疫情沖擊下美國量化寬松貨幣政策對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響與對(duì)策

莫子樂

新型冠狀病毒出現(xiàn)至今給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，從次貸危機(jī)和大衰退時(shí)期的貨幣政策的設(shè)計(jì)和實(shí)施到當(dāng)下的緊急降息和重啟購債的決策決定，美國貨幣政策的走向一直牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，而中國作為美債第二大持有國、美國最大的貿(mào)易伙伴，將會(huì)受到什么樣的影響？本文通過分析美國由于受到疫情沖擊實(shí)施量化寬松政策對(duì)我國股票市場(chǎng)的直接影響和間接影響，發(fā)現(xiàn)美國量化寬松政策的間接影響更明顯，也符合中國股票市場(chǎng)受政策影響大的特點(diǎn)。

美國實(shí)施量化寬松貨幣政策的背景及其影響

自2020年2月開始，新冠疫情的迅速蔓延已經(jīng)給包括美國在內(nèi)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體造成非常明顯的損失，而美國政府在2020年3月3日開始實(shí)施更加寬松的貨幣政策意在幫助美國經(jīng)濟(jì)在疫情危機(jī)中保持強(qiáng)勁，以美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外宣布降息50個(gè)基點(diǎn)至1-1.25%為標(biāo)志性行動(dòng)，但是遺憾的是公布當(dāng)天美國股市債市依舊大跌、黃金大漲，而背后的原因則是當(dāng)然整個(gè)美國新型冠狀病毒確診人數(shù)上升突破兩位數(shù)，同時(shí)疫情也在全球范圍擴(kuò)散。從美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，疫情的沖擊最直接的影響是打擊消費(fèi)者信息和出門購物的動(dòng)力，而消費(fèi)是美國GDP中最為重要的一個(gè)部分，同時(shí)也可以看到疫情使得美國出口受到了較大限制。在美國證券市場(chǎng)上，我們也見證了 2020年2月12日起到3月16日出現(xiàn)了大幅度的下跌，而且還出現(xiàn)歷史上美國股票市場(chǎng)第二次、第三次的熔斷。面對(duì)嚴(yán)峻的形勢(shì)，美國在貨幣政策上繼續(xù)加大寬松力度，在當(dāng)?shù)貢r(shí)間2020年3月15日將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下降100個(gè)基點(diǎn)至0.00%-0.25%，并重啟量化寬松政策。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還表示在未來的數(shù)月推出7000美元的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。截止到15日下午，美國至少有新冠肺炎確診病例3244例，美國許多地方政府升級(jí)疫情防控措施，對(duì)部分場(chǎng)所推出限制令。但是緊急降息和重啟購債并不能馬上止住美國股市的下跌行情，一度觸發(fā)熔斷，可見美國市場(chǎng)并沒有因此而買賬，因?yàn)榭只徘榫w還在蔓延。美國量化寬松貨幣政策一經(jīng)發(fā)布就引起全球的大宗商品都出現(xiàn)不同程度的上漲，其中最為明顯的就是黃金，COMEX黃金最高達(dá)到2089.2美元/盎司。另外，WTI原油維持低位波動(dòng)，銅、鐵礦石、螺紋鋼等金屬類商品以及大豆、棉花等農(nóng)產(chǎn)品都出現(xiàn)明顯上漲。此外，在2020年3月后至今美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%區(qū)間，同年年底美國證券三大指數(shù)均創(chuàng)出歷史性新高。

一方面，我們看到美國政府通過降低美元貨幣價(jià)格（即利率），并不能馬上消除人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，反而凸顯美國自身較高的財(cái)政赤字、中長(zhǎng)期利率過高、貨幣乘數(shù)效應(yīng)不及預(yù)期等問題。另一方面，我們也看到美國政府通過大規(guī)模量化寬松計(jì)劃間接增加美元貨幣數(shù)量，購買5000億美元國債鼓勵(lì)企業(yè)再生產(chǎn)，另外還購買2000億美元抵押擔(dān)保證券的計(jì)劃則在一定程度解了燃眉之急。

我國貨幣政策及股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀

首先，根據(jù)2020年前三個(gè)季度中國人民銀行發(fā)布的貨幣執(zhí)行報(bào)告來看，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速高于名義GDP增速，2020年第一季度M2增速為10.1%，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)11.5%；2020年第二季度M2增速為11.1%，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)12.8%；2020年第三季度M2增速為10.9%，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)13.5%，美元人民幣中間價(jià)從2020年5月29日最高報(bào)價(jià)7.1316跌至2021年1月6日?qǐng)?bào)價(jià)6.4604。從數(shù)據(jù)來看我國政府在疫情暴發(fā)后也積極采取了寬松的貨幣政策，同時(shí)結(jié)合多項(xiàng)寬松的財(cái)政政策雙管齊下。目前我國正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵期，循序漸進(jìn)的貨幣政策有利于建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系跨越轉(zhuǎn)換期的關(guān)口，同時(shí)也考慮到外圍環(huán)境的沖擊。楊寧嘉（2020）認(rèn)為央行在應(yīng)對(duì)新冠疫情的貨幣政策宏觀方面可以分成三個(gè)階段：第一階段是金融全力支持抗疫，五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，隨后央行面向9家全國性銀行和10省31家地方法人銀行下達(dá)3000億元轉(zhuǎn)型再貸額度。第二階段是2月26日央行面向地方法人金融機(jī)構(gòu)新增再貸款再貼現(xiàn)額度5000億元，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%。第三階段是4月20日我國央行新增再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元。

其次，我們?cè)倏纯粗袊善笔袌?chǎng)，在某種意義來講，中國股市與中國經(jīng)濟(jì)在同步效應(yīng)似乎有些脫鉤了?；仡櫼幌?，中國2010年和2019年的GDP分別為6.09萬億美元和14.35萬億美元，增幅超過100%，但中國上證指數(shù)變化不大，2010年上證指數(shù)年均值為2830.99點(diǎn)（文中股票綜合指數(shù)數(shù)據(jù)均以每日收盤價(jià)算術(shù)平均所得），另外2019年年均值、2020年年均值分別為2919.54點(diǎn)、3128.42點(diǎn)，與中國GDP相比幾乎可以說沒有明顯的變動(dòng) （數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富）。最后對(duì)比中國股票市場(chǎng)在政策上的反應(yīng)，財(cái)政政策的作用明顯，貨幣政策相對(duì)不太明顯，特別疫情期間加大“新基建”的投入，充電樁、國產(chǎn)替代、半導(dǎo)體、5G、智能電網(wǎng)等板塊個(gè)股紛紛強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，拉動(dòng)整體行情的上漲，而且漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過老基建板塊的個(gè)股。另外，反觀美國2010年的GDP為14.99萬億美元與2019年的GDP為21.43萬億美元，而美國2010年跟2019年的道瓊斯指數(shù)分別為10668.59點(diǎn)、26379.55點(diǎn)，可見增速大于150%，說明美國股市很大程度上已經(jīng)體現(xiàn)了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的價(jià)值。

最后，綜上所述，中國股市行情并沒有充分體現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所取得的成就，反觀美國則有超前透支了未來經(jīng)濟(jì)的價(jià)值的傾向。

美國量化寬松貨幣政策對(duì)中國股票市場(chǎng)的影響

美國量化寬松政策對(duì)中國股票市場(chǎng)的直接影響即最為明顯的路徑是國外“熱錢”流入中國股票市場(chǎng)，因?yàn)槌屠蕦?dǎo)致過多的美元投資涌向中國，中國作為最大的新興市場(chǎng)，在很大程度上對(duì)國際資本有較大的吸引力，盡管中國的股票市場(chǎng)開放程度有限，但是并不阻礙國際游資通過滬港通、深港通和滬倫通等方式投資我國的股票市場(chǎng)，而地方性融資和影子銀行則在一定程度上增加了資金進(jìn)出的體量和不確定性，外國直接投資和國際短期資本會(huì)在美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施后大量流入新興市場(chǎng)，從而也在一定程度稀釋了美國的債務(wù)，而其他國家以美元持有的資產(chǎn)收益將會(huì)下降。從相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國啟動(dòng)購債后，境外大量的熱錢開始流入收益相對(duì)較高和流動(dòng)性較高的股票市場(chǎng)或是房地產(chǎn)市場(chǎng)，相比房地產(chǎn)而言，中國的股票市場(chǎng)在估值偏低和流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)就更為凸顯。但是美國量化寬松貨幣政策在外部存在時(shí)滯效應(yīng)、在中國有時(shí)滯效應(yīng)以及中國股票市場(chǎng)并未完全開放。張愛武、邱兆祥（2014）通過結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)給中國股市造成負(fù)面影響，而美國緊縮性貨幣政策卻利好中國股市。這一結(jié)果與主流經(jīng)濟(jì)金融理論預(yù)測(cè)不一致。另外，由于2020年中國上證指數(shù)相比上一年有所上升，與實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)不一致。所以，美國量化寬松貨幣政策通過國際“熱錢”和直接投資等方式對(duì)中國股票市場(chǎng)的直接影響并不明顯。

美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施，對(duì)中國股票間接影響的傳導(dǎo)路徑是通過影響中國的貨幣政策，進(jìn)而引起中國股票市場(chǎng)，每一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，我們幾乎都能看到是先從債市開始上漲，再到股票市場(chǎng)，再到大宗商品，再到基礎(chǔ)性原料和生活用品的價(jià)格上漲的一整條清晰的線路。鑒于美國量化寬松貨幣政策給其他國家?guī)磔斎胄屯?、債?quán)國財(cái)富縮水、出口競(jìng)爭(zhēng)力削弱以及資產(chǎn)泡沫、房地產(chǎn)泡沫、股票泡沫等問題，各國都會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的常規(guī)或者非常規(guī)的貨幣政策應(yīng)對(duì)，降低由于美國量化寬松貨幣政策給自身帶來額外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本。在實(shí)際觀察和相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證后，發(fā)現(xiàn)美國量化寬松貨幣政策是先通過影響中國貨幣政策，進(jìn)而增加中國貨幣量的增加，在市場(chǎng)上央行逆回購操作的常態(tài)化和多種貨幣工具，例如SLF、MLF，最終影響中國股票市場(chǎng)。尹中立（2006）認(rèn)為美國采取寬松貨幣政策對(duì)中國的貨幣政策產(chǎn)生重要的影響，進(jìn)而對(duì)中國股市產(chǎn)生刺激作用，同時(shí)指出由于外國資本在中國受到控制，而中國投資者也難以到國際市場(chǎng)投資，所以在某種意義上信息的傳播和投資理念比資本流動(dòng)對(duì)股市影響更大。

疫情下面對(duì)美國量化寬松貨幣政策的對(duì)策和建議

第一，根據(jù)中國國情完善我國股票市場(chǎng)制度，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)在市場(chǎng)中資源配置中的作用，為新概念新技術(shù)新領(lǐng)域贏得成長(zhǎng)的籌碼；

第二，防范美國量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)沖擊，警惕各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響，通過博弈的制衡換取最大的有利空間，同時(shí)也要甄別時(shí)機(jī)和對(duì)策；

第三，健全我國資本管制措施的同時(shí)協(xié)調(diào)全球政策，在危機(jī)中尋找合作，在合作中尋找利益共同點(diǎn)，特別是在疫情之下，更應(yīng)該聯(lián)合世界各國共同戰(zhàn)役，與此同時(shí)積極推動(dòng)多維度的合作，形成良性的國際競(jìng)爭(zhēng)秩序。

疫情下，筆者通過分析美國量化寬松貨幣政策對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)中國證券市場(chǎng)有著自身特色和發(fā)展規(guī)律，單純用主流的經(jīng)濟(jì)金融理論難以解釋，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了美國量化寬松政策主要是通過影響中國貨幣政策進(jìn)而影響中國證券市場(chǎng)的路徑更為突出，同時(shí)認(rèn)為應(yīng)該用博弈的眼光看待中國股票市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿臀磥怼?/p>

（北京工商大學(xué)）