棄美回港的中概股能否穩(wěn)漲？

林一丹

2021年4月19日，攜程集團(tuán)在港交所掛牌交易，上市首日該股漲幅4.55%，市值超1700億港元。至此，自2019年以來已有14只中概股回港上市，主要集中在消費(fèi)、信息科技、醫(yī)療保健領(lǐng)域。一方面，香港修改上市規(guī)則以期推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)的做法正在吸引中概股的回歸。另一方面，美國市場的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)讓中概股企業(yè)不得不“另謀生路”。

《外國公司問責(zé)法案》構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性威脅。3月下旬美股中概股遭遇集體重挫，Wind數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)三天的“血洗”令市值前20的中概股在一周內(nèi)累計(jì)蒸發(fā)了1873億美元市值。這令企業(yè)再次審視回歸港股的必要性與時(shí)機(jī)。

風(fēng)潮之下，投資者最關(guān)心的莫過于，中概股棄美回港是一時(shí)興起抑或大勢所趨？以及，買入回港IPO的中概股是否穩(wěn)賺不賠？

歸港中概股表現(xiàn)如何？

在已經(jīng)回歸的中概股中，消費(fèi)、信息科技、醫(yī)療保健等新經(jīng)濟(jì)龍頭占比超過90%。銀河證券認(rèn)為，中概股二次上市后，大部分公司市場表現(xiàn)良好，隨著南下資金的屢創(chuàng)新高及港交所的制度優(yōu)勢，未來中概股回歸有望加速。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，14只完成二次上市的中概股，上市首日平均漲幅為4.09%，漲幅中位數(shù)為4.05%。其中上市首日表現(xiàn)最好的是新東方，漲幅達(dá)14%，最差的是百勝中國，首日下跌5.29%。

從短期結(jié)果來看，中概股回港依然需要面對(duì)市場的考驗(yàn)。以百度為例，公開招股獲超額認(rèn)購約111倍，發(fā)行價(jià)252港元;開盤首日，其股價(jià)開盤漲0.79%，盤中跌破發(fā)行價(jià)，最低至251.6港元，至收盤報(bào)252港元。由此看來，回港上市并不穩(wěn)賺。尤其是自2021年2月以來，恒生指數(shù)震蕩下行，環(huán)境并不美好。彭博亦指出，與中國A股上市首日絕大多數(shù)上漲不同，港股首日破發(fā)并不鮮見，而加杠桿打新則有更大的損失風(fēng)險(xiǎn)。中概股的回歸走勢可能會(huì)需要一個(gè)長期的調(diào)整或適應(yīng)。

中金公司的一份研究報(bào)告顯示，赴港上市后，中概股在香港交易的占比不斷提升。但由于美國存托憑證ADR與港股可以完全兌換，中概股二次上市后股價(jià)與估值水平未有明顯重估。加之港幣與美元掛鉤，因此在忽略掉一些稅費(fèi)和交易時(shí)間成本的摩擦后，兩地價(jià)差基本可以忽略。

究其原因，中金公司認(rèn)為，一方面，中概股二次上市理論上在一開始并非直接觸達(dá)了更多的新增投資者，而是對(duì)于原有的投資者有更多的交易地選擇。另一方面，港股上市部分占比相對(duì)較小，再加上美股和港股完全可兌換的特點(diǎn)，也使得股價(jià)很難因?yàn)閱渭兊脑诟凵鲜芯统霈F(xiàn)系統(tǒng)性的重估。

不過，長遠(yuǎn)來看，多地上市的融資渠道和價(jià)值重估對(duì)中概股的吸引力尤為明顯。另一方面，新興企業(yè)的發(fā)力令其上市資金和盈利前景都更受到資本的關(guān)注和傾斜。德勤數(shù)據(jù)顯示，2020年香港93%的IPO獲得了超額認(rèn)購，高于2019年;凍結(jié)打新資金最多的前十大新股以醫(yī)療醫(yī)藥、電信傳媒科技（TMT）行業(yè)為主。

《巴倫周刊》指出，隨著時(shí)間推移，回流的中概股的市盈率有可能上升，因?yàn)樗鼈兠嫦虻膶⑹歉煜ぷ约簶I(yè)務(wù)的國內(nèi)投資者。中金亦看好，在后續(xù)有望納入滬港通投資范圍的情況下，回流的中概股將因新增的投資者群體而受益。在多元化的選擇中，中概股的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并行。

《無盡前沿法案》來襲

美國監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性上升，迫使更多中概股企業(yè)開始準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)極端情況的預(yù)案。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月24日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）在一項(xiàng)聲明中稱，SEC表示正在采取初步措施，迫使會(huì)計(jì)師事務(wù)所讓美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查其對(duì)海外公司的財(cái)務(wù)審計(jì)。雖然《外國公司問責(zé)法案》適用于所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場分析人士普遍認(rèn)為其主要針對(duì)在美上市的中國公司。有分析指出，《外國公司問責(zé)法案》不僅阻礙外國公司赴美上市，也損害投資外國公司的美國投資者利益，削弱全球投資者對(duì)美國資本市場的信心。

盡管SEC將如何執(zhí)行這一法案尚未明了，但該法案確實(shí)已經(jīng)對(duì)中概股公司構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性威脅，退市壓力進(jìn)一步加大。

現(xiàn)在牽動(dòng)市場目光的是《無盡前沿法案》（Endless Frontier Act）。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月14日，美國參議院商務(wù)委員會(huì)主席坎特韋爾在該法案的聽證會(huì)上表示，美國研發(fā)投資已經(jīng)處于幾十年來最低水平，而世界其他地區(qū)的研發(fā)投資飆升。

《巴倫周刊》4月16日的報(bào)道稱，這項(xiàng)法案將提供1000億美元的投資，以增強(qiáng)美國關(guān)鍵科技領(lǐng)域的競爭力，減少對(duì)中國供應(yīng)鏈的依賴。

《無盡前沿法案》中，與競爭相關(guān)的詞匯出現(xiàn)頻次超過30次。法案指出，美國的全球競爭對(duì)手趕超美國只是時(shí)間問題，在關(guān)鍵技術(shù)（如人工智能、量子計(jì)算、先進(jìn)通信和先進(jìn)制造業(yè)）的競爭中獲勝的國家將成為未來的超級(jí)大國。

在接受《巴倫周刊》采訪時(shí)，美中貿(mào)易全國委員會(huì)政府事務(wù)副主席安娜·阿什頓（Anna Ashton）表示，目前尚不清楚其他內(nèi)容——例如限制對(duì)中國境外的投資，或者加強(qiáng)中國境外投資審查的建議會(huì)否被添加進(jìn)法案并獲得兩黨的表決通過。

這顯示出，拜登時(shí)代的金融和法律監(jiān)管機(jī)構(gòu)將繼續(xù)此前的強(qiáng)硬立場。

即便在國際形勢日益復(fù)雜的背景下，中概股企業(yè)赴美IPO仍然很活躍。中金報(bào)告顯示，2020年中國公司美國IPO募資40.1億美元，較2019年增長50%左右。2021年截至3月31日，已有20家中國公司于納斯達(dá)克上市，募資規(guī)模達(dá)42億美元。

2018年以來中概股二次上市公司一覽

資料來源：Wind、中金公司研究部;數(shù)據(jù)截至2021年4月19日 制表：張玲

一旦《無盡前沿法案》在美國國會(huì)通過，將勢必給中概股企業(yè)的融資帶來新的壓力。投資者接下來還應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)問題：其一，美國國會(huì)關(guān)于《無盡前沿法案》的討論進(jìn)展，過去幾年中，美國國會(huì)有500多項(xiàng)與中國相關(guān)的提案。其二，美國商務(wù)部及其他機(jī)構(gòu)將如何應(yīng)對(duì)上屆政府推出的針對(duì)科技行業(yè)的限制措施。

《巴倫周刊》指出，2020年iShares MSCI中國股票交易所買賣基金（MCI）上漲了38%，大多數(shù)投資者認(rèn)為美國削弱對(duì)華投資的風(fēng)險(xiǎn)很小。瑞杰金融的政策分析師埃德·米爾斯（Ed Mills）表示，這些壓力可能會(huì)影響對(duì)華投資的重新評(píng)估，卻未必會(huì)阻止投資者向世界第二大經(jīng)濟(jì)體分配資源。但在“退市法”之后，《無盡前沿法案》將進(jìn)一步加大中概股的壓力，也迫使投資者更加關(guān)注地緣政治問題。

港股或考慮再放寬上市條件

中概股回歸港股通常有幾種方式：私有化退市后赴港直接上市、港股美股雙重上市和通過掛牌的方式二次上市。中金分析，直接私有化退市所需贖回基金規(guī)模大，退市成本較高，耗費(fèi)時(shí)間長;雙重上市需要同時(shí)滿足兩個(gè)市場監(jiān)管要求，加大了企業(yè)的合規(guī)成本。因此，保留美股上市地位的同時(shí)在港股二次上市成為當(dāng)下中概股回歸的首選和主流。

港交所接納互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通行的同股不同權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)，出臺(tái)中概股二次上市鼓勵(lì)政策，加之在外資行業(yè)準(zhǔn)入、匯兌等方面更為寬松靈活，都成為中概股赴港的考慮因素。除此之外，中國資本市場的注冊制度改革加強(qiáng)了對(duì)外開放，為中概股的回歸提供了有利條件。“十四五”規(guī)劃支持直接融資也利好資本活動(dòng)。

港交所也從企業(yè)類型、市值、營收三個(gè)維度對(duì)二次上市的企業(yè)設(shè)置了一定門檻：發(fā)行人必須是符合“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”范疇的公司;合資格發(fā)行人必須已在合資格交易所上市并且于至少兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度期間保持良好合規(guī)記錄;上市時(shí)的市值至少400億港元，或上市時(shí)的市值至少100億港元，及最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)會(huì)計(jì)年度的收益至少10億港元。

市場普遍認(rèn)為，“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”的范疇主要集中在新消費(fèi)、科技互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥領(lǐng)域。

目前200多家美股中概股公司中，大約有10%的企業(yè)符合回港上市條件。2月24日，香港財(cái)政司司長陳茂波在《財(cái)政預(yù)算案》指出，港交所將檢視第二上市制度，包括非同股不同權(quán)架構(gòu)的大中華公司是否需要屬創(chuàng)新科技公司，才能來港第二上市及相應(yīng)的市值要求。

根據(jù)中金報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，2021年截至3月31日的32家IPO公司中，22家為新經(jīng)濟(jì)公司，其融資規(guī)模占比已接近97%。香港市場融資規(guī)模近幾年穩(wěn)居全球前三，而在大量的融資事件中，新經(jīng)濟(jì)占比不斷提升，較2020年80%進(jìn)一步提升，而該數(shù)值在2015年前僅20%左右。

資產(chǎn)規(guī)模超過1400億美元的全球投資管理公司NinetyOne投資組合經(jīng)理Wechang Ma在接受《巴倫周刊》采訪時(shí)稱，長期來看，這對(duì)一些公司非常有利，因?yàn)閮?nèi)地投資者有時(shí)愿意推高在香港上市的中國科技公司的估值，高于國際投資者對(duì)在美國上市的中國科技公司的估值。金瑞基金也認(rèn)為，由當(dāng)?shù)赝顿Y者推動(dòng)的股價(jià)可能會(huì)和公司基本面更相符，而不受中美緊張關(guān)系帶來的投資者負(fù)面情緒的影響。

中金分析認(rèn)為，中概股企業(yè)的大回歸也將反哺香港市場，形成新生態(tài)，在“新經(jīng)濟(jì)”聚集地初具規(guī)模的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提升更多企業(yè)赴港上市的偏好。

中信證券曾在《2021年資本市場十大展望報(bào)告》中預(yù)測，未來三年香港市場將迎來40家左右中概股龍頭的集中回歸。德勤則預(yù)計(jì)，2021年港股融資規(guī)模有望超過去年，達(dá)到4000億港元以上。

赴港不是避風(fēng)港

赴港上市并不意味著萬事大吉?！栋蛡愔芸分形陌嬖赋觯谕耸酗L(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)之外，中概股本身需要關(guān)注市場環(huán)境的不確定性。這些不確定性也將在一定程度上影響投資者的決策。

首先，對(duì)于投資中國資產(chǎn)的投資者而言，貿(mào)易問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視。Conning全球首席投資策略師里奇·賽加認(rèn)為，相較于特朗普，拜登的貿(mào)易政策可能會(huì)更友好，他認(rèn)為拜登“不太可能把關(guān)稅當(dāng)作武器來用”。但目前來看，拜登政府很難徹底擺脫特朗普的外貿(mào)政策遺產(chǎn)。經(jīng)合組織表示，貿(mào)易和稅收糾紛可能導(dǎo)致全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）下降1%。隨著世界經(jīng)濟(jì)正從新冠疫情的衰退中緩慢復(fù)蘇，這或?qū)砀顚哟蔚娘L(fēng)險(xiǎn)。

2010年以來中概股赴美上市狀況

資料來源：Wind、Factset、中金公司研究部;數(shù)據(jù)截至2021年3月31日

其次，作為中概股的中堅(jiān)力量，科技股正在受到更加嚴(yán)格的法律監(jiān)管——阿里巴巴收到的182.28億元反壟斷罰單就是一個(gè)例子。TS Lombard經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅里·格林稱：“中國已經(jīng)意識(shí)到金融科技正在金融與科技之間的監(jiān)管灰色地帶蓬勃發(fā)展，人們對(duì)大型科技?jí)艛嗥髽I(yè)帶來的負(fù)面影響的認(rèn)識(shí)有所提高，這些負(fù)面影響包括競爭、生產(chǎn)率和金融風(fēng)險(xiǎn)等。”

不過，資深全球投資人、GQG Partners董事長兼首席投資官拉吉夫·賈恩（Rajiv Jain）稱，中國的科技股仍有很大的增長空間，而且像監(jiān)管威脅這樣的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反映在了科技股的估值里。

再次，許多中概股企業(yè)都希望借港股通的東風(fēng)，吸引潛在的南向資金流入，但中金的報(bào)告分析指出，雖然現(xiàn)有技術(shù)門檻已經(jīng)滿足，但這些公司能否、何時(shí)納入港股通仍存在一定變數(shù)。對(duì)于一般港股上市公司（A股H股兩地同時(shí)上市的公司除外）而言，納入港股通可投資范圍的主要門檻是成為恒生綜合指數(shù)的成分股。

根據(jù)中金公司的整理，目前有18家中概股符合回歸條件。剔除已在港股上市的公司，市值在400億港元以上的公司有8家，包括拼多多、蔚來、好未來、唯品會(huì)、騰訊音樂、愛奇藝、歡聚、微博;其他中概股中，符合市值100億港元公司且近一年度收入10億港元的公司有10家，包括泰邦生物、前程無憂、世紀(jì)互聯(lián)、360數(shù)科、陌陌、小牛電動(dòng)、虎牙、海亮教育、信也科技、樂信。