的年平均值與其對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率乘積所得；Ef表示固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值；σt表示未來每年無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值中歸屬于客戶關(guān)系的比例；T 為客戶經(jīng)濟(jì)壽命年限；r 為折現(xiàn)率，本文選用回報(bào)率拆分法取值，計(jì)算公式為：

其中WACC 表示加權(quán)平均資本成本，可在同花順中直接獲取；Wc為流動(dòng)資產(chǎn)公平市場(chǎng)價(jià)值/（股權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值+債權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值）；Wf為固定資產(chǎn)公平市場(chǎng)價(jià)值/（股權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值+債權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值）；Rc取一年內(nèi)銀行貸款利率的平均利率；Rf取5 年以上長(zhǎng)期銀行貸款利率；Wi=1-Wc-Wf。

（二）客戶經(jīng)濟(jì)壽命

企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值與客戶保持率密切相關(guān)，對(duì)于客戶保持率的探討，必然涉及客戶經(jīng)濟(jì)壽命分布模型。威布爾分布函數(shù)具有計(jì)算復(fù)雜程度低且能有效表現(xiàn)客戶流失率的動(dòng)態(tài)變化，準(zhǔn)確性高，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)效果顯著等優(yōu)勢(shì)，因此常被用來求解客戶保持率。計(jì)算公式為：

其中r（t）為時(shí)刻t 客戶的累計(jì)保持率；α 為分布范圍參數(shù)，為無綱待定常數(shù)，決定函數(shù)值的范圍；β為分布形狀參數(shù)，β＞0，為無綱待定常數(shù)，決定分布的形狀。

威布爾分布函數(shù)可以通過相應(yīng)的處理從指數(shù)形式轉(zhuǎn)化為方程形式。其簡(jiǎn)化處理過程為：

目前在客戶關(guān)系管理理論中，對(duì)客戶經(jīng)濟(jì)壽命T 的確定多采用一種簡(jiǎn)化的處理方法，即T=1/（1-r（0）），T 為從客戶關(guān)系開始時(shí)到累計(jì)客戶保持率為50%時(shí)刻間的時(shí)間段，r（0）為T 時(shí)刻內(nèi)平均累計(jì)客戶保持率。

（三）客戶關(guān)系分成率

由于無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)是一個(gè)復(fù)雜的過程，而無形資產(chǎn)的本質(zhì)就是為企業(yè)創(chuàng)造超額收益，因此需要采用AHP 分析法對(duì)無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值的組成部分進(jìn)行權(quán)重劃分，剝離出歸屬于客戶關(guān)系的比例。

1.建立層次結(jié)構(gòu)模型。本文以無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值（A）為目標(biāo)層，以各個(gè)影響因素為準(zhǔn)則層，以無形資產(chǎn)的組成部分為方案層建立評(píng)價(jià)體系。準(zhǔn)則層主要是各種對(duì)無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值產(chǎn)生影響的客觀因素，主要包括企業(yè)的銷售增長(zhǎng)（C1）、利潤(rùn)增長(zhǎng)（C2）、與無形資產(chǎn)相關(guān)的成本付出（C3）和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升（C4），這些影響因素不單單只對(duì)一類無形資產(chǎn)起到影響作用，而是對(duì)大部分無形資產(chǎn)都產(chǎn)生影響。再下一級(jí)的方案層，按照企業(yè)無形資產(chǎn)的定義可以將其分成專利（P1）、非專利技術(shù)（P2）、軟件（P3）、客戶關(guān)系（P4）和人力資源（P5）。

2.構(gòu)造判斷矩陣。在確定層次結(jié)構(gòu)模型后，本文構(gòu)造兩兩比較的判斷矩陣T，并采用T.L.Satty（2001）[7]提出的1～9 標(biāo)度對(duì)指標(biāo)的重要性程度賦值。由于各個(gè)影響因素的影響程度和各類無形資產(chǎn)占比不同，因此需要聘請(qǐng)業(yè)內(nèi)專家和有經(jīng)驗(yàn)的學(xué)者對(duì)各個(gè)指標(biāo)打分，專家們通過比較方案層不同無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值的影響分別打分，以確定它們?cè)谀繕?biāo)中占的比重。

3.一致性檢驗(yàn)。由于主觀性因素的存在，因此專家在打分時(shí)可能出現(xiàn)判斷上的矛盾，會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的準(zhǔn)確性降低，需要通過計(jì)算一致性指標(biāo)CI 來對(duì)結(jié)果進(jìn)行一致性檢驗(yàn)：

其中λmax為矩陣T 的最大特征值；n 為矩陣階數(shù)。

其次計(jì)算隨機(jī)一致性比率CR：

其中RI 是平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，它與矩陣的階數(shù)有關(guān)，洪志國(guó)等（2002）[8]通過算法計(jì)算了高階平均隨機(jī)一致性指標(biāo)值。對(duì)結(jié)果匯總計(jì)算后需要使一致性比率低于0.1 方可通過檢驗(yàn)，否則需要做出相應(yīng)調(diào)整。

三、多期超額收益法在電氣設(shè)備企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值評(píng)估中的具體運(yùn)用

（一）案例企業(yè)簡(jiǎn)介

案例企業(yè)許繼電氣于1997 年上市，并在近二十年時(shí)間內(nèi)獲得了較快發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益都有了大幅提升。公司主要經(jīng)營(yíng)配電、變電系統(tǒng)、中電壓供電等電氣設(shè)備，致力于民族裝備工業(yè)的發(fā)展，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

（二）數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

以2019 年12 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，案例企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和近14 年財(cái)務(wù)報(bào)告。需指出的是，本文對(duì)客戶經(jīng)濟(jì)壽命計(jì)算的數(shù)據(jù)來自行業(yè)某相近電氣設(shè)備企業(yè)2011—2019 年的客戶數(shù)據(jù)，應(yīng)用統(tǒng)計(jì)分析對(duì)客戶名單進(jìn)行追蹤處理。

（三）客戶經(jīng)濟(jì)壽命分析

本文收集了行業(yè)某相近電氣設(shè)備企業(yè)2011—2019 年期間客戶的基本數(shù)據(jù)，對(duì)其客戶變化情況進(jìn)行追蹤調(diào)查，結(jié)果如表1 所示。

將表1 的數(shù)據(jù)進(jìn)行變換處理進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為表2。表2 第一列為客戶保持時(shí)間間隔為1 年的時(shí)間段。表2 第二列為每一時(shí)間間隔中點(diǎn)，即分布函數(shù)中的參數(shù)t：2019 年1—12 月記作“0.5”；2018 年1—12 月記作“1.5”；2017 年1—12 月記作“2.5”；2016 年1—12 月記作“3.5”；2015 年1—12 月記作“4.5”；2014 年1—12 月記作“5.5”；2013 年1—12 月記作“6.5”；2012 年1—12 月記作“7.5”；2011 年1—12 月記作“8.5”。表2 第三列表示在時(shí)間段［i，i+1］（i=0，1，…，8）上的客戶總量，如2～3 個(gè)周期是，（2011 年，2013 年），（2012 年，2014 年），（2013年，2015 年），（2014 年，2016 年），（2015 年，2016年），（2016 年，2017 年），（2017 年，2019 年），這幾個(gè)時(shí)間段內(nèi)持續(xù)交易的客戶數(shù)量總和，從表1 看（89+103+79+52+38+36+40=437），即表2 中的第8 行；第四列表示在時(shí)間段［i，i+1］（i=0，1，…，8）上的客戶流失總量，如4～5 個(gè)周期是（2011 年，2015 年），（2012 年，2016 年），（2013 年，2017 年），（2014 年，2018 年），（2015 年，2019 年）五個(gè)時(shí)間段內(nèi)的客戶流失數(shù)量之和，從表1 看（5+11+7+7+6=36），即表2 中的第6 行；第五、第六列分別為每年的客戶流失率、客戶保持率；第七列表示在時(shí)間段［i，i+1］（i=0，1，…，8）以前各時(shí)間間隔的累計(jì)客戶保持率，即分布函數(shù)中的r（t），其公式為：

表1 某電氣設(shè)備企業(yè)2011-2019 年客戶跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)

根據(jù)威布爾分布回歸方程可以得到實(shí)例分析企業(yè)累計(jì)客戶保持率的回歸方程為：

其中參數(shù)c=-1.116；β=0.626；α=ec/β=0.168。

根據(jù)表2，通過EXCEL 進(jìn)行線性回歸分析可以得到R2為0.998，說明方程對(duì)實(shí)例分析企業(yè)客戶保持率變化曲線有較好的擬合度。因此威布爾分布函數(shù)為：

表2 該企業(yè)的客戶維系時(shí)間于客戶保持率在2011—2019 年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表

令r（t）=0.5，可得客戶經(jīng)濟(jì)壽命年限T 為3.31，也就是說整體客戶經(jīng)濟(jì)壽命年限為4 年，案例分析企業(yè)取該相近企業(yè)的經(jīng)濟(jì)壽命年限進(jìn)行評(píng)估。

（四）無形資產(chǎn)各評(píng)價(jià)要素權(quán)重的確定

本文在構(gòu)建評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了五張調(diào)查表，并將調(diào)查表通過電子郵件的形式發(fā)送給評(píng)估行業(yè)從業(yè)8 年以上的專業(yè)人員，并對(duì)回信進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，得出如下五個(gè)判斷矩陣：

1.層次單排序

A-C 層單排序

W1=（0.095，0.315，0.258，0.181）T，λmax=4.26，CI1=0.087，RI1=0.9，CR1=0.097＜0.1（檢驗(yàn)通過）

C1-P 層單排序

W2=（0.487，0.198，0.140，0.117，0.058）T，λmax=5.26，CI2=0.066，RI2=1.12，CR2=0.059＜0.1（檢驗(yàn)通過）

C2-P 層單排序

W3=（0.444，0.194，0.085，0.197，0.078）T，λmax=5.10，CI3=0.026，RI3=1.12，CR3=0.023＜0.1（檢驗(yàn)通過）

C3-P 層單排序

W4=（0.431，0.264，0.138，0.085，0.081）T，λmax=5.41，CI4=0.1，RI4=1.12，CR4=0.09＜0.1（檢驗(yàn)通過）

C4-P 層單排序

W5=（0.424，0.274，0.126，0.109，0.060）T，λmax=5.19，CI5=0.046，RI5=1.12，CR5=0.040＜0.1（檢驗(yàn)通過）

2.層次總排序

計(jì)算組合權(quán)重，確定各單項(xiàng)無形資產(chǎn)相對(duì)貢獻(xiàn)的權(quán)重。結(jié)果如表3 所示。

表3 各單項(xiàng)無形資產(chǎn)權(quán)重

根據(jù)表3 可知案例企業(yè)無形資產(chǎn)中歸屬于客戶關(guān)系的比例σt 為0.115。

（五）多期超額收益法估值

1.其他參數(shù)確定

（1）折舊及攤銷。本文參照被評(píng)估單位的年報(bào)確定折舊年限、殘值率并采用直線法對(duì)2020—2023 年折舊及攤銷進(jìn)行預(yù)測(cè)。其預(yù)測(cè)結(jié)果如表4 所示。

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流E。本文根據(jù)2006—2019 年許繼電氣年報(bào)信息得到銷售收入、銷售成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、資本性支出的歷史數(shù)據(jù)，采用比例和曲線趨勢(shì)外推預(yù)測(cè)法預(yù)測(cè)未來4 年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，計(jì)算自由現(xiàn)金流量。本文采用曲線趨勢(shì)外推預(yù)測(cè)法對(duì)被評(píng)估單位2020—2023年銷售收入、銷售成本和資本性支出進(jìn)行預(yù)測(cè)。通過計(jì)算歷史期間費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅金及附加分別占當(dāng)年銷售收入的比例并加權(quán)平均最終確定未來期間費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅金及附加。求得未來銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅金及附加分別占銷售收入的6.63%、8.19%、2.13%和0.67%。其預(yù)測(cè)結(jié)果如表5 所示。

表4 許繼電氣2020—2023 年折舊及攤銷表 單位：萬元

表5 許繼電氣2020—2023 年企業(yè)自由現(xiàn)金流量表 單位：萬元

（3）流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值Ec。根據(jù)2006—2019 年的歷史數(shù)據(jù)，本文采用曲線趨勢(shì)外推預(yù)測(cè)法對(duì)被評(píng)估單位2020—2023 年流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并選取銀行一年期貸款利率作為投資回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算。其預(yù)測(cè)結(jié)果如表6 所示。

表6 流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值 單位：萬元

（4）長(zhǎng)期投資貢獻(xiàn)值El、其他資產(chǎn)貢獻(xiàn)值Eo。根據(jù)2006—2019 年的歷史數(shù)據(jù)，本文采用比例法和曲線趨勢(shì)外推預(yù)測(cè)法對(duì)被評(píng)估單位2020—2023年流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并選取銀行五年期以上貸款利率作為投資回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算。其預(yù)測(cè)結(jié)果如表7所示。

表7 長(zhǎng)期投資、其他資產(chǎn)貢獻(xiàn)值 單位：萬元

（5）固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值Ef。固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值由兩部分組成，分別是固定資產(chǎn)補(bǔ)償回報(bào)和投資回報(bào)，并選取銀行五年期以上貸款利率作為投資回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算。其預(yù)測(cè)結(jié)果如表8 所示。

表8 固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值 單位：萬元

（6）折現(xiàn)率r。根據(jù)同花順軟件可得，截至評(píng)估基準(zhǔn)日WACC 為10.69%，經(jīng)折現(xiàn)率公式計(jì)算可得，折現(xiàn)率為12.54%。

2.計(jì)算結(jié)果與分析

表9 多期超額收益法下客戶關(guān)系價(jià)值評(píng)估表 單位：萬元

通過對(duì)許繼電氣各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算，本文估算許繼電氣的客戶關(guān)系價(jià)值為136.11 億元。其計(jì)算結(jié)果如表9 所示。

四、結(jié)論與建議

企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等各環(huán)節(jié)的投入，實(shí)際上都是為了爭(zhēng)奪更加優(yōu)質(zhì)的客戶資源?？蛻絷P(guān)系也可以用來共享、交易和買賣，然而客戶關(guān)系交易案例的實(shí)現(xiàn)要以其價(jià)值被準(zhǔn)確評(píng)估為前提。當(dāng)前，我國(guó)評(píng)估行業(yè)對(duì)于客戶關(guān)系的交易案例并不是特別多，這是因?yàn)榭蛻絷P(guān)系受主觀影響較大，其價(jià)值難以被準(zhǔn)確量化，使得傳統(tǒng)的三大評(píng)估方法受限。因此，本文從客戶經(jīng)濟(jì)壽命和客戶關(guān)系分成率兩個(gè)角度入手，研究多期超額收益法在企業(yè)客戶關(guān)系價(jià)值評(píng)估中的適用性。然而，本文只是對(duì)客戶關(guān)系價(jià)值評(píng)估方法的初步探索，所提出的客戶經(jīng)濟(jì)壽命的計(jì)算和客戶關(guān)系的分成及多期超額收益法的適用性還有待學(xué)術(shù)界及評(píng)估行業(yè)的進(jìn)一步研究，以得到更精準(zhǔn)的估值為企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供參考依據(jù)。