貨幣政策預(yù)期管理的市場(chǎng)信號(hào)效應(yīng)

□李志剛 李雯寧 徐德財(cái)

一、引言

“十三五”時(shí)期我國(guó)在經(jīng)濟(jì)、科技和綜合國(guó)力等方面躍上了新臺(tái)階，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體步入高質(zhì)量發(fā)展階段。從系統(tǒng)角度來(lái)看，我國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、要素資源豐富，具備了乘勢(shì)而上開(kāi)啟新征程的條件；我國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境深刻變化、不穩(wěn)定性因素進(jìn)一步增多，對(duì)我國(guó)未來(lái)發(fā)展規(guī)劃及其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將產(chǎn)生一定的影響。在這樣一個(gè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的百年未有之大變局面前，宏觀調(diào)控決策者需要立足國(guó)情，深刻思索如何在新的發(fā)展格局下妥善解決和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的存量問(wèn)題和增量問(wèn)題，特別是貨幣政策應(yīng)當(dāng)以何種方向、力度和節(jié)奏為高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航，如何改革現(xiàn)有貨幣政策調(diào)控體系以更有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2020 年，突如其來(lái)的新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)前所未有的沖擊。本著對(duì)沖疫情負(fù)面影響，無(wú)論是理論界還是實(shí)務(wù)界都對(duì)逆周期貨幣政策寄予了厚望。然而，中國(guó)央行面臨的窘境恰恰是限于傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性和時(shí)滯特性，貨幣政策實(shí)施結(jié)果不確定。事實(shí)上，中國(guó)面臨的窘境并非個(gè)案，全球其他經(jīng)濟(jì)體同樣存在這樣的問(wèn)題。因此，20 世紀(jì)90 年代開(kāi)始，以美國(guó)、日本和歐盟為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始逐步將預(yù)期管理的理念引入到貨幣政策框架設(shè)計(jì)中，試圖通過(guò)預(yù)期管理輔助原有貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，并逐步構(gòu)建以預(yù)期管理為主的宏觀調(diào)控體系。中國(guó)央行雖然自2001 年起建立了以政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要和《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》為主體的信息披露體制，但是并未將預(yù)期管理作為宏觀調(diào)控的手段。2015 年中央提出“實(shí)施宏觀調(diào)控，要更加注重引導(dǎo)市場(chǎng)行為和社會(huì)心理預(yù)期”，表明決策者已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到預(yù)期管理的重要性。2020 年，中央根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)又適時(shí)地提出了“六穩(wěn)”和“六?！闭卟渴?，突出強(qiáng)調(diào)了“穩(wěn)預(yù)期”和“六保”的隱性承諾，暗示中國(guó)貨幣政策調(diào)控體系內(nèi)預(yù)期管理已升至相對(duì)較高的地位。

經(jīng)歷了多年的探索和實(shí)踐，理論界和實(shí)務(wù)界需要針對(duì)貨幣政策預(yù)期管理的市場(chǎng)效果給出確切答案和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，以幫助宏觀調(diào)控決策者厘清預(yù)期管理的作用邏輯、傳導(dǎo)路徑和市場(chǎng)影響，判別預(yù)期管理對(duì)原有貨幣政策框架的貢獻(xiàn)，進(jìn)而決定是否可將貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)推廣至財(cái)政政策框架體系?；诖?，本文運(yùn)用事件研究法和回歸分析定量地測(cè)度了貨幣政策預(yù)期管理的市場(chǎng)效應(yīng)，特別是預(yù)期管理相關(guān)事件對(duì)貨幣市場(chǎng)主體產(chǎn)生的信號(hào)效應(yīng)。通過(guò)研究，本文所得結(jié)果和結(jié)論不僅證實(shí)了預(yù)期管理具有顯著的貨幣市場(chǎng)效應(yīng)，能夠?qū)ω泿攀袌?chǎng)主體的行為選擇產(chǎn)生影響，同時(shí)也佐證了預(yù)期管理通過(guò)貨幣市場(chǎng)影響貨幣政策實(shí)施效果的路徑，支持了預(yù)期管理能夠促進(jìn)貨幣政策實(shí)施的觀點(diǎn)?？傮w而言，本文豐富了現(xiàn)有關(guān)于貨幣政策市場(chǎng)效果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為宏觀調(diào)控決策者提供了政策設(shè)計(jì)的數(shù)據(jù)參考和依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

從全球各國(guó)的宏觀調(diào)控體系來(lái)看，預(yù)期管理成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的常備工具。雖然實(shí)務(wù)界已經(jīng)熱衷于將預(yù)期管理作為一種成熟的工具來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)體的宏觀調(diào)控體系，但對(duì)于理論界而言預(yù)期管理仍具有很大的研究空間和機(jī)會(huì)。另外，先于實(shí)務(wù)界對(duì)預(yù)期管理的應(yīng)用，預(yù)期管理更早是被作為基礎(chǔ)理論問(wèn)題來(lái)看待。因此，本文本著理論與實(shí)踐相結(jié)合的科學(xué)原則按照預(yù)期管理的理論基礎(chǔ)、預(yù)期管理的路徑和框架以及預(yù)期管理的市場(chǎng)效果三個(gè)部分展開(kāi)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理。

（一）預(yù)期管理的理論基礎(chǔ)

預(yù)期理論是預(yù)期管理的理論基礎(chǔ)，其發(fā)展帶動(dòng)了后續(xù)關(guān)于宏觀調(diào)控需充分考慮微觀主體預(yù)期的討論和研究。不過(guò)，相對(duì)早期的理性預(yù)期理論卻在一定程度上阻礙了有關(guān)預(yù)期理論的研究和實(shí)踐。按照理性預(yù)期理論，經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)學(xué)習(xí)和分析能夠?qū)ξ磥?lái)貨幣政策作出完美預(yù)期，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策失效[1-2]。由此，被預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整將無(wú)效地判斷成為一段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)的共識(shí)，導(dǎo)致宏觀調(diào)控的取向朝著隱藏和模糊貨幣政策發(fā)展。隨著預(yù)期理論的發(fā)展，一些學(xué)者指出，經(jīng)濟(jì)主體存在行為和認(rèn)知的非理性，因此，無(wú)法對(duì)貨幣政策作出完美理性預(yù)期；決策者在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中并非處于被動(dòng)地位，能夠通過(guò)一定的溝通引導(dǎo)和管理經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期，從而提高貨幣政策的效果[3]。隨著越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到預(yù)期在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所承擔(dān)的重要角色，預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制成為貨幣政策宏觀框架中必須要考慮的問(wèn)題[4]，也正是這種共識(shí)推動(dòng)了對(duì)預(yù)期的研究，特別是預(yù)期同貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)問(wèn)題[5]。Woodford（2003）[6]首次系統(tǒng)地闡述了預(yù)期管理的概念及其作用機(jī)制，隨后又在研究中闡述和檢驗(yàn)了貨幣政策預(yù)期管理的影響。隨著學(xué)界對(duì)預(yù)期管理研究的關(guān)注，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到信息溝通渠道也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要環(huán)節(jié)，并將預(yù)期理論應(yīng)用到貨幣政策調(diào)控體系的設(shè)計(jì)中[7]。在隨后的研究中，部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注貨幣政策透明度與預(yù)期管理效果之間的關(guān)系，進(jìn)一步挖掘了預(yù)期管理影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的途徑和機(jī)制[8]。尤其是2008 年美國(guó)次貸危機(jī)后，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都突出強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理在貨幣政策操作實(shí)踐中的重要性，關(guān)注預(yù)期管理的具體路徑和框架設(shè)計(jì)[9]。

(二)預(yù)期管理的路徑和框架

為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期管理的目的，決策層將采用一定的途徑向市場(chǎng)傳遞信息，這些信息將作為微觀主體決策的依據(jù)，改變他們對(duì)市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期發(fā)展的預(yù)期，進(jìn)而影響微觀主體的投資、消費(fèi)和產(chǎn)出結(jié)果，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)(具體參見(jiàn)圖1 預(yù)期管理的傳導(dǎo)邏輯和框架)。根據(jù)該種傳導(dǎo)邏輯，預(yù)期管理本質(zhì)上是信息管理，而所要管理的信息廣義上不僅包括傳統(tǒng)意義上的語(yǔ)言、表達(dá)和溝通，更涵蓋能夠傳達(dá)信息的行動(dòng)。簡(jiǎn)言之，預(yù)期管理要管理的廣義信息包括語(yǔ)言和行動(dòng)兩個(gè)方面[10]，語(yǔ)言具體指決策層向市場(chǎng)的語(yǔ)言溝通(如央行的會(huì)議報(bào)告)，行動(dòng)則具體指決策層實(shí)施的政策操作(如央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作)，進(jìn)而衍生出兩種預(yù)期管理路徑和框架：一是語(yǔ)言形式的預(yù)期管理；二是行動(dòng)形式的預(yù)期管理。在實(shí)踐方面，以美國(guó)、日本和歐盟為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都十分注重語(yǔ)言形式的預(yù)期管理。美聯(lián)儲(chǔ)自1999 年開(kāi)始就建立起了常態(tài)化的信息溝通體制，于2003 年開(kāi)始采用前瞻性指引的表述進(jìn)行預(yù)期管理，并配套時(shí)任主席的各種場(chǎng)合的公開(kāi)講話[11]。在語(yǔ)言形式外，以往各國(guó)央行所采取的傳統(tǒng)貨幣政策本身均具有行動(dòng)形式預(yù)期管理的特征，只是人們習(xí)慣將這些貨幣政策操作與預(yù)期管理區(qū)分開(kāi)來(lái)，所以，忽視了這些操作所產(chǎn)生的預(yù)期管理效果。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，部分央行也在貨幣政策工具方面進(jìn)行了一定程度的創(chuàng)新，而這些創(chuàng)新的工具無(wú)論在使用頻率還是應(yīng)用深度方面均弱于傳統(tǒng)貨幣政策工具，他們的定位就是輔助傳統(tǒng)貨幣政策工具，核心是實(shí)現(xiàn)預(yù)期引導(dǎo)[3]。如英格蘭銀行創(chuàng)設(shè)的操作性常備工具OSF 和特別流動(dòng)計(jì)劃SLS、美聯(lián)儲(chǔ)常用的貨幣互換協(xié)議CSC 和流動(dòng)性支持計(jì)劃LSP、中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)的常備接待便利SLF 和中期借貸便利MLF 等。這些創(chuàng)新工具的出現(xiàn)不僅增加了市場(chǎng)中流動(dòng)性調(diào)節(jié)的方式和手段，而且豐富了各國(guó)央行預(yù)期管理的工具箱，從而可以較小的成本向市場(chǎng)傳遞貨幣政策轉(zhuǎn)向和變化的關(guān)鍵信號(hào)[12-13]。

圖1 預(yù)期管理的傳導(dǎo)邏輯和框架

(三)預(yù)期管理的市場(chǎng)效果

在預(yù)期理論的指導(dǎo)下，全球很多國(guó)家都開(kāi)始了預(yù)期管理實(shí)踐方面的探索，一方面提供了證偽已有預(yù)期管理相關(guān)理論的素材，另一方面也提供了完善預(yù)期管理體系的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。Beine et al.[14]、Born et al.[15]、張成思和計(jì)興辰[16]指出央行溝通在提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性、降低市場(chǎng)波動(dòng)性方面具有積極作用；Moessner[17]則證實(shí)預(yù)期管理對(duì)市場(chǎng)短期的價(jià)格指標(biāo)具有立竿見(jiàn)影的效果。然而，已有研究的結(jié)果同樣顯示，預(yù)期管理對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和波動(dòng)性以及政策可預(yù)測(cè)性僅具有短期效應(yīng)[18]。隨著時(shí)間推移，預(yù)期管理對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格指標(biāo)的影響減弱，凸顯出預(yù)期管理的市場(chǎng)效應(yīng)具有有限的持續(xù)性[19]。預(yù)期管理的作用路徑是由信息披露影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期，再由經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為和選擇改變市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)果[20]。顯然，預(yù)期管理對(duì)公眾預(yù)期的改變更直觀地反映了其對(duì)市場(chǎng)影響的短期特征，由此預(yù)期管理市場(chǎng)效應(yīng)具有短期性和有限的持續(xù)性符合邏輯。李云峰[21]、林建浩[22]等人的研究結(jié)果則表明：央行的信息披露能夠幫助市場(chǎng)主體充分預(yù)期通貨膨脹的潛在變化，更好地引導(dǎo)微觀主體進(jìn)行投資和消費(fèi)選擇。Ambler and Rumler[23]則從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利等角度驗(yàn)證了預(yù)期管理所起到的積極作用，并認(rèn)為預(yù)期管理就有相對(duì)可持續(xù)的影響，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持央行為代表的政府職能機(jī)構(gòu)就貨幣政策進(jìn)行更加透明的信息披露。然而，Morris and Shin[24]曾指出，過(guò)多的信息披露對(duì)有效認(rèn)知和理解貨幣政策的真實(shí)內(nèi)涵不一定完全是好事，過(guò)度的信息有時(shí)可能阻礙貨幣政策干預(yù)，原因在于市場(chǎng)接收到了過(guò)多的信息干擾，很難就市場(chǎng)未來(lái)走向給出相對(duì)準(zhǔn)確一致的判斷，從而增加了貨幣政策決策的難度。另外，Moessner[17]的研究結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理反而會(huì)導(dǎo)致其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，對(duì)相應(yīng)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著負(fù)面沖擊。Bulir et al.[25]的結(jié)果則進(jìn)一步指出，預(yù)期管理常常不能起到降低市場(chǎng)波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、引導(dǎo)利率及時(shí)調(diào)整等市場(chǎng)效應(yīng)，其積極影響的可信度值得懷疑。當(dāng)然，其他學(xué)者也給出了關(guān)于預(yù)期管理并未起到預(yù)期效果的多種解釋，如微觀主體的非理性[26]、非完美市場(chǎng)[27]、貨幣政策獨(dú)立性[28]等。

綜合以上針對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理可知，預(yù)期管理已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外研究和實(shí)踐的焦點(diǎn)，對(duì)其市場(chǎng)效應(yīng)的檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)成為科學(xué)應(yīng)用其進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要基礎(chǔ)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國(guó)正推動(dòng)貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變意味著原有的貨幣政策工具、貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策傳導(dǎo)渠道都會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變，加之當(dāng)前中國(guó)突出強(qiáng)調(diào)貨幣政策的穩(wěn)健性、前瞻性和可預(yù)期性，這些現(xiàn)實(shí)都對(duì)預(yù)期管理提出了新的要求。如何開(kāi)展預(yù)期管理，是否要進(jìn)行常態(tài)化的預(yù)期管理，是否搭配其他貨幣政策工具都要依據(jù)預(yù)期管理的市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)設(shè)計(jì)?？紤]到現(xiàn)有文獻(xiàn)在考察預(yù)期管理市場(chǎng)效應(yīng)的過(guò)程中忽視了其他貨幣政策工具的作用，本文嘗試在應(yīng)用事件研究法來(lái)量化預(yù)期管理事件即期市場(chǎng)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過(guò)回歸分析測(cè)度預(yù)期管理的貨幣市場(chǎng)效應(yīng)，科學(xué)衡量預(yù)期管理的短期效應(yīng)，針對(duì)貨幣政策預(yù)期管理的市場(chǎng)效果給出一個(gè)確切答案和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，以幫助宏觀調(diào)控決策者厘清預(yù)期管理的作用邏輯、傳導(dǎo)路徑和市場(chǎng)影響，判別預(yù)期管理對(duì)原有貨幣政策框架的貢獻(xiàn)，進(jìn)而決定是否可將貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制并推廣至財(cái)政政策框架體系。

三、研究設(shè)計(jì)

鑒于已有研究證實(shí)了預(yù)期管理具有短期市場(chǎng)效應(yīng)，故本文選擇考察貨幣政策預(yù)期管理對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)影響，以量化貨幣政策預(yù)期管理的市場(chǎng)效應(yīng)。本文首先選擇事件研究法度量了預(yù)期管理對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的即期影響，即預(yù)期管理對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生的直接沖擊(貨幣市場(chǎng)利率對(duì)預(yù)期管理作出的反應(yīng))，而后則將此部分即期影響(貨幣市場(chǎng)利率的反應(yīng)結(jié)果)引入到回歸分析中，用以檢驗(yàn)預(yù)期管理是否通過(guò)影響預(yù)期的方式改變了貨幣市場(chǎng)利率的走向。在事件研究分析的過(guò)程中，本文選取中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中國(guó)人民銀行政策執(zhí)行報(bào)告和央行及其代表人物的公開(kāi)講話，特別是中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)的公開(kāi)講話等作為事件樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行關(guān)鍵詞和內(nèi)容分組歸類，提取寬松事件樣本121 條，從緊事件樣本119 條，中性事件樣本120 條，進(jìn)而考察這些事件發(fā)生對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生的即期影響。在設(shè)計(jì)回歸分析的過(guò)程中，本文在回歸模型中重點(diǎn)考慮了兩個(gè)問(wèn)題：第一是如同預(yù)期管理一樣，其他貨幣政策工具同樣影響貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)，且能夠通過(guò)改變預(yù)期的方式作用于貨幣市場(chǎng)利率；第二是不同期限的貨幣市場(chǎng)利率間存在傳導(dǎo)關(guān)系。針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，本文選擇月度的貨幣市場(chǎng)利率作為因變量進(jìn)行回歸分析，并在回歸模型中引入了反映多種貨幣政策工具市場(chǎng)效果的變量[見(jiàn)公式（1）]；針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，本文在回歸模型中引入了刻畫(huà)貨幣市場(chǎng)利率間傳導(dǎo)關(guān)系的變量[見(jiàn)公式（2）]。事件研究分析和回歸分析所使用的變量參見(jiàn)表1。本文使用數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用R 軟件。

表1 變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果

由圖2 給出的結(jié)果可知，預(yù)期管理總體對(duì)貨幣市場(chǎng)利率有一個(gè)負(fù)向的沖擊。比較事件前后結(jié)果來(lái)看，在預(yù)期管理事件出現(xiàn)以前，市場(chǎng)中已經(jīng)存在促使貨幣市場(chǎng)利率下行的重要事件，表現(xiàn)為在事件窗口始點(diǎn)，大多數(shù)貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)下行。由于預(yù)期管理事件不具有金融市場(chǎng)信息那般直觀的收益，市場(chǎng)挖掘預(yù)期管理事件的動(dòng)機(jī)較弱，可以判定圖2 事件窗口起始時(shí)點(diǎn)存在的非零CAAR 并非完全是預(yù)期管理事件提前泄露所導(dǎo)致，那些先于預(yù)期管理且具有一致調(diào)控方向的事件(信息和貨幣政策實(shí)施等)才是這一結(jié)果的重要原因。雖然預(yù)期管理事件出現(xiàn)后貨幣市場(chǎng)利率確實(shí)對(duì)其作出反應(yīng)，但從總體結(jié)果來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)預(yù)期管理事件窗口前的事件作出了更為顯著和積極的反應(yīng)，由此進(jìn)一步說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)央行的預(yù)期管理政策只起到了輔助的作用，目的在于幫助市場(chǎng)消化和吸收已經(jīng)出臺(tái)和實(shí)施的貨幣政策，并未成為一種獨(dú)立的政策工具。

圖2 不同性質(zhì)貨幣政策預(yù)期管理的即期貨幣市場(chǎng)效應(yīng)

寬松樣本事件考察窗口前存在明顯影響利率下行的事件；寬松事件對(duì)各期限貨幣市場(chǎng)利率均存在一定的負(fù)向影響，其中短期限貨幣市場(chǎng)利率的敏感性要強(qiáng)于長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率。總體而言，寬松事件結(jié)果與全樣本結(jié)果一致。與全樣本和寬松樣本結(jié)果不同，從緊樣本結(jié)果顯示:在從緊預(yù)期管理事件前貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)了短期的上行，但隨后又進(jìn)入下行通道，說(shuō)明在事前市場(chǎng)對(duì)預(yù)期管理事件的取向有一定的判斷和預(yù)期，只不過(guò)這種判斷和預(yù)期具有不確定性，尤其表現(xiàn)為時(shí)間上的不確定性。在從緊預(yù)期管理事件出現(xiàn)之后，貨幣市場(chǎng)利率逐步對(duì)從緊事件作出了反應(yīng)，折射出市場(chǎng)對(duì)其傳達(dá)信息的不確定性。總體而言，從緊預(yù)期管理確實(shí)影響了貨幣市場(chǎng)利率原有的變動(dòng)趨勢(shì)，引導(dǎo)利率上行。對(duì)于中性樣本，在事前階段各期限貨幣市場(chǎng)利率的變化存在明顯分歧，表明市場(chǎng)中不存在絕對(duì)準(zhǔn)確的信號(hào)以幫助市場(chǎng)參與者判斷未來(lái)貨幣政策的走向，致使一部分貨幣市場(chǎng)利率走出了震蕩的趨勢(shì)，而另一部分利率則一致預(yù)期政策傾向?qū)捤伞Ｖ行灶A(yù)期管理事件發(fā)生后，中短期限的貨幣市場(chǎng)利率走出了一致的下行趨勢(shì)，反映出市場(chǎng)將中性預(yù)期管理理解為貨幣政策決策當(dāng)局放任流動(dòng)性的意圖。長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率的結(jié)果則顯示市場(chǎng)普遍認(rèn)為維持中性，放任流動(dòng)性的決策只是短期現(xiàn)象，未來(lái)貨幣政策調(diào)整的趨勢(shì)仍是回調(diào)，以保持利率水平的相對(duì)平穩(wěn)。

表2 貨幣政策預(yù)期管理市場(chǎng)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表2 給出了基于公式（1）針對(duì)月度貨幣市場(chǎng)利率變化進(jìn)行回歸獲得的結(jié)果。由結(jié)果可知，特殊事件即期效應(yīng)(SCAR)和預(yù)期管理即期效應(yīng)(ECAR)顯著影響了貨幣市場(chǎng)利率的變化，而央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作通過(guò)價(jià)格和數(shù)量途徑影響貨幣市場(chǎng)利率變化的效果則相對(duì)有限(參見(jiàn)smp,mni,mwr,mni*mwr 對(duì)應(yīng)系數(shù)結(jié)果的顯著性)。特殊事件即期效應(yīng)對(duì)各期限貨幣市場(chǎng)利率變化的影響具有異質(zhì)性，表現(xiàn)為特殊事件即期效應(yīng)(SCAR)顯著正向影響短期貨幣市場(chǎng)利率變化，顯著負(fù)向影響長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率變化。與特殊事件即期效應(yīng)的系數(shù)結(jié)果相反，預(yù)期管理即期效應(yīng)(ECAR)顯著負(fù)向影響短期貨幣市場(chǎng)利率變化，顯著正向影響長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率變化。以上結(jié)果說(shuō)明，特殊事件和預(yù)期管理確實(shí)能夠通過(guò)改變?nèi)藗冾A(yù)期的方式來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率的走向，且對(duì)不同期限貨幣市場(chǎng)利率具有差異性影響。

限于篇幅，本文略去了對(duì)方程（2）回歸結(jié)果的列示(（但數(shù)據(jù)備索），此處僅就結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明?；诜匠蹋?）的回歸結(jié)果可知，貨幣市場(chǎng)利率間傳導(dǎo)關(guān)系相對(duì)于預(yù)期管理的效應(yīng)更明顯；短期貨幣市場(chǎng)利率對(duì)長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率具有顯著影響，且兩種貨幣市場(chǎng)利率間的期限越是相近，兩者就越容易存在正相關(guān)關(guān)系，隨著期限的增加，負(fù)相關(guān)關(guān)系也越明顯。這些結(jié)果表明，貨幣市場(chǎng)利率彼此間的傳導(dǎo)決定了貨幣市場(chǎng)利率變化的方向，這充分說(shuō)明了通過(guò)影響短期貨幣市場(chǎng)利率，再由利率間傳導(dǎo)作用于整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率系統(tǒng)的貨幣政策策略的可行性。相比表2 的結(jié)果，引入貨幣市場(chǎng)利率間傳導(dǎo)關(guān)系改變了部分貨幣政策調(diào)整變量的顯著性，如新型貨幣政策工具操作額、公開(kāi)市場(chǎng)操作凈額，加權(quán)利率離差以及乘積項(xiàng)對(duì)應(yīng)系數(shù)的顯著性，出現(xiàn)這些結(jié)果的原因在于月度貨幣市場(chǎng)利率本身就受到多種因素的影響，引入貨幣市場(chǎng)利率間傳導(dǎo)關(guān)系雖然增加了模型的顯著性，但也勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)一些因素在影響上的重疊?？傮w而言，增加利率間傳導(dǎo)的檢驗(yàn)證實(shí)了貨幣市場(chǎng)利率間傳導(dǎo)在貨幣市場(chǎng)利率變化中所起到的主導(dǎo)性作用。

五、結(jié)論及建議

經(jīng)歷了多年的探索和實(shí)踐，貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)需要進(jìn)行總結(jié)和推廣。本文運(yùn)用事件研究法和回歸分析定量測(cè)度了貨幣政策預(yù)期管理的市場(chǎng)效應(yīng)，特別是預(yù)期管理相關(guān)事件對(duì)貨幣市場(chǎng)主體產(chǎn)生的信號(hào)效應(yīng)。通過(guò)研究，本文發(fā)現(xiàn)：預(yù)期管理確實(shí)影響了貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)，但預(yù)期管理的作用有限，并且其對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響重在通過(guò)強(qiáng)調(diào)過(guò)去已有的政策取向和操作去幫助市場(chǎng)轉(zhuǎn)變供求和心理預(yù)期，本質(zhì)上只起到推波助瀾的作用。寬松預(yù)期管理事件能夠?qū)嵸|(zhì)性地引導(dǎo)利率下行，且市場(chǎng)對(duì)寬松預(yù)期管理事件具有一致預(yù)期；相反，市場(chǎng)對(duì)從緊和中性預(yù)期管理事件不存在一致預(yù)期，對(duì)從緊預(yù)期管理實(shí)施的日期具有不確定性，對(duì)中性預(yù)期管理事件的信息具有不確定性?；貧w分析的結(jié)果則進(jìn)一步證實(shí)，貨幣政策預(yù)期管理通過(guò)改變市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)政策走向的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)一段時(shí)間內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生了顯著和持續(xù)的影響?？傮w而言，無(wú)論是事件研究分析還是回歸分析均證實(shí)了貨幣政策預(yù)期管理具有顯著的貨幣市場(chǎng)信號(hào)效應(yīng)——預(yù)期管理是描述未來(lái)貨幣政策的明確信號(hào)，其顯著的貨幣市場(chǎng)效應(yīng)折射出預(yù)期管理作為一種常規(guī)貨幣政策的必要性和合理性，是中國(guó)未來(lái)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過(guò)程中需要充分考慮的現(xiàn)實(shí)。從我國(guó)目前預(yù)期管理框架體系出發(fā)，本文認(rèn)為未來(lái)中國(guó)宏觀調(diào)控體系中應(yīng)該努力完善預(yù)期管理的相關(guān)架構(gòu)，具體可從以下幾個(gè)方面著手：

（一）管理途徑的拓展

從當(dāng)前中國(guó)央行的預(yù)期管理操作來(lái)看，預(yù)期管理仍然無(wú)法成為獨(dú)立的宏觀調(diào)控工具，更多是輔助原有貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)政策傳導(dǎo)渠道功能。從信息角度來(lái)看，貨幣政策操作同樣可歸類為行動(dòng)形式的預(yù)期管理?；诖?，未來(lái)中國(guó)央行應(yīng)該將行動(dòng)形式和語(yǔ)言形式的預(yù)期管理充分結(jié)合起來(lái)，既要注重實(shí)際政策操作的設(shè)計(jì)，也要充分預(yù)估政策操作的效果空間，并豐富語(yǔ)言形式的預(yù)期管理途徑。具體來(lái)說(shuō)，語(yǔ)言形式的預(yù)期管理途徑應(yīng)當(dāng)在原有信息披露體系中囊括更多的信息傳遞渠道，如代表性人物的公開(kāi)講話、輿論熱點(diǎn)的適時(shí)公關(guān)、公開(kāi)市場(chǎng)操作的公開(kāi)記錄、互聯(lián)網(wǎng)渠道的信息重述等?？傮w而言，預(yù)期管理在具體途徑方面要大膽探索、勤于實(shí)踐，以有效信息溝通為過(guò)程目標(biāo)，降低宏觀調(diào)控成本和周期為最終目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控政策的科學(xué)性、合理性和可預(yù)期性，并逐步將貨幣政策預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)拓展至財(cái)政政策調(diào)控體系。

（二）語(yǔ)言和時(shí)空設(shè)計(jì)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為心理學(xué)的相關(guān)研究指出，不同的信息呈現(xiàn)形式和披露渠道會(huì)產(chǎn)生差異性的信息反應(yīng)，從而能夠?qū)π畔⑹褂谜咦罱K的決策結(jié)果產(chǎn)生不同的影響?；诖?，在豐富預(yù)期管理途徑的基礎(chǔ)上，中國(guó)央行應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化預(yù)期管理的相關(guān)信息表達(dá)和披露渠道。一方面優(yōu)化預(yù)期管理語(yǔ)言和行動(dòng)的表達(dá)，使得各層面行動(dòng)一致、措辭和態(tài)度簡(jiǎn)潔完整，保證微觀主體能夠以最快和最低成本分析、吸收并運(yùn)用到市場(chǎng)決策中。另一方面要對(duì)預(yù)期管理所要傳達(dá)的信息進(jìn)行必要的時(shí)空設(shè)計(jì)，通過(guò)改變信息披露的時(shí)點(diǎn)和地點(diǎn)改變微觀主體對(duì)信息所賦予的權(quán)重，進(jìn)一步提高信息被采信的概率，如關(guān)鍵月份和關(guān)鍵季度、關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露日、重要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)地、國(guó)際圓桌會(huì)議等場(chǎng)合。針對(duì)于語(yǔ)言和時(shí)空設(shè)計(jì)，決策者需要總體把握信息溝通的頻度和質(zhì)量，既要保證信息溝通頻度上的穩(wěn)定性，又要兼顧信息溝通內(nèi)容的準(zhǔn)確、精簡(jiǎn)和相互佐證。

（三）事后追蹤反饋

雖然決策當(dāng)局掌握了很多微觀主體無(wú)法獲知的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并能夠基于此進(jìn)行科學(xué)的政策設(shè)計(jì)。但是，決策者并不能準(zhǔn)確判斷預(yù)期管理相關(guān)操作后微觀主體的實(shí)際決策行為。因此，從事后的角度來(lái)說(shuō)，決策者需要關(guān)注預(yù)期管理的即時(shí)和長(zhǎng)期效果，密切追蹤市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，相機(jī)抉擇下一步預(yù)期管理的力度和節(jié)奏，使得預(yù)期管理所披露的信息能夠適時(shí)、適度地起到改變預(yù)期的作用，服務(wù)于宏觀調(diào)控總體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，為保障預(yù)期管理效果的持續(xù)性，決策者同樣要重視互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)分析，強(qiáng)化信息的反饋，開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)自下而上的預(yù)期管理反饋體制機(jī)制，提高預(yù)期管理決策的靈活性。另外，預(yù)期管理的事后追蹤同樣要在兼顧宏觀審慎的前提下，充分考慮當(dāng)前我國(guó)整體環(huán)境的變化，將風(fēng)險(xiǎn)防范和化解融入到預(yù)期管理中，逐漸構(gòu)建起預(yù)期管理相對(duì)完善的調(diào)控體系，豐富我國(guó)宏觀調(diào)控的整體框架，更高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。