法定數(shù)字貨幣、前瞻條件觸發(fā)與貨幣政策傳導(dǎo)*

藍(lán) 天，龐春陽，肖 晶，張星星

（中國(guó)人民銀行深圳市中心支行，廣東 深圳 518001）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，全球央行法定數(shù)字貨幣研究和試點(diǎn)進(jìn)程明顯加快。目前，全球已有近70% 的央行正在研究法定數(shù)字貨幣（IMF，2018），其中瑞典央行已于2020 年2 月在全球率先開始其法定數(shù)字貨幣e-krona 測(cè)試。實(shí)際上，中國(guó)對(duì)法定數(shù)字貨幣的探索起步較早并走在世界前列。2014 年，中國(guó)人民銀行成立法定數(shù)字貨幣研究小組，著手論證發(fā)行法定數(shù)字貨幣的可行性，并逐步推進(jìn)對(duì)法定數(shù)字貨幣運(yùn)行框架、應(yīng)用場(chǎng)景等方面的研究進(jìn)程。2016 年，中國(guó)人民銀行首次提出了對(duì)外公開發(fā)行法定數(shù)字貨幣的目標(biāo)。2017 年中國(guó)人民銀行正式成立數(shù)字貨幣研究所，加快與研發(fā)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)合，以實(shí)現(xiàn)前期法定數(shù)字貨幣原型開發(fā)成果的落地。2019 年11 月，央行法定數(shù)字貨幣基本完成頂層設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)制定、功能研發(fā)、聯(lián)調(diào)測(cè)試等工作，并遵循穩(wěn)步、安全、可控、創(chuàng)新、實(shí)用原則，先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會(huì)場(chǎng)景進(jìn)行內(nèi)測(cè)，以檢驗(yàn)理論可靠性、系統(tǒng)穩(wěn)定性、功能可用性、流程便捷性、場(chǎng)景適用性和風(fēng)險(xiǎn)可控性。2020 年10 月，央行聯(lián)合深圳市政府選擇紅包消費(fèi)場(chǎng)景開展數(shù)字人民幣試點(diǎn)，顯示出數(shù)字人民幣試點(diǎn)正在加速推進(jìn)應(yīng)用落地。

根據(jù)目前公開信息顯示，現(xiàn)階段我國(guó)央行數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營(yíng)架構(gòu)，不改變現(xiàn)有貨幣投放體系和二元賬戶結(jié)構(gòu)，且定位于物理現(xiàn)金的電子取代物，不計(jì)息，主要支持零售支付場(chǎng)景，不對(duì)商業(yè)銀行的存款貨幣形成競(jìng)爭(zhēng)（穆長(zhǎng)春，2019）。但區(qū)別于傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行流通方式，我國(guó)央行法定數(shù)字貨幣在發(fā)行流通過程中使用了密碼學(xué)技術(shù)、分布式賬本技術(shù)等創(chuàng)新技術(shù),且未來可能嘗試加載有利于貨幣職能發(fā)揮的智能合約。本文不討論法定數(shù)字貨幣技術(shù)本身，而是關(guān)注這些發(fā)行機(jī)制的創(chuàng)新會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生何種影響、前瞻條件觸發(fā)機(jī)制未來是否可能成為貨幣政策工具等問題。本文認(rèn)為研究上述問題，對(duì)我國(guó)法定數(shù)字貨幣進(jìn)一步研發(fā)、豐富貨幣政策研究框架以及提升政策執(zhí)行效果具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生何種影響，目前學(xué)術(shù)界尚未形成共識(shí)，這也是主要國(guó)家雖然均已開展中央銀行數(shù)字貨幣研究，但遲遲未推出實(shí)踐的主要原因。Barrdear 和Kumhof（2016）通過構(gòu)建DSGE 模型模擬分析了法定數(shù)字貨幣可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。Bordo 和Levin（2017）的研究同時(shí)推演了中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的正反面影響，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行數(shù)字貨幣將導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金利率與市場(chǎng)利率脫鉤，從而使聯(lián)邦基金利率影響市場(chǎng)利率的政策傳導(dǎo)渠道失效；但若對(duì)數(shù)字貨幣付息，則可以彌補(bǔ)現(xiàn)金流通量下降帶來的負(fù)面影響，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。其他學(xué)者進(jìn)一步結(jié)合中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的模式，分析了央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。Davoodalhosseini（2018）認(rèn)為，央行直接發(fā)行數(shù)字貨幣（也即一層運(yùn)營(yíng)體系）將與商業(yè)銀行形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但央行可以直接了解客戶賬戶情況，更靈活地施行貨幣政策，從而提高貨幣政策效果。Bindseil（2019）指出央行數(shù)字貨幣存在兩個(gè)爭(zhēng)議：一是發(fā)行央行數(shù)字貨幣將導(dǎo)致金融脫媒，并使信用分配集中在央行。二是央行數(shù)字貨幣發(fā)行將加劇金融脆弱性，使金融體系受到投機(jī)攻擊和擠兌的風(fēng)險(xiǎn)加大。為避免金融脫媒以及引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)央行數(shù)字貨幣和非數(shù)字貨幣實(shí)施雙重利率。

從國(guó)內(nèi)研究來看，劉生福（2018）認(rèn)為采用雙層運(yùn)營(yíng)模式發(fā)行中央銀行數(shù)字貨幣不會(huì)對(duì)現(xiàn)行貨幣政策運(yùn)行框架和傳導(dǎo)效率產(chǎn)生影響；若采用“現(xiàn)金+存款”替代型模式直接對(duì)公眾發(fā)行中央銀行數(shù)字貨幣（一層運(yùn)營(yíng)模式），可以提高貨幣供給的可測(cè)性和可控性，疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。謝星和封思賢（2019）認(rèn)為，央行在雙層運(yùn)營(yíng)模式下發(fā)行數(shù)字貨幣將在長(zhǎng)期導(dǎo)致準(zhǔn)備金下降，從而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)變大，進(jìn)而使得盯住數(shù)量型貨幣政策中介指標(biāo)的預(yù)測(cè)難度增大；但是同時(shí)，若數(shù)字貨幣采取了條件觸發(fā)機(jī)制，可有效減少貨幣政策在傳導(dǎo)過程中的時(shí)滯和漏損，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。姚前（2019）通過理論分析發(fā)現(xiàn)法定數(shù)字貨幣能夠在支付、貨幣政策和金融穩(wěn)定方面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響，并基于DSGE 模型的實(shí)證分析指出，法定數(shù)字貨幣對(duì)銀行系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)的沖擊可控，并能夠提高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

已有文獻(xiàn)為進(jìn)一步研究央行數(shù)字貨幣提供了有益探索。但結(jié)合央行法定數(shù)字貨幣公開特征，深入分析法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)潛在影響的文獻(xiàn)不僅數(shù)量有限，且多為定性分析，缺乏理論建模和定量分析。鑒于此，本文梳理提煉法定數(shù)字貨幣核心特征，并嘗試納入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架，深入分析法定數(shù)字貨幣及其前瞻條件觸發(fā)機(jī)制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。相比之前的研究，本文力圖在以下兩個(gè)方面有所創(chuàng)新：一是基于法定數(shù)字貨幣的特征梳理，將法定數(shù)字貨幣核心特征納入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架中，進(jìn)而研究法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。二是深入探討法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并通過價(jià)格粘性和政策反應(yīng)函數(shù)中參數(shù)的動(dòng)態(tài)化，分析影響前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果的主要因素。

二、法定數(shù)字貨幣的核心特征及對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

電子支付快速發(fā)展以及各類支付工具的不斷創(chuàng)新極大改變了普通居民支付交易模式。隨著全球化的逐步深入，電子貨幣興起，諸如比特幣、天秤幣等虛擬貨幣的快速發(fā)展，使得哈耶克等學(xué)者對(duì)政府不壟斷貨幣發(fā)行的多元貨幣理論存在從推演轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的可能。正是虛擬貨幣的快速發(fā)展使得主要國(guó)家央行意識(shí)到唯有發(fā)行中央銀行數(shù)字貨幣，才能從根本上有效維護(hù)法定貨幣地位。人民銀行也于近年來開展了關(guān)于法定數(shù)字貨幣的研究，并披露了法定數(shù)字貨幣發(fā)行的特點(diǎn)和主要考慮。

（一）法定數(shù)字貨幣的主要特點(diǎn)

一是采取中心化管理模式下的雙層運(yùn)營(yíng)體系。在這一模式下，人民銀行先把法定數(shù)字貨幣兌換給商業(yè)銀行或者是其他運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，再由運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)兌換給公眾。雙層運(yùn)營(yíng)體系下，法定數(shù)字貨幣依然是中央銀行負(fù)債，由中央銀行信用擔(dān)保，具有無限法償性。另外，雙層運(yùn)營(yíng)體系不會(huì)改變現(xiàn)行“中央銀行→商業(yè)銀行→社會(huì)”的貨幣投放體系，對(duì)商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)也有限。同時(shí)，堅(jiān)持中心化管理模式，可以保證央行在數(shù)字貨幣發(fā)行過程中的中心地位，央行數(shù)字貨幣仍然是中央銀行對(duì)社會(huì)公眾的負(fù)債，這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系并沒有隨著貨幣形態(tài)變化而改變。

表1 數(shù)字貨幣主要特性及其主要內(nèi)容

二是基于賬戶松耦合的現(xiàn)鈔（M0）替代。對(duì)比來看，現(xiàn)有的紙鈔和硬幣從使用上來看攜帶不便且容易匿名偽造，在監(jiān)管上存在用于洗錢、恐怖融資等的風(fēng)險(xiǎn)。電子支付工具諸如銀行卡和手機(jī)移動(dòng)支付雖然具有一定的便利性，但依然未脫離現(xiàn)有銀行賬戶體系，且存在第三方信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。另外，移動(dòng)支付在賬戶服務(wù)和通信網(wǎng)絡(luò)覆蓋不佳的地區(qū)難以使用，所以電子支付工具無法替代M0。而法定數(shù)字貨幣則顛覆了電子支付工具必須依賴賬戶體系的模式，采用賬戶松耦合（即脫離傳統(tǒng)銀行賬戶實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移），使得法定數(shù)字貨幣可以與現(xiàn)鈔一樣線下交易。同時(shí)，法定數(shù)字貨幣保持了現(xiàn)鈔的屬性和主要特征，也滿足了使用者在便攜性和可控匿名性方面的需求，具有了替代現(xiàn)鈔的功能屬性。

三是可加載智能合約。孫國(guó)峰（2019）指出，數(shù)字貨幣能夠?yàn)樨泿耪吆秃暧^審慎政策及時(shí)提供大數(shù)據(jù)信息，能夠幫助中央銀行更準(zhǔn)確、更靈活地運(yùn)用政策工具。因此，對(duì)法定數(shù)字貨幣加載有利于貨幣職能的智能合約能夠充分發(fā)揮數(shù)字貨幣的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，通過加載時(shí)間、信用等前置條件，也可以被應(yīng)用于再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具操作以及反洗錢、反恐怖融資等多種場(chǎng)景中。

（二）法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的可能影響

結(jié)合相關(guān)研究以及法定數(shù)字貨幣的特點(diǎn)，我們認(rèn)為法定數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)現(xiàn)行貨幣政策框架的潛在影響有：

一是法定數(shù)字貨幣替代M0 將會(huì)間接影響M2?？傮w來看，法定數(shù)字貨幣對(duì)M0 的替代本質(zhì)上是貨幣形式的轉(zhuǎn)換，所以不會(huì)引發(fā)金融脫媒，也不會(huì)對(duì)現(xiàn)有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的沖擊。但是由于貨幣數(shù)字化后，與電子支付類似將使支付過程更加便捷。從居民使用偏好和效率的角度來看，根據(jù)現(xiàn)金優(yōu)先（Cash in advance）理論，居民為滿足日常交易將一定程度上增加對(duì)法定數(shù)字貨幣的持有需求，同時(shí)減少對(duì)儲(chǔ)蓄存款的需求，進(jìn)而影響存款創(chuàng)造。Davoodalhosseini（2018）指出，現(xiàn)金和數(shù)字貨幣共存的經(jīng)濟(jì)體將導(dǎo)致貨幣總量波動(dòng)性加大，從而影響社會(huì)整體福利。

二是法定數(shù)字貨幣發(fā)行將影響利率傳導(dǎo)。孫國(guó)峰（2019）指出，雖然法定數(shù)字貨幣與現(xiàn)鈔相同，不計(jì)付利息。但是家庭部門對(duì)數(shù)字貨幣的需求，可能使商業(yè)銀行個(gè)人部門活期存款面臨替代壓力。商業(yè)銀行為保持流動(dòng)性，將提高存款利率使得經(jīng)濟(jì)體達(dá)到一個(gè)新的均衡，也即數(shù)字貨幣對(duì)活期存款的替代終止，商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造穩(wěn)定。存款利率的提高可能削弱中央銀行在經(jīng)濟(jì)下行階段降低利率穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。

三是法定數(shù)字貨幣加載智能或有助于解決當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)面臨的問題。姚前（2019）提出利用央行數(shù)字貨幣的智能合約功能，建立“前瞻條件觸發(fā)”機(jī)制。在數(shù)字貨幣發(fā)行時(shí)，通過預(yù)先設(shè)定政策導(dǎo)向條件，來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的精準(zhǔn)投放、政策的實(shí)時(shí)傳導(dǎo)、前瞻指引以及逆周期調(diào)控等結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)，使得總量貨幣政策在實(shí)施的同時(shí)具有宏觀信貸政策指引的作用，以尋求解決現(xiàn)代貨幣政策困境的可能性。

三、模型構(gòu)建

結(jié)合前文整理的法定數(shù)字貨幣核心特征，在Barrdear 和Kumhof（2016）、姚前（2019）模型框架的基礎(chǔ)上，構(gòu)建包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行四部門的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。

模型的主要框架如下：家庭部門持有法定數(shù)字貨幣，為中間廠商提供勞動(dòng)力并從中獲取勞動(dòng)報(bào)酬，為商業(yè)銀行提供存款并獲取存款利息。企業(yè)部門分為資本廠商、中間廠商和最終廠商。其中，中間廠商從家庭部門吸納勞動(dòng)力，并使用資本品生產(chǎn)中間品提供給最終廠商；最終廠商購(gòu)買中間品并生產(chǎn)最終消費(fèi)品出售給家庭部門；資本廠商從最終品生產(chǎn)商購(gòu)得投資品，從中間廠商購(gòu)得折余資本進(jìn)行生產(chǎn)并返售給中間廠商。商業(yè)銀行從家庭部門吸收儲(chǔ)蓄，向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款、繳納存款準(zhǔn)備金，為中間廠商提供貸款。中央銀行維持自身資產(chǎn)負(fù)債表平衡，并制定法定數(shù)字貨幣供給規(guī)則。

（一）家庭部門

由于法定數(shù)字貨幣不僅具有電子支付工具的優(yōu)勢(shì)，還能突破支付網(wǎng)絡(luò)邊界實(shí)現(xiàn)“雙離線”交易，同時(shí)也具備物流現(xiàn)金“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”支付以及可控匿名性的特征。因此，盡管現(xiàn)階段法定數(shù)字貨幣暫不支付利息，但法定數(shù)字貨幣低成本、高效率的支付結(jié)算會(huì)對(duì)傳統(tǒng)貨幣存在支付替代效應(yīng)（喬海曙等，2018）。這意味著家庭部門會(huì)在法定數(shù)字貨幣的便利性和銀行存款收益之間進(jìn)行權(quán)衡選擇，本文引入以下等式來描述家庭部門的實(shí)際貨幣余額：

家庭部門的期望效用函數(shù)由消費(fèi)需求ct、勞動(dòng)供給ht和實(shí)際貨幣余額mt表示：

其中：0＜βh＜1 為家庭部門的折現(xiàn)因子，v 度量了消費(fèi)慣性，φh、φM為勞動(dòng)供給和實(shí)際貨幣余額彈性的倒數(shù)，χh、χM表示勞動(dòng)和實(shí)際貨幣余額對(duì)家庭部門效用的邊際貢獻(xiàn)率。

（二）企業(yè)部門

1.最終廠商

本文將企業(yè)部門分為最終廠商、中間廠商、資本廠商。假設(shè)最終廠商處于完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。最終廠商以Pt(j) 的價(jià)格購(gòu)買中間品Yt(j)并以此生產(chǎn)最終產(chǎn)品：

2.中間廠商

本文假定中間廠商的生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas 函數(shù)形式：

其中：zt表示這類中間廠商擁有的技術(shù)水平，Kt表示資本投入，ht表示投入的勞動(dòng)，Yt(j)表示生產(chǎn)的中間品，μK、μh分別表示資本品和勞動(dòng)要素投入。中間廠商通過自有凈資產(chǎn)nt和銀行貸款lt來購(gòu)買資本品，直接寫成實(shí)際形式為：

假設(shè)每一期僅有 比例的資產(chǎn)凈值會(huì)保留到下一期，則企業(yè)資產(chǎn)凈值的演化路徑為：

結(jié)合Calvo 定價(jià)規(guī)則，則價(jià)格水平的演變方式為：

通過對(duì)數(shù)線性化，可以得到中間品生產(chǎn)商部門的混合新凱恩斯菲利普斯曲線：

3.資本廠商

（三）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行吸收家庭部門的存款dt以及向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款ft，并向中間廠商發(fā)放貸款lt以及存入中央銀行作為存款準(zhǔn)備金bt。因此，商業(yè)銀行部門有如下等式：

同時(shí)，本文設(shè)定存款創(chuàng)造機(jī)制具有以下的二次管理成本函數(shù)形式：

（四）中央銀行

根據(jù)前述模型設(shè)定，中央銀行的負(fù)債包括發(fā)行的法定數(shù)字貨幣et以及商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金bt，資產(chǎn)即為中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款ft，則央行的資產(chǎn)負(fù)債表平衡等式為：

為解決傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)中存在的傳導(dǎo)渠道不暢、預(yù)期管理不足、信貸投向不準(zhǔn)以及傳導(dǎo)時(shí)滯等問題，部分學(xué)者嘗試性地提出法定數(shù)字貨幣發(fā)行探索設(shè)置前瞻條件觸發(fā)機(jī)制。該機(jī)制是央行先向商業(yè)銀行預(yù)發(fā)數(shù)字貨幣額度，但當(dāng)期并未正式生效，后續(xù)央行會(huì)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣市場(chǎng)狀況、投向主體等方面的合意程度，考慮是否將相應(yīng)額度置為有效。需要說明的是，盡管這一機(jī)制未明確會(huì)用于現(xiàn)階段法定數(shù)字貨幣的發(fā)行上，但隨著未來央行法定數(shù)字貨幣推廣運(yùn)用，該機(jī)制或?yàn)閿?shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策帶來新的政策工具。此外，鑒于現(xiàn)階段法定數(shù)字貨幣不付息特征，本文假設(shè)央行遵循以下規(guī)則確定法定數(shù)字貨幣數(shù)量：

（五）市場(chǎng)出清

當(dāng)模型達(dá)到均衡時(shí)，總產(chǎn)出等于總需求，市場(chǎng)出清條件為：

四、實(shí)證分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本文模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)通過參考既有研究和實(shí)際數(shù)據(jù)校準(zhǔn)。具體校準(zhǔn)結(jié)果見表2 所示，以下對(duì)部分參數(shù)校準(zhǔn)進(jìn)行說明。

家庭部門的貼現(xiàn)因子βh是均衡無風(fēng)險(xiǎn)利率的倒數(shù)，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的2009-2019年的一年期定期存款的年平均利率，參數(shù)β 取值0.9922；由于商業(yè)銀行和企業(yè)相比家庭更愿意投資而非消費(fèi)，兩部門的貼現(xiàn)因子相比家庭會(huì)更低，參考Suh（2012），βb和βe分別取值0.9835 和0.9885 ；考慮到我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)要素中資本投入較多，本文依據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)校準(zhǔn)，將中間廠商生產(chǎn)函數(shù)中資本份額μK設(shè)定為0.45。勞動(dòng)要素投入μh占比0.55；法定數(shù)字貨幣在實(shí)際貨幣占比自相關(guān)系數(shù)和技術(shù)沖擊標(biāo)準(zhǔn)差，參考姚前（2019），分別取值0.8 和0.0006；存款管理成本參數(shù)和貸款管理成本參數(shù)參考Funke 和Paetz（2012）分別取值0.01%和0.0158%。

需要特別說明的是，由于目前法定數(shù)字貨幣還未正式推出，且對(duì)法定數(shù)字貨幣條件觸發(fā)機(jī)制的研究屬于開創(chuàng)性嘗試，對(duì)于法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則中參數(shù)的取值暫無相關(guān)文獻(xiàn)可供參考。鑒于本文的研究重點(diǎn)不在于法定數(shù)字貨幣發(fā)行規(guī)則的檢驗(yàn)，本文參考吳吉林等（2015）對(duì)于數(shù)量型貨幣政策規(guī)則中的參數(shù)取值，設(shè)定法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則平滑系數(shù)λe=0.9，法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)λπ=-1.2，法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)λy=-0.7，并在后文脈沖響應(yīng)分析中設(shè)定不同的參數(shù)取值考察其對(duì)條件觸發(fā)機(jī)制效應(yīng)的影響。

表2 模型參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

φm 實(shí)際貨幣彈性的倒數(shù) 2.5 λe 法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則平滑系數(shù) 0.9存款管理成本參數(shù) 0.01% λπ法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù) -1.2貸款管理成本參數(shù) 0.0158% λy法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù) -0.7未預(yù)期到政策沖擊自相關(guān)系數(shù) 0.8 σγ 法定數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊標(biāo)準(zhǔn)差 0.0006

（二）模型適用性分析

1.關(guān)鍵變量模型均衡值和實(shí)際值的比較

表3 展示了關(guān)鍵變量模型穩(wěn)態(tài)值與實(shí)際值的比較結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)態(tài)時(shí)消費(fèi)占產(chǎn)出的比重為71%，而2019 年最終消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為57.8%，由于本文封閉模型中未考慮進(jìn)出口因素，且引入了法定數(shù)字貨幣會(huì)對(duì)家庭部門的消費(fèi)起到提升作用，因此，穩(wěn)態(tài)時(shí)消費(fèi)占產(chǎn)出的比重相對(duì)于實(shí)際值仍在合理范圍內(nèi)；穩(wěn)態(tài)時(shí)投資占產(chǎn)出的比重為29%，2019 年資本形成總額對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率為31.2%，兩者基本吻合。

表3 關(guān)鍵變量模型均衡值和實(shí)際值的比較

2.主要經(jīng)濟(jì)變量同產(chǎn)出的二階矩比較

表4 展示了模型主要經(jīng)濟(jì)變量同產(chǎn)出的二階矩與實(shí)際值的比較結(jié)果。對(duì)比結(jié)果表明：消費(fèi)、投資和資本的二階矩均要大于產(chǎn)出的二階矩，且模型模擬的投資、消費(fèi)、資本二階矩相對(duì)于產(chǎn)出的比率分別為2.227、1.737、1.318，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的投資、消費(fèi)和資本同產(chǎn)出的二階矩比率較為接近。因此，從二階矩的表現(xiàn)來看，模型能夠較好擬合實(shí)際數(shù)據(jù)。

表4 主要經(jīng)濟(jì)變量同產(chǎn)出的二階矩比較

（三）脈沖響應(yīng)分析

1.法定數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊

圖1 展示了1 單位正向法定貨幣技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。正向法定數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊使得法定數(shù)字貨幣數(shù)量在初期提高約0.006%，之后快速轉(zhuǎn)為負(fù)值，中期看，經(jīng)濟(jì)中的法定數(shù)字貨幣數(shù)量將增加，如圖1（e）所示。投資和產(chǎn)出在短期內(nèi)有一個(gè)小幅下降，但中長(zhǎng)期影響顯著為正，其中，產(chǎn)出在第7 期達(dá)到正向最大值，較穩(wěn)態(tài)值提升0.16%，如圖1（b）、（c）所示，表明法定數(shù)字貨幣技術(shù)進(jìn)步有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖1 正向法定數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊脈沖結(jié)果

需要特別說明的是，目前社會(huì)上存在法定數(shù)字貨幣會(huì)對(duì)商業(yè)銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)的擔(dān)憂。從本文的脈沖結(jié)果看，在法定數(shù)字貨幣正向技術(shù)沖擊下，銀行存款初期確有一個(gè)明顯的下降，降低幅度約為0.0016%，但隨后在第3 期轉(zhuǎn)為正值，并在中期一直保持為正，如圖1（f）所示。這表明法定數(shù)字貨幣對(duì)商業(yè)銀行存款的替代作用有限，且主要體現(xiàn)為短期沖擊，中長(zhǎng)期看不會(huì)造成銀行大規(guī)?！按婵畎峒摇鼻闆r的出現(xiàn)，總體而言對(duì)商業(yè)銀行存款穩(wěn)定性的沖擊是可控的。此外，正向法定數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊雖然會(huì)在短期內(nèi)造成存款利率提高約0.02%，但是中長(zhǎng)期看，銀行的存款利率會(huì)明顯下降，商業(yè)銀行負(fù)債端成本的降低會(huì)通過內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制帶動(dòng)其貸款利率下行，如圖1（g）、（h）所示。

2.前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

圖2 展示了央行法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。具體而言，本文考察央行在t 期增加1 單位預(yù)發(fā)法定數(shù)字貨幣額度，并分別宣布在t+1、t+2、t+3、t+4 期（本文1 期相當(dāng)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)中1 個(gè)季度）合意條件置效情況下的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

圖2 法定數(shù)字貨幣條件觸發(fā)機(jī)制的脈沖結(jié)果

以前瞻2 期 （圖中FW-2）的情況為例，法定數(shù)字貨幣條件觸發(fā)機(jī)制的傳導(dǎo)機(jī)制可以解釋為：t 期央行宣布增加1 單位預(yù)發(fā)法定數(shù)字貨幣額度，各經(jīng)濟(jì)主體在意識(shí)到未來法定數(shù)字貨幣的發(fā)行量會(huì)增加后，通脹預(yù)期上升，一方面，家庭會(huì)選擇增加當(dāng)期儲(chǔ)蓄，從而增加銀行的存款量，存款利率和貸款利率隨之降低，如圖2（f）、（g）、（h）；另一方面，實(shí)際貨幣余額的提高會(huì)使得家庭效用提升，并選擇進(jìn)行更多的消費(fèi)，企業(yè)當(dāng)期投資也會(huì)隨著通脹預(yù)期的上升和銀行貸款利率的降低而進(jìn)一步提升，如圖2（c）、（d），進(jìn)而提高產(chǎn)出和通脹，如圖2（a）、（b）。隨著產(chǎn)出和通脹對(duì)其穩(wěn)態(tài)值形成正向偏離，根據(jù)法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則，由于法定數(shù)字貨幣的發(fā)行數(shù)量會(huì)依據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口“逆風(fēng)而動(dòng)”，因此法定數(shù)字貨幣發(fā)行數(shù)量隨之減少，當(dāng)t+2 期央行將t 期預(yù)發(fā)的法定數(shù)字貨幣額度置為有效后，已預(yù)期的沖擊會(huì)帶動(dòng)法定數(shù)字貨幣發(fā)行數(shù)量增加，進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激作用，如圖2（e）。

圖2 顯示，投資、消費(fèi)、通脹、產(chǎn)出和法定數(shù)字貨幣數(shù)量在初期的響應(yīng)程度與法定數(shù)字貨幣預(yù)發(fā)和置效之間的間隔顯著相關(guān)，且隨著間隔時(shí)間的增加，上述五個(gè)經(jīng)濟(jì)變量達(dá)到最大響應(yīng)的時(shí)間越晚，最大響應(yīng)的幅度越大。另一方面，銀行存款、存款利率和貸款利率在初期的響應(yīng)程度在四種間隔情況下無顯著差異。這可能是由于現(xiàn)階段法定數(shù)字貨幣暫不付息，因此該機(jī)制的效果主要通過預(yù)期渠道和信貸渠道（而非利率渠道）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

3.價(jià)格粘性和法定數(shù)字貨幣規(guī)則反應(yīng)系數(shù)對(duì)前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果的影響

在影響前瞻性指引效果的因素中，價(jià)格粘性和政策規(guī)則中的反應(yīng)系數(shù)這兩個(gè)因素的影響較為顯著（Del Negro 等，2012；McKay 等，2016；耿亞瑩等，2019）。由于法定數(shù)字貨幣條件觸發(fā)機(jī)制的效果與前瞻性指引類似，因此本文通過調(diào)整模型中價(jià)格粘性系數(shù)、法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則對(duì)通脹以及產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)設(shè)定，以考察上述兩個(gè)因素對(duì)法定數(shù)字貨幣條件觸發(fā)機(jī)制效果的影響，相關(guān)參數(shù)設(shè)定見表5。

圖3 展示了四種參數(shù)組合下，央行前瞻2 期（t 期預(yù)發(fā)額度，t+2 期置效）增加1 單位預(yù)發(fā)法定數(shù)字貨幣額度的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。比較參數(shù)組合1 和2 可知，價(jià)格粘性越低時(shí)，法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的效果越弱。這是因?yàn)椋〉膬r(jià)格粘性系數(shù)意味著更多的企業(yè)會(huì)根據(jù)上升的通脹預(yù)期進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，短期內(nèi)通脹上升幅度較參數(shù)組合1 有所增加，如圖3（a）所示。而根據(jù)法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則，面對(duì)擴(kuò)大的正向通脹缺口，參數(shù)組合2 中的法定數(shù)字貨幣數(shù)量在初期會(huì)有一個(gè)更大程度的降幅，如圖3（e）所示，反映在現(xiàn)實(shí)中，即央行會(huì)減少法定數(shù)字貨幣數(shù)量以抑制經(jīng)濟(jì)過熱。可以看到，參數(shù)組合2 中的產(chǎn)出、投資和消費(fèi)的波動(dòng)程度顯著低于參數(shù)組合1，如圖3（b）、（c）、（d）。

表5 價(jià)格粘性和法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則反應(yīng)系數(shù)設(shè)定

圖3 價(jià)格粘性和法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則反應(yīng)系數(shù)對(duì)前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果的影響

比較參數(shù)組合1 和3 可知，法定數(shù)字貨幣的數(shù)量規(guī)則對(duì)于通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)程度越溫和，則前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的效果越強(qiáng)。t 期一單位預(yù)發(fā)法定數(shù)字貨幣額度的正向沖擊造成產(chǎn)出和通脹的上升，由于在參數(shù)組合3 中，法定數(shù)字貨幣數(shù)量的通脹和產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)（絕對(duì)值）更小，法定數(shù)字貨幣數(shù)量針對(duì)擴(kuò)大的正向產(chǎn)出缺口和通脹缺口的調(diào)整會(huì)更加溫和，如圖3（e）所示，對(duì)于經(jīng)濟(jì)過熱的抑制效果較弱，可以看到參數(shù)組合3 中的通脹會(huì)持續(xù)高于參數(shù)組合1，如圖3（a）所示，進(jìn)而導(dǎo)致參數(shù)組合3 中產(chǎn)出、消費(fèi)和投資的波動(dòng)程度會(huì)顯著高于參數(shù)組合1。

五、結(jié)論及政策建議

本文結(jié)合央行法定數(shù)字貨幣公開信息、專家公開演講和相關(guān)論文，構(gòu)建包含法定數(shù)字貨幣核心特征的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，同時(shí)創(chuàng)新性地提出法定數(shù)字貨幣數(shù)量規(guī)則，并在其中引入前瞻條件觸發(fā)機(jī)制，運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析方法，深入研究了法定數(shù)字貨幣及其前瞻條件觸發(fā)機(jī)制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，正向法定數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)商業(yè)銀行存款的替代作用主要體現(xiàn)為短期沖擊，中長(zhǎng)期不會(huì)造成銀行大規(guī)?！按婵畎峒摇?，對(duì)商業(yè)銀行存款穩(wěn)定性的沖擊是可控的。第二，法定數(shù)字貨幣的前瞻條件觸發(fā)機(jī)制能夠通過預(yù)期渠道和信貸渠道對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生前瞻性影響。央行增加預(yù)發(fā)法定數(shù)字貨幣額度會(huì)提高通脹預(yù)期，從而引導(dǎo)家庭和企業(yè)相應(yīng)增加當(dāng)期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)能夠在法定數(shù)字貨幣置效前做出反應(yīng)。但該機(jī)制對(duì)銀行存款、存款利率和貸款利率等變量的影響不顯著。第三，價(jià)格粘性、法定數(shù)字貨幣數(shù)量對(duì)通脹及產(chǎn)出的反應(yīng)程度等因素會(huì)影響法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的效果。其中，價(jià)格粘性與前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果正相關(guān)，價(jià)格粘性越弱，經(jīng)濟(jì)主體價(jià)格調(diào)整越靈活，前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果越明顯；法定數(shù)字貨幣數(shù)量對(duì)通脹及產(chǎn)出的反應(yīng)程度與前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果負(fù)相關(guān)，法定數(shù)字貨幣對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口變動(dòng)的反應(yīng)越溫和，前瞻條件觸發(fā)機(jī)制效果越明顯。

基于此，本文提出如下政策建議：一是做好法定數(shù)字貨幣的宣傳推廣工作。央行應(yīng)會(huì)同政府部門、商業(yè)銀行成立法定數(shù)字貨幣宣傳小組，通過多層次、多維度、多渠道以及公眾喜聞樂見的宣傳形式，普及法定數(shù)字貨幣的使用規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，重點(diǎn)凸顯法定數(shù)字貨幣的支付便利性和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大宣傳工作影響的“廣度”和“深度”。同時(shí)，針對(duì)公眾在使用法定數(shù)字貨幣過程中提出的共性問題及訴求，央行應(yīng)指導(dǎo)商業(yè)銀行在日常業(yè)務(wù)開展中及時(shí)整理匯總，形成問題清單，并推動(dòng)各方共同解決。二是適當(dāng)拓展法定數(shù)字貨幣的定位。建議加強(qiáng)相關(guān)研究和測(cè)試，在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的前提下，分析適當(dāng)拓展法定數(shù)字定位（不僅限于M0 替代）的可行性和合理性，進(jìn)一步豐富央行貨幣政策工具箱。同時(shí)，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)法定數(shù)字貨幣供需狀況、交易數(shù)量、信貸投向等方面的實(shí)時(shí)監(jiān)控和深度分析，跟蹤評(píng)估法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)、貨幣政策傳導(dǎo)、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等方面的長(zhǎng)期影響及動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，不斷提升法定數(shù)字貨幣的智能管理水平。三是完善法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制設(shè)計(jì)，推進(jìn)法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的小規(guī)模試點(diǎn)。前瞻性指引的實(shí)施通常基于傳統(tǒng)貨幣政策空間有限的前提下，盡管目前我國(guó)正常的貨幣政策空間相對(duì)充裕，但隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體均步入低利率環(huán)境，中國(guó)央行應(yīng)重視探索和完善法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制，充分做好前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)，并在監(jiān)管沙盒中推進(jìn)法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制小規(guī)模試點(diǎn)，建立容錯(cuò)機(jī)制，在堅(jiān)決守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線的同時(shí)，積極利用法定數(shù)字貨幣的技術(shù)優(yōu)勢(shì)破除傳統(tǒng)貨幣政策操作當(dāng)下性、傳導(dǎo)末梢不暢、信貸投向不準(zhǔn)等梗阻點(diǎn)，進(jìn)一步疏通常態(tài)化疫情防控背景下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提升政策工具直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。