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    美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情的直達(dá)性貨幣政策工具研究

    2021-05-11 06:45楊京澤
    海南金融 2021年3期
    關(guān)鍵詞:疫情期間

    楊京澤

    摘? ?要:本文梳理了自2020年3月份以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情采取直達(dá)性的貨幣政策工具,并以其中主街貸款為例,詳細(xì)分析其通過(guò)具體條款、借款人資格限制、利率定價(jià)等方式圈定目標(biāo)企業(yè)的范圍,促進(jìn)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),分析研究發(fā)現(xiàn):美聯(lián)儲(chǔ)系列直達(dá)性貨幣政策工具,一定程度上行使了“準(zhǔn)財(cái)政”職能,核心目的在于通過(guò)短期內(nèi)大量流動(dòng)性對(duì)沖防止疫情短期影響演變?yōu)殚L(zhǎng)期危機(jī),但由于美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情日趨嚴(yán)重,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間仍然難言退出。

    關(guān)鍵詞:美聯(lián)儲(chǔ);疫情期間;貨幣政策工具

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.003

    中圖分類號(hào):F832.51;F822.0? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? ? ? ? 文章編號(hào):1003-9031(2021)03-0024-07

    為應(yīng)對(duì)2020年新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,全球主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行普遍采取了系列應(yīng)對(duì)措施,其中,美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作受到全球矚目。自2020年3月份以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)迅速將準(zhǔn)備金率、聯(lián)邦基金利率、貼現(xiàn)窗口利率調(diào)降至“零下限”,并開(kāi)啟了“無(wú)限量”資產(chǎn)購(gòu)買。除了這些常規(guī)的貨幣政策工具以外,美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了十余種政策工具,解決美國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性不足和特定路徑貨幣政策傳導(dǎo)梗阻的情況,支持范圍涵蓋國(guó)債、信用債、高收益?zhèn)ɡ鴤?、資產(chǎn)支持證券(ABS)、商業(yè)票據(jù)、中小微企業(yè)信貸、海外美元市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)員工薪酬支付、市政債券等。美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)的“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈蠼灰咨獭?,發(fā)揮了一定地“準(zhǔn)財(cái)政”職能,在短期內(nèi)維護(hù)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

    一、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策操作總覽

    2020年新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)社會(huì)造成了巨大沖擊,經(jīng)濟(jì)狀況空前惡化,失業(yè)率高漲,物價(jià)水平持續(xù)走低,從3月份開(kāi)始,美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取了一系列措施。在2020年 3月初不到半月的時(shí)間里,美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)(FOMC)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率連續(xù)下調(diào)150BP至0~0.25%。與之同步的,美聯(lián)儲(chǔ)迅速將12家大區(qū)分行貼現(xiàn)窗口的一級(jí)交易便利利率①?gòu)?.25%下調(diào)至0.25%,并將借款期限延長(zhǎng)至90天。對(duì)應(yīng)地,將超額準(zhǔn)備金利息率設(shè)定為0.10%,通過(guò)一套組合拳將聯(lián)邦基金利率框定在了0.10~0.25%的零下界。除此之外,美聯(lián)儲(chǔ)迅速將法定準(zhǔn)備金率下調(diào)至0%,并開(kāi)始“無(wú)限量”公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買資產(chǎn)。

    由于市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒持續(xù)上升,傳統(tǒng)的中央銀行貨幣政策工具效果十分有限,僅靠政策利率調(diào)控已不足以解決疫情影響下市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性不足的問(wèn)題。一是市場(chǎng)不確定性不斷累積,交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)加大,即使聯(lián)邦基金利率處于低位,也很難使得市場(chǎng)利率下行。二是美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是美國(guó)國(guó)債,而急需流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)手中持有的多是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),給機(jī)構(gòu)輸入的流動(dòng)性很少。三是美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口操作主要面向存款類金融機(jī)構(gòu),在疫情影響下投資銀行、共同基金、甚至包括非金融企業(yè),受到的沖擊更大,商業(yè)銀行反而受“沃爾克規(guī)則”的保護(hù)沒(méi)有出現(xiàn)大面積風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況。為應(yīng)對(duì)這種情況,美聯(lián)儲(chǔ)一方面通過(guò)前瞻性指引等手段,積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,明確提出在2022年前維持短期政策利率在零下限水平,另一方面與財(cái)政部、中小企業(yè)局等相關(guān)部門(mén)合作,新創(chuàng)設(shè)和重新啟用了一大批結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具(見(jiàn)表1)。

    美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列政策措施的核心在于提供信貸可用性,通過(guò)堅(jiān)決果斷的流動(dòng)性輸送,防止短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期衰退。與常規(guī)貨幣政策操作不同的是,美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)用上述工具購(gòu)買或以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為抵押品,承擔(dān)了一定的信用風(fēng)險(xiǎn),等同于向私人部門(mén)轉(zhuǎn)移資金,一定程度上發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”職能。

    二、直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具:主街貸款計(jì)劃

    根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2020年6月份《貨幣政策報(bào)告》中披露的數(shù)據(jù),在從事休閑與酒店等服務(wù)類行業(yè)中,小微企業(yè)提供了60%的就業(yè)崗位,而在其他服務(wù)行業(yè)中,小微企業(yè)提供了85%的就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)銀行的賬戶數(shù)據(jù)顯示,在疫情沖擊下失去收入的情況下,有將近一半的小微企業(yè)不能維持超過(guò)15天的運(yùn)營(yíng)。因此,美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的定期資產(chǎn)支持證券借貸便利(TALF)、主街貸款計(jì)劃(MSLP)和薪資支付流動(dòng)性工具(PPPLF)等貨幣政策工具主要為中小微企業(yè)提供直接融資支持。其中,TALF向美國(guó)小企業(yè)管理局(SBA)擔(dān)保的貸款支持證券持有人等提供貸款,首次創(chuàng)設(shè)于2008年金融危機(jī)期間;MSLP直接從商業(yè)銀行購(gòu)買小微企業(yè)貸款;PPPLF在《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》框架下為中小企業(yè)薪資支付提供流動(dòng)性,更多帶有準(zhǔn)財(cái)政職能。下面以主街貸款為例計(jì)劃進(jìn)行分析。

    主街貸款計(jì)劃總規(guī)模約6000億美元,具體操作方式是美國(guó)財(cái)政部出資750億美金成立“主街SPV”作為計(jì)劃運(yùn)作的法律實(shí)體,美聯(lián)儲(chǔ)向主街SPV提供有追索權(quán)的貸款。在這一計(jì)劃中,合格貸款人(商業(yè)銀行)可以向合格借款人(中小企業(yè)、非營(yíng)利組織等)發(fā)放滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的合格貸款。美聯(lián)儲(chǔ)在承諾追索權(quán)的基礎(chǔ)上向SPV提供信貸資金,由SPV購(gòu)買合格貸款的95%,運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

    (一)具體條款

    在2020年4月初剛推出之時(shí),主街貸款計(jì)劃中包含兩類工具:主街新增貸款便利(MSNLF)和主街?jǐn)U展貸款便利(MSELF)。美聯(lián)儲(chǔ)2020年4月30日的修訂中推出了第三種工具——主街優(yōu)先貸款便利(MSPLF),2020年6月15日對(duì)非營(yíng)利利組織推出了非營(yíng)利組織新增信貸便利(NONLF)和非營(yíng)利組織擴(kuò)展信貸便利(NOELF)兩個(gè)工具。前三種工具主要支持商業(yè)化公司的融資需求,其中,MSNLF與MSPLF是對(duì)企業(yè)發(fā)放的新增貸款,MSELF是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有貸款的擴(kuò)充且規(guī)模也相對(duì)更大;MSPLF基于MSNLF設(shè)計(jì),主要不同是提高了最高貸款額中的現(xiàn)有未償債務(wù)/EBITDA倍數(shù)的要求。加入MSNLF后,主街貸款計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大了對(duì)高杠桿企業(yè)的新增貸款支持,后兩種工具主要支持營(yíng)利組織。

    (二)借款人資格限制

    美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)主街貸款計(jì)劃中的商業(yè)組織和非營(yíng)利組織的借款人資格提出了一定要求。商業(yè)組織在成立時(shí)間、成立地點(diǎn)、業(yè)務(wù)及企業(yè)規(guī)模作相應(yīng)要求,在最初公布的原始版本中,企業(yè)必須滿足以下兩個(gè)條件之一:擁有10000 名以下的員工或2019年收入為25億美元以下。美聯(lián)儲(chǔ)2020年4月30日的更新將員工數(shù)目上限放寬到15000人,將2019年收入上限放寬到50億美元,從而擴(kuò)大了支持企業(yè)的范圍。企業(yè)不得同時(shí)參與MSNLF、MSPLF、MSELF、PMCCF。

    此外,合格借款人必須承諾,不會(huì)尋求取消或減少其對(duì)任何貸款人的信貸額度。在主街貸款生效后,借款人至少有能力在90天內(nèi)履行財(cái)務(wù)義務(wù),并且在該期間內(nèi)不會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)。在上述承諾的保障下,主街貸款計(jì)劃所提供資金的精準(zhǔn)性進(jìn)一步提高,在一定程度上降低了產(chǎn)生“僵尸企業(yè)”的可能性。

    針對(duì)非營(yíng)利組織的信貸支持計(jì)劃可以有力解決疫情期間非營(yíng)利組織的現(xiàn)金流問(wèn)題,從而支持就業(yè)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì),從醫(yī)院、學(xué)校到小型社區(qū)團(tuán)體,有資格獲得這兩個(gè)貸款工具支持的非營(yíng)利組織約占美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的10%,即約1300萬(wàn)人(見(jiàn)表4)。

    (三)利率定價(jià)

    目前五大工具均將貸款利率設(shè)置為L(zhǎng)IBOR+3%,有兩點(diǎn)需要說(shuō)明。一是貸款的利率定價(jià)基于LIBOR。因?yàn)長(zhǎng)IBOR將在2021年后逐漸退出,在方案設(shè)計(jì)中美聯(lián)儲(chǔ)曾考慮貸款定價(jià)基于隔夜擔(dān)保利率SOFR加點(diǎn)進(jìn)行定價(jià),但商業(yè)銀行認(rèn)為立即實(shí)施基于SOFR的貸款定價(jià)體系將付出一定的制度成本。盡管當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)正在探索貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換,但LIBOR仍是商業(yè)貸款中最常用的基礎(chǔ)利率,作為當(dāng)前成本最優(yōu)的解決方案,主街貸款計(jì)劃依然基于LIBOR定價(jià),并在合同中設(shè)計(jì)好2021年后的備用方案,以便應(yīng)對(duì)在貸款存續(xù)期間LIBOR無(wú)法使用的情景。二是3%的加點(diǎn)幅度對(duì)應(yīng)的信用溢價(jià)。根據(jù)美債不同評(píng)級(jí)債券的期權(quán)調(diào)整利差(OAS,衡量企業(yè)信用溢價(jià))近似考察其融資成本,3%的信用溢價(jià)大致對(duì)應(yīng)BBB級(jí)(即投資級(jí))債券。目前BB級(jí)以下債券(即垃圾債)OAS仍位于400bp以上,即使考慮到銀行在主街貸款計(jì)劃中獲取的相關(guān)費(fèi)用,這類企業(yè)的融資成本仍相對(duì)較高,銀行為其提供貸款的動(dòng)機(jī)可能不足。從這一點(diǎn)推斷,主街貸款計(jì)劃的主要支持對(duì)象或?yàn)樾庞脿顩r處于BBB級(jí)以上的企業(yè)。值得注意的是,若企業(yè)申請(qǐng)主街貸款前的現(xiàn)有未償債務(wù)已經(jīng)達(dá)到EBITDA的4倍或6倍,則企業(yè)無(wú)法獲得對(duì)應(yīng)類型的貸款。因此,最高貸款額中關(guān)于現(xiàn)有未償債務(wù)/EBITDA的約束實(shí)際上也構(gòu)成了對(duì)借款企業(yè)舉債規(guī)模的限制,本質(zhì)上也屬于對(duì)借款企業(yè)的限定,體現(xiàn)出對(duì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性支持而非“大水漫灌”的特點(diǎn)。

    綜上所述,主街貸款計(jì)劃的三方面約束有效圈定了目標(biāo)企業(yè)的范圍,使資金流入到經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)模式合理的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè),并通過(guò)還款方式、貸款保留比例等設(shè)定降低了企業(yè)在短期內(nèi)的償債壓力、分散了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),獲得主街貸款的公司必須承諾努力維持工資和留住工人,因此該計(jì)劃也能對(duì)居民部門(mén)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性支持。通過(guò)這樣的方式,美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)于以SPV、合格貸款人作為兩層的間接平臺(tái),向符合要求的企業(yè)提供貸款,進(jìn)而保障居民收入,形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的精準(zhǔn)支持。

    三、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的評(píng)論

    從美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列政策措施看,將短期利率降低至零后,開(kāi)啟大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買,并設(shè)立一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,一定程度上行使了“準(zhǔn)財(cái)政”職能,核心目的在于通過(guò)短期內(nèi)大量流動(dòng)性對(duì)沖防止疫情短期影響演變?yōu)殚L(zhǎng)期危機(jī),但由于美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情日趨嚴(yán)重,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間仍然難言退出。與我國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策相比,具有如下特點(diǎn)。

    (一)具有一定的“準(zhǔn)財(cái)政”特征

    為應(yīng)對(duì)疫情,中美央行均采取了一系列措施,其中不乏一些新的政策手段。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情推出的一批“字母工具”,直接在資本市場(chǎng)上購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、信用債券及銀行發(fā)放的貸款,其資產(chǎn)負(fù)債表也隨之?dāng)U大。這種操作等同于跨過(guò)金融中介向私人部門(mén)凈轉(zhuǎn)移資金,本質(zhì)上是一種“準(zhǔn)財(cái)政”行為。相比之下,雖然我國(guó)央行也出臺(tái)了一些再貸款、再貼現(xiàn)工具,但只是希望通過(guò)再貸款鼓勵(lì)商業(yè)銀行向企業(yè)放貸,并沒(méi)有承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn),本質(zhì)上仍然是一種信貸行為。

    (二)力度更為劇烈

    美聯(lián)儲(chǔ)操作的核心在于提供信貸可用性,防止短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期衰退,與我國(guó)在疫情爆發(fā)初期所采取的企業(yè)紓困和流動(dòng)性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。只是兩國(guó)的制度和經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況差別很大。美國(guó)目前面臨的情況還要復(fù)雜些,疫情與經(jīng)濟(jì)、金融相互作用,可能使之陷入螺旋式下跌的循環(huán)之中,美國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整更為激烈,貨幣政策也因此更為激進(jìn)。降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟(jì)衰退,但可以避免流動(dòng)性恐慌,防止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條。

    (三)容易形成政策依賴

    我國(guó)采用的貨幣政策仍然屬于常規(guī)的貨幣政策,雖然在短期內(nèi)向市場(chǎng)投入了大量流動(dòng)性,但在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái),隨著市場(chǎng)主體活力的進(jìn)一步恢復(fù),貨幣寬松的退出路徑相對(duì)清晰。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月份創(chuàng)設(shè)“字母工具”時(shí),最初的工具終止日期都設(shè)定在2020年9月31日,這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)推出政策工具的預(yù)期是在半年內(nèi)疫情可以得到有效控制,在短期通過(guò)大量流動(dòng)性對(duì)沖,甚至是“直升機(jī)撒錢”的方式,穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán),急藥治急病。由于美國(guó)政府消極的防疫舉措,短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力難以恢復(fù),2020年7月末的FOMC會(huì)議上,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將上述政策工具全面延期到2020年12月31日,變成了急藥治慢病。非常規(guī)貨幣工具如影響過(guò)深,將在一定程度上形成政策依賴,美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)的工具退出上也將更加謹(jǐn)慎。

    四、美聯(lián)儲(chǔ)直達(dá)性貨幣政策的啟示

    首先,要避免政府過(guò)度干預(yù)量化寬松貨幣政策實(shí)施??空^(guò)度干預(yù)的寬松政策,主觀上造成了市場(chǎng)價(jià)格的高企,直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。美國(guó)政府迫于就業(yè)壓力,大肆舉債。而市場(chǎng)“有效需求”卻極難判斷,在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中,政府逐步放棄了貨幣規(guī)則,而新增的貨幣供給流向工資價(jià)格彈性高的產(chǎn)業(yè),價(jià)格提高導(dǎo)致產(chǎn)出增長(zhǎng),而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和真實(shí)需求的增加。這種靠政府干預(yù)來(lái)增加貨幣供給的政策,不僅不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲加重帶來(lái)很多隱患。

    其次,要兼顧經(jīng)濟(jì)短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)。短期采取一定的寬松政策,增加貨幣投放,以穩(wěn)定市場(chǎng)信心,重塑預(yù)期,達(dá)到保復(fù)蘇、促就業(yè)的目的;長(zhǎng)期要注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)(去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板)”的政策實(shí)施。

    再次,在量化寬松貨幣政策實(shí)施的過(guò)程中,要注重傳導(dǎo)渠道的通暢。從美國(guó)情況可以看出,其量化寬松的傳導(dǎo)渠道并不通暢,量化寬松釋放的流動(dòng)性沒(méi)能實(shí)質(zhì)地進(jìn)入到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì),其根源在美國(guó)資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低,即使是再寬松的貨幣政策,也無(wú)法改變他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道受阻,對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效刺激也就很難實(shí)現(xiàn)。

    最后,把握好疫情后的政策選擇與施政方式。2014年10月,美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn),美聯(lián)儲(chǔ)成功退出超常量化寬松政策,中國(guó)要充分肯定疫情時(shí)期量化寬松政策給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的益處,但同時(shí)也要警惕政策過(guò)度會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題。在疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)時(shí)期,要采取逆周期調(diào)節(jié),逐步降低經(jīng)濟(jì)實(shí)體的對(duì)政策的依賴,逐步尋求量化寬松貨幣政策的退出,將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)需求為中心的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

    (責(zé)任編輯:夏凡)

    參考文獻(xiàn):

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    [3]Board of Governors of the Federal Reserve System.Monetary Policy Report[EB/OL].[2020-6-12].https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2020-06-mpr-abbreviations.htm.

    [4]The Federal Reserve.Main Street New Loan Facility[EB/OL].[2020-07-28].https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200728a3.pdf.

    [5]Bernanke B S.Deflation: making sure "it" doesn't happen here[J].Speech,2002(4):36.

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