科技創(chuàng)新投入對我國公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029）

一、引言

公用事業(yè)是指為城市生產(chǎn)、流通以及居民生活提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)的各項事業(yè)的總稱，行業(yè)涉及面較廣，行業(yè)間跨度較大，主要包括供水、供電、供燃?xì)?、供熱、固廢及污水處理、公共交通、電信等行業(yè)[1]。

與其他行業(yè)相比，公用事業(yè)行業(yè)一般具有自然壟斷性、公用公益性、投資大、資金回收期長、需求彈性小、收益相對穩(wěn)定以及生產(chǎn)經(jīng)營區(qū)域化等特性。改革開放以來，我國公用事業(yè)在不斷深化改革的過程中實現(xiàn)了快速發(fā)展。隨著公用事業(yè)行業(yè)改革的逐步推進(jìn)，國家鼓勵和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入市政公用事業(yè)領(lǐng)域，我國公用事業(yè)企業(yè)在完成企業(yè)化改造后走上了從部分到整體上市的道路。上市后，公用事業(yè)企業(yè)的投資不再以政府投資為主體，而是更多地表現(xiàn)為其作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的動機和效果[2][3][4]。在企業(yè)發(fā)展過程中，也面臨著一系列經(jīng)營風(fēng)險，公用事業(yè)行業(yè)需要提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和市場競爭力，以適應(yīng)行業(yè)政策不斷變化、競爭日益激烈的市場環(huán)境。

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)動力，在科技飛速發(fā)展、全球市場競爭日益加劇的今天，創(chuàng)新能夠幫助公用事業(yè)企業(yè)更好地抵御外界沖擊、搶占市場并獲取競爭優(yōu)勢，有利于企業(yè)長久生存與發(fā)展[5]。公用事業(yè)創(chuàng)新、公用事業(yè)企業(yè)如何創(chuàng)新等也因此具有一定的研究價值。

什么是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)？企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)各項決策形成的綜合風(fēng)險結(jié)果，代表企業(yè)決策者整體的風(fēng)險選擇和風(fēng)險偏好，決定企業(yè)資源能否更多地投入到高風(fēng)險的投資上。高風(fēng)險的項目能夠帶來高的預(yù)期回報，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對提高企業(yè)績效和股東財富、加快自身資本積累具有重要作用；從宏觀層面看，具有更高風(fēng)險水平的企業(yè)，其生產(chǎn)效率往往更高，經(jīng)濟(jì)增長效益也更為突出[6]。因此，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)長期以來備受學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注。

目前，對科技創(chuàng)新與企業(yè)績效的關(guān)系已有較多研究，然而，風(fēng)險承擔(dān)水平作為現(xiàn)代企業(yè)管理體系的核心內(nèi)容之一，卻鮮有人關(guān)注科技創(chuàng)新投入對其產(chǎn)生的影響，具體到公用事業(yè)行業(yè)，相關(guān)研究成果更加缺乏。因此，在我國公用事業(yè)行業(yè)改革不斷進(jìn)入深水區(qū)的重要時期，研究科技創(chuàng)新投入與公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系尤為重要。對公用事業(yè)而言，如何拓展資金渠道解決公用事業(yè)企業(yè)資金不足問題，如何有效激發(fā)管理人員和內(nèi)部員工提升企業(yè)管理效率，如何充分利用科技創(chuàng)新投入增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力和企業(yè)競爭力，如何更好地推進(jìn)公用事業(yè)市場化改革等一系列問題，亟須研究解決。通過研究公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，有助于我國公用事業(yè)企業(yè)實現(xiàn)更好更快發(fā)展，具有重要意義。

二、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作為企業(yè)決策行為取向，反映了企業(yè)高層為獲取高額收益而主動承擔(dān)風(fēng)險的動機與能力，這種動機與能力往往觸動股東利益，與企業(yè)價值成長之間有著密切關(guān)聯(lián)[7]。風(fēng)險承擔(dān)連接的不僅是股權(quán)治理，還有企業(yè)成長質(zhì)量，是現(xiàn)代企業(yè)管理的核心內(nèi)容之一，備受企業(yè)高層和研究者關(guān)注。從既有文獻(xiàn)看，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素研究主要從社會層面、企業(yè)層面和管理者特質(zhì)三個方面展開。

（一）社會層面

社會層面的研究主要包括宏觀環(huán)境、資本市場、投資者保護(hù)制度、非正式制度（如宗教和文化）等方面。張前程等（2016）發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過投資者情緒的中介效應(yīng)部分傳導(dǎo)至企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和行業(yè)不同時，上述傳導(dǎo)效應(yīng)存在差異[8]。毛其淋等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)得到適度政府補貼可提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力，高額的政府補貼反而會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力[9]。何威風(fēng)等（2017）研究了EVA業(yè)績評價政策對中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，重點研究了管理者權(quán)力、能力及薪酬的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，EVA業(yè)績評價政策顯著提高了中央企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，企業(yè)管理者權(quán)力較低、能力較強以及薪酬激勵較高時，這種促進(jìn)作用更加顯著[10]。倪驍然和朱玉杰（2017）基于中國資本市場啟動融資融券制度的準(zhǔn)自然實驗，發(fā)現(xiàn)賣空機制給標(biāo)的企業(yè)施加市場壓力，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)減少，尤其是公司治理水平較低的企業(yè)，上述影響更為顯著[11]。

（二）企業(yè)層面

企業(yè)層面的研究主要包括企業(yè)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、管理層激勵等。李文貴等（2012）檢驗了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和市場化進(jìn)程對風(fēng)險承擔(dān)的影響。國有企業(yè)易受政府干預(yù)，行為決策多基于政治因素，因而會更多地選擇穩(wěn)健、低風(fēng)險的投資項目[12]。Nakano等（2012）以日本企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)有強烈的動機增加企業(yè)價值，促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。同時，在以銀行治理為中心的日本企業(yè)，外國投資者持股有助于促進(jìn)風(fēng)險承擔(dān)[13]。Idoya等（2012）研究了經(jīng)濟(jì)危機之前和經(jīng)濟(jì)危機期間公司效益、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和董事會特征之間的關(guān)系，結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)危機前，董事會規(guī)模顯著降低了企業(yè)效益和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，經(jīng)濟(jì)危機期間，較高的資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[14]。

（三）個體層面

個體層面的研究主要包括企業(yè)高管的人口統(tǒng)計學(xué)特征和心理特征。何瑛等（2019）研究了上市公司CEO職業(yè)經(jīng)歷對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)CEO豐富的職業(yè)經(jīng)歷顯著提升了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[15]。肖金利等（2018）研究了實際控制人夫妻共同持股對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)，由夫妻共同持股的公司，其杠桿比例更低，現(xiàn)金持有水平更高，夫妻共同持股顯著抑制了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平[16]。

三、研究假設(shè)與設(shè)計

（一）研究假設(shè)

前人文獻(xiàn)多提及關(guān)于商業(yè)銀行科技創(chuàng)新與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，認(rèn)為技術(shù)水平的提升會加劇銀行風(fēng)險的累積，增進(jìn)中國商業(yè)銀行資本效率。Radic（2012）和Xiaochui Hou等（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)與科技創(chuàng)新之間存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，其合理的解釋為，更多的風(fēng)險承擔(dān)行為會刺激軟風(fēng)險約束制度環(huán)境下的銀行擴(kuò)大信貸產(chǎn)品供給，提升市場規(guī)模與影響力，從而提升自身資本運營效率[17][18]。對此，Xiaohui Hou等（2014）采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法核算并分解了中國商業(yè)銀行效率，證實技術(shù)效率對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響作用。公用事業(yè)企業(yè)因市場需求相對穩(wěn)定、運營模式相對成熟、行業(yè)平均利潤率相對較低且波動較小，布局并啟動科技創(chuàng)新項目，有助于提升服務(wù)效率、企業(yè)行業(yè)地位與影響力，科技的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用將幫助企業(yè)降低運營成本，獲得持續(xù)穩(wěn)固的市場以及資本市場的青睞。公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新項目獲得預(yù)期效果甚至優(yōu)于預(yù)期效果，企業(yè)管理者不僅將獲得高風(fēng)險投資收益帶來的薪酬激勵、股權(quán)激勵等正向回饋，而且將在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)管理方面積累科技創(chuàng)新投資經(jīng)驗，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。由于科技創(chuàng)新成果發(fā)揮作用需要時間，因此對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響可能存在滯后?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H1：公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，且存在滯后效應(yīng)。

非國有企業(yè)和國有企業(yè)的科技創(chuàng)新投入力度存在差異，科技創(chuàng)新投入對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的程度也不同。國有企業(yè)由于所有者缺位，內(nèi)部人員控制相對嚴(yán)重，科技創(chuàng)新投入成功轉(zhuǎn)化的保障機制不足，內(nèi)部監(jiān)督成本較高。國有企業(yè)由于背景優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，面臨的市場壓力和生存壓力較小，公用事業(yè)國有企業(yè)的高級管理者也大多不來自完全競爭的經(jīng)理人市場，而是行政任命。他們更傾向于考慮企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營以保證個人的政治晉升，部分科技創(chuàng)新投入沒有落到實處，發(fā)揮真正作用。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的管理體制更加靈活，科技創(chuàng)新制度更加完善，科技創(chuàng)新產(chǎn)生的作用能夠更大程度地發(fā)揮出來。且非國有企業(yè)的高級管理者不同于國有企業(yè)的高級管理者兼具“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”屬性，其主要來自經(jīng)理人市場，更多的是“經(jīng)濟(jì)人”的身份，面臨市場競爭和保住現(xiàn)有職位的壓力[19]，對待科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化以提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的態(tài)度也更加積極，因此提出假設(shè)：

H2：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)科技創(chuàng)新投入對公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用更加顯著。

企業(yè)凈現(xiàn)金流屬于財務(wù)指標(biāo)，表征一定會計期內(nèi)現(xiàn)金及等價物流入與流出的差額，反映企業(yè)本期內(nèi)價值凈增加或減少的數(shù)量。胡建平和干勝道（2008）以公用事業(yè)行業(yè)企業(yè)作為壟斷行業(yè)公司研究樣本，以電子與計算機行業(yè)企業(yè)作為競爭行業(yè)公司研究樣本，發(fā)現(xiàn)公用事業(yè)行業(yè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量顯著高于競爭行業(yè)[20]。石宗輝和張敦力（2017）認(rèn)為，自由現(xiàn)金流匹配可持續(xù)創(chuàng)新的資金需求，有利于刺激創(chuàng)新需求，優(yōu)化創(chuàng)新供給?？梢酝ㄟ^改善自由現(xiàn)金流動態(tài)治理，讓自由現(xiàn)金流更好地服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新[21]。公用事業(yè)現(xiàn)金流一般比較穩(wěn)定，但是不同企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量參差不齊，現(xiàn)金流充足的企業(yè)，科技創(chuàng)新投入更高，科技成果轉(zhuǎn)化具備資金條件，故而更加高效，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進(jìn)作用也更加明顯，因此提出假設(shè)：

H3：企業(yè)現(xiàn)金流狀況正向促進(jìn)科技創(chuàng)新投入對公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用。

（二）變量設(shè)定與模型構(gòu)建

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫以及各家上市公司年報，選定2007—2017年滬深兩地證券交易所A股公用事業(yè)類上市公司作為研究樣本。經(jīng)過層層篩選和歸納，剔除數(shù)據(jù)明顯異常以及數(shù)據(jù)缺失的公司，同時，為避免極端性的數(shù)值對分析產(chǎn)生不必要的影響，在1%的水平上對所有變量做雙向縮尾（Winsorize）處理，最終獲得121個公用事業(yè)行業(yè)上市的樣本公司以及260個觀測值。

2.變量設(shè)定

（1）被解釋變量

參考 Faccio等（2011）以及 Boubakri等（2013）[22][23]的方法，本文采用企業(yè)盈利能力的波動性來度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。具體而言，本文分別滾動計算第t年至第t+2年的企業(yè)營業(yè)利潤/期末資產(chǎn)總額、凈利潤/期末資產(chǎn)總額的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)記為Risk1、Risk2。

（2）解釋變量

本文的解釋變量為公用事業(yè)企業(yè)的科技創(chuàng)新投入。借鑒劉光彥和姜雙雙（2020）[24]、范旭和黃業(yè)展（2018）[25]的研究，計算公用事業(yè)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入總量與營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)科技創(chuàng)新投入：研發(fā)經(jīng)費投入強度（RD）=研發(fā)經(jīng)費投入總量/營業(yè)收入。

（3）調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量為企業(yè)現(xiàn)金流。采用企業(yè)凈現(xiàn)金流作為調(diào)節(jié)變量，探究企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量對科技創(chuàng)新投入以及對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的調(diào)節(jié)作用?，F(xiàn)金流計算公式為：CF=凈現(xiàn)金流/公司期末總資產(chǎn)。

（4）控制變量

參考前人文獻(xiàn)，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、固定資產(chǎn)比率、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、公司年齡等作為控制變量[26][27][28]。企業(yè)股權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，國有控股取值為1，否則取0。

被解釋變量、解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量的設(shè)置及計算方式具體見表1。

表1 主要計算變量

3.模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)H1和H2，探究科技創(chuàng)新投入對公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，建立如下回歸模型：

為了探究企業(yè)現(xiàn)金流對科技創(chuàng)新投入影響公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)過程中的調(diào)節(jié)作用，加入現(xiàn)金流與科技創(chuàng)新投入的交乘項，建立如下回歸模型：

式中，i=1，2，3，…，I，t=0，1，2，3，4，其中 i表示第i個樣本企業(yè)，t表示第 t個年度，Riski，t表示第 i個樣本企業(yè)在第t個年度的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，RDi，t表示第i個樣本企業(yè)在第t個年度的科技創(chuàng)新投入強度，文中控制變量用 Controli，t表示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文使用STATA16.0軟件，通過回歸分析對前述三個假設(shè)分別進(jìn)行實證分析。首先使用軟件對本文涉及的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，如表2所示，列出了所有變量的樣本數(shù)、平均值、最小值、中值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差。

表2 公用事業(yè)企業(yè)相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2可知，公用事業(yè)類企業(yè)的科技創(chuàng)新投入最小值為0.006，最大值為6.650，標(biāo)準(zhǔn)差為1.405，表明我國公用事業(yè)行業(yè)上市公司的科技創(chuàng)新投入整體偏低，且各企業(yè)存在明顯差異，符合我國公用事業(yè)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面，本文采用的兩個企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)測度變量的平均值分別為0.039和0.040，與何鄧嬌和呂靜宜（2018）以 2008—2016年滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)為樣本計算的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平均值0.0307相比有所提高，表明我國公用事業(yè)行業(yè)上市企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平整體并不低。兩個指標(biāo)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.094和0.121，說明公用事業(yè)內(nèi)部企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平存在差異。企業(yè)規(guī)模方面，平均值為22.586，標(biāo)準(zhǔn)差為1.608，表明我國公用事業(yè)企業(yè)規(guī)模存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率方面，平均值為0.603，表明我國公用事業(yè)企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率較高。以營業(yè)收入增長率衡量的企業(yè)成長性方面，平均值為0.399，最小值為-1.000，表明我國公用事業(yè)企業(yè)處于差異較大的不同發(fā)展階段，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)了營業(yè)收入下降，這也與我國公用事業(yè)企業(yè)發(fā)展的實際情況相符。

（二）相關(guān)性分析

本文采用STATA16.0統(tǒng)計軟件中的Person相關(guān)性檢驗方法對模型中的被解釋變量、解釋變量、調(diào)節(jié)變量、控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，具體分析結(jié)果見表3。從表3可以看出，科技創(chuàng)新投入（RD）與滯后一期的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk1、Risk2）的相關(guān)系數(shù)分別為0.03和0.023，且在5%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)H1。各變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，均小于0.5，所以出現(xiàn)多重共線性的可能性較小。因為Risk1、Risk2不會出現(xiàn)在同一個方程中，所以其相關(guān)系數(shù)可以不做參考。綜合來看，獨立變量的相關(guān)系數(shù)均符合要求，可以進(jìn)行回歸分析。

表3 公用事業(yè)企業(yè)相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

（三）回歸分析

本文共建立2個實證模型。具體看，模型1用來分析公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入與滯后一期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，即驗證假設(shè)H1和H2的正確性；模型2用來分析現(xiàn)金流對科技創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即驗證假設(shè)H3的正確性。

1.公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的回歸分析

由于本文的樣本數(shù)據(jù)為上市公司數(shù)據(jù)，歷年的公司數(shù)目存在差異，為混合截面數(shù)據(jù)類型，故采用混合OLS回歸的方法，運用STATA16.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行回歸，對我國公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平進(jìn)行實證檢驗，通過系數(shù)觀察相應(yīng)的結(jié)果。由于樣本數(shù)據(jù)中存在大量企業(yè)，因此在回歸過程中，根據(jù)上市公司的證券代碼進(jìn)行聚類分析，并運用Robust調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤差。公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對當(dāng)期的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

第（1）列和第（3）列分別為當(dāng)期 Risk1、Risk2未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列分別為當(dāng)期Risk1、Risk2加入控制變量的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)表明，無論是否加入控制變量，公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響都不顯著。也就是說，公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入無法提升當(dāng)年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，有可能存在一定的滯后效應(yīng)。

如表5所示，第（1）列和第（3）列分別為滯后一年Risk1、Risk2未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列分別為滯后一年Risk1、Risk2加入控制變量的回歸結(jié)果。第（1）列RD回歸系數(shù)為0.022，第（3）列RD回歸系數(shù)為0.023，均在10%的水平上顯著，表明在未加入控制變量的情況下，公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入（RD）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的兩個測度變量（Risk1、Risk2）均有正向促進(jìn)作用。第（2）列RD回歸系數(shù)為0.026，在1%的水平上顯著為正，第（4）列RD回歸系數(shù)為0.028，在5%的水平上顯著，表明在加入控制變量的情況下，公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入（RD）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的兩個測度變量（Risk1、Risk2）均有正向促進(jìn)作用。也就是說，公用事業(yè)企業(yè)加大科技創(chuàng)新投入的力度，可有效提升滯后一年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，假設(shè)H1得到驗證。

表5 公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對滯后一年企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

進(jìn)一步觀察控制變量對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的相關(guān)系數(shù)。第（2）列和第（4）列為加入控制變量后的回歸結(jié)果，觀察數(shù)據(jù)可知，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)分別為0.037和0.042，在1%的水平上皆顯著為正，說明公用事業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其風(fēng)險承擔(dān)水平越高，所以公用事業(yè)企業(yè)為提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，可適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)分別為0.071和0.074，在10%的水平上皆顯著為正，說明我國公用事業(yè)企業(yè)規(guī)模越大，其企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，公用事業(yè)企業(yè)可通過做大企業(yè)規(guī)模提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。此外，企業(yè)成長性（Growth）的系數(shù)分別為0.029和0.037，皆在5%的水平上顯著為正，說明我國公用事業(yè)企業(yè)成長性可顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，公用事業(yè)企業(yè)可通過提高銷售收入增長速度來提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。由表中數(shù)據(jù)可知，公用事業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)比率（PPE）、公司年齡（Age）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平無顯著影響。

表6為公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對滯后兩年、三年和四年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的回歸結(jié)果。觀察表中數(shù)據(jù)可知，第（1）列和第（2）列中滯后兩年的科技創(chuàng)新投入（RD）系數(shù)分別為0.036和0.038，比滯后一年的系數(shù)要大，且都在5%的水平上顯著為正。第（3）列和第（4）列中滯后三年的科技創(chuàng)新投入（RD）系數(shù)分別為0.035和0.043，都在5%的水平上顯著為正?？梢姽檬聵I(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對滯后兩年和三年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)都有顯著的促進(jìn)作用，即科技創(chuàng)新帶來的創(chuàng)新效應(yīng)，可以在較長的時期內(nèi)顯著提升公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。第（5）列和第（6）列中滯后四年的科技創(chuàng)新投入（RD）系數(shù)分別為0.020和0.025，但是不顯著，說明公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響存在滯后，有效期為三年，科技創(chuàng)新投入對滯后四年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)無顯著促進(jìn)作用，所以公用事業(yè)企業(yè)在短期內(nèi)可通過增加科技創(chuàng)新投入提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

表6 科技創(chuàng)新投入對滯后兩年、三年和四年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

（續(xù)表）

2.科技創(chuàng)新投入與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的回歸分析

表7為科技創(chuàng)新投入對公用事業(yè)國有企業(yè)和非國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果，第（1）列和第（2）列為國有企業(yè)回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列為非國有企業(yè)回歸結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可知，國有企業(yè)樣本數(shù)為162個，非國有企業(yè)樣本數(shù)為83個，國有公用事業(yè)企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。在控制其他變量的情況下，科技創(chuàng)新投入對國有企業(yè)和非國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平均有顯著的正向作用。第（1）列和第（2）列的科技創(chuàng)新投入（RD）系數(shù)分別為0.011和0.009，均在10%的水平上顯著，第（3）列和第（4）列的科技創(chuàng)新投入（RD）系數(shù)分別為0.037和0.054，比第（1）列和第（2）列系數(shù)明顯要大，且均在5%的水平上顯著，說明相較于國有企業(yè)，公用事業(yè)非國有企業(yè)的科技創(chuàng)新投入更能提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力，且這種促進(jìn)作用更加顯著，假設(shè)H2得到驗證。因此，非國有公用事業(yè)企業(yè)積極進(jìn)行科技創(chuàng)新，加大科技創(chuàng)新投入力度具有更加重要的意義。

表7 科技創(chuàng)新投入對公用事業(yè)國企、非國企的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

3.現(xiàn)金流對科技創(chuàng)新投入與公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

本文用企業(yè)期末凈現(xiàn)金流量與期末總資產(chǎn)的比值來測量現(xiàn)金流（CF），作為公用事業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流在科技創(chuàng)新投入影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)變量，驗證假設(shè)H3。本文借鑒溫忠麟等（2005）提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析方法，檢驗公用事業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流對科技創(chuàng)新投入以及對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的調(diào)節(jié)作用[29]。表8為加入現(xiàn)金流與科技創(chuàng)新投入交乘項的回歸結(jié)果。

表8 加入交乘項的科技創(chuàng)新投入對公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

第（1）列和第（3）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列為加入控制變量的回歸結(jié)果。觀察表中數(shù)據(jù)可知，在加入控制變量的情況下，公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入系數(shù)顯著為正，說明科技創(chuàng)新投入可提升公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。公用事業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)現(xiàn)金流越好，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力越高。交乘項系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明現(xiàn)金流越好的公用事業(yè)企業(yè)，其科技創(chuàng)新投入越能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升，假設(shè)H3得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用替代被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，使用觀測期i企業(yè)營業(yè)利潤與期末資產(chǎn)總額比值的極差和觀測期i企業(yè)凈利潤與期末資產(chǎn)總額比值的極差衡量公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，記為Risk3和Risk4，作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與之前回歸結(jié)果大致相同。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果不再列示。

（五）研究結(jié)論

本文的實證研究結(jié)論如下：

第一，公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入（RD）對當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為正，但不顯著，對滯后一期、二期、三期的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平回歸系數(shù)皆顯著為正，對滯后四期的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平回歸系數(shù)為正，但不顯著。表明我國公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入的增加，可顯著提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但存在滯后效應(yīng)，提升有效期為三年。

第二，科技創(chuàng)新投入對國有和非國有公用事業(yè)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)皆顯著為正，但是對非國有公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平回歸的系數(shù)更大，顯著性水平更高，表明公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入對不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度存在差異。非國有公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入更能提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，因此，非國有公用事業(yè)企業(yè)更有必要加大科技創(chuàng)新力度，持續(xù)提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

第三，企業(yè)現(xiàn)金流與科技創(chuàng)新投入交乘項對公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金流能夠正向促進(jìn)公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新投入提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?，F(xiàn)金流越好的公用事業(yè)企業(yè)，加大科技創(chuàng)新投入越能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提升。我國公共事業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷提高管理水平，積極拓展市場，改善企業(yè)現(xiàn)金流，加大科技創(chuàng)新投入力度，從而不斷提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

五、對策建議

研究發(fā)現(xiàn)，在加入控制變量的條件下，我國公用事業(yè)企業(yè)增加科技創(chuàng)新投入可促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提升，這種提升作用在非國有企業(yè)中更加明顯，且公用事業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流可正向促進(jìn)科技創(chuàng)新投入提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，本文結(jié)合對我國公用事業(yè)企業(yè)的科技創(chuàng)新投入及公用事業(yè)國企改革方面獲得的啟示，提出相關(guān)對策建議。

（一）加大公用事業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新力度，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

公用事業(yè)企業(yè)要高度重視科技創(chuàng)新，適當(dāng)加大科技創(chuàng)新經(jīng)費投入，制定合理有效的科技創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。注重科技創(chuàng)新團(tuán)隊的培養(yǎng)，大力引進(jìn)和培養(yǎng)高素質(zhì)人才從事科技創(chuàng)新，建立完善的科技人才引進(jìn)和培養(yǎng)制度，構(gòu)建高效、明確的科技創(chuàng)新管理體系。保證企業(yè)科技創(chuàng)新投入的持續(xù)性，一方面是為了提高科技創(chuàng)新的效率，另一方面是為了防止可能出現(xiàn)的風(fēng)險導(dǎo)致科技創(chuàng)新活動中斷?？芍贫ㄏ嚓P(guān)獎勵措施激勵企業(yè)管理者，更好地激發(fā)管理者的工作熱情和能力，推動管理者在策劃企業(yè)科技創(chuàng)新項目和發(fā)展策略時，立足企業(yè)長期發(fā)展，保持科技創(chuàng)新投入的持續(xù)性，不斷提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，實現(xiàn)企業(yè)的長久發(fā)展。

（二）推動我國公用事業(yè)企業(yè)混改，引入更加靈活的管理機制

國有公用事業(yè)企業(yè)可適當(dāng)加大混改力度，引入高效靈活的管理體制，完善科技創(chuàng)新相關(guān)制度，激發(fā)高級管理者從事科技創(chuàng)新的熱情，不斷提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。非國有公用事業(yè)企業(yè)應(yīng)更加重視科技創(chuàng)新，進(jìn)一步增加科技創(chuàng)新投入，助力企業(yè)提高抗風(fēng)險能力，在激烈的市場競爭中占得一席之地。

（三）提高公用事業(yè)企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，持續(xù)改善企業(yè)現(xiàn)金流

公用事業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流越好，科技創(chuàng)新投入越能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提升。公用事業(yè)企業(yè)可通過不斷提高市場占有率，增加營業(yè)收入，提升企業(yè)管理水平，降低經(jīng)營成本，改善企業(yè)現(xiàn)金流。此外，我國公用事業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流一般較為穩(wěn)定，但總資產(chǎn)量參差不齊，現(xiàn)金流好的公用事業(yè)企業(yè)可適當(dāng)加大科技創(chuàng)新力度，增加科技研發(fā)支出，以更好地提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。