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    制造業(yè)金融資產(chǎn)投資安排與利潤創(chuàng)造研究

    2021-05-11 20:07袁曉燕黃好好
    會計之友 2021年10期
    關(guān)鍵詞:制造業(yè)企業(yè)利潤總額金融資產(chǎn)

    袁曉燕 黃好好

    【摘 要】 隨著制造業(yè)金融資產(chǎn)投資在企業(yè)利潤創(chuàng)造中發(fā)揮的作用日益顯著,如何合理地安排金融資產(chǎn)投資、選擇最優(yōu)投資組合,以使其對利潤創(chuàng)造做出最大的貢獻成為企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題。文章以2014—2018年中國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本,借鑒庫茲涅茲曲線的研究方法,分析我國制造業(yè)企業(yè)金融化程度及其各類金融資產(chǎn)不同投資組合對利潤創(chuàng)造的影響。研究發(fā)現(xiàn):制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額呈倒U型曲線關(guān)系,且拐點為47.86%;交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額也呈倒U型曲線關(guān)系,且拐點為24.92%;投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負相關(guān)關(guān)系;長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論為企業(yè)制定合理的投資組合提供了借鑒。

    【關(guān)鍵詞】 制造業(yè)企業(yè); 金融資產(chǎn); 金融化水平; 投資組合安排; 利潤總額

    【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2021)10-0050-09

    一、引言

    新中國成立以來,尤其是改革開放以來,制造業(yè)一直是國民經(jīng)濟的重要支柱性和基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè),對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展具有非凡意義[ 1 ]。但是隨著我國經(jīng)濟發(fā)展邁入新階段,以制造業(yè)為核心的實體企業(yè)也面臨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的窘境。為了實現(xiàn)高額回報,越來越多的實體企業(yè)向金融領(lǐng)域投入大量資金,導(dǎo)致實體企業(yè)的金融資產(chǎn)投資程度不斷加深。在這個過程中資產(chǎn)泡沫伴隨著金融投資規(guī)模的不斷擴大而產(chǎn)生,進而擠占了實體業(yè)務(wù)的投資,因此必須高度重視影響國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的實體企業(yè)金融化問題[ 2 ]。習(xí)近平總書記明確提出要深化金融體制改革,以使金融更好地為實體經(jīng)濟的發(fā)展保駕護航??梢哉f,這是針對當前實體與金融發(fā)展不平衡問題而提出的戰(zhàn)略舉措,在理論和實踐方面具有重要意義[ 3 ]。同時《中國制造2025》文件指出,要實現(xiàn)中國制造2025,需要進一步完善金融扶持政策,發(fā)揮金融服務(wù)在促進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級中的重要作用。

    金融化的研究是一個從宏觀到微觀的過程,無論從宏觀還是微觀的角度,通過對金融投資與實體經(jīng)濟的研究可以得出:金融投資的比例必須設(shè)置在合適的范圍內(nèi),也就是說金融投資與實體經(jīng)濟之間存在著“倒U型曲線”的關(guān)系[ 4 ]。然而前人的研究止步于此,對如何把握實體企業(yè)金融化的度,即探尋實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的最優(yōu)水平以及各類金融資產(chǎn)最優(yōu)的投資組合,極少涉及,這也是本文研究的意義所在。

    本文的貢獻在于:(1)填補了制造業(yè)最佳金融投資比例的研究空白。合適的金融資產(chǎn)投資規(guī)模將會對實體經(jīng)濟起到促進作用,但是結(jié)合以往的研究,制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資對實體經(jīng)濟的影響利遠大于弊。本文通過構(gòu)建實證模型來探究制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的最優(yōu)水平,研究結(jié)論不僅在理論上填補了之前研究的空白,同時在實踐上為實體企業(yè)把握合適的金融資產(chǎn)投資程度提供了量化的參考。(2)有助于以制造業(yè)為代表的實體企業(yè)設(shè)計合理的投資組合,實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)的利潤創(chuàng)造。本文按照一定的標準,對制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)進行分類,分別研究其對利潤創(chuàng)造的影響,并找出各類金融資產(chǎn)最優(yōu)的投資水平以及合適的投資組合,從而有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。

    綜上所述,本文通過分析我國制造業(yè)企業(yè)金融化程度來研究其對企業(yè)利潤創(chuàng)造的影響,不僅為制造業(yè)企業(yè)進行適當?shù)耐顿Y安排提供依據(jù),而且在國家層面上為政府宏觀經(jīng)濟政策的制定提供參考。

    二、文獻綜述

    從宏觀層面的研究看,大部分研究者對實體企業(yè)的金融化趨勢并不看好。例如,在經(jīng)濟增長缺乏動力和產(chǎn)品市場競爭加劇的背景下,隨著金融化趨勢的不斷加深,金融脆弱性也會日益凸顯[ 5 ],并有可能誘發(fā)金融危機[ 6 ]。實體企業(yè)為了賺取金融資產(chǎn)投資的高額收益,縮減對經(jīng)營性業(yè)務(wù)的投資而將更多的資源應(yīng)用于金融資產(chǎn),在一定程度上不利于企業(yè)發(fā)展實體經(jīng)濟[ 7 ],社會失業(yè)現(xiàn)象愈加嚴重[ 8 ]。另外,小部分研究者認為金融化趨勢在宏觀層面所發(fā)揮的作用并非完全是負向的,比如在實體經(jīng)濟資源配置效率方面,當前的金融發(fā)展起到了一定的促進作用[ 9 ]。

    從微觀層面的研究看,有些學(xué)者認為:實體企業(yè)將部分剩余資金投資到金融資產(chǎn)領(lǐng)域,不僅可以利用閑余資金獲得部分收益,而且可以作為一種資本儲備一定程度上緩解企業(yè)的外部融資約束,有利于企業(yè)的實體投資;同時能夠修飾企業(yè)的財務(wù)報表,提高實體企業(yè)融資能力和融資效率,進而更好地服務(wù)于實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展[ 10 ]。Duchin等[ 11 ]指出,在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨資金鏈斷裂時,企業(yè)可以利用投資在金融領(lǐng)域的資本來輔助實體經(jīng)濟,更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟,從而促進企業(yè)整體利潤的創(chuàng)造。隨著實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度的不斷加深,學(xué)術(shù)界漸漸意識到金融化對實體企業(yè)可能會造成負面影響。劉篤池等[ 12 ]運用我國非金融上市公司2008—2014年的數(shù)據(jù)進行實證研究,發(fā)現(xiàn)金融化明顯不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。張成思和張步曇[ 13 ]密切關(guān)注實業(yè)投資率下滑的現(xiàn)象,從嶄新的角度即金融化的角度對此現(xiàn)象進行研究,結(jié)果顯示:實體企業(yè)日益明顯的金融化趨勢降低了企業(yè)的實體經(jīng)濟投資率,同時,金融資產(chǎn)投資所面臨的風(fēng)險與所獲得的收益之間的不平衡也不利于實業(yè)投資,并且這種不利影響會隨著金融資產(chǎn)投資比例的上升而逐漸增強。杜勇等[ 14 ]根據(jù)中國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn):隨著金融資產(chǎn)投資程度的不斷加深,實體企業(yè)未來實業(yè)收益將因此而倍受損害。在我國實體企業(yè)金融投資規(guī)模不斷擴大的背景下,王紅建等[ 15 ]、郭麗婷[ 16 ]研究了制造業(yè)金融化與創(chuàng)新投資的關(guān)系,研究表明:金融化與創(chuàng)新投資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系,對企業(yè)的長期發(fā)展具有不利影響。

    通過對前人研究的歸納整理可知,宏觀角度的研究成果已經(jīng)非常豐富,但宏觀數(shù)據(jù)比較少且不易獲得,即對宏觀層面的研究不可避免地會受到數(shù)據(jù)的影響,宏觀層面的數(shù)據(jù)分析也無法觀察到微觀個體之間的差異,因此本文將研究視角放在了微觀層面的制造業(yè)企業(yè)金融化行為上。然而在微觀層面,關(guān)于金融化的研究主要集中在融資約束、創(chuàng)新投資、要素生產(chǎn)率等方面,鮮有學(xué)者進一步研究其對實體企業(yè)利潤創(chuàng)造的影響。另外,以往對金融化影響的研究過于絕對,即要么認為金融資產(chǎn)投資對企業(yè)利潤創(chuàng)造具有擠出效應(yīng),要么具有蓄水池效應(yīng),而對兩種情形都存在的狀況很少考慮。金融化與利潤創(chuàng)造之間可能存在倒U型曲線關(guān)系,也就是說金融資產(chǎn)投資的適當比例對企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和運營能力的提升具有促進作用,但企業(yè)資源過度投資于金融資產(chǎn)將對經(jīng)營性業(yè)務(wù)的投資和生產(chǎn)造成不利影響,最終不利于企業(yè)長期發(fā)展[ 17 ]。對于兩者的倒U型關(guān)系,宋軍和陸旸[ 18 ]在企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)與企業(yè)績效的關(guān)系中已驗證,不足的是,他們的研究雖得出了非金融企業(yè)金融化與企業(yè)整體績效存在倒U型關(guān)系,但未對倒U型關(guān)系的拐點即實體企業(yè)金融化度的問題進行深入研究。

    據(jù)此,本文以2014—2018年中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本,從整體上研究了制造業(yè)企業(yè)金融化對利潤創(chuàng)造的影響,并將金融資產(chǎn)進行分類,分別研究其對利潤創(chuàng)造的影響,對其中的倒U型關(guān)系做進一步分析,找出倒U型曲線的拐點,即最優(yōu)的金融化水平,為制造業(yè)企業(yè)更加合理地把握金融化程度,優(yōu)化投資組合,從而達到最優(yōu)績效提供實踐意義上的參考。

    三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

    (一)制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額

    企業(yè)經(jīng)濟行為的目的是創(chuàng)造和實現(xiàn)價值。由融資約束理論可知,當企業(yè)沒有充足的資金且無法從外部資本市場獲取所需資金進行生產(chǎn)經(jīng)營時,企業(yè)也就面臨著融資約束問題。經(jīng)濟學(xué)家馬歇爾提出的優(yōu)序融資理論指出:信息不對稱促使企業(yè)外部融資成本通常高于內(nèi)部融資成本,因此企業(yè)管理者通常優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。企業(yè)可以將部分閑余資金投資于變現(xiàn)能力強且回報率高的金融資產(chǎn),在企業(yè)面臨融資約束時,及時出售金融資產(chǎn)滿足企業(yè)內(nèi)部資金需要,緩解企業(yè)融資約束,降低企業(yè)融資成本。另外,企業(yè)通過金融化進程與金融機構(gòu)建立長期緊密的聯(lián)系,進而有力地支撐企業(yè)提高自身的營運能力,促進企業(yè)價值的提升。金融領(lǐng)域的投資往往具有極大的不確定性,且隨著金融領(lǐng)域投資規(guī)模的不斷擴大其所面臨的金融風(fēng)險也會越大。金融資產(chǎn)投資在面臨高風(fēng)險的同時也會相應(yīng)獲得超額的高收益,這就促使企業(yè)管理者更加注重追求短期利潤,從而弱化了其對經(jīng)營活動的積極性。基于企業(yè)可用資本的約束性,對金融資產(chǎn)投資過多必然會縮減對企業(yè)主營業(yè)務(wù)的投資,從而使企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)備更新升級的道路上缺乏資源和資金的支持,進而阻礙企業(yè)實體經(jīng)濟業(yè)務(wù)的發(fā)展。根據(jù)效用價值理論,企業(yè)的產(chǎn)品能為消費者帶來的效用有多大,相應(yīng)的企業(yè)的價值就有多大。所以若公司的主營業(yè)務(wù)能力減弱,其相應(yīng)的公司的效用也會降低,從而減少了企業(yè)創(chuàng)造的利潤進而不利于企業(yè)長期價值的提升。因此,相較于實體經(jīng)濟的發(fā)展,金融資產(chǎn)的投資規(guī)模必須約束在一定的度內(nèi),這就是所謂的制造業(yè)金融資產(chǎn)投資水平與企業(yè)利潤創(chuàng)造即利潤總額的“倒U型曲線”關(guān)系。

    假設(shè)一:制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額呈“倒U型曲線”關(guān)系。

    (二)交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額

    交易類金融資產(chǎn)是一種投資期限較短,變現(xiàn)能力較強,且流動性較高的金融工具。根據(jù)預(yù)防性儲蓄理論可知,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨著很大的不確定性,為了分散經(jīng)營風(fēng)險,企業(yè)會投資一些周期短的金融資產(chǎn),不僅可以在短期內(nèi)獲得收益,而且可以利用其快速變現(xiàn)的特質(zhì),在企業(yè)急需資金時將其快速變現(xiàn)以應(yīng)對不時之需,反哺主業(yè)投資,降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)所面臨的未來不確定性越強,企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機越強,就會配置更多的金融資產(chǎn)以應(yīng)對外部環(huán)境變化帶來的不利影響。但是交易類金融資產(chǎn)交易頻繁,收益不確定性大且極易受市場波動的影響,因此,如果公司將資金過度投資于交易類金融資產(chǎn),將會面臨重大投資風(fēng)險。對于專注于實體經(jīng)濟的制造業(yè)來說,不建議大規(guī)模持有,否則當金融市場短期內(nèi)出現(xiàn)嚴重的價格波動時,對于企業(yè)來說不單單是資金在金融領(lǐng)域的一種損失,更嚴重者,若正當企業(yè)實體經(jīng)濟急需資金周轉(zhuǎn)時,對企業(yè)來說莫不過是一種巨大的打擊。另外,企業(yè)持有這類金融資產(chǎn)的目的在于迅速提升短期經(jīng)濟效益,這種投資偏好必將影響企業(yè)的經(jīng)營治理模式,使得那些周期長、高風(fēng)險的主營業(yè)務(wù)活動對企業(yè)不具有足夠的吸引力,從而加劇對企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)活動的抑制,不利于企業(yè)長期的利潤創(chuàng)造和價值提升。所以實體企業(yè)必須把交易類金融資產(chǎn)的比例限制在一定的度內(nèi),以使其對實體經(jīng)濟發(fā)揮有效的輔助作用,從而促進企業(yè)整體的發(fā)展,這就是所謂的制造業(yè)企業(yè)交易類金融資產(chǎn)占比與企業(yè)利潤創(chuàng)造即利潤總額的“倒U型曲線”關(guān)系。

    假設(shè)二:制造業(yè)企業(yè)交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額呈“倒U型曲線”關(guān)系。

    (三)投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額

    投資性房地產(chǎn)是一種投資金額較大,回收期較長,且風(fēng)險性較高的投資,對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟的制造業(yè)企業(yè)來說,很少在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求的同時,仍有大量閑置資金用于投資性房地產(chǎn)的投資。但是由于投資性房地產(chǎn)可觀的高額收益,吸引許多實體企業(yè)參與其中,這無疑是占用了本應(yīng)用于實體經(jīng)濟的生產(chǎn)資金。而對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟的制造業(yè)企業(yè)來說,經(jīng)營性資金被大量挪用,外加投資性房地產(chǎn)回收期長,收益風(fēng)險大,若在這期間制造業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)大額資金需求,而投資性房地產(chǎn)資金還未回籠,且變現(xiàn)性差,很可能造成制造業(yè)企業(yè)資金鏈斷裂,不利于制造業(yè)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展,故投資性房地產(chǎn)的投資占比與企業(yè)的利潤創(chuàng)造即利潤總額呈負相關(guān)關(guān)系。

    假設(shè)三:制造業(yè)企業(yè)投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負相關(guān)關(guān)系。

    (四)長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額

    長期金融股權(quán)類的投資,其出發(fā)點不在于短期經(jīng)濟利潤獲取,而在于長期的投資收益和現(xiàn)金反饋,并且其更關(guān)注遠期收益。若企業(yè)更偏好長期金融化,這種偏好和投資傾向也會逐步與主營業(yè)務(wù)活動的特征相嵌合,最終將有利于輔助實業(yè)投資,進而提升企業(yè)經(jīng)營收益。長期金融股權(quán)類投資主要是為了形成穩(wěn)定且可以長期占用的資本,對企業(yè)自身資本實力的提升具有重要作用。長期金融股權(quán)類投資將金融投資的時間價值擺在很高的位置,從而可以保持投資的穩(wěn)定,避免收入的過度波動,也不會對公司主營業(yè)務(wù)的決策產(chǎn)生重大不利影響,同時有助于減少未來生產(chǎn)經(jīng)營的融資約束。此外,長期的金融投資可以促進公司與金融機構(gòu)保持密切聯(lián)系,有助于公司爭取更多的融資機會,進而為企業(yè)提高自身經(jīng)營能力、增加企業(yè)利潤提供有力保障。故長期金融股權(quán)類投資占比與企業(yè)的利潤創(chuàng)造即利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。

    假設(shè)四:制造業(yè)企業(yè)長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。

    四、研究設(shè)計與統(tǒng)計檢驗

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文以2014—2018年中國所有A股制造業(yè)上市公司為研究樣本,對樣本采取以下步驟處理:剔除所有金融類上市公司,剔除ST類上市公司,剔除存在缺失和異常數(shù)據(jù)的上市公司。同時本文對所有的連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize縮尾處理。通過以上步驟的篩選,最后共獲取了6 965個公司年度觀測值。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)主要源自國泰安數(shù)據(jù)庫,部分缺失的數(shù)據(jù)通過上市公司年報、萬德數(shù)據(jù)庫(Wind)、巨潮資訊網(wǎng)等查詢獲得,運用的數(shù)據(jù)處理及計量分析軟件為Stata15。

    (二)變量界定

    1.解釋變量

    實體企業(yè)金融化在資產(chǎn)方面的表現(xiàn)就是金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比例越來越高,即企業(yè)將越來越多的資產(chǎn)投資到金融領(lǐng)域,說明企業(yè)更加頻繁地參與到金融市場,因此將金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化程度的衡量指標。借鑒宋軍和陸旸[ 18 ]的研究,將金融資產(chǎn)細分為交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期金融股權(quán)類投資,并將上述三類金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比分別作為解釋變量,研究其與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系。

    2.被解釋變量

    利潤創(chuàng)造表現(xiàn)為企業(yè)整體所創(chuàng)造的收益,既包括經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的收益又包括金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。由利潤表中利潤總額的計算公式可知,其數(shù)值正是反映了企業(yè)所創(chuàng)造的整體利潤,所以將此作為利潤創(chuàng)造的衡量指標即作為被解釋變量。

    3.控制變量

    雖然本文是從微觀企業(yè)的角度研究金融化趨勢的影響,但是微觀企業(yè)的運行免不了受外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響,因此本文在參考以往研究的基礎(chǔ)上,從微觀和宏觀兩個角度引入控制變量。

    微觀角度,分財務(wù)特征和治理特征兩個部分引入控制變量。財務(wù)特征主要包括凈資產(chǎn)收益率(ROE)、財務(wù)杠桿率(LEV)、自由現(xiàn)金流量(FCF),企業(yè)治理特征引入股權(quán)集中度(OC)作為控制變量。宏觀角度,將國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率(GDP)、貨幣供應(yīng)量(M2)和居民消費價格指數(shù)(GPIS)作為控制變量。為消除行業(yè)因素對公司利潤創(chuàng)造的影響,本文依據(jù)中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》對行業(yè)進行了控制;同時考慮到時間效應(yīng)的存在,為了更好地研究金融化對企業(yè)利潤創(chuàng)造的影響,本文在進行回歸分析時也控制了時間。

    變量定義及計算見表1。

    (三)模型構(gòu)建

    基于上述提出的假設(shè),參考Grossman和Krueger[ 19 ]的模型,借鑒庫茲涅茲曲線模型[ 20 ]構(gòu)建了本文的模型,檢驗制造業(yè)企業(yè)金融化程度以及投資組合安排與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系。由于企業(yè)金融化對利潤創(chuàng)造的影響具有滯后性,即本期的金融化程度不會對當期的利潤創(chuàng)造立即產(chǎn)生影響,而會對后一期的利潤創(chuàng)造產(chǎn)生影響,另外為緩解雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文最終選擇將所有解釋變量和控制變量均滯后一期(T-1),進行回歸分析。具體模型如下:

    (四)統(tǒng)計檢驗

    1.多重共線性檢驗

    表2顯示了通過Pearson測算的變量之間的相關(guān)系數(shù)。表中的數(shù)值表明,大多數(shù)變量之間有顯著的相關(guān)性,但變量之間的相關(guān)系數(shù)很小。本文還通過膨脹因子檢驗發(fā)現(xiàn),變量的最大膨脹因子為4.52,所有變量的平均膨脹因子為2.94,遠低于臨界值10,表明在接下來的回歸分析中,變量之間沒有嚴重的多重共線性。

    2.單位根檢驗

    面板數(shù)據(jù)既有截面因素,也有時間序列因素。根據(jù)時間序列的特點,如果數(shù)據(jù)不是平穩(wěn)的,估計方程可能出現(xiàn)偽回歸。因此,必須首先檢查數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。單位根檢驗是檢驗時間序列平穩(wěn)性的一種方法,因此在對面板數(shù)據(jù)進行實證分析之前,應(yīng)先進行單位根檢驗,本文選取較常見的PP檢驗。

    通過PP檢驗即表3可知,被解釋變量、解釋變量和各控制變量的單位根檢驗結(jié)果平穩(wěn),均未存在單位根,解釋變量之間基本上不存在序列相關(guān)。為了避免因個別檢驗方法而造成結(jié)果的不準確,本文還選擇了DF和IPSW檢驗等其他方法,檢驗結(jié)果仍然保持不變。

    五、實證分析

    (一)回歸分析

    本文運用Stata15對模型進行了F檢驗和Hausman檢驗,其中F檢驗的P值<0.05,表明個體效應(yīng)顯著。然后進行Hausman檢驗,其P值<0.05,故本文選定了固定效應(yīng)模型進行回歸。為了緩解由于雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文借鑒黃送欽[ 21 ]關(guān)于緩解內(nèi)生性問題的研究方法,將所有解釋變量和控制變量均滯后一期進行回歸。最終本文通過固定效應(yīng)模型對各類金融資產(chǎn)與利潤總額進行初步回歸,得出如下回歸結(jié)果:

    1.制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額的回歸分析

    根據(jù)表4可知,制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額是二次方函數(shù)關(guān)系。系數(shù)?琢2>0,?琢3<0,且在1%水平顯著,表明制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額之間是經(jīng)典的倒U型曲線關(guān)系,假設(shè)一得到充分驗證。根據(jù)公式X1=[(-0.5?琢2/?琢3)*(Max-Min)]+Min可得庫茲涅茲曲線拐點為47.86%。即當制造業(yè)企業(yè)的金融化率低于47.86%時,企業(yè)利潤總額隨著金融化率的上升而提高,即兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系;而當金融化率超過拐點47.86%時,企業(yè)利潤總額卻隨著金融化率的提升而下降,即兩者關(guān)系開始從正相關(guān)轉(zhuǎn)為負相關(guān)。雖說企業(yè)可以借助金融化的趨勢降低融資成本,分散金融風(fēng)險,提高資源配置效率,保障實體企業(yè)增長的速度與質(zhì)量,但是企業(yè)金融化的程度并不是越高越好,也必須有一定的規(guī)模限制,否則金融資產(chǎn)投資比率過高會不可避免地引發(fā)金融風(fēng)險,造成企業(yè)脫離實業(yè)的趨勢愈加明顯,從而對企業(yè)的實體經(jīng)濟產(chǎn)生潛在的不利影響,不利于企業(yè)的長期健康發(fā)展。

    因此企業(yè)應(yīng)該在著力發(fā)展好本企業(yè)實體經(jīng)濟的同時,兼顧金融領(lǐng)域的發(fā)展,把金融化程度控制在合適的水平,從而使金融化更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟,進而為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。

    2.交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額的回歸分析

    根據(jù)表4可知,交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額是二次方函數(shù)關(guān)系。系數(shù)?琢2>0,?琢3<0,且在1%水平顯著,表明交易類金融資產(chǎn)與利潤總額之間是經(jīng)典的倒U型曲線關(guān)系,假設(shè)二得到充分驗證。根據(jù)公式X2=[(-0.5?琢2/?琢3)* (Max-Min)]+Min可得庫茲涅茲曲線拐點為24.92%。即當交易類金融資產(chǎn)占比低于24.92%時,企業(yè)利潤總額隨著交易類金融資產(chǎn)占比的上升而提高,即兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系;而當交易類金融資產(chǎn)占比超過拐點24.92%時,企業(yè)利潤總額卻隨著金融化率的提升而下降,即兩者關(guān)系開始從正相關(guān)轉(zhuǎn)為負相關(guān)。實體企業(yè)持有一部分交易類金融資產(chǎn)雖說可以滿足企業(yè)資金流動性的需求,但交易類金融資產(chǎn)畢竟是通過短期內(nèi)的價差以及紅利獲得收益的金融資產(chǎn),雖說收益率會高于銀行的短期利率,但極具風(fēng)險性,對專注于實體經(jīng)濟的制造業(yè)來說,不建議大規(guī)模持有。否則當金融市場短期內(nèi)出現(xiàn)嚴重的價格波動時,對于企業(yè)來說不單單是資金在金融領(lǐng)域的一種損失;更嚴重者,若正當企業(yè)實體經(jīng)濟急需資金周轉(zhuǎn)時,對于企業(yè)來說莫不是一種巨大的打擊。所以制造業(yè)企業(yè)必須把交易類金融資產(chǎn)的比例限制在一定的度內(nèi),以使其對實體經(jīng)濟發(fā)揮有效的輔助作用,從而促進企業(yè)整體的發(fā)展。

    因此企業(yè)應(yīng)該在著力發(fā)展好本企業(yè)主營業(yè)務(wù)和兼顧金融領(lǐng)域發(fā)展的同時,在把握好企業(yè)最優(yōu)金融化規(guī)模的前提下,選擇適當?shù)慕灰最惤鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模進行投資,從而使其更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

    3.投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額的回歸分析

    根據(jù)表5可知,投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額是線性關(guān)系,系數(shù)?琢2<0,且在1%水平顯著。通過回歸系數(shù)的正負可知,投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額之間存在著負相關(guān)關(guān)系,即利潤總額隨著投資性房地產(chǎn)占比的增加而減少,假設(shè)三得到充分驗證。投資性房地產(chǎn)是一種投資金額較大,回收期較長,且風(fēng)險性較高的投資,對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟的制造業(yè)企業(yè)來說,很少在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求的同時仍有大量資金投資于投資性房地產(chǎn)。再加上投資性房地產(chǎn)所需資金大,回收期長,若在這期間制造業(yè)企業(yè)的實業(yè)投資出現(xiàn)大額資金需求,而投資性房地產(chǎn)資金還未回籠,且變現(xiàn)性差,很可能造成實體企業(yè)資金鏈斷裂從而不利于制造業(yè)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展,故投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負相關(guān)關(guān)系。所以對于制造業(yè)企業(yè)來說,在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求之余,應(yīng)謹慎投資,多選擇既能在資金閑置時獲得一部分穩(wěn)定收益,又能在實體經(jīng)濟需要資金時及時輔助主營業(yè)務(wù)的金融資產(chǎn)。

    4.長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額的回歸分析

    根據(jù)表5可知,長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額是線性關(guān)系,系數(shù)?琢2>0,且在1%水平顯著。通過回歸系數(shù)的正負可知,長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額之間存在著正相關(guān)關(guān)系,即利潤總額隨著長期金融股權(quán)類投資占比的增加而增加,假設(shè)四得到充分驗證。長期金融股權(quán)類投資是一種收益穩(wěn)定且可觀,而風(fēng)險性又相對較小的投資,對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟的制造業(yè)企業(yè)來說,長期金融股權(quán)類投資無疑是一個很好的投資選擇。長期金融股權(quán)類投資旨在創(chuàng)造穩(wěn)定、長期的資本,有助于增強公司自身的資本實力,也有助于減少未來生產(chǎn)經(jīng)營的資金約束。它不會對公司實體經(jīng)濟的經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響,反而會為公司提供一個機會:提升自身經(jīng)營能力,提高營業(yè)收入。因此,長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。所以對于制造業(yè)企業(yè)來說,在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求和整體把握最優(yōu)的金融化率之余,應(yīng)謹慎投資,多選擇可以為企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本的長期金融股權(quán)類投資。

    從控制變量的回歸結(jié)果來看,在公司財務(wù)特征方面,凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)杠桿率和自由現(xiàn)金流量越高,利潤總額越大。說明隨著企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)杠桿率和自由現(xiàn)金流量的提高,為企業(yè)帶來了更加充足的資金進行經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投資,進而有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。在公司治理特征方面,前十大股東持股比例即股權(quán)集中度(M2)與利潤總額在1%的顯著性水平正相關(guān),這可能是因為股權(quán)越集中,其話語權(quán)越大及對公司的控制能力越強,在經(jīng)營決策和資源調(diào)配上更有效率,從而更有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境方面,選取國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率和貨幣供應(yīng)量增長率分別代表宏觀經(jīng)濟運行狀況和貨幣政策寬松程度?;貧w結(jié)果表明,GDP增速越高、貨幣政策越寬松,企業(yè)利潤總額越小。另外選取居民消費價格指數(shù)增速來描述全社會的物價水平(CPIS),物價水平對實業(yè)生產(chǎn)部門的生產(chǎn)經(jīng)營具有很大影響,回歸結(jié)果顯示居民消費價格指數(shù)增速(GPIS)與利潤總額在1%的顯著性水平正相關(guān),這可能是因為物價水平上升意味著企業(yè)有更大的利潤空間,所以會促進實體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營,進而有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。

    (二)穩(wěn)健性檢驗

    考慮到因雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文在模型構(gòu)建時借鑒黃送欽[ 21 ]的研究方法將所有自變量和控制變量滯后一期,然后進行回歸。最后對模型進行Hausman內(nèi)生性檢驗,結(jié)果顯著接受了模型不存在內(nèi)生性的原假設(shè)。

    為了驗證實證結(jié)果的可靠性,開展了下述穩(wěn)健性檢驗。(1)加入控制變量展開統(tǒng)計檢驗和回歸分析。結(jié)果表明,加入控制變量前后曲線基本形狀沒有改變。這說明就樣本范圍而言,制造業(yè)企業(yè)利潤總額與金融化率具有較穩(wěn)定的關(guān)系。(2)替換被解釋變量。借鑒戚聿東[ 22 ]的方法,選用企業(yè)價值(TobinQ)即(股票市價+債務(wù)賬面價值)/總資產(chǎn)作為利潤總額的替代變量,進行實證檢驗,得出原假設(shè)依然成立,故初步回歸結(jié)果滿足穩(wěn)健性要求。

    六、結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    以制造業(yè)為主的中國實體企業(yè)越來越多地將資產(chǎn)投資到金融領(lǐng)域,其對實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)的影響越來越明顯,同時也顯著影響了企業(yè)整體的利潤創(chuàng)造。本文以2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本,以公司持有的非貨幣性金融資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的比值作為衡量金融化率的指標展開實證檢驗,分析制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系,以及交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期金融股權(quán)類投資等不同類型的金融資產(chǎn)與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明:第一,從整體上來看,制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額呈倒U型曲線關(guān)系,且拐點經(jīng)實證分析得出為47.86%,當制造業(yè)企業(yè)金融化率達到該拐點位置時,企業(yè)利潤總額達到最佳。第二,制造業(yè)企業(yè)的交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額也呈倒U型曲線關(guān)系,且拐點經(jīng)實證分析得出為24.92%,當企業(yè)配置的交易類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達到24.92%時,其對利潤總額的貢獻最大。第三,制造業(yè)企業(yè)投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負相關(guān)關(guān)系,即制造業(yè)企業(yè)利潤總額隨著投資性房地產(chǎn)占比的提高而下降。第四,制造業(yè)企業(yè)長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系,即制造業(yè)企業(yè)利潤總額隨著長期金融股權(quán)類投資占比的增長而提高。

    (二)啟示

    本文的實證研究結(jié)果對當前我國面臨的“虛實經(jīng)濟不平衡”“實體企業(yè)金融化”等趨勢以及實體企業(yè)如何安排合適的投資組合具有一定的啟示意義。因此,本文從以下兩個方面提出政策建議。

    從政府層面來看:(1)政府應(yīng)健全金融監(jiān)管體系。實體企業(yè)將資本投資于金融領(lǐng)域本身就具有風(fēng)險性,并且投入金融領(lǐng)域的資本越多其風(fēng)險性就會越大,而目前中國有越來越多的實體企業(yè)參與到金融投資領(lǐng)域。因此政府應(yīng)進一步加強金融監(jiān)管并且將非金融企業(yè)囊括到金融監(jiān)管的領(lǐng)域,以此來防范金融風(fēng)險,防止資產(chǎn)泡沫,從而在金融領(lǐng)域為企業(yè)營造一個良好的環(huán)境。(2)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,為企業(yè)營造良好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境,進一步提高實體經(jīng)濟的整體效益。實體經(jīng)濟由于處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型時期而增加了其不確定性,這使得大部分企業(yè)更加偏向于金融資產(chǎn)的投資。再加上一般實業(yè)投資的周期比較長,伴隨著系統(tǒng)性風(fēng)險的提高,實業(yè)投資的不確定性會進一步加劇,據(jù)此,政府應(yīng)該為實體經(jīng)濟的發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境,努力控制實體經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。(3)政府相關(guān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)的財政和貨幣政策,確保宏觀經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定,從而為實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營“保駕護航”。這不僅有利于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策,而且有利于企業(yè)及時根據(jù)市場變化調(diào)整金融資產(chǎn)的投資策略。

    從企業(yè)層面來看:(1)合理配置金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)的比重。提高企業(yè)的利潤創(chuàng)造,關(guān)鍵是企業(yè)應(yīng)當合理配置金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身財務(wù)狀況以及外部宏觀環(huán)境來確定企業(yè)金融資產(chǎn)配置的水平,充分利用金融資產(chǎn)緩解企業(yè)的融資約束,始終堅持以實業(yè)投資為主,避免企業(yè)“脫實向虛”。同時應(yīng)合理安排金融投資與主營業(yè)務(wù)投資的比重,并為企業(yè)的投資組合安排提供借鑒。(2)企業(yè)應(yīng)重視金融化所帶來的風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)根據(jù)外部經(jīng)濟環(huán)境靈活調(diào)整金融資產(chǎn)投資類別以及投資量,使之與企業(yè)的生產(chǎn)周期相協(xié)調(diào),始終將風(fēng)險控制放在收益提升之前。另外企業(yè)應(yīng)專門建立風(fēng)險防控機制,及時識別金融風(fēng)險,并盡快提出應(yīng)對風(fēng)險的策略。(3)完善公司治理機制。企業(yè)應(yīng)秉持長期價值最大化的原則來配置金融資產(chǎn),并且金融資產(chǎn)的配置應(yīng)與企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略、風(fēng)險和收益相匹配,規(guī)避以短期套利為目的的投資行為,充分發(fā)揮金融資產(chǎn)投資在企業(yè)經(jīng)營活動中的作用,不斷提升企業(yè)的利潤創(chuàng)造能力,進而促進企業(yè)長期價值的提升。

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