產(chǎn)業(yè)型金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)度量及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑*

■趙偉欣，毛禾津，廖述魁

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)金融業(yè)改革開(kāi)放力度的不斷加大，不少非金融企業(yè)投資并控股多類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，形成跨領(lǐng)域、跨業(yè)態(tài)、跨區(qū)域、跨國(guó)境經(jīng)營(yíng)的金融控股公司。這些金融控股公司給我國(guó)金融業(yè)改革帶來(lái)了新動(dòng)力，但也給金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管帶來(lái)了新問(wèn)題和新挑戰(zhàn)。一些金融控股公司組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜甚至存在虛假注資，不當(dāng)干預(yù)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)、關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，且不易識(shí)別。另一些金融控股公司如“安邦系”“明天系”“華信系”“海航系”等因風(fēng)險(xiǎn)暴露，面臨被接管或處置，耗時(shí)長(zhǎng)、影響大、成本高。這些金融控股公司的行為導(dǎo)致實(shí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f，威脅經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定。因此，度量產(chǎn)業(yè)型金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)水平，研究產(chǎn)業(yè)型金融控股公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，建立風(fēng)險(xiǎn)早識(shí)別、早預(yù)警、早處置機(jī)制，既是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的必然要求，也是守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要。

金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)既包括各子公司的一般風(fēng)險(xiǎn)，也包括金融控股公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，朱民（2004）認(rèn)為金融控股公司是多種金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的聚合體，也是多種風(fēng)險(xiǎn)的聚合體。金融控股公司由于存在復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，除了各種專(zhuān)業(yè)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)出現(xiàn)新的特別風(fēng)險(xiǎn)。陳春林（2017）認(rèn)為金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)包括子單元層面一般風(fēng)險(xiǎn)和金融控股公司層面的特殊風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于特殊風(fēng)險(xiǎn)，鄭東亞（2007）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)型金融控股公司有其特定的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括資本金不足風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿比率過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)、不正當(dāng)交易風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)傳遞和風(fēng)險(xiǎn)外溢風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。蔡杰（2019）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)型金融控股公司需關(guān)注關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)。錢(qián)東平（2017）指出金融控股公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)集團(tuán)內(nèi)部多重財(cái)務(wù)杠桿、利益沖突、資本不足、監(jiān)管套利、風(fēng)險(xiǎn)傳染等。王剛等（2015）指出金融控股公司會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送和轉(zhuǎn)移，掩蓋不良資產(chǎn)和真實(shí)利潤(rùn)水平，造成信息失真和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)度量，Zhichao Zhang et al.（2016）選取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率計(jì)算金融控股公司的Z—score值，測(cè)度利潤(rùn)下滑導(dǎo)致金融控股公司進(jìn)入破產(chǎn)邊際的標(biāo)準(zhǔn)差，以此度量金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)。Joshua&Til（2006）運(yùn)用17家銀行控股公司的數(shù)據(jù)估計(jì)了各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的分布，并通過(guò)正態(tài)Copula 函數(shù)得到了總的風(fēng)險(xiǎn)分布。陳崗（2009）認(rèn)為金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量至少包括三個(gè)層次：第一個(gè)層次是不同金融產(chǎn)品同一類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)集成，計(jì)算方法有VAR、歷史收益波動(dòng)法、預(yù)期損失法等；第二個(gè)層次是子公司層面不同類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)的集成，計(jì)算方法主要是經(jīng)濟(jì)資本方法，即給各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定相同的置信區(qū)間，并計(jì)算不同風(fēng)險(xiǎn)需要的經(jīng)濟(jì)資本，以此表示風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量；第三個(gè)層次是金融控股公司層面不同業(yè)務(wù)單元的風(fēng)險(xiǎn)集成。

由于金融控股公司不同機(jī)構(gòu)之間是相互聯(lián)系的，一個(gè)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，很容易傳染給其他機(jī)構(gòu)。Freshfields（2003）將金融控股公司的傳染性風(fēng)險(xiǎn)定義為：金融集團(tuán)內(nèi)一個(gè)特定法律實(shí)體的負(fù)債、損失或意外事件沖擊導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)另一個(gè)法律實(shí)體的損失或損失風(fēng)險(xiǎn)。Bernhard（2007）將金融集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道區(qū)分為基于信息的傳染、通過(guò)資本聯(lián)系的傳染和通過(guò)金融市場(chǎng)渠道的傳染。陳崗（2009）認(rèn)為金融控股公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染包括純傳染效應(yīng)機(jī)制和溢出效應(yīng)機(jī)制。毛竹青（2014）研究表明風(fēng)險(xiǎn)傳染包括接觸型傳染和非接觸型傳染，前者基于關(guān)聯(lián)交易形成，后者基于聲譽(yù)、道德、集團(tuán)評(píng)級(jí)等形成。錢(qián)東平（2016）認(rèn)為由于金融控股公司經(jīng)營(yíng)貨幣和信用，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)更大，在特定情況下，風(fēng)險(xiǎn)甚至不需要實(shí)質(zhì)性傳導(dǎo)，只要有“風(fēng)險(xiǎn)”的消息（不論真假）就可能導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)“倒閉一體化”。

具體傳染路徑主要有：第一，通過(guò)債務(wù)鏈條傳染。阮永平（2011）基于內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的模型，認(rèn)為金融控股集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染沿著從債務(wù)機(jī)構(gòu)到債權(quán)機(jī)構(gòu)單向傳染，內(nèi)部借貸規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)越明顯，金融控股集團(tuán)的損害也越嚴(yán)重。張賽賽（2019）依據(jù)債務(wù)金字塔結(jié)構(gòu)，認(rèn)為金融控股公司存在縱向風(fēng)險(xiǎn)傳染和橫向風(fēng)險(xiǎn)傳染，縱向風(fēng)險(xiǎn)傳染是指風(fēng)險(xiǎn)由債務(wù)金字塔內(nèi)部低層級(jí)的非金融企業(yè)傳染至高層級(jí)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)，橫向風(fēng)險(xiǎn)傳染是指金融控股公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)可能沿著債務(wù)鏈傳染給其他企業(yè)。第二，從金融子公司傳導(dǎo)至控股集團(tuán)。姚德權(quán)和王帥（2010）實(shí)證研究產(chǎn)業(yè)型金融控股集團(tuán)與其子公司之間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，表明控股集團(tuán)內(nèi)部存在風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，傳遞方向?yàn)榻鹑谧庸局量毓杉瘓F(tuán)。第三，從實(shí)體部門(mén)傳導(dǎo)至金融部門(mén)。Brewer E.&Jackson W.E.（2002）分析了美國(guó)銀行控股公司內(nèi)部低質(zhì)量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移路徑，發(fā)現(xiàn)非銀行子公司向銀行子公司轉(zhuǎn)移的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銀行子公司向非銀行子公司的轉(zhuǎn)移量，證明非銀行子公司與銀行子公司之間存在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。Chiu et al.（2015）研究顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)融資越高，非金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)向金融部門(mén)傳染的可能性越強(qiáng)。第四，從實(shí)體部門(mén)傳導(dǎo)至金融部門(mén)再傳導(dǎo)至其他部門(mén)?？等A平（2005）認(rèn)為金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑主要有兩個(gè)：一是金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)逆向交易傳導(dǎo)至銀行、證券、保險(xiǎn)等成員機(jī)構(gòu)；二是銀行、證券、保險(xiǎn)等的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)內(nèi)部交易或關(guān)聯(lián)交易傳導(dǎo)至其他機(jī)構(gòu)或金融控股公司。

二、產(chǎn)業(yè)型金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)度量和影響因素分析

（一）金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)度量

1.度量方法

本文采用國(guó)內(nèi)外通常使用的Z—score方法，測(cè)度金融控股公司進(jìn)入破產(chǎn)邊際的標(biāo)準(zhǔn)差，以衡量金融控股公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Z—score 的構(gòu)建原理是將企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定義為虧損（負(fù)利潤(rùn)）超過(guò)資本（凈資產(chǎn)）的概率。如果資本超過(guò)虧損，則Z 值越高，企業(yè)破產(chǎn)概率越小，風(fēng)險(xiǎn)越低；如果虧損超過(guò)資本，則Z值越小，企業(yè)破產(chǎn)概率越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。

Z—score指標(biāo)的計(jì)算方法是：

其中，ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)，代表企業(yè)平均資產(chǎn)回報(bào)率；ETA 代表凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，σ（ROA）代表平均資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.樣本數(shù)據(jù)選擇

海航集團(tuán)是近期宣布破產(chǎn)重整的一家大型金融控股集團(tuán)，資產(chǎn)規(guī)模大，業(yè)務(wù)類(lèi)型豐富，參控股上市公司較多，代表性強(qiáng)。因此，選擇海航集團(tuán)作為案例，選取海航集團(tuán)旗下14 家上市公司作為研究樣本，包括8 家A 股上市公司：海航控股、渤海金控、凱撒旅游、海航基礎(chǔ)、海航創(chuàng)新、海航投資、供銷(xiāo)大集、海航科技；6 家金融機(jī)構(gòu)：皖江金租、海航期貨、聯(lián)訊證券、招商證券、天津銀行、江蘇銀行。由于海航集團(tuán)2019 年年報(bào)尚未披露，故選取其2014—2018 年年度數(shù)據(jù)以及2019 年上半年數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，其他機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)年限為2015—2019年年度數(shù)據(jù)。

3.風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果

將海航集團(tuán)及14 家上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶入Z-score公式：

其 中：i=1，2，…13，14，15；t=2015，…，2019（海航集團(tuán)取2014—2019H）；ROAi，t指t 年i 企業(yè)歸母凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)，ETAi，t= t 年i 企業(yè)凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)，σ（ROAi）代表2015—2019年（海航集團(tuán)取2014—2019H）i 企業(yè)ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差。表1、表2分別為計(jì)算得出的海航集團(tuán)及14家上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)情況。

表1 2014—2019H海航集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)值

表2 海航集團(tuán)旗下14家上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值（Z值）

圖1 海航集團(tuán)與旗下收入規(guī)模較大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)值對(duì)比

綜合比較金融控股集團(tuán)及各子公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，可以得出：一是金融控股集團(tuán)的金融子公司相較非金融子公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。其原因在于金融機(jī)構(gòu)受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管制約，資本更為充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。二是金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)值并不是各子公司風(fēng)險(xiǎn)值的簡(jiǎn)單加總。與各子公司風(fēng)險(xiǎn)值相比，金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)值既非最好，也非最差，可能是因?yàn)楦髯庸驹诩瘓F(tuán)層面產(chǎn)生多元化效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)有所分散。三是金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)值的變化趨勢(shì)，與對(duì)其業(yè)務(wù)影響較大的幾家子公司的風(fēng)險(xiǎn)值變化趨勢(shì)相關(guān)性較高。因此，對(duì)金融控股集團(tuán)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注集團(tuán)旗下具有較強(qiáng)業(yè)務(wù)影響力的企業(yè)。

（二）影響金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素

1.業(yè)務(wù)多元化程度

關(guān)于企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)存在兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)利用現(xiàn)有資源，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資源共享，產(chǎn)生1+1>2的效應(yīng)，是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的必由之路。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)造成人、財(cái)、物等資源分散，無(wú)法聚焦主業(yè)，管理難度增加，效率下降。故選取Div 指標(biāo)代表業(yè)務(wù)多元化程度。Div指標(biāo)的構(gòu)建方法為：

其中，pi是企業(yè)第i項(xiàng)收入/企業(yè)總收入，∑ipi。取值為0時(shí)，表明企業(yè)未進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，Div值越大，表明多元化程度越高。對(duì)于海航集團(tuán)，將業(yè)務(wù)分為機(jī)場(chǎng)服務(wù)、航空運(yùn)輸、房地產(chǎn)業(yè)、旅游酒店、商品貿(mào)易及物流、金融服務(wù)、電子產(chǎn)品分銷(xiāo)等七大板塊。選取2014—2019H 海航集團(tuán)分業(yè)務(wù)收入，得到Div指標(biāo)（X1）。

2.資本充足性

資產(chǎn)是企業(yè)用于取得收入的資源，也是企業(yè)償還債務(wù)的保障，凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)是企業(yè)賴以生存發(fā)展的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)越多的集團(tuán)越有能力給問(wèn)題子公司注入資金，填補(bǔ)財(cái)務(wù)資金的缺口，減低資本充足率不足的風(fēng)險(xiǎn)。用于測(cè)度資本充足的的指標(biāo)有：ln（凈資產(chǎn)）（X2）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X3）。

3.營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)資金管理是對(duì)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債的管理。一個(gè)企業(yè)要維持正常的運(yùn)轉(zhuǎn)就必須要擁有適量的營(yíng)運(yùn)資金，營(yíng)運(yùn)資金過(guò)多，一定程度上說(shuō)明資金利用率不高；營(yíng)運(yùn)資金過(guò)少，變現(xiàn)能力差，預(yù)示固定資產(chǎn)投資依賴短期借款等流動(dòng)性融資額的程度高，經(jīng)營(yíng)上可能面臨一定的困難。從根本上看，營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)在獲利水平與流動(dòng)性之間權(quán)衡的結(jié)果，關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的大小和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)。用于測(cè)度營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)有：營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)（X4）、ln（營(yíng)運(yùn)資本）（X5）。

4.償債能力

償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的能力。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志，是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一般情況下，企業(yè)償債能力越弱，經(jīng)營(yíng)能力越差，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力越低。用于測(cè)度償債能力的指標(biāo)有：利息保障倍數(shù)（衡量短期償債能力，X6）、資產(chǎn)負(fù)債率（X7）、產(chǎn)權(quán)比率（衡量長(zhǎng)期償債能力，X8）。

將2014—2019H 海航集團(tuán)的Z 值作為因變量，以上4 個(gè)方面的8 個(gè)指標(biāo)作為自變量，運(yùn)用逐步多元回歸法，篩選出3 個(gè)顯著變量，分別為Div（X1）、營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)（X4）和資產(chǎn)負(fù)債率（X7）。將因變量和3 個(gè)顯著自變量進(jìn)行計(jì)量運(yùn)算，得到以下結(jié)果：

表3 海航集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)顯著影響變量的計(jì)量回歸結(jié)果

計(jì)量結(jié)果顯示：多元化程度指標(biāo)Div（X1）與金融控股集團(tuán)的Z 值呈負(fù)相關(guān)。說(shuō)明金融控股集團(tuán)的多元化擴(kuò)張并沒(méi)有形成更好的協(xié)同效應(yīng)，改善集團(tuán)經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，反而增加了集團(tuán)的系統(tǒng)性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)（X4）與金融控股集團(tuán)的Z 值呈正相關(guān)。說(shuō)明在一定范圍內(nèi)，每單位總資產(chǎn)中營(yíng)運(yùn)資本占比越高，企業(yè)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，流動(dòng)性水平越高，系統(tǒng)性破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越小。資產(chǎn)負(fù)債率（X7）與金融控股集團(tuán)的Z 值呈負(fù)相關(guān)。說(shuō)明金融控股集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，金融控股集團(tuán)的償債能力越弱，資金緊張，系統(tǒng)性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、產(chǎn)業(yè)型金融控股集團(tuán)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

（一）模型選擇

1.VAR和CoVaR的概念

設(shè)任一金融機(jī)構(gòu)i在t時(shí)刻的VaR定義為：

其中，τ表示分位數(shù)水平，通常取值為1%、5%、10%等。Xi，t代表金融資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)。VaR表示在置信水平τ下，機(jī)構(gòu)i的投資組合X在時(shí)間范圍t內(nèi)投資收益的最大損失。

CoVaRτj|i表示機(jī)構(gòu)j 在機(jī)構(gòu)i 處于極端風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

CoVaRτj|i可用來(lái)度量機(jī)構(gòu)i 面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)j 的風(fēng)險(xiǎn)敞口大小。機(jī)構(gòu)的CoVaRj|i可用兩步線性回歸進(jìn)行估計(jì)。

2.兩步線性回歸

根據(jù)機(jī)構(gòu)i的收益率Xi，t時(shí)間矩陣，引入機(jī)構(gòu)特征變量Kt。構(gòu)建模型時(shí)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)傳遞的滯后性，將機(jī)構(gòu)特征變量也滯后一階。具體計(jì)算方法如下：

第一步：運(yùn)用分位數(shù)回歸模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)

第二步：運(yùn)用參數(shù)估計(jì)值，進(jìn)一步計(jì)算得到VaR和CoVaR：

式（8）中將每一行的值加總得到向量{a1，a2，…，an}，任意ai代表的是機(jī)構(gòu)i 向其他金融機(jī)構(gòu)溢出的風(fēng)險(xiǎn)的和；將每一列向量加總得到{l1，l2，…，ln}，任意lj代表的是機(jī)構(gòu)j收到其他機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的和。

（二）樣本和變量選取

共選取海航集團(tuán)12 家上市公司，包括海航旗下8家上市實(shí)體企業(yè)：海航控股、渤海租賃、凱撒旅業(yè)、海航基礎(chǔ)、海航創(chuàng)新（ST 海創(chuàng)）、海航投資、供銷(xiāo)大集、海航科技；4家上市金融機(jī)構(gòu)粵開(kāi)證券、招商證券、天津銀行、江蘇銀行。樣本研究區(qū)間采用2015 年1 月11 日—2019 年12 月29日的周數(shù)據(jù)。

Xi，t的計(jì)算：選取上市公司的市場(chǎng)化總資產(chǎn)變化率，代表市場(chǎng)化總資產(chǎn)的收益或損失程度。市場(chǎng)化總資產(chǎn)變化率可由機(jī)構(gòu)總市值（MV）和資產(chǎn)權(quán)益比率（AE，機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）計(jì)算得出，計(jì)算公式為：

其中，機(jī)構(gòu)特征變量Kt-1：選取反映機(jī)構(gòu)規(guī)模、財(cái)務(wù)、股票等方面的的三個(gè)變量：企業(yè)杠桿率（LEV），由企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)的比例計(jì)算；企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)賬面總權(quán)益以10為底的對(duì)數(shù)；股票收益波動(dòng)率：企業(yè)股票日收益率的周標(biāo)準(zhǔn)差。

將12家企業(yè)的Xi，t以及機(jī)構(gòu)特征變量Kt-1帶入（6）式，得到12×12 的矩陣以及行向量{a1，a2，…a12}、列向量{l1，l2，…，l12}。

表4結(jié)果顯示：金融機(jī)構(gòu)普遍抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，接收風(fēng)險(xiǎn)的程度較低；但向外溢出風(fēng)險(xiǎn)的能力較大，且企業(yè)規(guī)模越大，向外溢出風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。例如，江蘇銀行Z 值最大，資產(chǎn)規(guī)模最大，風(fēng)險(xiǎn)最低，但一旦江蘇銀行出險(xiǎn)，對(duì)外的風(fēng)險(xiǎn)傳染溢出效應(yīng)最大。企業(yè)控股平臺(tái)由于存在股權(quán)、資本、關(guān)聯(lián)交易等連接，既容易接收風(fēng)險(xiǎn)，也容易對(duì)外溢出風(fēng)險(xiǎn)，如海航控股。實(shí)體企業(yè)（除控股平臺(tái)外）普遍抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊的程度明顯強(qiáng)于其對(duì)外傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，既容易向外傳染風(fēng)險(xiǎn)，自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也弱。如海航創(chuàng)新Z值最小，風(fēng)險(xiǎn)最大，如果出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，既容易向外傳染風(fēng)險(xiǎn)，也容易受到外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

表4 12家機(jī)構(gòu)向外傳導(dǎo)及接收的風(fēng)險(xiǎn)值

上文分析表明，金融控股集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑存在以下特征：第一，金融機(jī)構(gòu)是集團(tuán)機(jī)構(gòu)之間內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染的中介。金融機(jī)構(gòu)本身風(fēng)險(xiǎn)普遍較低，接收風(fēng)險(xiǎn)的量級(jí)較小，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。一旦出險(xiǎn)，會(huì)迅速成為主要的風(fēng)險(xiǎn)傳染媒介，既向其他金融機(jī)構(gòu)傳染，也向其他企業(yè)傳染，特別是對(duì)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)沖擊量級(jí)更是巨大。而金融機(jī)構(gòu)規(guī)模越大，往往風(fēng)險(xiǎn)沖擊力度越強(qiáng)。這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)具有推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合的重要功能，往往能夠通過(guò)產(chǎn)業(yè)融資、金融借貸等將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至其他部門(mén)。而一些金融控股集團(tuán)將金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作“提款機(jī)”，套取大量金融體系資金，開(kāi)展違規(guī)借貸融資業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其成為風(fēng)險(xiǎn)傳染的助推器。第二，風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)之間直接傳導(dǎo)。金融控股集團(tuán)各子公司之間通常存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)租賃、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等金融連接，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的大量股權(quán)、資本、財(cái)務(wù)、擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易，會(huì)成為推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)加快傳導(dǎo)的路徑。第三，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)的主要承受方。金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)最高的子公司也是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要承受方，其他企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接或間接傳輸至該公司，是最容易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)之一?？梢?jiàn)，當(dāng)金融控股集團(tuán)內(nèi)部有企業(yè)出險(xiǎn)時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能成為下一個(gè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)和向外擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。

四、對(duì)策建議

依據(jù)前文關(guān)于金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)度量及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑結(jié)論，本文提出如下對(duì)策建議：

第一，提升對(duì)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性評(píng)估并設(shè)置準(zhǔn)入門(mén)檻。一是充分掌握、結(jié)合企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)類(lèi)型、財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)部交易和運(yùn)營(yíng)模式等經(jīng)營(yíng)特征，評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，研究風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑，及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)；二是設(shè)置金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)入門(mén)檻，貫徹嚴(yán)格審查，避免不符合要求的企業(yè)承擔(dān)過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)外溢。

第二，強(qiáng)化對(duì)集團(tuán)重要子公司和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與處置。一是覆蓋對(duì)重要子公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。重點(diǎn)關(guān)注對(duì)集團(tuán)層面風(fēng)險(xiǎn)有重大影響的子公司的風(fēng)險(xiǎn)變化情況，特別是那些未受監(jiān)管的實(shí)體可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；二是重點(diǎn)把控對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管處置。集團(tuán)或集團(tuán)子公司出險(xiǎn)后，應(yīng)及時(shí)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債等狀況，判斷風(fēng)險(xiǎn)敞口，切斷風(fēng)險(xiǎn)傳播鏈條，防范和化解金融機(jī)構(gòu)對(duì)集團(tuán)其他未出險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染和沖擊。

第三，加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)的合規(guī)經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部控制監(jiān)管。一是審慎評(píng)估金融控股集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理能力與業(yè)務(wù)多元化的匹配能力，指導(dǎo)企業(yè)充分認(rèn)知跨行業(yè)、跨領(lǐng)域開(kāi)展業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，防止企業(yè)盲目舉債擴(kuò)張、過(guò)度投資；二是督促企業(yè)建立有效的內(nèi)部管理機(jī)制，指導(dǎo)企業(yè)落實(shí)好內(nèi)部交易的授權(quán)審批、信息披露及定價(jià)等制度，控制各子公司之間的一體化程度，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，設(shè)置好內(nèi)部資金、業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的防火墻。