資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資

李小榮 王文楨

一、引言

改革開放后，中國經(jīng)濟(jì)年均增長率達(dá)到10%(盧峰等，2015[1])，2014年開始中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，與過去相比經(jīng)濟(jì)增長速度放緩。奧肯定律表明經(jīng)濟(jì)增長降低將導(dǎo)致失業(yè)率增加，根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》(2017)，2016年失業(yè)人數(shù)3 091萬，達(dá)到新中國成立以來最大失業(yè)數(shù)目。勞動(dòng)力市場有大量剩余勞動(dòng)力，卻存在供不應(yīng)求的狀況，主要是因?yàn)閯趧?dòng)力市場的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致不能滿足企業(yè)對高技能勞動(dòng)力的需求，從而不能達(dá)到充分就業(yè)。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，如何提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模，并改善勞動(dòng)力技能結(jié)構(gòu)是亟須解決的現(xiàn)實(shí)問題。

勞動(dòng)力不僅是經(jīng)濟(jì)增長的生產(chǎn)要素之一，而且是企業(yè)生產(chǎn)成本的重要組成部分，影響企業(yè)投資行為。近幾年國外的研究成果表明，外部融資的可用性和融資約束不僅可以直接影響勞動(dòng)力投資(1)本文中討論的勞動(dòng)力投資是指企業(yè)對人員規(guī)模的投資。(Campello等，2010[2])，而且可以通過對企業(yè)的資本投資間接影響勞動(dòng)力投資(Acemoglu和Restrepo，2018[3])。首先，勞動(dòng)力成本不僅僅由可變成本構(gòu)成，還有固定成本的部分，比如招聘、培訓(xùn)等前期成本，這就需要?jiǎng)趧?dòng)力像資本一樣提前融資(Farmer，1985[4])。其次，Greenwald和Stiglitz(1988)[5]指出，企業(yè)現(xiàn)金流生成時(shí)間與支付勞動(dòng)力報(bào)酬時(shí)間不匹配時(shí)，就需要在整個(gè)生產(chǎn)過程中為勞動(dòng)力的吸引和保留去融資。最后，由于勞動(dòng)力與資本具有互補(bǔ)性，實(shí)物資本的投資會(huì)間接影響勞動(dòng)力投資(Benmelech等，2015[6])，所以外部融資的可用性以及融資成本影響實(shí)物資本投資，從而影響勞動(dòng)力投資。

中國作為新興資本市場國家，資本市場一直遵循循序漸進(jìn)的穩(wěn)步開放策略，已實(shí)施合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度(QDII)以及人民幣合格境外投資者制度(RQFII)等資本市場開放政策，為進(jìn)一步提高對外開放水平，在2014年11月和2016年12月先后啟動(dòng)“滬港通”和“深港通”機(jī)制?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā睓C(jī)制是使香港和內(nèi)地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券交易所買賣對方交易所上市股票的雙向開放政策，并且上海證券交易所、深圳證券交易所以及香港聯(lián)合交易所有限公司只向境外投資者開放部分上市股票?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā睓C(jī)制旨在推動(dòng)我國資本市場國際化進(jìn)程，不僅為國內(nèi)投資者擴(kuò)大對外投資渠道，也為滬深A(yù)股市場引入更多境外投資者?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā辟Y本市場開放政策理論上可以緩解融資約束并拉動(dòng)實(shí)物資本投資，從而影響企業(yè)勞動(dòng)力投資。

但是現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)資本市場開放既可能帶來正面的經(jīng)濟(jì)后果，也可能帶來負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。有一些學(xué)者認(rèn)為資本市場開放可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(Gupta和Yuan，2009[7])、分散國際金融風(fēng)險(xiǎn)(Chari和Henry，2004[8])、降低資本成本(Bekaert等，2005[9])，增加投資規(guī)模(Chari和Henry，2008[10])、增加企業(yè)價(jià)值(Ferreira和Matos，2008[11])、改善公司治理(Aggarwal等，2011[12])以及提高信息披露質(zhì)量(Bae等，2012[13])。另外一些學(xué)者認(rèn)為資本市場開放應(yīng)該與國家金融制度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及金融發(fā)展水平相匹配，盲目實(shí)施資本市場開放政策可能會(huì)導(dǎo)致負(fù)面影響，例如加重金融危機(jī)、阻礙經(jīng)濟(jì)增長(Stiglitz，2002[14])、大量資本外逃(Martin和Rey，2006[15])以及惡化公司治理和信息不對稱問題(Bushee，1998[16]；Chang等，2017[17])。那么，“滬港通”和“深港通”機(jī)制作為我國資本市場國際化的創(chuàng)新性舉措是否影響以及如何影響企業(yè)勞動(dòng)力投資便是一個(gè)值得研究的話題。

本文選取2011—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，全面分析和檢驗(yàn)資本市場開放是否影響和如何影響勞動(dòng)力投資。研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)有助于提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模；在民營企業(yè)和融資約束企業(yè)中，資本市場開放對勞動(dòng)力投資規(guī)模的影響更為顯著；資本市場開放通過融資約束直接影響企業(yè)勞動(dòng)力投資；資本市場開放增加了企業(yè)對高技能勞動(dòng)力的需求；其他資產(chǎn)投資對資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資關(guān)系具有中介效應(yīng)；控制其他資本投資的影響后資本市場開放會(huì)直接影響勞動(dòng)力投資；在勞動(dòng)密集度高的企業(yè)中，資本市場開放提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的作用更為顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文從勞動(dòng)力投資的視角拓寬了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究，為資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果之爭提供補(bǔ)充經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(Stiglitz，2002[14])、資本成本(Bekaert等，2005[9])、公司市值(Ferreira和Matos，2008[11])、公司治理(Aggarwal等，2011[12])、信息質(zhì)量(Maffett，2012[18])等方面，本文為資本市場開放文獻(xiàn)提供了來自新興資本市場的證據(jù)，從企業(yè)勞動(dòng)力投資的角度，探討“滬港通”和“深港通”政策的實(shí)施效果，豐富了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究。第二，豐富了勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融(Labor和Finance)領(lǐng)域的研究。公司金融與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合是國際學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題?，F(xiàn)有研究主要從債務(wù)融資(Chodorow-Reich，2014[19])、股權(quán)融資(Kim等，2019[20])、公司治理(Yonker，2017[21])以及信息披露質(zhì)量(Jung等，2014[22]；Ben-Nasr和Alshwer，2016[23])等角度研究勞動(dòng)力投資影響因素，本文從資本市場開放角度，深入探討“滬港通”和“深港通”政策影響勞動(dòng)力投資的機(jī)制和途徑，豐富了勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融領(lǐng)域的研究。第三，在勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融領(lǐng)域的研究中，內(nèi)生性是困擾研究可靠性的重要問題，本文選擇“滬港通”和“深港通”的自然實(shí)驗(yàn)，利用傾向得分匹配方法有效地緩解了內(nèi)生性問題，為識別資本市場開放提供了相對外生的場景?！皽弁ā毕碌摹皽赏ā焙汀吧罡弁ā毕碌摹吧罟赏ā遍_放的標(biāo)的股票只是上交所和深交所A股公司的一部分，這為我們研究提供了天然的控制組和實(shí)驗(yàn)組，并且“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)不同，所以我們構(gòu)造了政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)不同的雙重差分模型，緩解了資本市場開放與勞動(dòng)力投資之間存在互為因果的內(nèi)生性問題。

本文其余部分內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是拓展性檢驗(yàn)；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論與研究價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果。

已有大量文獻(xiàn)研究資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果，但至今仍未達(dá)成一致意見。一部分文獻(xiàn)支持了資本市場開放的正面經(jīng)濟(jì)后果。首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，資本市場開放有利于新興資本市場國家提升資源配置效率，改善金融制度質(zhì)量，提高金融發(fā)展水平(La Porta等，1997[24])，增加人均產(chǎn)出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(Gupta和Yuan，2009[7])；同時(shí)境內(nèi)外投資者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(Chari和Henry，2004[8])，加強(qiáng)資本市場流動(dòng)性(Bekaert等，2005[9])。其次，從微觀經(jīng)濟(jì)角度，資本市場開放緩解了企業(yè)融資約束，即可獲得更多的外部資金，降低資本成本(Bekaert等，2005[9])，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(程利敏等，2019[25])，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(朱琳和伊志宏，2020[26])，增加企業(yè)投資規(guī)模(Chari和Henry，2008[10])和企業(yè)價(jià)值(Ferreira和Matos，2008[11])。同時(shí)境外投資者地位獨(dú)立，可以利用自身擁有的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識，提高企業(yè)的治理水平(Aggarwal等，2011[12])，抑制公司違規(guī)行為(鄒洋等，2019[27])，規(guī)范企業(yè)監(jiān)管制度，增加股價(jià)信息含量(鐘覃琳和陸正飛，2018[28])，提高企業(yè)投資與非財(cái)務(wù)信息定價(jià)的敏感性(連立帥等，2019[29])，提高股票市場定價(jià)效率(Bae等，2012[13])，降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)(鐘凱等，2018[30])。

然而，如果發(fā)展中國家沒有與資本市場開放政策相匹配的較高水平的金融市場、健全的制度保障和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，盲目進(jìn)行資本市場開放，就會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的國際聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，加重開放國的危機(jī)，阻礙經(jīng)濟(jì)增長(Stiglitz，2002[14])；缺少配套的資源配置效率的輔助性改革，即使緩解融資約束也不能對企業(yè)發(fā)展發(fā)揮很大作用，可能會(huì)引發(fā)資本外逃和投資需求下降(Martin和Rey，2006[15])；而且，境內(nèi)投資者比境外投資者更具有語言和文化優(yōu)勢(Choe等，2005[31])，各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、披露要求、監(jiān)管環(huán)境存在差異，導(dǎo)致境內(nèi)外投資者之間的信息不對稱，無法充分發(fā)揮境外投資者的專業(yè)優(yōu)勢和監(jiān)督作用，無法改善股票市場定價(jià)效率，外加境外投資者為從錯(cuò)誤定價(jià)中獲利可能更不希望信息透明(Maffett，2012[18])，為追求較高的流動(dòng)性，鼓勵(lì)了企業(yè)的短視投資行為，使公司代理和信息不對稱問題更加嚴(yán)重(Chang等，2017[17])。

2.勞動(dòng)力投資影響因素。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究主要集中在企業(yè)實(shí)物資本投資影響因素方面，而勞動(dòng)力作為資源配置中另一重要生產(chǎn)要素往往被忽視，特別是在國內(nèi)很少有文獻(xiàn)研究勞動(dòng)力投資方面的問題。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為勞動(dòng)力成本是可變成本(Jung等，2014[22])，企業(yè)在市場上銷售商品獲得收入后再支付勞動(dòng)報(bào)酬，所以與資本不同，勞動(dòng)力的囤積、雇傭、解雇都不受融資約束的影響，不需要預(yù)先融資；勞動(dòng)力對現(xiàn)金流的敏感性源于回歸過程中對投資的遺漏，并不是勞動(dòng)力本身的融資需求，融資約束并不直接影響勞動(dòng)力投資，而是影響企業(yè)投資減少，機(jī)械地導(dǎo)致勞動(dòng)力投資減少(Garmaise，2008[32])?；谝陨显?，融資約束并不會(huì)影響到勞動(dòng)力投資，因此關(guān)于資本市場開放增加企業(yè)投資的研究只針對企業(yè)實(shí)物資本投資，很少關(guān)注勞動(dòng)力投資。

然而，勞動(dòng)力不僅僅是一個(gè)可變的生產(chǎn)要素。勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，勞動(dòng)是一個(gè)固定的或者準(zhǔn)固定的生產(chǎn)要素，不僅僅是在銷售完成后需要支付勞動(dòng)報(bào)酬，更需要融資來彌補(bǔ)前期一些成本(比如招聘成本、培訓(xùn)成本等)，銜接前期成本與后期銷售收入(Farmer，1985[4])。因此，企業(yè)的融資行為會(huì)影響勞動(dòng)力投資，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從債務(wù)融資、股權(quán)融資、融資約束三個(gè)方面來探討對勞動(dòng)力投資的影響。對于債務(wù)融資，一些文獻(xiàn)從外部信貸市場角度研究外部沖擊導(dǎo)致的銀行信貸摩擦對企業(yè)就業(yè)的影響。Chodorow-Reich(2014)[19]發(fā)現(xiàn)，雷曼危機(jī)后那些與風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行有借貸關(guān)系的企業(yè)貸款更加困難，并減少了勞動(dòng)力投資。另外一些文獻(xiàn)從企業(yè)負(fù)債率角度研究對勞動(dòng)力投資的影響。Boeri等(2013)[33]指出，當(dāng)遇到危機(jī)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿水平高的部門更要求流動(dòng)性，裁員更多。對于股權(quán)融資，Kim等(2019)[20]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)再融資(SEO)影響雇傭決策，企業(yè)解聘了大量低技能員工，增加了高技能員工比例。融資約束方面，一些文獻(xiàn)研究融資約束減少勞動(dòng)力投資規(guī)模。Campello等(2010)[2]對美國、亞洲、歐洲1 050個(gè)CFO進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在2008年金融危機(jī)后加重了融資約束，裁員規(guī)模更大。另外一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)融資約束還會(huì)影響勞動(dòng)力投資效率，融資約束企業(yè)會(huì)傾向短視的投資決策，更易解聘成本較低但是更有增長潛力的新員工(Caggese等，2019[34])。

外部融資的可用性和融資約束除了直接影響勞動(dòng)力投資，還可能通過對企業(yè)的實(shí)物資本投資間接影響勞動(dòng)力投資。具體而言，正如投資對現(xiàn)金流敏感性相關(guān)的文獻(xiàn)所述，當(dāng)資本市場存在摩擦，企業(yè)投資會(huì)受到內(nèi)部資金可用性的制約，由于資本和勞動(dòng)具有互補(bǔ)性，那么勞動(dòng)力投資也會(huì)隨著實(shí)物資本投資的下降而減少(Benmelech等，2015[6])。部分文獻(xiàn)基于資本和勞動(dòng)力的互補(bǔ)性，研究技術(shù)投資增加對勞動(dòng)力投資的溢出效應(yīng)(Acemoglu和Restrepo，2018[3])。

另外，公司治理、信息披露也會(huì)影響勞動(dòng)力投資。如果公司代理問題嚴(yán)重，外部投資者不能實(shí)施有效監(jiān)督，管理者為獲取私人利益或根據(jù)自身偏好，損害股東利益，降低勞動(dòng)力投資效率(Yonker，2017[21])。信息披露可以約束管理者行為，緩解公司代理問題，避免低效率的勞動(dòng)力投資。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告(Jung等，2014[22])和較高的股票信息含量(Ben-Nasr和Alshwer，2016[23])都能提高勞動(dòng)力投資效率。

由以上文獻(xiàn)回顧可知，目前尚未有文獻(xiàn)研究資本市場開放對勞動(dòng)力投資的影響。中國當(dāng)前面臨人口紅利消減、“結(jié)構(gòu)性用工荒”等現(xiàn)實(shí)問題，借鑒國外研究成果，研究資本市場開放對企業(yè)勞動(dòng)力投資的實(shí)際效應(yīng)顯得尤為重要。

(二)研究假設(shè)

Modigliani和Miller(1958)[35]指出在完備的資本市場中，企業(yè)不存在外部融資困難，因?yàn)閮?nèi)部融資和外部融資的成本是相等的，企業(yè)總能達(dá)到最優(yōu)投資水平，融資并不會(huì)影響投資。然而，資本市場并不是完備的，外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，企業(yè)面臨較高的外部融資成本，越來越依賴內(nèi)部融資，在沒有足夠資金支持時(shí)企業(yè)不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，所以融資會(huì)對投資有顯著影響?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā睓C(jī)制作為中國資本市場開放的制度創(chuàng)新，可能通過緩解融資約束或者拉動(dòng)其他資產(chǎn)投資提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模。

“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)可能直接緩解融資約束，對融資約束產(chǎn)生短期和長期影響。從短期來看，“滬港通”和“深港通”機(jī)制吸引更多境外投資者，分散境內(nèi)外市場風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)資本市場流動(dòng)性，可以降低外部融資成本，由此直接緩解了融資約束。從長期來看，“滬港通”和“深港通”機(jī)制拓寬了融資渠道，不僅僅便于企業(yè)從股票市場融資，還可以更好地進(jìn)入債券市場來緩解長期融資約束。通過股票市場向不同類別的投資者傳達(dá)低風(fēng)險(xiǎn)的信號，給予公司相對于債權(quán)人更大的議價(jià)能力(Pagano等，1998[36])，不僅吸引更多的債券投資，而且降低了債務(wù)融資成本。

“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)也可能通過解決治理問題和提高信息透明度間接緩解融資約束?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā睓C(jī)制提高境外投資者參與度，境外投資者利用豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識，可以提高企業(yè)的治理能力和引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)，向市場傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，吸引更多的低成本資金流入。境外投資者加強(qiáng)了企業(yè)的監(jiān)管力度，防止管理者為了謀取私利損害股東利益，減少低效率投資和帝國構(gòu)建行為，減輕管理者和股東之間的代理問題，投資者向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁的代理成本減少。境外投資者對信息披露的要求更高，而且對復(fù)雜信息的搜集、處理與分析的能力更強(qiáng)(Bae等，2012[13])，及時(shí)有效向市場反映高質(zhì)量的信息，減輕信息不對稱性，投資者風(fēng)險(xiǎn)減少從而索取的融資溢價(jià)補(bǔ)償減少，外部融資的成本相應(yīng)下降，間接緩解了融資約束。

由于勞動(dòng)力成本不僅僅由銷售收入支付的可變成本構(gòu)成，還有固定成本的部分，需要?jiǎng)趧?dòng)力像資本一樣提前融資，以此消除勞動(dòng)力固定成本部分帶來的不穩(wěn)定性。此外，企業(yè)現(xiàn)金流生成時(shí)間與支付勞動(dòng)力報(bào)酬時(shí)間不匹配時(shí)，需要在整個(gè)生產(chǎn)過程中為勞動(dòng)力的吸引和保留去融資(Greenwald和Stiglitz，1988[5])，外部融資的成本以及可用性影響企業(yè)勞動(dòng)力的需求。因此，“滬港通”和“深港通”機(jī)制通過緩解融資約束直接提高勞動(dòng)力投資規(guī)模。另一方面，投資對現(xiàn)金流具有敏感性，當(dāng)資本市場存在摩擦，企業(yè)投資會(huì)受到內(nèi)部資金可用性的制約，“滬港通”和“深港通”機(jī)制能夠增加外部融資的可用性以及降低融資成本，減少實(shí)物資本投資對內(nèi)部資金的依賴性，從而增加企業(yè)實(shí)物資本的投資規(guī)模(Chari和Henry，2008[10])。由于勞動(dòng)力與資本具有互補(bǔ)性，實(shí)物資本投資增加導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，從而對勞動(dòng)力投資產(chǎn)生溢出效應(yīng)(Benmelech等，2015[6])。因此，“滬港通”和“深港通”機(jī)制緩解融資約束并拉動(dòng)其他資產(chǎn)投資，從而提高勞動(dòng)力投資規(guī)模。通過上述分析，我們推測“滬港通”和“深港通”機(jī)制通過緩解融資約束或者拉動(dòng)其他資產(chǎn)投資，從而提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模。對此，我們提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)提高了企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模。

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，雖然民營經(jīng)濟(jì)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量對中國經(jīng)濟(jì)增長做出了重要貢獻(xiàn)，但是在中國特殊的制度背景下，民營企業(yè)一直處于劣勢地位。首先，對于民營企業(yè)而言，政府不僅不會(huì)直接給予民營企業(yè)充足的財(cái)政補(bǔ)助，而且會(huì)干預(yù)政府控制的國有銀行給予國有企業(yè)更寬松的貸款條件(祝繼高和陸正飛，2009[37])，擠出更多民營企業(yè)貸款，使民企外部融資的可用性更弱，提高融資交易成本。對市場投資者而言這是一種不利的資源信號，無論是在股票市場還是債券市場上，民營企業(yè)都更不容易吸引資金，加重了民營企業(yè)融資約束情況，增加對內(nèi)部融資的依賴程度。其次，在民營企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)，政府很少扶持民營企業(yè)，陸正飛等(2015)[38]認(rèn)為在國有企業(yè)遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，政府會(huì)配置更多的資金援助國有企業(yè)，提高其償債能力，降低國有企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而民營企業(yè)不存在這種隱形擔(dān)保。對市場投資者而言這是一種不安全信號，會(huì)增強(qiáng)市場投資者對民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估，從而提高民營企業(yè)外部融資的成本。最后，民營企業(yè)的最大目標(biāo)是追求利益最大化，國有企業(yè)具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)率水平、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等多重目標(biāo)，所以民營企業(yè)沒有追求政府業(yè)績以及社會(huì)多重目標(biāo)的壓力。此外，民營企業(yè)自身發(fā)展有很多不規(guī)范之處，代理問題和信息不對稱問題都較嚴(yán)重(Fan等，2007[39])，投資者不愿將資金提供給民營企業(yè)，進(jìn)一步加重民營企業(yè)融資約束?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā睓C(jī)制啟動(dòng)后，民營企業(yè)對資本市場開放緩解融資約束的作用更敏感，融資約束被緩解的程度更大，并且有更多資金增加其他資產(chǎn)投資，從而增加對勞動(dòng)力的需求，更有能力和動(dòng)力提高勞動(dòng)力投資規(guī)模，勞動(dòng)力投資規(guī)模提升空間更大。對此，我們提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：在民營企業(yè)中，“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)對企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的提高作用更為顯著。

融資約束問題不僅影響企業(yè)的經(jīng)營決策，而且制約企業(yè)的成長發(fā)展。與西方發(fā)達(dá)資本市場國家相比，我國資本市場更不完善，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級中的中國企業(yè)面臨的融資約束問題更加嚴(yán)重。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，對80個(gè)國家的企業(yè)融資約束情況進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中國的融資約束企業(yè)比例最高，有75%的企業(yè)面臨制約其發(fā)展的融資約束問題(Claessens和Tzioumis，2006[40])。在融資約束高的企業(yè)中，企業(yè)缺少資金支持，更傾向減少勞動(dòng)力投資?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā睓C(jī)制啟動(dòng)后，企業(yè)有足夠資金抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，未來收益更加穩(wěn)定，利于獲得更多低成本的外部資金。此外，“滬港通”和“深港通”機(jī)制為企業(yè)提供更多資金，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模增加，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，減少了企業(yè)融資歧視，并拉動(dòng)其他資產(chǎn)投資，對勞動(dòng)力需求增加，由此高融資約束企業(yè)更有能力和動(dòng)機(jī)去增加勞動(dòng)力投資。所以“滬港通”和“深港通”機(jī)制在高融資約束的企業(yè)中發(fā)揮作用空間更大，從而提高其勞動(dòng)力投資規(guī)模的作用更明顯。對此，我們提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：在高融資約束企業(yè)中，“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)對企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的提高作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)時(shí)間分別是2014年11月和2016年12月，因此為使2014年政策實(shí)施前后時(shí)間區(qū)間對稱，本文選取2011—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并剔除所有金融行業(yè)、A+H股以及反復(fù)進(jìn)出“滬深港通”的上市公司觀測值。為避免極端值對回歸結(jié)果的影響，參照已有文獻(xiàn)的做法，在1%和99%水平上對所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。雖然“滬港通”和“深港通”機(jī)制提供了天然的實(shí)驗(yàn)平臺，將樣本分成實(shí)驗(yàn)組和控制組，但是“滬股通”和“深股通”標(biāo)的股票的篩選具有一定的非隨機(jī)性，我們采用傾向得分匹配(PSM)的方法對控制組樣本進(jìn)行篩選。首先，借鑒連立帥等(2019)[29]的研究，利用企業(yè)規(guī)模(Ln(assets))、上市年限(List)、市賬比(TQ)、股票換手率(Tover)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入增長率(Saleg)、股利支付率(Dratio)、董事會(huì)規(guī)模(Lnbn)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(Oneb)、是否四大審計(jì)(Bigf)作為匹配變量，構(gòu)建Logit模型擬合出樣本企業(yè)能成為“滬股通”或“深股通”標(biāo)的股票的概率。采用最近鄰一對一且無放回的方式將標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司進(jìn)行傾向得分匹配，得到8 120個(gè)公司年度樣本，其中處理組“滬深港通”樣本和控制組樣本各為4 060個(gè)。PSM平衡性檢驗(yàn)(2)由于篇幅所限，未在文中報(bào)告詳細(xì)檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可以向作者索取。結(jié)果表明樣本匹配前特征變量均值差異均顯著，匹配后特征變量均值差異均不顯著，標(biāo)準(zhǔn)化差異絕對值均降到10%以內(nèi)，滿足協(xié)變量平衡性的單變量檢驗(yàn)；匹配后樣本特征變量對處理變量回歸結(jié)果均不顯著，滿足協(xié)變量平衡性的多元檢驗(yàn)。

剔除主要變量有數(shù)據(jù)缺失值的樣本后，最終得到7 108個(gè)公司年度觀測值。員工技能數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過后期手工整理，“滬股通”和“深股通”標(biāo)的公司、資本性支出、廣告費(fèi)用、凈營運(yùn)資本數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.勞動(dòng)力投資規(guī)模。

本文借鑒Falato和Liang(2016)[41]度量勞動(dòng)力投資規(guī)模的方法，Ln(employment)為企業(yè)員工數(shù)量取自然對數(shù)。

2.資本市場開放。

“滬港通”下的“滬股通”和“深港通”下的“深股通”開放的標(biāo)的股票只是上海證券交易所和深圳證券交易所A股公司的一部分，“滬港通”下的“滬股通”標(biāo)的股票包括上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股、上證A+H股，“深港通”下的“深股通”標(biāo)的股票包括深證不低于60億元人民幣市值的成分指數(shù)、深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成分股、深證A+H股。因此，如果是在“滬股通”或“深股通”范圍內(nèi)的公司，定義Open=1，否則Open=0。

由于“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)時(shí)間不同，“滬港通”機(jī)制啟動(dòng)時(shí)間是2014年11月，因此對于上海證券交易所的公司，在2014年之后定義Post=1，否則Post=0；“深港通”機(jī)制啟動(dòng)時(shí)間是2016年12月，因此對于深圳證券交易所的公司，在2016年之后定義Post=1，否則Post=0。

3.控制變量。

借鑒Falato和Liang(2016)[41]研究，我們控制了其他可能影響勞動(dòng)力投資規(guī)模的因素，包括如下控制變量：Ln(assets)為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；ROA為營業(yè)利潤/上期總資產(chǎn)；TQ為年個(gè)股總市值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值；Freecash為(經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-資本性支出)/總資產(chǎn)；Advertise為廣告費(fèi)用/上期營業(yè)收入；List為企業(yè)上市年數(shù)；Tover為股票年換手率；如果董事長與總經(jīng)理兩職合一，Oneb為1，否則為0；如果公司是四大審計(jì)，Bigf為1，否則為0。為避免那些不隨時(shí)間變化的不可觀測因素對勞動(dòng)力投資規(guī)模的影響，同時(shí)控制了年度固定效應(yīng)、公司固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型

首先，我們主要關(guān)注“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后是否影響企業(yè)的勞動(dòng)力投資規(guī)模。由于“滬股通”和“深股通”只是開放上海證券交易所和深圳證券交易所A股的部分公司，并且開放的時(shí)點(diǎn)也不同，因此我們構(gòu)建了政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)不同的雙重差分模型(1)，具體實(shí)證模型如下：

Ln(employment)it=β0+β1Openi×Postit+β2Control+∑Year+∑Company

+∑Industry+εit

(1)

其次，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加Privateit×Openi、Privateit×Postit和Openi×Postit×Privateit交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的關(guān)系，其中如果公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民企，Private為1，否則為0。

最后，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加Dum_WWit×Openi、Dum_WWit×Postit和Openi×Postit×Dum_WWit交乘項(xiàng)以及Dum_KZit×Openi、Dum_KZit×Postit和Openi×Postit×Dum_KZit交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)企業(yè)融資約束程度如何影響資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的關(guān)系，其中，如果WWindex(-0.091×經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-0.062×支付現(xiàn)金股利虛擬變量+0.021×長期資產(chǎn)負(fù)債率-0.044×資產(chǎn)規(guī)模+0.102×同行業(yè)平均營業(yè)增長率-0.035×銷售增長率)大于其中位數(shù)，Dum_WW為1，否則為0；如果KZindex(-1.002×經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+0.283×托賓Q值+3.139×資產(chǎn)負(fù)債率-39.368×股利-1.315×現(xiàn)金持有)大于其中位數(shù)，Dum_KZ為1，否則為0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。勞動(dòng)力投資規(guī)模(Ln(employment))均值(中位數(shù))為7.627(7.640)，王躍堂和倪婷婷(2015)[42]采用2006—2010年滬深兩市非金融類A股公司作為研究樣本，其勞動(dòng)力投資規(guī)模均值(中位數(shù))為7.169(7.476)，這說明2011—2017年“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)前后這段時(shí)間，勞動(dòng)力投資規(guī)模整體得到了提高。另外，我們看到Ln(employment)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.105，說明樣本企業(yè)之間勞動(dòng)力投資規(guī)模存在比較大的差異。其他變量的取值均在在合理的范圍內(nèi)，這里不再贅述。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)研究假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.資本市場開放與勞動(dòng)力投資規(guī)模。

表2報(bào)告了資本市場開放與勞動(dòng)力投資規(guī)模的回歸結(jié)果。其中，列(1)是主要解釋變量對勞動(dòng)力投資規(guī)模的影響，列(2)是加入控制變量后資本市場開放對勞動(dòng)力投資規(guī)模的影響，Openi×Postit交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)分別是0.165、0.104，都在1%的水平上顯著正相關(guān)。由列(2)Openi×Postit交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)可知，“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后，相對于“滬股通”和“深股通”范圍之外的公司，“滬股通”和“深股通”標(biāo)的公司勞動(dòng)力投資規(guī)模提高了10.4%。證明在“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后，“滬股通”和“深股通”標(biāo)的公司勞動(dòng)力投資規(guī)模顯著提高，支持了前述研究假說1。

表2 資本市場開放與勞動(dòng)力投資規(guī)模

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

表3報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本市場開放和勞動(dòng)力投資規(guī)模關(guān)系的影響。其中，列(1)是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本市場開放與勞動(dòng)力投資規(guī)模關(guān)系的影響，列(2)是加入控制變量后產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本市場開放與勞動(dòng)力投資規(guī)模關(guān)系的影響。從回歸結(jié)果來看，交乘項(xiàng)Openi×Postit×Privateit系數(shù)分別為0.215、0.100，且均在5%的水平上顯著正相關(guān)。這表明，在民營企業(yè)中，資本市場開放與勞動(dòng)力投資規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。由于民營企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資環(huán)境，有緊迫的改善融資環(huán)境的需要，資本市場開放對民營企業(yè)緩解融資約束以及實(shí)物資產(chǎn)投資增長的作用空間更大，勞動(dòng)力需求增加，強(qiáng)化了資本市場開放對民營企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的影響。因此，在民營企業(yè)中，“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)在提高勞動(dòng)力投資規(guī)模方面的作用更為顯著，支持了前述研究假說2?；谝陨戏治?，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，政府應(yīng)鼓勵(lì)資本市場開放，緩解民營企業(yè)融資約束，增加其投資規(guī)模。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

3.融資約束的影響。

表4報(bào)告了融資約束對資本市場開放和勞動(dòng)力投資規(guī)模關(guān)系的影響。根據(jù)Whited和Wu(2006)[43]、Kaplan和Zingales(1997)[44]的做法，采用WW指數(shù)(WWindex)和KZ指數(shù)(KZindex)度量融資約束，WW指數(shù)和KZ指數(shù)越大代表公司融資約束程度越高。從列(1)、列(2)的回歸結(jié)果來看，交乘項(xiàng)Openi×Postit×Dum_WWit、Openi×Postit×Dum_KZit系數(shù)均在10%的水平上顯著。由此表明，資本市場開放對融資約束程度高的企業(yè)緩解融資約束以及拉動(dòng)其他資產(chǎn)投資的作用空間更大，從而勞動(dòng)力需求更多。因此，“滬港通”和“深港通”機(jī)制在高融資約束企業(yè)中對勞動(dòng)力投資規(guī)模的提高作用更為顯著，支持了前述研究假說3。這說明“滬港通”和“深港通”機(jī)制為那些投資資金缺乏但是有發(fā)展前景的企業(yè)帶來了更多的契機(jī)和希望。

表4 融資約束的影響

續(xù)前表

五、拓展性檢驗(yàn)

(一)中介效應(yīng)檢驗(yàn)——是否通過融資約束產(chǎn)生影響

前文表4發(fā)現(xiàn)在融資約束嚴(yán)重時(shí)，資本市場開放更能提高勞動(dòng)力投資規(guī)模，一定程度上說明資產(chǎn)市場開放能夠通過融資約束影響勞動(dòng)力投資規(guī)模，為了進(jìn)一步證明這一影響路徑， 借鑒權(quán)小鋒等(2015)[45]的方法分三步檢驗(yàn)融資約束是否對資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資具有中介效應(yīng)。第一步，檢驗(yàn)自變量對因變量的影響；第二步，檢驗(yàn)自變量對中介變量的影響；第三步，同時(shí)檢驗(yàn)自變量與中介變量對因變量的影響。其中，因變量為企業(yè)勞動(dòng)力投資，自變量為資本市場開放，中介變量為融資約束。從表5可以看出，融資約束指數(shù)用WW指數(shù)和KZ指數(shù)度量的結(jié)果均滿足部分中介效應(yīng)：Path A回歸系數(shù)顯著；Path B回歸系數(shù)顯著；Path C自變量和中介變量系數(shù)都顯著，且自變量系數(shù)顯著低于Path A回歸系數(shù)，Sobel檢驗(yàn)P值小于0.05。由此表明，資本市場開放可以通過融資約束直接影響企業(yè)勞動(dòng)力投資。

表5 拓展性檢驗(yàn)1：融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)資本市場開放與勞動(dòng)力技能

既然資本市場開放提高了企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模，那么是否更多增加了對高技能勞動(dòng)力的需求？Goldin和Katz(1998)[46]研究發(fā)現(xiàn)資本注入帶來技術(shù)升級，替代了常規(guī)任務(wù)，增加了非常規(guī)任務(wù)，由此會(huì)替代低技能勞動(dòng)力補(bǔ)充更多高技能勞動(dòng)力，促進(jìn)偏向型勞動(dòng)力技術(shù)升級。高技能勞動(dòng)力往往也擁有更高的學(xué)歷和教育水平，因此高技能勞動(dòng)力增加必然伴隨高學(xué)歷水平的勞動(dòng)力增加。資本市場開放緩解了融資約束，資金注入帶來技術(shù)升級創(chuàng)新，由此減少對低技能勞動(dòng)力的需求，增加對高技能勞動(dòng)的需求。因此，我們推測“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后會(huì)增加對高技能勞動(dòng)力的需求。

為檢驗(yàn)上述推測，我們借鑒Autor等(2006)[47]的方法將技能定義為員工執(zhí)行各種任務(wù)的能力稟賦，任務(wù)分為三類：抽象任務(wù)、常規(guī)任務(wù)、手工任務(wù)。抽象任務(wù)，如科研、法律等需要解決問題的創(chuàng)造性任務(wù)，往往需要更多高技能勞動(dòng)力；常規(guī)任務(wù)，如挑選分類、重復(fù)組裝、記錄等有明確程序的日常和認(rèn)知任務(wù)，往往需要較低技能的勞動(dòng)力；手工任務(wù)，如保潔、駕駛等需要體力適應(yīng)的任務(wù)，往往也需要低技能的勞動(dòng)力。借鑒Kim等(2019)[20]的做法，我們用職業(yè)和教育程度來衡量技能水平，雖然每種職業(yè)可能包含上述多種任務(wù)，但是不同職業(yè)的主要任務(wù)存在差異。管理人員更需要具有解決問題和協(xié)調(diào)溝通的能力，技術(shù)人員、研發(fā)人員、市場人員和財(cái)務(wù)人員往往也更多需要具有分析解決非常規(guī)抽象任務(wù)的能力，這些員工也更可能擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、理學(xué)、工學(xué)、管理學(xué)等方面的學(xué)士、碩士和博士學(xué)位，具有較高的完成非常規(guī)抽象任務(wù)的技能。與之相比，生產(chǎn)工人、裝配工和后勤行政人員等職業(yè)更多的是完成日常體力和文書工作，需要較少技能。由此，我們將管理人員、技術(shù)人員、研發(fā)人員、市場人員、財(cái)務(wù)人員和大學(xué)本科、研究生及以上學(xué)歷員工定義為高技能勞動(dòng)力，生產(chǎn)人員、行政人員和大學(xué)本科以下學(xué)歷員工定義為低技能勞動(dòng)力。

表6報(bào)告了資本市場開放對不同職業(yè)和教育程度的員工人數(shù)的影響，其中Ln(manage)為管理人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(tech)為技術(shù)人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(research)為研發(fā)人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(admin)為行政人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(market)為市場人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(product)為生產(chǎn)人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(finance)為財(cái)務(wù)人員人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(others)為其他職位員工人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(otherdeg)為本科以下學(xué)歷員工人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(undergrad)為本科及以上學(xué)歷員工人數(shù)的自然對數(shù)，Ln(postgrad)為研究生及以上學(xué)歷員工人數(shù)的自然對數(shù)。由表可見，管理人員、技術(shù)人員、研發(fā)人員、市場人員和財(cái)務(wù)人員這些高技能勞動(dòng)力人數(shù)都顯著增加，而生產(chǎn)人員和行政人員這些低技能勞動(dòng)力人數(shù)沒有顯著增加。所有學(xué)歷的勞動(dòng)力數(shù)量都有顯著增加，這是因?yàn)榻┠曛袊鴦趧?dòng)力市場的改革增加了教育邊際回報(bào)，Li等(2012)[48]的研究表明1988年大學(xué)教育的回報(bào)率是7.4%，而2009年大學(xué)教育的回報(bào)率增加到49.2%，這讓更多人愿意接受更多的教育。基于以上分析，可以看出“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后增加了對高技能勞動(dòng)力的需求，體現(xiàn)出資本和勞動(dòng)力技能互補(bǔ)的關(guān)系，驗(yàn)證了我們的推測。“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)拓寬了外部融資的渠道，降低了獲得外部資金的成本，不僅增加了對高技能勞動(dòng)力的需求，而且還能刺激高技能勞動(dòng)力的供給，導(dǎo)致資本技能互補(bǔ)發(fā)揮更大作用，提高勞動(dòng)力市場化程度，使由供需關(guān)系決定的勞動(dòng)力市場更加完善。

表6 拓展性檢驗(yàn)2：資本市場開放與勞動(dòng)力技能

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)——是否通過其他資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響

過去三十年自動(dòng)化、人工智能(AI)和機(jī)器人技術(shù)取得了重大進(jìn)步，對世界各地人們的工作產(chǎn)生了重要影響。根據(jù)Acemoglu和Restrepo(2018)[3]的研究，自動(dòng)化、人工智能和機(jī)器人技術(shù)與勞動(dòng)力具有互補(bǔ)性，這些技術(shù)的發(fā)展增加了企業(yè)勞動(dòng)力需求，主要有以下幾個(gè)原因。首先，這些技術(shù)的使用產(chǎn)生了生產(chǎn)率效應(yīng)，使生產(chǎn)成本下降，增加了非自動(dòng)化任務(wù)對勞動(dòng)力的需求。這種勞動(dòng)力的需求不僅表現(xiàn)在正在實(shí)施自動(dòng)化的部門，例如Bessen(2016)[49]發(fā)現(xiàn)，銀行使用自動(dòng)取款機(jī)降低了銀行的成本，鼓勵(lì)銀行開設(shè)更多的分行，從而增加對銀行出納員的需求；也表現(xiàn)在其他未實(shí)施自動(dòng)化的部門，生產(chǎn)效率提高降低了使用自動(dòng)化技術(shù)生產(chǎn)的商品的價(jià)格，使家庭實(shí)際收入提高，從而對所有商品(包括那些沒有實(shí)施自動(dòng)化的部門生產(chǎn)的商品)需求增加，進(jìn)一步增加未實(shí)施自動(dòng)化的部門對勞動(dòng)力的需求。其次，自動(dòng)化技術(shù)提高了對資本的需求，引發(fā)了資本的進(jìn)一步積累，而資本積累會(huì)增加對勞動(dòng)力的需求。最后，自動(dòng)化的深化，即提高已經(jīng)自動(dòng)化任務(wù)的機(jī)器生產(chǎn)力，產(chǎn)生一系列新的工作。因?yàn)橐呀?jīng)實(shí)施過自動(dòng)化的任務(wù)不再存在勞動(dòng)力被資本替代的問題，所以提高自動(dòng)化技術(shù)進(jìn)步只會(huì)產(chǎn)生上述的生產(chǎn)率效應(yīng)，從而增加勞動(dòng)力需求。此外，自動(dòng)化、人工智能和機(jī)器人技術(shù)對低技能勞動(dòng)力帶來巨大沖擊，但是創(chuàng)造了更多需要高技能勞動(dòng)力的職位。Akerman等(2015)[50]研究表明技術(shù)與技能互補(bǔ)，自動(dòng)化設(shè)備投資替代了執(zhí)行常規(guī)任務(wù)的低技能勞動(dòng)力，補(bǔ)充增加了能夠解決問題、處理信息等非常規(guī)任務(wù)的高技能勞動(dòng)力。基于以上分析，我們推測高技能勞動(dòng)力增加以及勞動(dòng)力投資規(guī)模提高分別是資本市場開放導(dǎo)致更多技術(shù)投資和資本性投資的結(jié)果。

進(jìn)一步檢驗(yàn)其他資產(chǎn)投資是否對資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資具有中介效應(yīng)，其中Ln(1+techassets)為機(jī)器設(shè)備投資的自然對數(shù)，Ln(researchexp)為研發(fā)支出的自然對數(shù)，Ln(capitalexp)為資本性支出的自然對數(shù)。檢驗(yàn)方法同融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)，其中表7的Panel A和Panel B中因變量為企業(yè)高技能勞動(dòng)力投資Highlab，自變量為資本市場開放，中介變量分別為機(jī)器設(shè)備投資(3)機(jī)器設(shè)備投資數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中財(cái)務(wù)報(bào)表附注子庫，手工整理固定資產(chǎn)項(xiàng)目中電子設(shè)備、儀器儀表、電氣設(shè)備、動(dòng)力傳導(dǎo)設(shè)備、機(jī)器機(jī)械設(shè)備、通訊設(shè)備等本期增加額。、研發(fā)支出；Panel C中因變量為企業(yè)勞動(dòng)力總投資Ln(employment)，自變量為資本市場開放，中介變量為資本性支出。從表7可以看出，機(jī)器設(shè)備投資、研發(fā)支出和資本性支出均滿足部分中介效應(yīng)。由此表明，其他資產(chǎn)投資與勞動(dòng)力投資具有互補(bǔ)性，資本市場開放可以通過其他資產(chǎn)投資影響企業(yè)高技能勞動(dòng)力投資以及勞動(dòng)力總投資。

表7 拓展性檢驗(yàn)3：其他資產(chǎn)投資中介效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)前表

(四)處理其他資產(chǎn)投資的影響

基于前文分析，資本市場開放緩解了企業(yè)的融資約束，那么資本市場開放緩解融資約束后是直接增加了勞動(dòng)力投資，還是利用資本和勞動(dòng)力互補(bǔ)關(guān)系，先增加其他資產(chǎn)投資從而增加勞動(dòng)力投資？為檢驗(yàn)這個(gè)問題，排除其他資產(chǎn)投資對本文結(jié)論的影響，我們在模型(1)的基礎(chǔ)上加入控制變量其他資產(chǎn)投資Otherinvestmentit，其定義為(購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金)/上期總資產(chǎn)。

由表8 Panel A列(1)可以看出，其他資產(chǎn)投資的估計(jì)系數(shù)表明，其他資產(chǎn)投資系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，證明了資本和勞動(dòng)力的互補(bǔ)關(guān)系，但是資本市場開放對勞動(dòng)力投資的增加，并不完全是其他資產(chǎn)投資增加導(dǎo)致的。在控制其他資產(chǎn)投資后，資本市場開放仍然與勞動(dòng)力投資規(guī)模顯著正相關(guān)，所以資本市場開放可以直接增加勞動(dòng)力投資。

為進(jìn)一步排除其他資產(chǎn)投資對二者關(guān)系的影響，參照J(rèn)ung等(2014)[22]的方法將樣本分為正相關(guān)組(勞動(dòng)力投資與其他資產(chǎn)投資同增減)、負(fù)相關(guān)組(勞動(dòng)力投資與其他資產(chǎn)投資增減相反)、不相關(guān)組(其他資產(chǎn)投資為0或缺漏)。如果二者關(guān)系是由其他資產(chǎn)投資導(dǎo)致的，那么顯著正相關(guān)關(guān)系應(yīng)該只存在正相關(guān)組。表8 Panel A列(2)是正相關(guān)組結(jié)果，列(3)是負(fù)相關(guān)組結(jié)果，由于不相關(guān)組樣本過少，無法匯報(bào)結(jié)果，由此可見正相關(guān)組和負(fù)相關(guān)組結(jié)果均顯著正相關(guān)，排除其他資產(chǎn)投資對二者關(guān)系的影響，進(jìn)一步證明了資本市場開放可以直接增加企業(yè)勞動(dòng)力投資。

(五)勞動(dòng)密集度的影響

為考察行業(yè)差異對資本市場開放與企業(yè)勞動(dòng)力投資的影響，借鑒盧闖等(2015)[51]的做法，利用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/銷售收入度量勞動(dòng)密集度，按照勞動(dòng)密集度三分位數(shù)設(shè)置虛擬變量Labt，如果勞動(dòng)密集度位于后三分之一，Labt為1，否則為0。由表8 Panel B可以看出，在勞動(dòng)密集度高的企業(yè)中，資本市場開放與勞動(dòng)力投資的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。相比資本密集型行業(yè)，資本市場開放后勞動(dòng)密集型行業(yè)的勞動(dòng)力投資增加更多。

表8 拓展性檢驗(yàn)4、5：控制其他資產(chǎn)投資、勞動(dòng)密集度的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使本文研究結(jié)果更加穩(wěn)健，我們做了如下檢驗(yàn)：

(一)平行趨勢檢驗(yàn)

如果資本市場開放政策前，控制組與處理組滿足平行趨勢檢驗(yàn)，可證明政策后企業(yè)勞動(dòng)力投資的變化是受到政策沖擊導(dǎo)致的，從而滿足實(shí)驗(yàn)分組隨機(jī)性。借鑒Beck等(2010)[52]檢驗(yàn)平行趨勢方法，若觀測值是實(shí)驗(yàn)組且是政策實(shí)施前第j期，D_j則為1，否則為0。若觀測值是實(shí)驗(yàn)組且是政策實(shí)施后第j期，Dj則為1，否則為0。為避免取值范圍過寬，如果j大于2，縮尾處理為2。表9列(1)顯示，以D0為基期回歸后，D_1、D_2系數(shù)均不顯著，D1、D2系數(shù)均顯著，表明政策前控制組與處理組滿足平行趨勢檢驗(yàn)，企業(yè)勞動(dòng)力投資顯著增加是政策沖擊的結(jié)果。

(二)勞動(dòng)力投資規(guī)模采用其他代理變量

借鑒Faccio和Hsu(2017)[53]的方法，用員工增長率(Change_employ)度量勞動(dòng)力投資規(guī)模，即對員工人數(shù)的自然對數(shù)作差分。由表9列(2)可以看出，將因變量替換為員工增長率后，對模型(1)重新回歸，結(jié)果顯示“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)仍然顯著提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模，本文的結(jié)論沒有發(fā)生變化。

(三)變換樣本和樣本區(qū)間

首先，在樣本區(qū)間不變情況下，單獨(dú)檢驗(yàn)“滬股通”樣本是否仍然使本文結(jié)論保持不變。從表9列(3)可以看出，“滬港通”機(jī)制的啟動(dòng)顯著提高了勞動(dòng)力投資規(guī)模。其次，由于2016年12月“深港通”機(jī)制啟動(dòng)，因此我們排除“深港通”機(jī)制的影響，檢驗(yàn)2011—2015年“滬股通”樣本是否仍然能得出本文的結(jié)論。表9列(4)顯示，“深港通”機(jī)制啟動(dòng)前，“滬港通”機(jī)制的啟動(dòng)顯著提高了企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模。最后，由表9列(5)～列(7)可以看出，使用總樣本、1∶2PSM樣本、1∶3PSM樣本，結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論及研究價(jià)值

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，穩(wěn)定就業(yè)率、解決勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性矛盾成為亟須突破的問題。本文借助“滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)作為資本市場開放外生政策，研究資本市場開放對勞動(dòng)力投資的影響，并進(jìn)一步考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束對二者關(guān)系的影響以及資本市場開放影響勞動(dòng)力投資的作用機(jī)制。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1) 資本市場開放能夠提高勞動(dòng)力投資規(guī)模，控制其他影響因素以及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，資本市場開放與勞動(dòng)力投資之間的正相關(guān)關(guān)系仍未發(fā)生變化；(2) 在民營企業(yè)以及融資約束企業(yè)中，資本市場開放提高企業(yè)勞動(dòng)力投資規(guī)模的作用更為顯著；(3) 資本市場開放通過緩解融資約束影響企業(yè)勞動(dòng)力投資；(4) 資本市場開放增加企業(yè)對高技能勞動(dòng)力的需求，并且高技能勞動(dòng)力以及總勞動(dòng)力需求增加是資本市場開放導(dǎo)致更多技術(shù)投資和資本性投資的結(jié)果；(5) “滬港通”和“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后其他資產(chǎn)投資增加只能解釋勞動(dòng)力投資增加的一部分，勞動(dòng)力投資增加的另一部分是由資本市場開放直接導(dǎo)致的；(6) 在勞動(dòng)密集度高的企業(yè)中，資本市場開放提高企業(yè)勞動(dòng)力投資的作用更為顯著。

本文研究不僅具有理論意義，而且具有現(xiàn)實(shí)意義。從理論意義來看，本文豐富了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)，從以往研究較少關(guān)注的勞動(dòng)力投資這一視角考察資本市場開放對勞動(dòng)力投資規(guī)模的影響。此外，本文也拓寬了企業(yè)勞動(dòng)力投資影響因素的研究，證明資本市場開放對增加勞動(dòng)力投資以及改變企業(yè)對勞動(dòng)力技能的需求有積極影響。從現(xiàn)實(shí)意義來看，研究表明中國這樣的新興資本市場國家實(shí)行循序漸進(jìn)的資本市場開放政策是可行的，“滬港通”和“深港通”機(jī)制的啟動(dòng)對提高就業(yè)率和促進(jìn)勞動(dòng)力技能提高方面有積極效應(yīng)，為資本市場開放政策的實(shí)施與完善提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為解決我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期勞動(dòng)力市場面臨的問題提供政策啟示。因此，2018年4月擴(kuò)大“滬股通”和“深股通”每日額度限制，取消總額度限制是順勢而為，之后可以考慮繼續(xù)擴(kuò)大“滬股通”和“深股通”的標(biāo)的范圍。同時(shí)，應(yīng)積極探索中國資本市場與其他發(fā)達(dá)資本市場互利共贏的互聯(lián)互通機(jī)制，穩(wěn)健推進(jìn)中國資本市場的國際化進(jìn)程。