解碼螞蟻集團有限合伙構(gòu)架

原計劃于2020年11月5日在上交所科創(chuàng)板和港交所主板“同步上市”的螞蟻集團由于外部監(jiān)管環(huán)境的變化暫緩上市。除了監(jiān)管環(huán)境變化將為螞蟻營運模式進而未來上市估值產(chǎn)生怎樣的影響，螞蟻未來上市將采用怎樣的控制權(quán)安排同樣引人矚目。從螞蟻在這次上市準備過程中公布的招股說明書，我們看到，螞蟻基于有限合伙投資協(xié)議形成的控制鏈條（以下簡稱“有限合伙構(gòu)架”）最終完成了控制權(quán)安排。

有限合伙投資協(xié)議最早起源于10世紀左右意大利一種被稱為Commenda的契約。一家有限合伙公司由兩類合伙人組成。其中，普通合伙人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人負責投資管理，代行有限合伙公司所持有股票的相應(yīng)股東權(quán)利，對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任；而有限合伙人只享有按照投資協(xié)議的經(jīng)濟收益權(quán)利，不干預具體的投資管理和代行的股東權(quán)利，以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔有限責任。由于對出資人以有限責任的方式對投資風險進行隔離，以及（負責投資管理）普通合伙人與（負責風險分擔）有限合伙人的專業(yè)化分工帶來投資效率的提升，再加上有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇等諸多優(yōu)勢，有限合伙成為股權(quán)投資基金等十分青睞的組織形式之一。

有限合伙的治理邏輯

以有限合伙構(gòu)架完成公司控制權(quán)安排的公司在我國A股上市公司中并不多見。雖然由于監(jiān)管環(huán)境的變化暫緩上市，但螞蟻集團為上市公司如何利用有限合伙構(gòu)架完成公司控制權(quán)安排，進而為公司治理理論和實務(wù)理解控制權(quán)安排背后的治理邏輯提供了經(jīng)典案例。那么，螞蟻未來上市采用有限合伙構(gòu)架實現(xiàn)的控制權(quán)安排背后體現(xiàn)了怎樣的治理邏輯呢？

通過設(shè)立有限合伙構(gòu)架，實控人實現(xiàn)了對未來上市后成為公眾公司的螞蟻集團的控制。螞蟻的有限合伙構(gòu)架事實上可以分為三層。第一層是確立實控人相對控股地位，同時隔離有限合伙協(xié)議中普通合伙人債務(wù)無限連帶責任的有限責任公司杭州云鉑。持有杭州云鉑34%股份的馬云，與分別持有22%的井賢棟、胡曉明和蔣芳同時簽署《一致行動協(xié)議》。按照杭州云鉑的公司章程，杭州云鉑對螞蟻行使股東權(quán)利時，需經(jīng)過股東所持表決權(quán)的2/3以上批準。這意味著持股34%的馬云擁有“一票否決權(quán)”，相對控股杭州云鉑。

第二層是兩級五家有限合伙公司。在五家有限合伙公司中，馬云相對控股的杭州云鉑成為執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，負責投資管理，代行螞蟻股東權(quán)利。其上一級的杭州君潔和杭州君濟，同時是下一級的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。

第三層是直接持有螞蟻29.9%的杭州君瀚和持有螞蟻20.7%杭州君澳，通過合計持有螞蟻集團50.5177%的股份成為螞蟻的控股股東。這樣，在第一層杭州云鉑相對控股的馬云，通過使杭州云鉑成為第二層眾多有限合伙公司執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，穿透控制在第三層的螞蟻的兩家控股股東，最終成為螞蟻集團的實控人（圖 1）。

不同控股構(gòu)架的特征

除了近年來出現(xiàn)的有限合伙構(gòu)架，實控人往往借助形成金字塔控股結(jié)構(gòu)鏈條，直接或變相形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”來實現(xiàn)公司控制。其中，直接形成同股不同權(quán)構(gòu)架的例子是發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的京東。而變相形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”的例子，是阿里的合伙人制度（鄭志剛等，2016）。我們將上述三種實控人用來實現(xiàn)公司控制方式的比較總結(jié)在表1中。

圖 1 螞蟻集團實際控制人架構(gòu)

從表征責任承擔能力的實際投入資金比例的現(xiàn)金流權(quán)（收益權(quán)），與借助公司控制方式形成的表征實控人在重大事項決策影響力的控制權(quán)二者的分離程度來看，在傳統(tǒng)的金字塔控股結(jié)構(gòu)中，二者的分離程度相對較弱，主要取決于金字塔控股結(jié)構(gòu)的層級。在同股不同權(quán)構(gòu)架中，二者的分離程度相對居中，主要取決于A類股票表決權(quán)高于B類股票的倍數(shù)。而在有限合伙構(gòu)架中，負責執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，通過有限合伙投資協(xié)議，往往可以撬動比金字塔控股結(jié)構(gòu)和同股不同權(quán)構(gòu)架多得多的有限合伙人投入的資金，可以形成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)很強程度的分離。

從控制權(quán)配置權(quán)重的傾斜方向來看，金字塔控股結(jié)構(gòu)指向處于金字塔控股結(jié)構(gòu)塔尖的最終所有者，同股不同權(quán)構(gòu)架指向持有更高投票權(quán)的A類股票持有人，而有限合伙構(gòu)架則指向執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人。從實現(xiàn)形式來看，金字塔控股結(jié)構(gòu)往往形成龐大的資本系族，產(chǎn)生廣泛的政治經(jīng)濟社會影響，實現(xiàn)形式十分明顯。被稱為“不平等投票權(quán)”的同股不同權(quán)構(gòu)架，由于有違資本市場長期奉行的“同股同權(quán)原則”，實現(xiàn)形式也相對明顯。而有限合伙構(gòu)架與前兩種實現(xiàn)方式相比，至少在形式上需要對上市公司股份有直接大比例的持有，同時一些有限合伙構(gòu)架從員工持股計劃改造而來，推出股權(quán)激勵計劃的動機往往掩蓋了實控人加強公司控制的動機，因而在實現(xiàn)形式上顯得隱蔽。

表1 實控人用來實現(xiàn)公司控制的方式的比較

表2 潛在股權(quán)激勵實現(xiàn)方式的比較

從總體實施成本來看，金字塔控股結(jié)構(gòu)由于要投入資金，形成控股鏈條，總體實施成本較高。有限合伙構(gòu)架則基于有限合伙投資協(xié)議，操作簡單便捷，實施成本低。而同股不同權(quán)構(gòu)架則由于受到對外部分散股東權(quán)益保護不足的質(zhì)疑，往往不得不標配確?？刂茩?quán)狀態(tài)依存的日落條款等，總體實施成本介于金字塔控股結(jié)構(gòu)與有限合伙構(gòu)架二者之間。

通過有限合伙構(gòu)架，螞蟻“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵計劃，實現(xiàn)了對員工的激勵。在控制權(quán)向負責執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實控人傾斜的同時，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人成為股權(quán)激勵計劃的受益人。受到《合伙企業(yè)法》對有限合伙企業(yè)由2個以上50個以下合伙人設(shè)立的限制，從2012年12月11日設(shè)立杭州君澳以來，螞蟻每推出一次股權(quán)激勵計劃，就需要設(shè)立新的有限合伙公司以擴容。目前，以有限合伙人身份成為股權(quán)激勵受益人的螞蟻高管共39位。

我們可以簡單地把員工持股（股權(quán)激勵）計劃管理方式概括為以下四種。第一種是聘請專業(yè)資管機構(gòu)代管的員工持股計劃；第二種是公司成立管理委員會自管的員工持股計劃；第三種是公司成立有限責任公司自管的員工持股計劃；第四種是螞蟻未來上市選擇的有限合伙構(gòu)架（表2）。

從表2看到，第一種聘請專業(yè)資管機構(gòu)代管的員工持股計劃，在時機選擇上往往是上市后推出，從激勵動機來看，比較單純，控制權(quán)加強的意蘊并不強烈，因而在性質(zhì)上屬于“市場化”員工持股計劃，但需要向資管機構(gòu)支付管理費。第二種公司成立管理委員會自管的員工持股計劃從激勵動機而言，并不能排除公司實控人，希望通過兼任管委會負責人加強公司控制的可能性，因而激勵動機相對復雜。第三種公司成立有限責任公司自管的員工持股計劃與第二種方式類似，不能排除實控人，利用作為有限責任公司需要設(shè)立的董事會，通過實控人兼任董事長，加強公司控制的可能性，因而激勵動機較為復雜。如果說管理委員會一定程度上具有員工民主管理的色彩，那么，成立有限責任公司則更多將權(quán)力集中在實控人具有更大影響力的董事會。因而，在性質(zhì)上，我們可以把第三種公司成立有限責任公司自管的員工持股計劃稱為防御型員工持股計劃。而第三種管理機構(gòu)作為有限責任公司需要成立專門的董事會，與第二種往往由員工兼任管理委員會委員相比，實施直接成本更高。第四種有限合伙構(gòu)架可以成為公司上市發(fā)起人，員工股權(quán)變動不涉及工商重新注冊登記，一方面可以作為實控人撬動資金加強公司控制的實現(xiàn)方式；另一方面有助于實現(xiàn)對員工的股權(quán)激勵，是兼?zhèn)浼顔T工和加強控制功能的復合體。因而，實控人加強控制的意蘊強烈，激勵動機則相應(yīng)變得復雜。

作為兼具股權(quán)激勵和公司控制功能的有限合伙構(gòu)架，在性質(zhì)上十分類似于投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，在控制權(quán)向少數(shù)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實控人傾斜的同時，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人成為股權(quán)激勵計劃的受益人。因而，螞蟻此次上市采用的有限合伙構(gòu)架，一定程度上可以理解為是阿里合伙人制度變相形成的“同股不同權(quán)構(gòu)架”的“升級版”。

從阿里到螞蟻金服的治理架構(gòu)升級

我們可以從以下三個方面理解從阿里的合伙人制度到螞蟻的有限合伙構(gòu)架的“升級”過程。

第一，從阿里“標配”股權(quán)激勵計劃“升級”到螞蟻“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵計劃。

阿里合伙人合計持股13%，合伙人被要求任期前三年持股總數(shù)不能低于任職日所持股票的60%，三年后則不得低于40%，以對合伙人轉(zhuǎn)讓股份進行限制。作為對照，對高管的股權(quán)激勵捆綁在有限合伙協(xié)議下，由執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人負責投資管理，代行股東權(quán)利的同時，螞蟻的高管作為有限合伙人成為股權(quán)激勵計劃的受益人。因而，螞蟻以“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵計劃的方式實現(xiàn)了阿里“標配”股權(quán)激勵計劃的“升級”。

第二，實際控制權(quán)從阿里的合伙人集體持有，“升級”到螞蟻有限合伙構(gòu)架下負責執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實控人。

作為阿里的內(nèi)部管理制度，合伙人制度對合伙人遴選、管理、退出有著十分詳盡的規(guī)定。阿里設(shè)有以馬云和蔡崇信為核心的合伙人委員會，負責主持合伙人遴選及其年終獎金分配等事宜。三年任期的合伙人委員會成員，經(jīng)合伙人投票差額選舉產(chǎn)生。而對于那些未能履行合伙人的義務(wù)，存在欺詐、嚴重不當行為或重大過失的合伙人，可以經(jīng)過半數(shù)出席的合伙人同意，免去其合伙人資格。天貓蔣凡被除名阿里合伙人是新近的例子。與阿里合伙人制度作為內(nèi)部管理制度復雜詳盡的規(guī)定不同，馬云通過有限合伙構(gòu)架的穿透，直接實現(xiàn)對螞蟻的實際控制。

螞蟻集團的有限合伙構(gòu)架，在一定意義上完成了股東權(quán)利實現(xiàn)方式新的創(chuàng)新。股東在股東大會上對重大事項表決的投票權(quán)，被認為是2016年諾獎得主哈特教授發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論中剩余控制權(quán)的集中體現(xiàn)，由出資比例決定的收益權(quán)，被認為是剩余索取權(quán)的體現(xiàn)（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990；Hart，1995）。在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，股東按照持有股份的多寡，依據(jù)“一股一票原則” 直接在股東大會上完成投票。在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，由于投票權(quán)的配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權(quán)”。

面對日漸加深的信息不對稱，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的表決委托給專業(yè)投票機構(gòu)代理將受到越來越多股東的歡迎。而螞蟻未來上市采用的有限合伙構(gòu)架一定程度上成為股東投票權(quán)代理的另類實現(xiàn)。在螞蟻的有限合伙構(gòu)架中，負責合伙事務(wù)的普通合伙人負責代表有限合伙公司履行所持有股票股東的投票權(quán)，而有限合伙人作為經(jīng)濟激勵計劃的受益者負責承擔風險。在有限合伙構(gòu)架下，原本統(tǒng)一于同一股東的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的股東權(quán)利履行實現(xiàn)了深度專業(yè)化分工。

表3 從阿里的合伙人制度到螞蟻的LP構(gòu)架

第三，從阿里合伙人制度實施依賴主要股東的背書和諒解“升級”到依賴有限合伙構(gòu)架的投資協(xié)議。

阿里合伙人制度變相實現(xiàn)的“同股不同權(quán)構(gòu)架”很大程度上依賴于馬云和蔡崇信與軟銀和雅虎達成的股權(quán)協(xié)議，但是這種股權(quán)協(xié)議具有很大的不確定性。這會無形中增加阿里合伙人制度變相實現(xiàn)的“同股不同權(quán)構(gòu)架”的運行成本。作為對照，馬云對螞蟻集團控制權(quán)安排則顯得簡潔明快。螞蟻甚至在招股說明書中宣稱，“并不存在公司治理的特殊安排”?？梢钥吹?，馬云在公司控制權(quán)設(shè)計的理念上，開始從阿里合伙人階段更多依靠內(nèi)部管理制度、合伙伙伴的諒解和企業(yè)文化，轉(zhuǎn)向更多依靠受法律保護的投資協(xié)議。

潛在問題

螞蟻上市推出的有限合伙構(gòu)架存在哪些潛在的問題呢？

首先，有限合伙構(gòu)架下，股權(quán)激勵計劃受益人的投資者權(quán)益保護，更多依賴于有限合伙投資協(xié)議和《合伙企業(yè)法》的救濟。

受到有限合伙公司的合伙人不能超過50人的限制，成為有限合伙人的高管以及身后的員工，盡管不具備法律認可的股東身份，但他們能夠依據(jù)有限合伙投資協(xié)議，享有類似股東分紅權(quán)和股價升值權(quán)的經(jīng)濟受益權(quán)。這使得有限合伙構(gòu)架下的作為有限合伙人的高管享有的經(jīng)濟收益權(quán)一定程度上類似于華為的“虛擬股權(quán)”。

其次，與阿里合伙人制度相比，有限合伙構(gòu)架下，螞蟻的控制權(quán)向普通合伙人中的實控人集中，缺乏來自身份平等的合伙人之間的制衡，容易出現(xiàn)所謂的“經(jīng)濟專制”。因此，在螞蟻未來的公司治理實踐中，實控人和他的伙伴們?nèi)绾谓⑵降葘υ捦緩胶妥詣蛹m錯機制是螞蟻有限合伙構(gòu)架面臨的巨大挑戰(zhàn)。

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阿里和螞蟻這兩家公司的控制權(quán)安排特征的比較，如表3所示。

從投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的對象來看，阿里合伙人制度是向合伙人集體傾斜。而螞蟻的有限合伙構(gòu)架，則向作為執(zhí)行事務(wù)合伙人的普通合伙人背后的實控人傾斜。從實施效力來看，阿里合伙人制度的實施，依賴主要股東背書和諒解以及內(nèi)部管理制度的完善，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則依賴受法律保護的有限合伙投資協(xié)議。從是否關(guān)聯(lián)員工持股計劃來看，阿里合伙人制度是需要單獨設(shè)立員工持股計劃作為配套，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則是內(nèi)嵌員工持股計劃，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人就是股權(quán)激勵計劃的受益人。最后，從實施成本來看，阿里合伙人制度牽涉面廣，不確定性大，實施成本高，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則簡潔明快，單刀直入，游刃有余，實施成本低。

由于很好地平衡了員工股權(quán)激勵與實控人對公司的控制問題，有限合伙構(gòu)架，成為兼具股權(quán)激勵和公司控制功能的復合體，近年來受到越來越多公司的青睞。從2012年到2019年，我國上市的非國有公司中，177家公司實際控制人（占比7.15%），通過成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人實現(xiàn)對上市公司的控制?？梢灶A見，我國資本市場，將會有越來越多的公司選擇有限合伙構(gòu)架實現(xiàn)實控人對公司的控制。