貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新
——基于我國上市公司的實證分析

□劉 慧 李增福

一、引言

自2008 年美國次貸危機(jī)、2010 年希臘債務(wù)危機(jī)及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，全球不確定性逐步加劇，為應(yīng)對國際市場的變化、維持國內(nèi)市場的穩(wěn)定，各國貨幣政策重拾相機(jī)抉擇范式。2007-2018 年，針對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我國央行也多次調(diào)整貨幣政策，包括緊縮性貨幣政策、寬松貨幣政策、適度寬松的貨幣政策、審慎的貨幣政策以及審慎和中立的貨幣政策。我國貨幣政策不再采用“大水漫灌”的形式，而是針對性地進(jìn)行微調(diào)，隨著貨幣政策微調(diào)次數(shù)的增多，貨幣政策操作的靈活性和針對性逐步增強(qiáng)，貨幣政策不確定性也顯著增加。黨的十九大以后，我國明確提出未來經(jīng)濟(jì)工作的重點是防范和化解金融風(fēng)險，促進(jìn)金融與實體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。隨著中國產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新正逐步取代技術(shù)引進(jìn)成為經(jīng)濟(jì)增長新的核心驅(qū)動力。因此，正確評估中國貨幣政策不確定性，探究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，對科學(xué)制定貨幣政策具有極為重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要包括三個方面：第一，已有的研究主要集中于考察貨幣政策不確定性對股市、債券、經(jīng)濟(jì)增長、利率等宏觀層面的影響，僅有少數(shù)文獻(xiàn)研究貨幣政策不確定性對微觀企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。本文則從微觀企業(yè)的角度考察了貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。第二，貨幣政策不確定性加劇了金融市場的摩擦，惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資約束，進(jìn)而推遲高風(fēng)險、長周期的創(chuàng)新投資。本文基于中國上市公司數(shù)據(jù)，詳細(xì)闡述了貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，拓展了貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的研究，尤其是對民營企業(yè)和受政府補(bǔ)貼少的企業(yè)的影響研究。第三，研究為央行調(diào)整貨幣政策提供了可能參考，并建議央行應(yīng)注意貨幣政策的前瞻性指導(dǎo)，降低貨幣政策不確定性，保障貨幣政策的穩(wěn)定，為企業(yè)創(chuàng)新提供持續(xù)的資金支持。

二、文獻(xiàn)綜述

考察貨幣政策不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響，可以從對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和對微觀企業(yè)的影響兩個方面入手。宏觀層面，現(xiàn)有的研究主要從利率、通貨膨脹率、失業(yè)率、債券市場期限溢價等宏觀層面探討了貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如有些學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策不確定性抑制了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[1-3]，也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性會導(dǎo)致金融傳導(dǎo)效率降低[4-5]，還有部分學(xué)者將貨幣政策區(qū)分為數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策，研究其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[6]。微觀層面，有些學(xué)者從貨幣政策不確定性與企業(yè)違約的關(guān)系進(jìn)行了研究[7]，但相關(guān)研究并不豐富。

創(chuàng)新是一系列探索活動的總稱，企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力。創(chuàng)新活動的復(fù)雜性、長期性、不確定性等使得企業(yè)創(chuàng)新能力受到內(nèi)外部各種因素的影響[8]。技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)造力與資本的有機(jī)結(jié)合，創(chuàng)造力離開資本無法形成新的生產(chǎn)力[9]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，如有些學(xué)者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用[10-11]。然而，貨幣政策不確定性與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要是影響企業(yè)未來的投資機(jī)會或者方向，目前中國經(jīng)濟(jì)處在轉(zhuǎn)型時期，存在著巨大的改革紅利，經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期看好，經(jīng)濟(jì)政策不確定性中潛藏著大量的機(jī)會。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，企業(yè)會著眼于長期發(fā)展，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[10-11]。與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相比，貨幣政策不確定性更多的是通過信貸、利率等渠道影響企業(yè)的融資環(huán)境，當(dāng)貨幣政策不確定性引發(fā)嚴(yán)重的信息不對稱以及交易成本問題時，企業(yè)難以對未來的融資成本作出準(zhǔn)確預(yù)期，出于預(yù)防風(fēng)險的動機(jī)，企業(yè)可能會選擇減少投資，降低負(fù)債率來維持經(jīng)營[12]。此外，由于創(chuàng)新與生俱來的“風(fēng)險”特性，可能會導(dǎo)致企業(yè)面臨沉重的財務(wù)壓力與高昂的融資成本，融資摩擦的增強(qiáng)會誘導(dǎo)企業(yè)采取更為保守的研發(fā)策略，此時企業(yè)更傾向于放棄研發(fā)來預(yù)防和控制破產(chǎn)風(fēng)險[13]。因此，貨幣政策不確定性增加可能會引發(fā)企業(yè)面臨更大的流動性風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增大，從而降低企業(yè)存活概率。在此情況下，企業(yè)就會權(quán)衡財務(wù)狀況，延遲高風(fēng)險、長周期的研發(fā)投資，保證當(dāng)下財務(wù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新活動往往會受到宏觀經(jīng)濟(jì)[14]、資金[15]、技術(shù)、市場及政策[16]等各種不確定性因素的影響。這些不確定性大大增加了企業(yè)創(chuàng)新活動失敗的可能性，在這些因素中，又以資金的不確定性最為關(guān)鍵。企業(yè)創(chuàng)新的各個環(huán)節(jié)都需要大量資金的推動，從“新知識”到商業(yè)化常常需要較長的時間，創(chuàng)新活動的長期性與收益短期難以準(zhǔn)確衡量性加大了創(chuàng)新活動失敗的可能性[17]。因此，創(chuàng)新投資需要保持連續(xù)性，期間的任何中斷都可能導(dǎo)致研發(fā)人員流失、研發(fā)支持不足等問題，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新失敗。不確定性和融資約束與企業(yè)創(chuàng)新有著緊密的聯(lián)系[17-18],若企業(yè)資金緊張，則融資約束增大很可能會導(dǎo)致企業(yè)延緩?fù)顿Y[19]，甚至中斷研發(fā)項目[18]。而貨幣政策不確定性加大了資金供需雙方對貨幣政策預(yù)期的難度，加劇了市場摩擦，很可能迫使企業(yè)進(jìn)行資金期限錯配，加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[20]。由于貨幣政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)面臨的融資環(huán)境改變，給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險，在此情形下，企業(yè)會權(quán)衡自身財務(wù)狀況，延遲高風(fēng)險、長周期的研發(fā)投入，具體表現(xiàn)為專利申請數(shù)量減少。據(jù)此提出假設(shè)H1。

H1：貨幣政策不確定性負(fù)向影響上市公司的研發(fā)投入和專利申請數(shù)量，即貨幣政策不確定性對創(chuàng)新具有抑制作用。

（二）企業(yè)所有性質(zhì)不同時，貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響不同

在我國，企業(yè)所有制性質(zhì)是導(dǎo)致企業(yè)異質(zhì)性的重要原因。關(guān)于企業(yè)所有性質(zhì)不同時，貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究較多，如陸正飛等（2009）[21]、葉康濤和祝繼高（2009）[22]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時期，信貸資源配置會偏向國有企業(yè)，從而加劇了非國有企業(yè)的融資約束；靳慶魯?shù)龋?012）[23]分析發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策會緩解民營上市公司的融資約束，提高民營企業(yè)的投資效率；鐘凱等（2017）[20]認(rèn)為相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)更易獲取政府財政補(bǔ)貼；顧夏銘等（2018）[10]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在差異，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，非國有企業(yè)發(fā)明專利申請增加量少于國有企業(yè)，而外觀設(shè)計專利申請量多于國有企業(yè)。綜上分析可知，貨幣政策不確定性會通過信貸或利率等渠道影響企業(yè)融資，引起企業(yè)融資環(huán)境的變化，而非國有企業(yè)對融資環(huán)境的敏感度往往高于國有企業(yè)，因此非國有企業(yè)更容易受貨幣政策不確定性的影響。據(jù)此提出假設(shè)H2。

H2：貨幣政策不確定性上升對非國有企業(yè)創(chuàng)新活動的負(fù)向影響大于國有企業(yè)。

（三）獲得政府補(bǔ)貼數(shù)額不同時，貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響不同

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。政府補(bǔ)貼對企業(yè)創(chuàng)新的影響也得到了很多研究的證實，如Clausen（2009）[24]采用2002 年挪威創(chuàng)新調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；王一卉（2013）[25]基于中國高技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼對企業(yè)創(chuàng)新績效有促進(jìn)作用；康志勇（2013）[26]認(rèn)為，政府支持對非國有、規(guī)模較小以及勞動密集型的企業(yè)研發(fā)具有直接和間接的促進(jìn)作用。由于企業(yè)個體的差異，獲取的政府補(bǔ)貼數(shù)額也會存在較大差距。通常，獲得政府補(bǔ)貼多的企業(yè)，往往有更充足的資金用于研發(fā)。因此，在貨幣政策不確定性情況下，政府補(bǔ)貼一定程度上起到了調(diào)節(jié)作用，平滑了企業(yè)的研發(fā)投入，如周京奎和王文波（2020）[27]認(rèn)為，適度的政府補(bǔ)貼補(bǔ)充并提高了企業(yè)所需的研發(fā)投入，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。據(jù)此提出假設(shè)H3。

H3：相較于獲得政府補(bǔ)貼多的企業(yè)，貨幣政策不確定性上升對獲得政府補(bǔ)貼少的企業(yè)創(chuàng)新活動負(fù)向影響更大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018 年中國A 股上市公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)均來源于CEIC 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：刪除金融行業(yè)公司樣本；刪除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；刪除ST、ST* 類公司樣本；為了降低極端值對結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建

本文的被解釋變量分別為研發(fā)投入和專利申請數(shù)量，參考顧夏銘等（2018）[10]的研究，本文構(gòu)建以下模型（1），用以檢驗貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

其中，i 表示上市公司個體，t 表示年份，Yi，t表示i 上市公司在t 年的被解釋變量統(tǒng)計值，本文具體指研發(fā)投入和專利申請情況，其中研發(fā)投入用rdc 表示，專利申請用apply 表示，專利依據(jù)類型分為:發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利，分別以iapply、uapply 和dapply 表示。在基礎(chǔ)回歸中，考慮到創(chuàng)新活動長周期性的特點，為了減少內(nèi)生性問題，所有解釋變量和控制變量（除企業(yè)年齡以外）均滯后一期。Xi，t－1表示一系列控制變量，包括盈利能力、有形資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、托賓Q 值、現(xiàn)金流比率等。ηt，ηind分別表示年份和行業(yè)層面的固定效應(yīng)。

（三）變量選擇

1.被解釋變量

借鑒顧夏銘等（2018）[10]和Fang 等（2016）[28]的研究，用研發(fā)投入占營業(yè)收入之比衡量企業(yè)的研發(fā)水平，專利申請數(shù)量采用企業(yè)當(dāng)年的發(fā)明專利申請量、實用新型專利申請量和外觀設(shè)計專利申請量分別加1 再取對數(shù)衡量。全文涉及的變量定義見表1。

表1 變量定義

2.貨幣政策不確定性（mpu）

關(guān)于貨幣政策不確定性指數(shù)，目前主要有4 種方法：一是利用宏微觀數(shù)據(jù)，采用合成指數(shù)法，計算貨幣政策不確定性[7][29]。二是直接利用某個單一的指標(biāo)如國債收益波動率、銀行間拆借利率的標(biāo)準(zhǔn)差代表貨幣政策不確定性[30-32]。三是利用新聞指數(shù)方法，通過搜索與貨幣政策不確定性相關(guān)的新聞關(guān)鍵詞計算貨幣政策不確定性[33-34]。四是應(yīng)用時變馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型計算貨幣增長預(yù)測誤差的條件方差來測度貨幣增長的不確定性[35]。

本文參考王博等（2019）[7]構(gòu)建的指標(biāo)，利用主成分分析法，將45 個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)集中到了8 個因子上，分別計算8 個因子的標(biāo)準(zhǔn)差，求算數(shù)平均的方法計算出貨幣不確定性指數(shù)。具體理論公式如下：

根據(jù)前人的經(jīng)驗，選擇累計貢獻(xiàn)率超過85%的因子，從表2 的第6 列可以看出，到第8 個因子的累計貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到90%，因此本文保留8 個主要因子，分別計算前置1 期（1 個月）、3 期（1 個季度）、12 期（1 年）的數(shù)值后，再求出每個因子的標(biāo)準(zhǔn)差，計算其算數(shù)平均，得到1 個月（h1）、3 個月（h3）和12 個月（h12）的中國貨幣政策不確定性指數(shù)。

表2 主成分分析各因子占比重及累計占比

3.控制變量

控制變量的選取參考了國內(nèi)外研究企業(yè)創(chuàng)新及其影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)[1][10]。本文選用企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、有形資產(chǎn)比率、托賓Q 值、年齡等作為控制變量。具體說明如下：一是企業(yè)規(guī)模（size），較大規(guī)模的公司通常受到的融資約束較小，融資能力更強(qiáng)，有更充裕的資金進(jìn)行創(chuàng)新投資。二是負(fù)債能力(lev)，負(fù)債越大，公司的經(jīng)營風(fēng)險就越大，融資約束也越嚴(yán)重，因而創(chuàng)新投資會越少。三是資產(chǎn)收益率（roa），資產(chǎn)收益率較高的企業(yè)往往具有較高的內(nèi)部融資能力，能夠更加有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而影響企業(yè)創(chuàng)新投資。四是有形資產(chǎn)比率（tangibility），有形資產(chǎn)比高的企業(yè)往往有更多的資產(chǎn)用于抵押貸款，因此該比率可以間接影響企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，改變企業(yè)的融資約束水平與投資方向，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新投資。五是現(xiàn)金流比率（cashflow），現(xiàn)金流反映企業(yè)的短期償債能力及財務(wù)狀況，良好的財務(wù)狀況是企業(yè)進(jìn)行長期投資的前提。六是公司成長性（Tobin’s Q），公司的成長性越高，發(fā)展?jié)摿驮酱?。此外，本文還控制了年度、行業(yè)、企業(yè)年齡等因素的影響。

五、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

由表3 可見，rdc 的均值為0.046，最小值和最大值分別為0.003 和0.25，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投入存在較大差距。專利申請數(shù)平均值為90.10 件，說明樣本企業(yè)整體專利申請數(shù)量不高。發(fā)明專利申請數(shù)（lapply)的均值為27.63 件，實用新型專利申請數(shù)的均值為8.43 件，外觀設(shè)計專利申請數(shù)的均值為2.53 件。由數(shù)據(jù)對比可知，總體而言，企業(yè)更關(guān)注發(fā)明專利的申請，也即大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行的是實質(zhì)性創(chuàng)新。融資約束（wc）的均值為0.26，說明企業(yè)總體上受到了融資約束。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模（size）的均值為21.89，lev 的均值為0.38，從其標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)可以看出，樣本企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分布比較均勻。資產(chǎn)收益率（roa）、Tobin’s Q 的均值分別為6%、226，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營狀況良好。此外，企業(yè)性質(zhì)（soe）的均值為0.31，表明樣本公司中31%的為國有企業(yè)，69%的為非國有企業(yè)。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)前文介紹的計算方式，本文計算了中國貨幣政策不確定性指數(shù)，從圖中可以看出，中國貨幣不確定指數(shù)在2008-2011 年期間波動最大，2009 年出現(xiàn)峰值，其次是2014-2016 年期間波動較大，2015 年出現(xiàn)小波峰。

圖 中國貨幣政策不確定性指數(shù)（1、3、12 個月）

為了驗證圖中曲線是否與現(xiàn)實情況相符，本文梳理了中國貨幣政策執(zhí)行情況季度報告中的要點，發(fā)現(xiàn)上圖貨幣政策不確定指數(shù)的波動與中國貨幣政策的調(diào)整恰好吻合。中國貨幣政策執(zhí)行報告1具體要點如下：2008 年美國次貸危機(jī)，中國政府自2008 年第3 季度開始由緊縮的貨幣政策調(diào)整為適度寬松的貨幣政策，2008 年第4 季度由適度寬松調(diào)整為寬松的貨幣政策，將全年新增貸款預(yù)期目標(biāo)提高至4 萬億元以上。2009年全年落實寬松的貨幣政策，央行多次降準(zhǔn)降息，全年貨幣供應(yīng)量達(dá)到高位，因此2008-2009 年貨幣政策波動最大。2010 年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，但國內(nèi)面臨較高的通貨膨脹壓力，貨幣政策由寬松調(diào)整為適度寬松，貨幣政策的波幅下降。2011 年將保持物價總水平基本穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，貨幣政策由適度寬松調(diào)整為穩(wěn)健，因此，2011 年開始貨幣政策波動性變的相對平穩(wěn)。但2014 年全球經(jīng)濟(jì)增長動力不足，央行在實施穩(wěn)健貨幣政策的同時用調(diào)結(jié)構(gòu)的方式進(jìn)行適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，較為頻繁地使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策。2015 年政府提出加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為了配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，央行在保持穩(wěn)健貨幣政策的同時，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，5 次下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，9 次引導(dǎo)公開市場逆回購操作利率下行，同時實施定向降準(zhǔn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將更多信貸資源配置到小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚戶區(qū)改造等國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。2014-2015 貨幣政策的波動出現(xiàn)一個小高峰。2016-2018 年全國房地產(chǎn)價格普遍大漲，金融資本出現(xiàn)“脫實向虛”的現(xiàn)象，央行提出在不搞“大水漫灌”的同時更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，對貨幣政策的微調(diào)次數(shù)增加，因此2016-2017 貨幣政策不確定指數(shù)再次小幅上升。

（二）實證結(jié)果分析

1.貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向效應(yīng)

表4 貨幣政策不確定性與研發(fā)投入、專利申請情況

表4 第（1）列和第（2）列分別報告了2007-2018 年貨幣政策不確定性與上市公司研發(fā)投入及專利申請數(shù)量的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，貨幣政策不確定性對上市公司研發(fā)投入存在負(fù)向影響且在5%水平顯著，對專利申請數(shù)量負(fù)向影響且在10%的水平顯著。這表明對上市公司而言，貨幣政策不確定性導(dǎo)致金融市場的摩擦增加，企業(yè)及銀行對未來的預(yù)期出現(xiàn)偏差，企業(yè)為了規(guī)避不確定性風(fēng)險，降低研發(fā)投入，避免公司陷入財務(wù)困境。由表4 第（3）-（5）列結(jié)果可知，貨幣政策不確定性對公司發(fā)明專利、實用新型專利以及外觀設(shè)計專利申請量的影響不同。具體而言，貨幣政策不確定性與公司發(fā)明專利負(fù)相關(guān)且在1%的水平顯著，而對觀設(shè)計專利申請數(shù)量和實用新型專利申請數(shù)量影響均不顯著?；貧w結(jié)果支持假設(shè)H1。

此外，我們在模型中控制了年份、行業(yè)固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入和專利申請數(shù)量之間仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.貨幣政策不確定性的選擇效應(yīng)

參照前人文的獻(xiàn)研究，本部分在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了貨幣政策不確定性的選擇效應(yīng)。

（1）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了驗證貨幣政策不確定性是否會給不同所有制企業(yè)帶來選擇效應(yīng)，本文將企業(yè)分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并分別進(jìn)行回歸。通過分析回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策不確定上升時，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的創(chuàng)新活動均下降。具體而言，貨幣政策不確定性對國有企業(yè)創(chuàng)新投資存在負(fù)向影響但不顯著，對國有企業(yè)專利申請數(shù)量存在負(fù)向影響且在5%的水平顯著，其中對外觀設(shè)計專利正向影響但不顯著，對發(fā)明專利申請負(fù)向影響且在1%的水平顯著，對實用新型專利申請正向影響且在10%的水平顯著。表5 中的回歸結(jié)果證實了假設(shè)H2。

表5 貨幣政策不確定性的選擇效應(yīng)——基于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

同時，由從表5 的第（6）列和第（7）列可以看出，當(dāng)貨幣政策不確定性上升時，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)創(chuàng)新投資大幅減少，減少幅度是國有企業(yè)的4 倍多，但對專利申請數(shù)量的影響不顯著。這可能是因為：第一，國有企業(yè)更易獲取長期貸款來支持長周期創(chuàng)新，因此國有企業(yè)受貨幣政策不確定性的影響比非國有企業(yè)小。第二，由于非國有企業(yè)面臨的競爭更激烈，對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化更敏感，因此當(dāng)貨幣政策不確定性上升時，非國有企業(yè)大幅減少研發(fā)投入和創(chuàng)新，避免財務(wù)風(fēng)險。

（2）政府補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)作用。政府補(bǔ)貼是影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外部因素。由前文的分析可知，貨幣政策不確定性對獲得政府補(bǔ)貼少的企業(yè)影響更大。表6 為基于企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼數(shù)額的驗證結(jié)果。實證結(jié)果表明，貨幣政策不確定性的影響在獲得政府補(bǔ)貼數(shù)額不同的企業(yè)中存在選擇效應(yīng)。具體而言，貨幣政策不確定性上升對受政府補(bǔ)貼多的企業(yè)創(chuàng)新的影響負(fù)向但不顯著；對專利申請的負(fù)向影響也不顯著，對外觀設(shè)計專利、發(fā)明專利以及實用新型專利負(fù)向影響顯著。相對補(bǔ)貼多的企業(yè)，補(bǔ)貼少的企業(yè)受到貨幣政策不確定性的影響更大。貨幣政策不確定性對補(bǔ)貼少的企業(yè)創(chuàng)新投資以及專利申請數(shù)量的影響均是負(fù)向且在10%的水平顯著。以上回歸結(jié)果說明，政府補(bǔ)貼對企業(yè)創(chuàng)新投資起到了一定的調(diào)節(jié)作用，在貨幣政策不確定性上升時，政府補(bǔ)貼一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束，保障了企業(yè)創(chuàng)新投資的延續(xù)性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

一是更改計算方法。為減少貨幣政策不確定性指數(shù)計算方法帶來的偏差，借鑒Yun 和Paul（2020）[36]的測量方法，使用基于新聞指數(shù)方法測算的貨幣政策不確定性指數(shù)進(jìn)行回歸，由回歸結(jié)果可知，在考慮核心解釋變量的測算誤差后，本文的基本結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。二是縮短樣本期間。受2008 年美國次貸經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，2008-2009 年中國經(jīng)濟(jì)波動幅度也比較大，中國政府采取了一系列非常規(guī)的財政政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)，期間中國貨幣政策也進(jìn)行了大幅的調(diào)整。為了減少特殊情況的影響，本文刪除了2008-2009 年的數(shù)據(jù)，mpu的回歸系數(shù)仍然顯著，說明排除異常情況后，貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響仍然穩(wěn)健。三是增加控制變量。Yun 和Paul（2020）[36]基于新聞指數(shù)的方法，計算了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、貨幣政策不確定性指數(shù)、財政政策不確定性指數(shù)等，本文將其計算的財政政策不確定性指數(shù)作為控制變量放入回歸模型，回歸結(jié)果的顯著性不變。檢驗結(jié)果見表7。

表6 貨幣政策不確定性的選擇效應(yīng)——基于獲得政府補(bǔ)貼數(shù)額

表7 穩(wěn)健性檢驗

(四)機(jī)制分析

上文的研究結(jié)論表明，貨幣政策不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資，具體表現(xiàn)為研發(fā)投入的減少和專利申請數(shù)量的減少。當(dāng)前我國企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，也說明金融摩擦機(jī)制發(fā)揮著重要作用。為了進(jìn)一步探討貨幣政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制，本文以外源融資為切入點，主要從加劇企業(yè)融資約束的角度進(jìn)行了分析。從表8 第（1）列可以看出，對全樣本而言，貨幣政策不確定性加劇了企業(yè)的融資約束且在1%的水平顯著。表8 第（2）-（5）列分別報告了貨幣政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)的影響，貨幣政策不確定性導(dǎo)致國有企業(yè)、非國有企業(yè)及受政府補(bǔ)貼少的企業(yè)的融資約束增加，對受政府補(bǔ)貼多的企業(yè)的融資約束的影響不顯著。這說明貨幣政策不確定性上升導(dǎo)致金融摩擦增大，促使企業(yè)受到的融資約束增加，加大了企業(yè)的融資難度，進(jìn)而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資。

表8 貨幣政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響

六、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文利用我國A 股上市公司研發(fā)投入數(shù)據(jù)以及專利申請數(shù)據(jù)，參照王博（2019）[7]構(gòu)建的貨幣政策不確定性指標(biāo)，用主成分分析方法測算了中國貨幣政策不確定性指數(shù)并考察了貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究表明，貨幣政策不確定性抑制了上市公司的創(chuàng)新活動，體現(xiàn)在貨幣政策不確定性負(fù)向影響上市公司研發(fā)投入和專利申請數(shù)量。同時，通過異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)、獲得政府補(bǔ)貼少的企業(yè)創(chuàng)新活動的負(fù)向影響更大。此外，貨幣政策不確定性可以通過增加金融市場摩擦，加劇企業(yè)融資約束這一渠道來影響企業(yè)創(chuàng)新投資。通過對貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響分析，有利于理解貨幣政策在企業(yè)創(chuàng)新活動中所起的作用，對央行設(shè)計有效的貨幣政策和進(jìn)行貨幣政策調(diào)整以維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長尤為重要。

（二）政策建議

1.央行應(yīng)關(guān)注貨幣政策調(diào)整帶來的不確定性，加強(qiáng)窗口指導(dǎo)

企業(yè)處在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，必然受到宏觀政策的影響。長期以來，由于我國資本市場的不完善，企業(yè)直接融資占比較重，對銀行貸款的依賴性較強(qiáng)。但是，貨幣政策不確定性導(dǎo)致金融摩擦增大，引起貸款供給的變化以及利率的變化均為對企業(yè)產(chǎn)生較大的影響。因此，央行應(yīng)高度關(guān)注貨幣政策調(diào)整引起的不確定性對企業(yè)創(chuàng)新帶來的不利影響，在進(jìn)行貨幣政策調(diào)整之前，通過窗口指導(dǎo)等措施，加強(qiáng)預(yù)期管理，減少貨幣政策的不確定性，為企業(yè)創(chuàng)新提供良好的融資環(huán)境。

2.央行應(yīng)加強(qiáng)對創(chuàng)新項目的金融服務(wù)

目前中興、華為等高科技企業(yè)遇到的“卡脖子”事件，提醒我們必須加強(qiáng)創(chuàng)新，掌握核心技術(shù)。但由于創(chuàng)新本身具有“高風(fēng)險、長周期”的特征，同時對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不足等原因，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的積極性相對偏弱。在此情形下，央行應(yīng)加強(qiáng)對創(chuàng)新項目的金融服務(wù)，提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性。一是健全和深化創(chuàng)新項目相關(guān)的金融服務(wù)制度，理順央行的管理責(zé)任，細(xì)化對金融機(jī)構(gòu)的管理要求，建立完善的監(jiān)督管理機(jī)制，引導(dǎo)和保障資金流向創(chuàng)新項目。二是央行應(yīng)加強(qiáng)部門間監(jiān)管信息共享機(jī)制的建設(shè)，完善對創(chuàng)新項目金融服務(wù)的監(jiān)測，加強(qiáng)對創(chuàng)新項目金融服務(wù)效果的評價。

3.央行應(yīng)推動資金供求雙方的溝通，提升金融服務(wù)科技型企業(yè)的能力

央行需推動金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新項目的深入調(diào)研，加強(qiáng)貸款供給與產(chǎn)品創(chuàng)新融資需求的銜接，進(jìn)一步提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力。一是創(chuàng)新的主力往往是科技型企業(yè)，央行應(yīng)綜合運(yùn)用差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制、再貼現(xiàn)、信貸資產(chǎn)證券化等多種金融政策工具，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對科技企業(yè)的信貸投入。二是科技型企業(yè)大多是“輕資產(chǎn)”，能用于抵押的資產(chǎn)有限，央行應(yīng)鼓勵金融機(jī)構(gòu)開展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資貸款業(yè)務(wù)，優(yōu)化知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的審批流程，提高放款效率，幫助企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)，提高企業(yè)的融資能力。

4.央行應(yīng)注重與地方政府的溝通，發(fā)揮央行的牽頭協(xié)調(diào)作用

央行應(yīng)建立與地方政府溝通的長效機(jī)制，推動金融與政府補(bǔ)貼相協(xié)調(diào)，及時掌握企業(yè)創(chuàng)新動態(tài)，精準(zhǔn)對接創(chuàng)新項目。一是央行可以設(shè)置“創(chuàng)新專項貸款”，針對獲得國家級立項的企業(yè)創(chuàng)新項目給予利率優(yōu)惠，加大對重大創(chuàng)新項目的支持力度。二是央行應(yīng)加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)對接政府創(chuàng)新項目的監(jiān)管，要求金融機(jī)構(gòu)每年必須參與當(dāng)?shù)卣鬓k的與創(chuàng)新項目相關(guān)的活動并在年終提交對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)金融服務(wù)的工作情況報告，掌握各個金融機(jī)構(gòu)對當(dāng)?shù)貏?chuàng)新活動的服務(wù)情況。

注：

1中國貨幣政策執(zhí)行報告來源：中國人民銀行官網(wǎng)（http://www.pbc.gov.cn/）。