房貸、非房貸的金融負債與居民消費關(guān)系的實證研究

張 銳

安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233000

1 引言及文獻回顧

我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，經(jīng)濟增長方式逐步由高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變。確保經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的同時，維持較高的經(jīng)濟增長速度實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方式的平穩(wěn)過渡，已經(jīng)成為當(dāng)前研究的重要課題。為此習(xí)近平總書記在十九大報告中提出了“完善促進消費的體制機制，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用”的重要論斷。但我國居民的消費欲望長期處于低迷狀態(tài)，居民消費率水平從2000年的46.9%下滑到2017年的38.4%，與之相對應(yīng)住戶部門的信貸規(guī)模從2007年的5.07萬億元急速擴張到2019年9月的53.57萬億元①。消費率水平與住戶部門的信貸規(guī)模長期處于不匹配的狀態(tài)，由此可以看出負債與消費關(guān)系的研究對我國經(jīng)濟發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

早期關(guān)于負債與消費之間關(guān)系的研究主要是依托宏觀數(shù)據(jù)開展的， Jappelli等[1]發(fā)現(xiàn)消費對消費信貸的敏感程度與消費信貸占消費總額的比值呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。Smith等[2]指出無論是住房消費貸款還是非住房的消費貸款，均對居民消費水平產(chǎn)生了顯著的影響。Johnson等[3]發(fā)現(xiàn)債務(wù)償還率高的家庭在受到收入沖擊時其非耐用消費品支出的變化較小。Cecchetti 等[4]指出家庭債務(wù)率一旦超過85%這一閾值，家庭債務(wù)將阻礙經(jīng)濟增長。湯向俊等[5]認為消費信貸比的提高會使消費占GDP的比值提高。臧旭恒等[6]得出了消費信貸對耐用性消費品有促進作用而對非耐用消費品的影響較弱的結(jié)論。隨著研究的不斷深入，越來越多的學(xué)者意識到消費在宏觀上不具備可加性，宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)不能滿足研究的需求，因此近年來針對這一問題的研究更多地開始使用微觀數(shù)據(jù)作為研究對象。周弘[7]分析得到房貸對于衣著支出、娛樂支出的作用效果顯著，而對于食品支出和居住支出的消費作用不顯著。李江一等[8]發(fā)現(xiàn)持有信用卡可以促進消費，并且對于耐用消費品的影響大于對衣著食物等非耐用消費品的影響。潘敏等[9]認為居民部門負債的增加不能起到促進消費和消費升級的作用。張自然等[10]的研究表明家庭負債對于享受型消費具有抑制作用，但是對于生存型消費的作用卻是不顯著的。

通過上述分析，可以看出家庭負債與消費之間的關(guān)系尚未明確仍舊有很大的研究潛力可以發(fā)掘。因此本文在前人的研究基礎(chǔ)上進行了如下推進，第一，通過前人的研究可以看出不同的負債可能對于居民部門的消費存在著不同的影響方式，因此本文將負債細分為房貸和非房貸的金融負債進一步確定不同負債對消費的影響。第二，針對不同家庭的異質(zhì)性特點，按照年齡和地區(qū)進行異質(zhì)性分析得出更加具有微觀代表性的結(jié)論和政策啟示。

① 數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒和中國人民銀行金融機構(gòu)信貸收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。

2 理論基礎(chǔ)與作用機制

廣義的生命周期模型[11]指出理性人在進行消費時會以終身效用最大化為目的，但同時也會受到終身收入的限制。以此理論為基礎(chǔ)建立本文的理論模型，用公式(1)來表示。

(1)

其中U為效用函數(shù)，Ct是t時刻的消費水平，Wt代表t時刻的財富值，Yt表示t時刻的收入水平，β是折現(xiàn)率，rt為回報率。

在不存在龐氏博弈條件的基礎(chǔ)上得到該問題的歐拉方程式(2)：

(2)

進一步假設(shè)家庭的風(fēng)險偏好為風(fēng)險厭惡型，并規(guī)定消費者有相對穩(wěn)定的風(fēng)險規(guī)避效用，在不存在信息不對稱的市場中，可以進一步得到相應(yīng)的最優(yōu)化條件：

(3)

通過以上理論分析可以看出消費水平的變化與利率水平呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，而利率水平反映的是家庭的借貸成本，利率水平的高低影響著家庭借貸規(guī)模的大小。

負債可以幫助家庭實現(xiàn)不同期限的資產(chǎn)配置進而平滑消費以達到資源的有效利用幫助實現(xiàn)效用的最大化。當(dāng)一個家庭的當(dāng)期收入不能夠滿足其當(dāng)前的消費需求時，該家庭可以通過借助借貸性金融產(chǎn)品例如消費貸款、汽車貸款和住房貸款等以實現(xiàn)融通資金，提高其當(dāng)期購買力，滿足當(dāng)期的消費需求，也就是說負債可以幫助家庭減輕當(dāng)期的流動性約束，緩解當(dāng)期現(xiàn)金流不足的問題。

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源及研究思路

本文采用北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心實施中國家庭動態(tài)跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)(CFPS)。該數(shù)據(jù)集為微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，相比于傳統(tǒng)的宏觀數(shù)據(jù)對于個體的描述更加精準(zhǔn)，有助于展現(xiàn)出不同家庭的異質(zhì)化特點。因此在處理消費這種多以個體和家庭為單位進行決策的問題時具有更好的實證價值。本文采用的是2014年和2016年數(shù)據(jù)合成的面板數(shù)據(jù)，在具體的數(shù)據(jù)處理中本文參考張自然等[10]的做法，刪去了從事個體經(jīng)營的家庭樣本(由于從事個體經(jīng)營的家庭為了彌補經(jīng)營中出現(xiàn)的資金缺口進而產(chǎn)生更多的借貸，然而這部分借貸資金很可能不會流向家庭消費，因此將從事個體經(jīng)營的家庭樣本刪去)，僅保留未從事個體經(jīng)營的家庭樣本。除此以外，本研究選擇戶主(1)由于CFPS數(shù)據(jù)中未收錄戶主信息，本文采用財務(wù)回答人作為戶主年齡在20～65歲之間的家庭，在刪除存在缺失值和異常值的樣本之后，最終一共形成18 196個家庭樣本，構(gòu)成非平衡面板。這樣處理的原因是這樣的家庭具有完全的行為能力，消費習(xí)慣也具有穩(wěn)定性。本文首先研究了不同類型的貸款對于消費的作用方向和作用力度，在此基礎(chǔ)上考察不同年齡階層和不同地區(qū)的家庭信貸規(guī)模對于家庭消費的異質(zhì)性影響。最后采用替換被解釋變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗，保證實證結(jié)果的平穩(wěn)可靠。

3.2 變量設(shè)計與變量描述性統(tǒng)計

被解釋變量，采用家庭總支出作為被解釋變量，CFPS數(shù)據(jù)中家庭總支出反映的是一戶家庭在過去十二個月內(nèi)的總支出，可以很好地反映一戶家庭的消費水平。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中采用恩格爾系數(shù)即食品支出占總支出的比例作為被解釋變量。

解釋變量，在對核心解釋變量的選取上采用的是房貸和非房貸的金融負債這兩項。在當(dāng)前高房價的背景下房貸成為了大多數(shù)家庭在購買住房時的必選項，眾多學(xué)者也曾針對房貸與消費之間的關(guān)系做出過大量研究，究竟是“財富效應(yīng)”還是“房奴效應(yīng)”目前還存在一定的爭議。房貸以外的金融負債對于緩解家庭部門的當(dāng)期流動性約束也具有重要意義，但是Dynan[12]曾在其研究中提出一個負債反向影響消費的機制，即當(dāng)家庭負債率過高時，銀行很可能不再對這部分家庭進行放貸，造成這部分家庭不能獲得新的貸款用于消費，從而導(dǎo)致消費的下降，并且由于家庭負債率過高會導(dǎo)致家庭通過減少消費來償還負債。因此選取非房貸的金融負債作為核心解釋變量在一定程度上可以用來判斷我國住戶部門的負債率是否過高。

控制變量，選取家庭異質(zhì)性的戶主年齡、戶主學(xué)歷、家庭人口規(guī)模、家庭純收入、家庭凈資產(chǎn)以及家庭現(xiàn)金存款總額這7個變量。首先，將學(xué)歷變量劃分為本科及以上學(xué)歷、初高中學(xué)歷、小學(xué)及以下3個層次，并進行賦值：大專和本科及以上學(xué)歷賦值為2，中專、高職及初高中學(xué)歷為1，小學(xué)及以下為0。其次，人力財富和家庭財富是消費的重要影響因素，分別可以用收入和資產(chǎn)表示。一個家庭的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小反映了一個家庭“家底”， “家底”越厚則消費更有信心，即會促進消費。最后，現(xiàn)金和存款總額可以描述家庭當(dāng)前可隨時支取的流動資金規(guī)模，是家庭當(dāng)期消費的重要影響因素(見表1)。

通過對表1描述性統(tǒng)計的結(jié)果分析可以看出，家庭純收入的均值是大于家庭總支出的，即從全局來看不存在入不敷出的現(xiàn)象。但是家庭純收入的標(biāo)準(zhǔn)差明顯較大，這說明不同人群的收入水平存在較大差距，即部分人群需要通過借貸才能滿足其支出需求。為了方便后續(xù)研究我們還統(tǒng)計了不同年齡階段家庭和不同地區(qū)家庭各個變量的均值情況。從該統(tǒng)計結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)40歲以上家庭的房貸數(shù)額均值是明顯小于40歲以下家庭的。除此以外，西部地區(qū)家庭的學(xué)歷水平是明顯低于中東部地區(qū)家庭的，學(xué)歷的均值水平僅為0.49。西部地區(qū)的家庭人口規(guī)模均值為4.2，這一數(shù)值顯著高于中東部地區(qū)。

3.3 實證結(jié)果

采用Hausman檢驗判定使用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，得到基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果(見表2)。

表2 基礎(chǔ)模型的實證結(jié)果

從表2的回歸結(jié)果可以看出，在沒有加入家庭特征變量的基礎(chǔ)模型中，總房貸和非房貸的金融負債對于家庭總支出均具有正向的促進作用，且該促進作用大于家庭純收入對于家庭總支出的作用效果，說明當(dāng)前我國居民的負債水平能夠有效地刺激消費。并且通過房貸和非房貸的金融負債對總支出的正向作用可以判斷出我國家庭的負債水平仍處于正常水平，不存在過高的風(fēng)險。但是也應(yīng)當(dāng)注意到，當(dāng)前家庭的負債水平是否處于對消費促進力度最大的水平，仍舊存在著不確定性。針對加入家庭特征變量后的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，受教育水平和家庭人口規(guī)模對于家庭總支出的影響是不顯著的。其可能的原因是盡管受教育水平不同，但是不同家庭對于生活必需品的消費仍是必不可少的。造成了受教育水平回歸結(jié)果的不顯著，由此從側(cè)面反映了我國居民的消費仍舊存在很大的升級空間。由于采用的數(shù)據(jù)是以家庭為單位進行統(tǒng)計的，很多的消費品是以家庭為單位的形式共用的，購置數(shù)量往往是固定的，由此造成的回歸結(jié)果中，家庭人口規(guī)模的不顯著。另外，年齡與家庭總支出呈現(xiàn)出負相關(guān)，為此針對不同的年齡階段進行了異質(zhì)性分析結(jié)果(見表3)。

3.4 不同年齡階段的異質(zhì)性分析結(jié)果

根據(jù)表3可以看出，不同年齡階段非房貸的金融負債對于家庭總支出的作用均是顯著的，但是對30～39歲的中生代家庭而言，非房貸的金融負債對于家庭總支出的作用方向是負向的。這部分家庭往往處在上有老下有小的年齡階段，支出壓力較大，在背負債務(wù)時往往會通過削減消費來減輕還款壓力。在非房貸的金融負債對于總支出的作用力度上，50～65歲的年齡階段的作用力度最大，這一年齡階段往往由于年齡較大收入相應(yīng)減少，導(dǎo)致需要更多的借貸來維持家庭支出；20～29歲這一年齡階段非房貸的金融負債對家庭總支出的促進作用也很大，這一階段的家庭是以年輕人為家庭核心成員，他們的消費觀念超前，更愿意通過借貸方式進行超前消費。而房貸只對戶主年齡在40歲以上的家庭才具有顯著的正向影響。而對于戶主年齡低于40歲的家庭卻不具有顯著影響，一個人的財富往往在40歲以后才達到頂峰，戶主年齡在40歲以上的家庭前期通過房貸實現(xiàn)了大額資產(chǎn)的購置平滑了消費，所以在其財富到達巔峰時能夠擁有更多的資金用于消費，再結(jié)合不同年齡階段的均值統(tǒng)計結(jié)果可以看出，40歲以上的組別其房貸壓力明顯小于40歲以下的組別，說明戶主年齡在40歲以上的家庭往往由于其收入水平的提高和家庭資產(chǎn)的累計，房貸的還款壓力也相對較低，而年輕家庭的房貸壓力大，可能會在一定程度上抑制消費的增加。

表3 不同年齡階段的異質(zhì)性分析

3.5 不同地區(qū)的異質(zhì)性分析結(jié)果

東西部發(fā)展不平衡一直是我國存在的現(xiàn)實問題，借貸發(fā)展不平衡也是其中的一個縮影，韓立巖等[13]就曾在其研究中指出借貸水平對消費的影響程度存在較大的地區(qū)性差異，因此本文選擇分析地區(qū)性差異進行異質(zhì)性分析。

從表4的結(jié)果可以看出，無論是東部中部還是西部地區(qū)，房貸和非房貸的金融負債對于家庭總支出均具有顯著的促進作用，與總體模型的結(jié)果是一致的。而從作用力度來看，房貸對于總支出的作用力度由大到小的排序依次是西部、東部、中部。西部地區(qū)由于收入水平較低更加需要房貸來平滑收入購置住房；而東部地區(qū)的房價普遍較高，單純依靠收入實現(xiàn)買房有很大困難，因此房貸對于支出的促進作用也比較明顯。針對非房貸的金融負債而言，其對中部地區(qū)消費的刺激作用最為明顯，中部地區(qū)相對于西部地區(qū)而言收入水平較高，并且房價較東部地區(qū)低，還款壓力顯著低于東部地區(qū)和西部地區(qū)，因此更愿意也更有能力利用負債來平滑消費，從而導(dǎo)致中部地區(qū)非房貸的金融負債對于消費的促進程度更明顯。學(xué)歷盡管在總體模型中不是顯著影響因素，但是在西部地區(qū)的回歸模型中卻表現(xiàn)為顯著，這可能是由于西部地區(qū)的平均學(xué)歷僅為0.49(即小學(xué)文化及以下，中專高職及高中學(xué)歷為主)，顯著低于東部和中部地區(qū)所導(dǎo)致的。東中部地區(qū)的回歸結(jié)果不顯著，一方面說明我國西部地區(qū)的教育水平還有一定的發(fā)展空間和帶動消費的潛力，另一方面體現(xiàn)出東中部地區(qū)學(xué)歷對于消費的促進作用已經(jīng)達到較高水平。在西部地區(qū)家庭人口規(guī)模因素也呈現(xiàn)出和中東部地區(qū)不同的特點，同樣地從分地區(qū)的均值統(tǒng)計結(jié)果也可以看出，西部地區(qū)的平均家庭人口規(guī)模為4.2，顯著高于中東部地區(qū)，這可能是造成這一結(jié)果的主要原因。

表4 不同地區(qū)的異質(zhì)性分析結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗

恩格爾系數(shù)是指食物支出占總支出的比例，可利用恩格爾系數(shù)替換家庭總支出進行穩(wěn)健性檢驗。恩格爾系數(shù)越高說明家庭總支出中剛性支出越多，如果負債對于消費存在促進作用的話，那么利用恩格爾系數(shù)作為被解釋變量進行平穩(wěn)性檢驗時，系數(shù)應(yīng)該為負數(shù)。據(jù)此思路得到了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，從回歸結(jié)果中表明，所有的回歸系數(shù)均為負數(shù)，因此我們可以判斷回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，即房貸和非房貸的金融負債對家庭消費會起到促進作用。

5 結(jié)論及政策啟示

在我國居民消費率長期處于較低水平的背景下，本文從生命周期理論出發(fā)，探究負債與消費之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)無論是房貸還是非房貸的金融負債均對家庭消費存在顯著的正向促進作用，且非房貸的金融負債的作用效果更加明顯，說明當(dāng)前我國居民的負債水平處于安全水平，能夠有效地促進消費水平的提高。進一步針對不同年齡階段家庭的分析結(jié)果顯示，對任何年齡階段的家庭而言，非房貸的金融負債對消費均有促進作用。對于房貸而言，只有戶主年齡在40歲以上的家庭才具有促進作用，而40歲以下的家庭房貸對于消費的影響不顯著。從不同地區(qū)的實證結(jié)果來看，房貸和非房貸的金融負債對于消費有具有顯著的促進作用，其中房貸對西部地區(qū)消費水平的促進作用最明顯，非房貸的金融負債則對中部地區(qū)消費的提高最顯著。

綜上提出如下幾點建議：(1)進一步穩(wěn)定房價，明確政府的主體責(zé)任，構(gòu)建完善住房市場體系和住房保障體系。減輕居民的房貸壓力，讓房貸成為買房的工具而不是買房的負擔(dān)。(2)完善社會征信體制，加大金融創(chuàng)新，以消費需求為導(dǎo)向，為有借貸需求的居民提供更多更好的金融產(chǎn)品。(3)注重地區(qū)之間信貸水平的均衡發(fā)展，針對中西部地區(qū)消費特點進行創(chuàng)新型設(shè)計，擴大中西部地區(qū)的信貸總量，從而實現(xiàn)消費水平的提升。