貨幣政策預(yù)期管理的市場信號效應(yīng)

□李志剛 李雯寧 徐德財

一、引言

“十三五”時期我國在經(jīng)濟、科技和綜合國力等方面躍上了新臺階，經(jīng)濟運行整體步入高質(zhì)量發(fā)展階段。從系統(tǒng)角度來看，我國內(nèi)部經(jīng)濟穩(wěn)健、要素資源豐富，具備了乘勢而上開啟新征程的條件；我國外部經(jīng)濟環(huán)境深刻變化、不穩(wěn)定性因素進一步增多，對我國未來發(fā)展規(guī)劃及其目標的實現(xiàn)將產(chǎn)生一定的影響。在這樣一個機遇與挑戰(zhàn)并存的百年未有之大變局面前，宏觀調(diào)控決策者需要立足國情，深刻思索如何在新的發(fā)展格局下妥善解決和應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展過程中的存量問題和增量問題，特別是貨幣政策應(yīng)當以何種方向、力度和節(jié)奏為高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展保駕護航，如何改革現(xiàn)有貨幣政策調(diào)控體系以更有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

2020 年，突如其來的新冠肺炎疫情對中國乃至全球經(jīng)濟帶來前所未有的沖擊。本著對沖疫情負面影響，無論是理論界還是實務(wù)界都對逆周期貨幣政策寄予了厚望。然而，中國央行面臨的窘境恰恰是限于傳導(dǎo)機制的復(fù)雜性和時滯特性，貨幣政策實施結(jié)果不確定。事實上，中國面臨的窘境并非個案，全球其他經(jīng)濟體同樣存在這樣的問題。因此，20 世紀90 年代開始，以美國、日本和歐盟為代表的發(fā)達經(jīng)濟體開始逐步將預(yù)期管理的理念引入到貨幣政策框架設(shè)計中，試圖通過預(yù)期管理輔助原有貨幣政策工具實現(xiàn)預(yù)期目標，并逐步構(gòu)建以預(yù)期管理為主的宏觀調(diào)控體系。中國央行雖然自2001 年起建立了以政策委員會會議紀要和《貨幣政策執(zhí)行報告》為主體的信息披露體制，但是并未將預(yù)期管理作為宏觀調(diào)控的手段。2015 年中央提出“實施宏觀調(diào)控，要更加注重引導(dǎo)市場行為和社會心理預(yù)期”，表明決策者已經(jīng)充分認識到預(yù)期管理的重要性。2020 年，中央根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢又適時地提出了“六穩(wěn)”和“六保”政策部署，突出強調(diào)了“穩(wěn)預(yù)期”和“六?！钡碾[性承諾，暗示中國貨幣政策調(diào)控體系內(nèi)預(yù)期管理已升至相對較高的地位。

經(jīng)歷了多年的探索和實踐，理論界和實務(wù)界需要針對貨幣政策預(yù)期管理的市場效果給出確切答案和經(jīng)驗總結(jié)，以幫助宏觀調(diào)控決策者厘清預(yù)期管理的作用邏輯、傳導(dǎo)路徑和市場影響，判別預(yù)期管理對原有貨幣政策框架的貢獻，進而決定是否可將貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗推廣至財政政策框架體系?；诖?，本文運用事件研究法和回歸分析定量地測度了貨幣政策預(yù)期管理的市場效應(yīng)，特別是預(yù)期管理相關(guān)事件對貨幣市場主體產(chǎn)生的信號效應(yīng)。通過研究，本文所得結(jié)果和結(jié)論不僅證實了預(yù)期管理具有顯著的貨幣市場效應(yīng)，能夠?qū)ω泿攀袌鲋黧w的行為選擇產(chǎn)生影響，同時也佐證了預(yù)期管理通過貨幣市場影響貨幣政策實施效果的路徑，支持了預(yù)期管理能夠促進貨幣政策實施的觀點?？傮w而言，本文豐富了現(xiàn)有關(guān)于貨幣政策市場效果的經(jīng)驗證據(jù)，為宏觀調(diào)控決策者提供了政策設(shè)計的數(shù)據(jù)參考和依據(jù)。

二、文獻綜述

從全球各國的宏觀調(diào)控體系來看，預(yù)期管理成為發(fā)達經(jīng)濟體的常備工具。雖然實務(wù)界已經(jīng)熱衷于將預(yù)期管理作為一種成熟的工具來評價經(jīng)濟體的宏觀調(diào)控體系，但對于理論界而言預(yù)期管理仍具有很大的研究空間和機會。另外，先于實務(wù)界對預(yù)期管理的應(yīng)用，預(yù)期管理更早是被作為基礎(chǔ)理論問題來看待。因此，本文本著理論與實踐相結(jié)合的科學(xué)原則按照預(yù)期管理的理論基礎(chǔ)、預(yù)期管理的路徑和框架以及預(yù)期管理的市場效果三個部分展開相關(guān)文獻的梳理。

（一）預(yù)期管理的理論基礎(chǔ)

預(yù)期理論是預(yù)期管理的理論基礎(chǔ)，其發(fā)展帶動了后續(xù)關(guān)于宏觀調(diào)控需充分考慮微觀主體預(yù)期的討論和研究。不過，相對早期的理性預(yù)期理論卻在一定程度上阻礙了有關(guān)預(yù)期理論的研究和實踐。按照理性預(yù)期理論，經(jīng)濟主體通過學(xué)習(xí)和分析能夠?qū)ξ磥碡泿耪咦鞒鐾昝李A(yù)期，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策失效[1-2]。由此，被預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整將無效地判斷成為一段時期內(nèi)市場的共識，導(dǎo)致宏觀調(diào)控的取向朝著隱藏和模糊貨幣政策發(fā)展。隨著預(yù)期理論的發(fā)展，一些學(xué)者指出，經(jīng)濟主體存在行為和認知的非理性，因此，無法對貨幣政策作出完美理性預(yù)期；決策者在貨幣政策傳導(dǎo)過程中并非處于被動地位，能夠通過一定的溝通引導(dǎo)和管理經(jīng)濟主體的預(yù)期，從而提高貨幣政策的效果[3]。隨著越來越多的學(xué)者意識到預(yù)期在經(jīng)濟系統(tǒng)中所承擔的重要角色，預(yù)期傳導(dǎo)機制成為貨幣政策宏觀框架中必須要考慮的問題[4]，也正是這種共識推動了對預(yù)期的研究，特別是預(yù)期同貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)問題[5]。Woodford（2003）[6]首次系統(tǒng)地闡述了預(yù)期管理的概念及其作用機制，隨后又在研究中闡述和檢驗了貨幣政策預(yù)期管理的影響。隨著學(xué)界對預(yù)期管理研究的關(guān)注，市場逐漸認識到信息溝通渠道也是貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要環(huán)節(jié)，并將預(yù)期理論應(yīng)用到貨幣政策調(diào)控體系的設(shè)計中[7]。在隨后的研究中，部分學(xué)者開始關(guān)注貨幣政策透明度與預(yù)期管理效果之間的關(guān)系，進一步挖掘了預(yù)期管理影響經(jīng)濟系統(tǒng)的途徑和機制[8]。尤其是2008 年美國次貸危機后，全球發(fā)達經(jīng)濟體都突出強調(diào)預(yù)期管理在貨幣政策操作實踐中的重要性，關(guān)注預(yù)期管理的具體路徑和框架設(shè)計[9]。

(二)預(yù)期管理的路徑和框架

為了實現(xiàn)預(yù)期管理的目的，決策層將采用一定的途徑向市場傳遞信息，這些信息將作為微觀主體決策的依據(jù)，改變他們對市場短期和長期發(fā)展的預(yù)期，進而影響微觀主體的投資、消費和產(chǎn)出結(jié)果，最終影響實體經(jīng)濟(具體參見圖1 預(yù)期管理的傳導(dǎo)邏輯和框架)。根據(jù)該種傳導(dǎo)邏輯，預(yù)期管理本質(zhì)上是信息管理，而所要管理的信息廣義上不僅包括傳統(tǒng)意義上的語言、表達和溝通，更涵蓋能夠傳達信息的行動。簡言之，預(yù)期管理要管理的廣義信息包括語言和行動兩個方面[10]，語言具體指決策層向市場的語言溝通(如央行的會議報告)，行動則具體指決策層實施的政策操作(如央行的公開市場操作)，進而衍生出兩種預(yù)期管理路徑和框架：一是語言形式的預(yù)期管理；二是行動形式的預(yù)期管理。在實踐方面，以美國、日本和歐盟為代表的發(fā)達經(jīng)濟體都十分注重語言形式的預(yù)期管理。美聯(lián)儲自1999 年開始就建立起了常態(tài)化的信息溝通體制，于2003 年開始采用前瞻性指引的表述進行預(yù)期管理，并配套時任主席的各種場合的公開講話[11]。在語言形式外，以往各國央行所采取的傳統(tǒng)貨幣政策本身均具有行動形式預(yù)期管理的特征，只是人們習(xí)慣將這些貨幣政策操作與預(yù)期管理區(qū)分開來，所以，忽視了這些操作所產(chǎn)生的預(yù)期管理效果。當然，隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化，部分央行也在貨幣政策工具方面進行了一定程度的創(chuàng)新，而這些創(chuàng)新的工具無論在使用頻率還是應(yīng)用深度方面均弱于傳統(tǒng)貨幣政策工具，他們的定位就是輔助傳統(tǒng)貨幣政策工具，核心是實現(xiàn)預(yù)期引導(dǎo)[3]。如英格蘭銀行創(chuàng)設(shè)的操作性常備工具OSF 和特別流動計劃SLS、美聯(lián)儲常用的貨幣互換協(xié)議CSC 和流動性支持計劃LSP、中國人民銀行創(chuàng)設(shè)的常備接待便利SLF 和中期借貸便利MLF 等。這些創(chuàng)新工具的出現(xiàn)不僅增加了市場中流動性調(diào)節(jié)的方式和手段，而且豐富了各國央行預(yù)期管理的工具箱，從而可以較小的成本向市場傳遞貨幣政策轉(zhuǎn)向和變化的關(guān)鍵信號[12-13]。

圖1 預(yù)期管理的傳導(dǎo)邏輯和框架

(三)預(yù)期管理的市場效果

在預(yù)期理論的指導(dǎo)下，全球很多國家都開始了預(yù)期管理實踐方面的探索，一方面提供了證偽已有預(yù)期管理相關(guān)理論的素材，另一方面也提供了完善預(yù)期管理體系的實踐經(jīng)驗。Beine et al.[14]、Born et al.[15]、張成思和計興辰[16]指出央行溝通在提高經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定性、降低市場波動性方面具有積極作用；Moessner[17]則證實預(yù)期管理對市場短期的價格指標具有立竿見影的效果。然而，已有研究的結(jié)果同樣顯示，預(yù)期管理對市場預(yù)期和波動性以及政策可預(yù)測性僅具有短期效應(yīng)[18]。隨著時間推移，預(yù)期管理對長期價格指標的影響減弱，凸顯出預(yù)期管理的市場效應(yīng)具有有限的持續(xù)性[19]。預(yù)期管理的作用路徑是由信息披露影響市場經(jīng)濟主體預(yù)期，再由經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為和選擇改變市場運行結(jié)果[20]。顯然，預(yù)期管理對公眾預(yù)期的改變更直觀地反映了其對市場影響的短期特征，由此預(yù)期管理市場效應(yīng)具有短期性和有限的持續(xù)性符合邏輯。李云峰[21]、林建浩[22]等人的研究結(jié)果則表明：央行的信息披露能夠幫助市場主體充分預(yù)期通貨膨脹的潛在變化，更好地引導(dǎo)微觀主體進行投資和消費選擇。Ambler and Rumler[23]則從經(jīng)濟增長和社會福利等角度驗證了預(yù)期管理所起到的積極作用，并認為預(yù)期管理就有相對可持續(xù)的影響，應(yīng)當鼓勵和支持央行為代表的政府職能機構(gòu)就貨幣政策進行更加透明的信息披露。然而，Morris and Shin[24]曾指出，過多的信息披露對有效認知和理解貨幣政策的真實內(nèi)涵不一定完全是好事，過度的信息有時可能阻礙貨幣政策干預(yù)，原因在于市場接收到了過多的信息干擾，很難就市場未來走向給出相對準確一致的判斷，從而增加了貨幣政策決策的難度。另外，Moessner[17]的研究結(jié)果顯示，美聯(lián)儲的預(yù)期管理反而會導(dǎo)致其他發(fā)達國家資本市場的過度波動，對相應(yīng)國家的實體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著負面沖擊。Bulir et al.[25]的結(jié)果則進一步指出，預(yù)期管理常常不能起到降低市場波動、穩(wěn)定市場情緒、引導(dǎo)利率及時調(diào)整等市場效應(yīng)，其積極影響的可信度值得懷疑。當然，其他學(xué)者也給出了關(guān)于預(yù)期管理并未起到預(yù)期效果的多種解釋，如微觀主體的非理性[26]、非完美市場[27]、貨幣政策獨立性[28]等。

綜合以上針對已有文獻的梳理可知，預(yù)期管理已經(jīng)成為國內(nèi)外研究和實踐的焦點，對其市場效應(yīng)的檢驗和評價成為科學(xué)應(yīng)用其進行宏觀調(diào)控的重要基礎(chǔ)。隨著中國經(jīng)濟環(huán)境的變化，中國正推動貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變意味著原有的貨幣政策工具、貨幣政策目標和貨幣政策傳導(dǎo)渠道都會發(fā)生相應(yīng)改變，加之當前中國突出強調(diào)貨幣政策的穩(wěn)健性、前瞻性和可預(yù)期性，這些現(xiàn)實都對預(yù)期管理提出了新的要求。如何開展預(yù)期管理，是否要進行常態(tài)化的預(yù)期管理，是否搭配其他貨幣政策工具都要依據(jù)預(yù)期管理的市場效應(yīng)來設(shè)計?？紤]到現(xiàn)有文獻在考察預(yù)期管理市場效應(yīng)的過程中忽視了其他貨幣政策工具的作用，本文嘗試在應(yīng)用事件研究法來量化預(yù)期管理事件即期市場效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過回歸分析測度預(yù)期管理的貨幣市場效應(yīng)，科學(xué)衡量預(yù)期管理的短期效應(yīng)，針對貨幣政策預(yù)期管理的市場效果給出一個確切答案和經(jīng)驗總結(jié)，以幫助宏觀調(diào)控決策者厘清預(yù)期管理的作用邏輯、傳導(dǎo)路徑和市場影響，判別預(yù)期管理對原有貨幣政策框架的貢獻，進而決定是否可將貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗復(fù)制并推廣至財政政策框架體系。

三、研究設(shè)計

鑒于已有研究證實了預(yù)期管理具有短期市場效應(yīng)，故本文選擇考察貨幣政策預(yù)期管理對貨幣市場利率的傳導(dǎo)影響，以量化貨幣政策預(yù)期管理的市場效應(yīng)。本文首先選擇事件研究法度量了預(yù)期管理對貨幣市場利率的即期影響，即預(yù)期管理對貨幣市場產(chǎn)生的直接沖擊(貨幣市場利率對預(yù)期管理作出的反應(yīng))，而后則將此部分即期影響(貨幣市場利率的反應(yīng)結(jié)果)引入到回歸分析中，用以檢驗預(yù)期管理是否通過影響預(yù)期的方式改變了貨幣市場利率的走向。在事件研究分析的過程中，本文選取中央經(jīng)濟工作會議、中國人民銀行政策執(zhí)行報告和央行及其代表人物的公開講話，特別是中國人民銀行行長的公開講話等作為事件樣本，并對樣本進行關(guān)鍵詞和內(nèi)容分組歸類，提取寬松事件樣本121 條，從緊事件樣本119 條，中性事件樣本120 條，進而考察這些事件發(fā)生對貨幣市場利率產(chǎn)生的即期影響。在設(shè)計回歸分析的過程中，本文在回歸模型中重點考慮了兩個問題：第一是如同預(yù)期管理一樣，其他貨幣政策工具同樣影響貨幣市場利率變動，且能夠通過改變預(yù)期的方式作用于貨幣市場利率；第二是不同期限的貨幣市場利率間存在傳導(dǎo)關(guān)系。針對第一個問題，本文選擇月度的貨幣市場利率作為因變量進行回歸分析，并在回歸模型中引入了反映多種貨幣政策工具市場效果的變量[見公式（1）]；針對第二個問題，本文在回歸模型中引入了刻畫貨幣市場利率間傳導(dǎo)關(guān)系的變量[見公式（2）]。事件研究分析和回歸分析所使用的變量參見表1。本文使用數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫和RESSET 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用R 軟件。

表1 變量說明

四、實證結(jié)果

由圖2 給出的結(jié)果可知，預(yù)期管理總體對貨幣市場利率有一個負向的沖擊。比較事件前后結(jié)果來看，在預(yù)期管理事件出現(xiàn)以前，市場中已經(jīng)存在促使貨幣市場利率下行的重要事件，表現(xiàn)為在事件窗口始點，大多數(shù)貨幣市場利率已經(jīng)下行。由于預(yù)期管理事件不具有金融市場信息那般直觀的收益，市場挖掘預(yù)期管理事件的動機較弱，可以判定圖2 事件窗口起始時點存在的非零CAAR 并非完全是預(yù)期管理事件提前泄露所導(dǎo)致，那些先于預(yù)期管理且具有一致調(diào)控方向的事件(信息和貨幣政策實施等)才是這一結(jié)果的重要原因。雖然預(yù)期管理事件出現(xiàn)后貨幣市場利率確實對其作出反應(yīng)，但從總體結(jié)果來看，貨幣市場利率對預(yù)期管理事件窗口前的事件作出了更為顯著和積極的反應(yīng)，由此進一步說明當前中國央行的預(yù)期管理政策只起到了輔助的作用，目的在于幫助市場消化和吸收已經(jīng)出臺和實施的貨幣政策，并未成為一種獨立的政策工具。

圖2 不同性質(zhì)貨幣政策預(yù)期管理的即期貨幣市場效應(yīng)

寬松樣本事件考察窗口前存在明顯影響利率下行的事件；寬松事件對各期限貨幣市場利率均存在一定的負向影響，其中短期限貨幣市場利率的敏感性要強于長期限貨幣市場利率?？傮w而言，寬松事件結(jié)果與全樣本結(jié)果一致。與全樣本和寬松樣本結(jié)果不同，從緊樣本結(jié)果顯示:在從緊預(yù)期管理事件前貨幣市場利率出現(xiàn)了短期的上行，但隨后又進入下行通道，說明在事前市場對預(yù)期管理事件的取向有一定的判斷和預(yù)期，只不過這種判斷和預(yù)期具有不確定性，尤其表現(xiàn)為時間上的不確定性。在從緊預(yù)期管理事件出現(xiàn)之后，貨幣市場利率逐步對從緊事件作出了反應(yīng)，折射出市場對其傳達信息的不確定性?？傮w而言，從緊預(yù)期管理確實影響了貨幣市場利率原有的變動趨勢，引導(dǎo)利率上行。對于中性樣本，在事前階段各期限貨幣市場利率的變化存在明顯分歧，表明市場中不存在絕對準確的信號以幫助市場參與者判斷未來貨幣政策的走向，致使一部分貨幣市場利率走出了震蕩的趨勢，而另一部分利率則一致預(yù)期政策傾向?qū)捤?。中性預(yù)期管理事件發(fā)生后，中短期限的貨幣市場利率走出了一致的下行趨勢，反映出市場將中性預(yù)期管理理解為貨幣政策決策當局放任流動性的意圖。長期限貨幣市場利率的結(jié)果則顯示市場普遍認為維持中性，放任流動性的決策只是短期現(xiàn)象，未來貨幣政策調(diào)整的趨勢仍是回調(diào)，以保持利率水平的相對平穩(wěn)。

表2 貨幣政策預(yù)期管理市場效應(yīng)的回歸結(jié)果

表2 給出了基于公式（1）針對月度貨幣市場利率變化進行回歸獲得的結(jié)果。由結(jié)果可知，特殊事件即期效應(yīng)(SCAR)和預(yù)期管理即期效應(yīng)(ECAR)顯著影響了貨幣市場利率的變化，而央行公開市場業(yè)務(wù)操作通過價格和數(shù)量途徑影響貨幣市場利率變化的效果則相對有限(參見smp,mni,mwr,mni*mwr 對應(yīng)系數(shù)結(jié)果的顯著性)。特殊事件即期效應(yīng)對各期限貨幣市場利率變化的影響具有異質(zhì)性，表現(xiàn)為特殊事件即期效應(yīng)(SCAR)顯著正向影響短期貨幣市場利率變化，顯著負向影響長期貨幣市場利率變化。與特殊事件即期效應(yīng)的系數(shù)結(jié)果相反，預(yù)期管理即期效應(yīng)(ECAR)顯著負向影響短期貨幣市場利率變化，顯著正向影響長期貨幣市場利率變化。以上結(jié)果說明，特殊事件和預(yù)期管理確實能夠通過改變?nèi)藗冾A(yù)期的方式來影響貨幣市場利率的走向，且對不同期限貨幣市場利率具有差異性影響。

限于篇幅，本文略去了對方程（2）回歸結(jié)果的列示(（但數(shù)據(jù)備索），此處僅就結(jié)果進行簡要說明?；诜匠蹋?）的回歸結(jié)果可知，貨幣市場利率間傳導(dǎo)關(guān)系相對于預(yù)期管理的效應(yīng)更明顯；短期貨幣市場利率對長期貨幣市場利率具有顯著影響，且兩種貨幣市場利率間的期限越是相近，兩者就越容易存在正相關(guān)關(guān)系，隨著期限的增加，負相關(guān)關(guān)系也越明顯。這些結(jié)果表明，貨幣市場利率彼此間的傳導(dǎo)決定了貨幣市場利率變化的方向，這充分說明了通過影響短期貨幣市場利率，再由利率間傳導(dǎo)作用于整個貨幣市場利率系統(tǒng)的貨幣政策策略的可行性。相比表2 的結(jié)果，引入貨幣市場利率間傳導(dǎo)關(guān)系改變了部分貨幣政策調(diào)整變量的顯著性，如新型貨幣政策工具操作額、公開市場操作凈額，加權(quán)利率離差以及乘積項對應(yīng)系數(shù)的顯著性，出現(xiàn)這些結(jié)果的原因在于月度貨幣市場利率本身就受到多種因素的影響，引入貨幣市場利率間傳導(dǎo)關(guān)系雖然增加了模型的顯著性，但也勢必會出現(xiàn)一些因素在影響上的重疊?？傮w而言，增加利率間傳導(dǎo)的檢驗證實了貨幣市場利率間傳導(dǎo)在貨幣市場利率變化中所起到的主導(dǎo)性作用。

五、結(jié)論及建議

經(jīng)歷了多年的探索和實踐，貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗需要進行總結(jié)和推廣。本文運用事件研究法和回歸分析定量測度了貨幣政策預(yù)期管理的市場效應(yīng)，特別是預(yù)期管理相關(guān)事件對貨幣市場主體產(chǎn)生的信號效應(yīng)。通過研究，本文發(fā)現(xiàn)：預(yù)期管理確實影響了貨幣市場利率的變動，但預(yù)期管理的作用有限，并且其對貨幣市場利率的影響重在通過強調(diào)過去已有的政策取向和操作去幫助市場轉(zhuǎn)變供求和心理預(yù)期，本質(zhì)上只起到推波助瀾的作用。寬松預(yù)期管理事件能夠?qū)嵸|(zhì)性地引導(dǎo)利率下行，且市場對寬松預(yù)期管理事件具有一致預(yù)期；相反，市場對從緊和中性預(yù)期管理事件不存在一致預(yù)期，對從緊預(yù)期管理實施的日期具有不確定性，對中性預(yù)期管理事件的信息具有不確定性。回歸分析的結(jié)果則進一步證實，貨幣政策預(yù)期管理通過改變市場參與者對未來政策走向的預(yù)期，進而對一段時間內(nèi)貨幣市場利率產(chǎn)生了顯著和持續(xù)的影響。總體而言，無論是事件研究分析還是回歸分析均證實了貨幣政策預(yù)期管理具有顯著的貨幣市場信號效應(yīng)——預(yù)期管理是描述未來貨幣政策的明確信號，其顯著的貨幣市場效應(yīng)折射出預(yù)期管理作為一種常規(guī)貨幣政策的必要性和合理性，是中國未來貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中需要充分考慮的現(xiàn)實。從我國目前預(yù)期管理框架體系出發(fā)，本文認為未來中國宏觀調(diào)控體系中應(yīng)該努力完善預(yù)期管理的相關(guān)架構(gòu)，具體可從以下幾個方面著手：

（一）管理途徑的拓展

從當前中國央行的預(yù)期管理操作來看，預(yù)期管理仍然無法成為獨立的宏觀調(diào)控工具，更多是輔助原有貨幣政策工具實現(xiàn)傳統(tǒng)政策傳導(dǎo)渠道功能。從信息角度來看，貨幣政策操作同樣可歸類為行動形式的預(yù)期管理?；诖?，未來中國央行應(yīng)該將行動形式和語言形式的預(yù)期管理充分結(jié)合起來，既要注重實際政策操作的設(shè)計，也要充分預(yù)估政策操作的效果空間，并豐富語言形式的預(yù)期管理途徑。具體來說，語言形式的預(yù)期管理途徑應(yīng)當在原有信息披露體系中囊括更多的信息傳遞渠道，如代表性人物的公開講話、輿論熱點的適時公關(guān)、公開市場操作的公開記錄、互聯(lián)網(wǎng)渠道的信息重述等?？傮w而言，預(yù)期管理在具體途徑方面要大膽探索、勤于實踐，以有效信息溝通為過程目標，降低宏觀調(diào)控成本和周期為最終目標，實現(xiàn)宏觀調(diào)控政策的科學(xué)性、合理性和可預(yù)期性，并逐步將貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗拓展至財政政策調(diào)控體系。

（二）語言和時空設(shè)計

信息經(jīng)濟學(xué)和行為心理學(xué)的相關(guān)研究指出，不同的信息呈現(xiàn)形式和披露渠道會產(chǎn)生差異性的信息反應(yīng)，從而能夠?qū)π畔⑹褂谜咦罱K的決策結(jié)果產(chǎn)生不同的影響?；诖?，在豐富預(yù)期管理途徑的基礎(chǔ)上，中國央行應(yīng)該進一步優(yōu)化預(yù)期管理的相關(guān)信息表達和披露渠道。一方面優(yōu)化預(yù)期管理語言和行動的表達，使得各層面行動一致、措辭和態(tài)度簡潔完整，保證微觀主體能夠以最快和最低成本分析、吸收并運用到市場決策中。另一方面要對預(yù)期管理所要傳達的信息進行必要的時空設(shè)計，通過改變信息披露的時點和地點改變微觀主體對信息所賦予的權(quán)重，進一步提高信息被采信的概率，如關(guān)鍵月份和關(guān)鍵季度、關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露日、重要經(jīng)濟活動地、國際圓桌會議等場合。針對于語言和時空設(shè)計，決策者需要總體把握信息溝通的頻度和質(zhì)量，既要保證信息溝通頻度上的穩(wěn)定性，又要兼顧信息溝通內(nèi)容的準確、精簡和相互佐證。

（三）事后追蹤反饋

雖然決策當局掌握了很多微觀主體無法獲知的宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并能夠基于此進行科學(xué)的政策設(shè)計。但是，決策者并不能準確判斷預(yù)期管理相關(guān)操作后微觀主體的實際決策行為。因此，從事后的角度來說，決策者需要關(guān)注預(yù)期管理的即時和長期效果，密切追蹤市場動態(tài)，相機抉擇下一步預(yù)期管理的力度和節(jié)奏，使得預(yù)期管理所披露的信息能夠適時、適度地起到改變預(yù)期的作用，服務(wù)于宏觀調(diào)控總體目標的實現(xiàn)。與此同時，為保障預(yù)期管理效果的持續(xù)性，決策者同樣要重視互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)分析，強化信息的反饋，開發(fā)和設(shè)計自下而上的預(yù)期管理反饋體制機制，提高預(yù)期管理決策的靈活性。另外，預(yù)期管理的事后追蹤同樣要在兼顧宏觀審慎的前提下，充分考慮當前我國整體環(huán)境的變化，將風險防范和化解融入到預(yù)期管理中，逐漸構(gòu)建起預(yù)期管理相對完善的調(diào)控體系，豐富我國宏觀調(diào)控的整體框架，更高效服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。