2021中國投資銀行業(yè)發(fā)展報告IPO繁榮下，產(chǎn)業(yè)投行提速

萬麗

注冊制全面推進(jìn)帶來的IPO、再融資等業(yè)務(wù)增量，讓投資銀行業(yè)在2020年迎來了毫無懸念的大繁榮，中國資本市場的股權(quán)融資額達(dá)到21世紀(jì)第二個10年之最。

對投行人來說，繁榮的基本面之下，暗流涌動。

注冊制重構(gòu)了資本市場的責(zé)任體系、定價體系及信息披露體系，對投行的定價能力、保薦能力、承銷能力均有不同過往的要求。注冊制之下的資本市場也發(fā)生了顯著變化，市場行為模式、估值偏好、漲跌邏輯……均與以往不同。公司、行業(yè)冷熱不均，分化加劇，熊市和牛市能在同一個板塊中發(fā)生，處于龍頭地位的“茅”在一段時間內(nèi)持續(xù)受追捧，市值靠后的公司交易量持續(xù)下滑。

這背后隱含的趨勢，是企業(yè)上市融資邏輯的變化，過去被投資者、上市公司實控人、創(chuàng)業(yè)者奉為“終極信仰”的IPO，正在褪去光環(huán)，被更理性審視。

市場環(huán)境的變化，需要券商重新定位商業(yè)模式，用產(chǎn)業(yè)思維去推動企業(yè)資本運(yùn)作成為共識，大小投行紛紛從通道型投行向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，重塑自己生態(tài)圈和朋友圈，對外擁抱和結(jié)交產(chǎn)業(yè)資本，對內(nèi)全面協(xié)調(diào)資源，持續(xù)強(qiáng)化“研究+定價+銷售”的一體化協(xié)同能力，同時積極挖掘產(chǎn)業(yè)人才，調(diào)整團(tuán)隊人員構(gòu)成，推動“投資+投行”模式及早成型，大批資深投行從業(yè)人員也踏上轉(zhuǎn)型之路……

專業(yè)化提速，大平臺+產(chǎn)業(yè)投行是共識

繼2019年科創(chuàng)板試點注冊制改革后，2020年，資本市場在市場化、法治化的方向下，持續(xù)推進(jìn)注冊制，2月再融資新規(guī)出臺，3月新《證券法》正式實施，7月新三板精選層推出，8月創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，12月退市新規(guī)征求意見稿出臺……在此背景下，中國股權(quán)融資市場經(jīng)歷了一個創(chuàng)紀(jì)錄的年份。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年，A股市場股權(quán)融資金額為1.67萬億元，同比提高8.2%；股權(quán)募集家數(shù)1031家，同比提高62%。其中，IPO融資大放異彩，增量增速齊頭并進(jìn)，396家公司IPO募資金額高達(dá)4700億元，比2019年大幅提升86%，創(chuàng)近10年來IPO募集資金新高，僅次于2007年及2010年。

IPO繁榮之下，投行的變局深化，革故與鼎新暗流涌動，從業(yè)人員的焦慮有增無減。其發(fā)生，在于注冊制對投行過往通道業(yè)務(wù)模式的徹底顛覆。

注冊制改革降低上市公司IPO發(fā)行門檻、增強(qiáng)上市條件包容性、簡化發(fā)行條件，同時，事前嚴(yán)格要求信息披露、事中嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、事后嚴(yán)格追究違法行為，把對企業(yè)的選擇權(quán)還給市場，讓市場發(fā)揮資源配置的核心作用。相對于過去的核準(zhǔn)制，注冊制重構(gòu)了市場責(zé)任體系、定價體系以及信息披露體系。

“注冊制將帶動投行業(yè)務(wù)向?qū)I(yè)領(lǐng)域深耕，助力買方機(jī)構(gòu)高效客觀決策，實現(xiàn)自身從通道功能向發(fā)揮行業(yè)專家作用、價值發(fā)現(xiàn)作用轉(zhuǎn)化，回歸資源配置功能本源?！敝袊y河證券投資銀行管理委員會執(zhí)行總經(jīng)理楊天化稱。

市場環(huán)境的變革，需要券商重新定位商業(yè)模式，從通道式投行向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，用產(chǎn)業(yè)思維去推動企業(yè)運(yùn)作。打造產(chǎn)業(yè)投行成為行業(yè)共識。

與證券發(fā)行核準(zhǔn)制下，投行需要圍繞IPO、再融資、并購重組等具體產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)務(wù)和團(tuán)隊的布局不同，產(chǎn)業(yè)投行的核心則在于通過深耕產(chǎn)業(yè)鏈，布局賽道，尋找業(yè)務(wù)機(jī)會，發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值，同時圍繞客戶需求，設(shè)計專業(yè)化的投融資配套服務(wù)方案，為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)。

中信證券一直是國內(nèi)投行中打造產(chǎn)業(yè)投行的先行者和“大平臺”模式的標(biāo)桿。早在2002年6月，在日本著名證券公司大和證券服務(wù)了22年的德地立人，被中信證券聘為副總經(jīng)理兼企業(yè)融資委員會主任。他到中信證券后，按照“大平臺”模式將企業(yè)融資委員會重新劃分為投資銀行部、債券承銷部、債券銷售交易部、資本市場部、并購部和運(yùn)營部；同時，在投資銀行部下面進(jìn)行了行業(yè)分組，包括電力、汽車、金融、通信、交通等5個行業(yè)組，每個行業(yè)組都盯準(zhǔn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，確立了以國內(nèi)大型企業(yè)為中心開展業(yè)務(wù)的方針。

此后數(shù)年，中信這種“大平臺”、深耕產(chǎn)業(yè)、主攻龍頭式的專業(yè)化的打法，帶領(lǐng)其從行業(yè)二線走到一線，成功撼動中金公司的龍頭地位，也讓其在此后十余年時間，常年穩(wěn)定地站在行業(yè)最前排。

德地立人早年談及這套投行打法的目的時，概括了產(chǎn)業(yè)投行的初衷：現(xiàn)在的上市公司，發(fā)行上市時找一家投資銀行，之后再融資找財務(wù)顧問時又換一家，增發(fā)或配股的時候再換一家，上市公司對于投資銀行的忠誠度很低。我們不但要拿到客戶的 IPO，還要與客戶保持長久關(guān)系。

這套產(chǎn)業(yè)投行思路，至今依然是眾多投行模仿學(xué)習(xí)的對象。

2017年，在中信證券有17年工作經(jīng)驗的張劍加入申萬宏源證券，擔(dān)任公司高管，并兼任申萬宏源證券承銷保薦有限責(zé)任公司總經(jīng)理，主管申萬宏源承銷保薦公司的經(jīng)營管理工作。他很快在申萬宏源證券內(nèi)部按照中信模式，逐步落實對股權(quán)業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)、新三板業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)等條線的梳理整合，構(gòu)建了“以客戶為中心，行業(yè)深耕、區(qū)域布局、產(chǎn)品全覆蓋、國際一體化”的大投行組織架構(gòu)。2020年4月，張劍接任申萬宏源證券投資銀行業(yè)務(wù)委員會主任及申萬宏源承銷保薦公司黨委書記、董事長一職，正式分管申萬宏源證券大投行各業(yè)務(wù)條線，并于2021年正式擔(dān)任申萬宏源證券執(zhí)行委員會委員。

“中信式的產(chǎn)業(yè)投行模式，不僅僅需要戰(zhàn)略謀略，還需要一批年輕的有志之士，長期堅持，方向不偏移，保持定力，穿越周期，才能逐漸搭建起穩(wěn)固的大投行平臺體系和文化體系?！睆垊ΨQ。

過去兩年，注冊制倒逼投行轉(zhuǎn)型提速，從發(fā)行人到監(jiān)管機(jī)構(gòu)到投資者，均對投行的價值發(fā)現(xiàn)能力寄予厚望。而好的交易離不開對產(chǎn)業(yè)的理解，若沒有對產(chǎn)業(yè)的深入洞察，無法提供專業(yè)化服務(wù)，則很難獲取優(yōu)質(zhì)項目，更無法促成交易。

過去的核準(zhǔn)制下，作為通道功能的投行，更多從政府、產(chǎn)業(yè)園等渠道獲取項目，在幫助企業(yè)上市時，大半精力放在幫助企業(yè)解決過會過程中遇到的審核問題，從中賺取一次性通道牌照的錢上。

注冊制改革，尤其是科創(chuàng)板注冊制改革實施之后，投行對專業(yè)能力的強(qiáng)化意愿變得極為迫切。投行需要在維持過去模式的基礎(chǔ)上，重構(gòu)自己的生態(tài)圈和朋友圈，深度拓展產(chǎn)業(yè)資本、專業(yè)投資者朋友圈，向?qū)I(yè)化、產(chǎn)業(yè)化看齊。

2020年，隨著注冊制全面推進(jìn)，大小投行的專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型進(jìn)入精耕細(xì)作的階段，其中最直接的表現(xiàn)之一，是過去很長時間流于形式的行業(yè)分組模式，正在被全行業(yè)全面重視和推進(jìn)。

海通證券近年來便進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)和區(qū)域方向的專業(yè)實力，新增TMT行業(yè)部、醫(yī)療健康行業(yè)部、先進(jìn)制造行業(yè)部，同時推進(jìn)屬地化戰(zhàn)略，重點布局長三角的江蘇區(qū)域部、浙江區(qū)域部和華中區(qū)域部。

2020年，國金證券投行設(shè)立了醫(yī)療健康事業(yè)部、新能源與汽車事業(yè)部等機(jī)構(gòu)。其中，醫(yī)療健康事業(yè)部覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈非常廣，包括生物制藥、西藥、中藥、原料藥、體外檢測、疫苗、醫(yī)療器械甚至醫(yī)藥流通等。

申萬宏源證券投行委的股權(quán)業(yè)務(wù)條線，在行業(yè)分組中設(shè)置了裝備制造、環(huán)保能源化工、金融、TMT、消費服務(wù)和醫(yī)藥健康等行業(yè)部，債券業(yè)務(wù)條線主要涵蓋地產(chǎn)和金融行業(yè)部。在區(qū)域布局方面，申萬宏源承銷保薦公司著力于提升長三角、京津冀、大灣區(qū)、大西南和新疆等“五大戰(zhàn)略重點區(qū)域”的作戰(zhàn)能力，并進(jìn)一步加強(qiáng)山東、湖北、福建等地的團(tuán)隊建設(shè)。

相對于頭部券商，華創(chuàng)證券投行部股權(quán)業(yè)務(wù)人員數(shù)量不算多，但也有意在內(nèi)部積極推動行業(yè)分組，包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療、消費、先進(jìn)制造、旅游等方向，同時把北京、上海和西南片區(qū)作為業(yè)務(wù)部署的重點區(qū)域。

差異化定位，大小投行各自圈地

在從通道業(yè)務(wù)模式向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)型的過程中，中型券商注重抓住機(jī)遇，擴(kuò)大規(guī)模，提升排名，通過品牌效應(yīng)，進(jìn)而助力提高市場份額。而持續(xù)做大規(guī)模，鞏固市場地位，對一些大投行來說，依然是重要策略。這直接導(dǎo)致全行業(yè)，尤其是頭部券商對優(yōu)質(zhì)項目的爭奪尤為激烈。

2020年3月，中金公司CEO黃朝暉在公司業(yè)績發(fā)布會上曾公開表示：“我們的規(guī)模依然是短板，所以我們提出了這樣一個戰(zhàn)略 雖然市場份額和人均收入都重要，但我要市場份額優(yōu)先；雖然增長與ROE（凈資產(chǎn)收益率）都重要，但是我要增長優(yōu)先?！?/p>

為此，近兩年屢屢爆出頭部機(jī)構(gòu)低價承銷、跑馬圈地的新聞。2021年1月，南網(wǎng)電源在中小板首發(fā)上市，保薦機(jī)構(gòu)中信建投收取的承銷保薦費用僅為815.09萬元，費率0.77%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均每單5700萬元的承保費用和7.23%的承保費率。

日趨激烈的競爭下，圍繞深耕產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，大小投行根據(jù)自身稟賦，對客戶群作出了各有千秋的定位。中型、后進(jìn)券商和特色化投行注重用好手頭的渠道或者資源，聚焦某一類業(yè)務(wù)、某一片區(qū)或者某個行業(yè)等。第二梯隊券商則全面抓住注冊制下的歷史機(jī)遇，以頭部同行為標(biāo)桿，搭建體系，調(diào)整結(jié)構(gòu)，深度改革，全方位發(fā)力。頭部券商由于項目數(shù)量、規(guī)模和種類都比較可觀，則會對項目進(jìn)行取舍，注重充分調(diào)動公司內(nèi)外資源，服務(wù)資本市場里的優(yōu)質(zhì)上市公司，狠抓質(zhì)量。

華創(chuàng)證券投行部成立時間較晚，其投行團(tuán)隊組建于2012年，后經(jīng)歷了幾個發(fā)展階段 ，第一階段是2012-2017年，新組建的投行團(tuán)隊與公司磨合并開始拓展業(yè)務(wù)。為了維持現(xiàn)金流、培養(yǎng)符合自身文化基因的人才、打造投行體系，早期華創(chuàng)投行在再融資業(yè)務(wù)上花費較多精力。第二階段則是從2018年開始，經(jīng)歷了前5年的品牌積累，華創(chuàng)投行隊伍進(jìn)入相對穩(wěn)定期，各項業(yè)務(wù)無論從數(shù)量還是收入水平上，都開始進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。在2018年資本市場趨嚴(yán)的外部環(huán)境下，為了找到自己發(fā)力的方向和發(fā)展邏輯，當(dāng)年度華創(chuàng)投行根據(jù)公司的發(fā)展背景、特點，進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略，堅定走“產(chǎn)業(yè)投行”之路。度過了2018年監(jiān)管政策從嚴(yán)的年份之后，2019-2020年華創(chuàng)投行業(yè)務(wù)迎來收獲期。

華創(chuàng)證券副總裁、華創(chuàng)證券執(zhí)委會委員葉海鋼介紹，面對注冊制下的新市場環(huán)境，華創(chuàng)投行的重要邏輯，在于聚焦市值在5億-50億元的公司，給客戶提供全方位的一攬子服務(wù)，陪伴其成長為100億-200億元市值的公司，在這個過程中，讓客戶認(rèn)可華創(chuàng)的體系、產(chǎn)業(yè)邏輯和運(yùn)作模式。

民營股東背景的國金證券于2006年拿下保薦資格，并組建投行團(tuán)隊。一般而言，IPO業(yè)務(wù)培育期長，投入成本高，新成立的投行團(tuán)隊多從債券、再融資等易上手又能快速帶來收入的業(yè)務(wù)入手，從而爭取一定的現(xiàn)金流。不過，國金投行從一開始就明確要看長遠(yuǎn)，頂住成本壓力，投入資源培育IPO業(yè)務(wù)，并定位于“主要服務(wù)民營成長型企業(yè)”。

由于剛起步，品牌偏弱，國金投行不得不去找一些規(guī)模較小的項目，從項目早期開始跟蹤，長期為企業(yè)提供咨詢服務(wù)，直至其上市。由國金證券保薦的西力科技（688616），于2021年3月19日上市。國金證券副總裁姜文國在接受新財富采訪時介紹，國金投行團(tuán)隊實際上在7年前就跟蹤了這個項目，類似的案例在國金投行并不少見。

憑借項目成功上市的戰(zhàn)績在民營企業(yè)家圈子里“口口相傳”，國金投行業(yè)務(wù)逐步從長三角、成都、深圳、廈門等區(qū)域拓展到汕頭、東莞、青島、寧波以及福建等民營經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的省市。到2010年，國金投行IPO主承銷家數(shù)已經(jīng)進(jìn)入全國前十，其當(dāng)年保薦到中小板上市的科倫藥業(yè)（002422），預(yù)計募資約14.91億元，實際募資50.02億元，為2010年度十大超額募資項目。

此后，IPO業(yè)務(wù)成為國金證券最大的優(yōu)勢所在，其承銷的IPO項目數(shù)量長期穩(wěn)定在行業(yè)前十名，整體投行業(yè)務(wù)規(guī)模則居于行業(yè)第二十名左右，長期穩(wěn)居行業(yè)第二梯隊。2018年以來，國金投行在項目數(shù)量優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，不斷從思想意識、制度設(shè)計上引導(dǎo)團(tuán)隊對項目質(zhì)量高度重視，建立了合規(guī)“一票否決“制度；在具體的項目管理過程當(dāng)中，要求質(zhì)控專員從立項開始就對項目進(jìn)行全流程跟蹤，在關(guān)鍵時點必須到企業(yè)現(xiàn)場進(jìn)行核查或參加中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)會。

國金證券承銷保薦的不少中小型項目，上市后逐漸發(fā)展壯大，成長為明星公司，較典型的有凱利泰（300326）、英科醫(yī)療（300677）、上機(jī)數(shù)控（603185）等。其中英科醫(yī)療主營醫(yī)療防護(hù)、康復(fù)護(hù)理、保健醫(yī)療、檢查耗材，受益于疫情下醫(yī)用防護(hù)用品高景氣度持續(xù)及自身商業(yè)模式轉(zhuǎn)變，2020年股價暴漲20余倍，成為年度牛股。

依托中投公司、中央?yún)R金的股東背景，申萬宏源證券承銷保薦公司自2018年開始圍繞專業(yè)化、平臺化、國際化戰(zhàn)略，大力推動內(nèi)部整合，其項目獲取策略也向早期的中信證券看齊，一改過去以服務(wù)中小型客戶為主的模式，轉(zhuǎn)而以攻取和服務(wù)央企、大型地方國企以及行業(yè)龍頭企業(yè)為目標(biāo)。

此后3年，申萬宏源承銷保薦公司業(yè)務(wù)排名呈現(xiàn)三級跳，2020年，其股權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)模自2015年合并以來首次擠入前十，成功參與或完成了三峽新能源主板IPO、中金公司（601995）主板IPO、中控技術(shù)（688777）科創(chuàng)板IPO、亨通光電（600487）50億元定增、錦江酒店（600754）50億元定增、上海萊士（002252）百億跨境并購以及深圳資本戰(zhàn)略收購中集集團(tuán)（000039）等大項目，完成債券承銷金額2145.98億元，排名行業(yè)第八，較2019年上升四位。

海通證券作為綜合型券商，“海派”文化特征鮮明，一直以來發(fā)展極為穩(wěn)健，2020年全年共完成43個股權(quán)融資項目，募集資金規(guī)模達(dá)735.87億元，股權(quán)融資金額、承銷家數(shù)、承銷收入等多項投行核心指標(biāo)均穩(wěn)居市場前列。

新形勢下，海通證券在項目篩選上更看重質(zhì)量。針對IPO項目，海通證券在十多年前就已經(jīng)建立一套涵蓋項目人員、質(zhì)控人員、內(nèi)核人員的“三級質(zhì)量控制體系”，近年來，在注冊制的要求下，這套體系得到了進(jìn)一步強(qiáng)化，做得“更實、更深、更細(xì)”。

過去，其項目人員和質(zhì)控、內(nèi)核人員的工作是互相獨立的，近年來，海通證券不斷促使他們之間的關(guān)系比過去更為緊密，質(zhì)控人員會全程參與投行的競標(biāo)、執(zhí)行，項目立項以后，會第一時間跟蹤項目，以便更早發(fā)現(xiàn)、解決問題。內(nèi)核是最終把控風(fēng)險的第三道防線，其與前兩道防線之間保持信息的互聯(lián)互通，一旦發(fā)現(xiàn)問題便能盡早介入。

“三級質(zhì)量控制體系”使得海通投行能夠?qū)椖窟M(jìn)行科學(xué)合理的篩選，一些體量較小、風(fēng)險相對偏大、發(fā)展不確定性偏高的項目，未能通過這一體系考察，則會被主動放棄。

隊伍換血，產(chǎn)業(yè)人才、專家型人才大增

在注冊制帶來業(yè)務(wù)量猛增的戰(zhàn)略機(jī)遇之下，人才短缺成為行業(yè)共性，公開信息顯示，包括中金公司、中信證券、海通證券、平安證券、興業(yè)證券、長城證券等大小投行都在2020年大舉招兵買馬。

截至2021年3月24日，科創(chuàng)板不同行業(yè)券商承保數(shù)量及金額（單位：億元）

在競爭環(huán)境日益激烈、通道價值下降以及產(chǎn)業(yè)投行價值被強(qiáng)化的背景下，全市場對投行人員的能力要求出現(xiàn)了明顯的變化。傳統(tǒng)的投行人才，70%的工作在于陪客戶、寫材料，這也是投行人喜歡自嘲投行民工的原因：民工搬的是磚頭，投行人搬的是材料。而眼下，投行在招人時越來越傾向于納入有產(chǎn)業(yè)背景的復(fù)合型人才，他們青睞的人才不僅要懂財務(wù)和法律，還要懂產(chǎn)業(yè)。

一個明顯的變化體現(xiàn)在，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革吸引了一批具有國際化視野的高素質(zhì)企業(yè)家，他們中很多人有國外留學(xué)和工作經(jīng)驗，在相關(guān)領(lǐng)域有極強(qiáng)的技術(shù)背景。投行從業(yè)人員只有同樣具備相關(guān)專業(yè)能力，才可能讀懂公司與產(chǎn)業(yè)，與新一代創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)接班人實現(xiàn)對話，幫企業(yè)思考發(fā)展對策。

當(dāng)前，投行并不直接培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投行人才，只能不斷從外部招募。投行團(tuán)隊也紛紛升級人員配置標(biāo)準(zhǔn)，大力引進(jìn)專家型人才。申萬宏源承銷保薦公司表示，公司在過去兩年通過大力引進(jìn)行業(yè)領(lǐng)軍人才以及投行行業(yè)專家，不斷完善專業(yè)能力建設(shè)。

國金證券投行表示，其在人才的招募上更傾向于引入有產(chǎn)業(yè)背景的復(fù)合型人才，其醫(yī)療健康事業(yè)部有的從業(yè)人員是直接從醫(yī)生轉(zhuǎn)行而來。組織機(jī)構(gòu)上，國金投行設(shè)立了專門的行業(yè)研究部，對投行業(yè)務(wù)進(jìn)行支持。

海通證券近兩年有意調(diào)整投行人員構(gòu)成，拿出了相當(dāng)一部分的比例專門招聘理工科背景人才，當(dāng)前其投行隊伍中有不少是近兩年從IBM、騰訊等知名科技公司轉(zhuǎn)行而來，他們過去的職業(yè)是軟件工程師、研發(fā)人員。

高端裝備行業(yè)

新材料行業(yè)

節(jié)能環(huán)保、新能源及其他行業(yè)

從IPO儲備中，可以看出投行的后勁。根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)，截至2021年3月25日，上交所主板申請IPO企業(yè)共106家，深交所中小板申請IPO企業(yè)50家。截至3月26日，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板申請注冊企業(yè)分別為53家和57家。盤點這些申請IPO企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)可以看到，頭部券商優(yōu)勢顯著，中信證券保薦企業(yè)最多，達(dá)到32家，占比超12%。其次是國泰君安證券18家、中信建投證券18家、華泰聯(lián)合證券16家，民生證券16家、海通證券11家。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月初，處于上市輔導(dǎo)階段的企業(yè)總計超2000家，中信證券、海通證券、中信建投證券、國泰君安、民生證券、華泰證券、中金公司、國金證券均有接近或超過百家項目處于輔導(dǎo)階段。

可以預(yù)料，頭部券商的領(lǐng)先優(yōu)勢或還將持續(xù)，馬太效應(yīng)將繼續(xù)上演。但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投行趨勢下，在一些特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)格局依然存在諸多變數(shù)，未來大概率還有中型券商逆襲的可能。

研究+定價+銷售，一體化能力護(hù)航

注冊制推出之后，股票發(fā)行遵循市場化定價原則，證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者以及符合一定條件的私募基金管理人等七大類投資者可以參與發(fā)行定價。銀河證券楊天化介紹：“發(fā)行定價的關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)定價能力，機(jī)構(gòu)定價能力不足，將導(dǎo)致新股高價發(fā)行或低價發(fā)行，既可能產(chǎn)生市場資源的錯配，也可能導(dǎo)致發(fā)行人募資不足，進(jìn)而影響募投項目的建設(shè)進(jìn)度和發(fā)行人的業(yè)績水平?！?/p>

而機(jī)構(gòu)定價能力包括兩大方面，其一是保薦機(jī)構(gòu)的定價能力。新股發(fā)行時，保薦機(jī)構(gòu)通常會發(fā)布發(fā)行人的投資價值研究報告，并給出發(fā)行價格等建議。保薦機(jī)構(gòu)能否給出合理的估值，對于新股發(fā)行具有非常重要的意義。其二是參與詢價機(jī)構(gòu)的定價能力。新股發(fā)行價格的高低，詢價機(jī)構(gòu)的報價起著決定性的作用。在這一過程中，詢價機(jī)構(gòu)的定價能力又是重中之重。

從注冊制實踐的結(jié)果來看，過去一年多，保薦機(jī)構(gòu)在定價方面的自主權(quán)較弱，買方機(jī)構(gòu)則把握定價的話語權(quán)，在定價過程中表現(xiàn)得較為強(qiáng)勢，市場化定價中保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人之間三方博弈的局面并未完全形成。

在與發(fā)行人、投資者磨合的過程中，投行存在眾多無法占據(jù)主導(dǎo)的時刻。一度，不論投行提供的投價報告是否反映了企業(yè)的真實價值，有買方機(jī)構(gòu)都不看企業(yè)質(zhì)地，只按投價報告的下限壓低折扣報價。一些機(jī)構(gòu)集體對IPO企業(yè)給出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投價報告估值的報價，甚至讓市場質(zhì)疑部分機(jī)構(gòu)投資者在參與新股認(rèn)購過程中存在“協(xié)商報價”的情形。而投行和企業(yè)為了成功發(fā)行上市，只能被動接受買方的報價。

楊天化表示，從投資收益回報率角度來看，市場化定價發(fā)行容易導(dǎo)致參與申購的投資者有意愿以相對低廉的成本認(rèn)購新股。

幸運(yùn)的是，由于現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者打新熱情較高，大部分投行暫時不用面對股票發(fā)不出去的壓力。

2020年10月，監(jiān)管層下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)網(wǎng)下投資者審慎參與科創(chuàng)板初步詢價報價的通知》，從制度層設(shè)計增強(qiáng)新股報價詢價的專業(yè)性和獨立性。截至當(dāng)前，各方對詢價機(jī)制如何進(jìn)一步完善、定價效率如何進(jìn)一步提升的討論還在持續(xù)。

盡管短時期內(nèi)定價自主權(quán)受限，但是，投行很難放松對定價和銷售能力培養(yǎng)的投入，因為從長遠(yuǎn)看，保薦機(jī)構(gòu)面臨的定價、銷售壓力顯而易見。

首先，和過去相比，上市公司破發(fā)的比例明顯增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月，科創(chuàng)板上市公司中已有近30家公司股價跌破發(fā)行價。

其次，注冊制之下的資本市場正在顯著變化，市場行為模式、估值偏好、漲跌邏輯均與以往不同。過去一段時間，股票分化加劇，冷門公司交易量則連年下滑，據(jù)新財富統(tǒng)計，截至2021年3月12日，A股市值排名處于后50%陣營的公司，月成交量占全市場的20.9%，月成交額僅占全市場的9.9%。這兩項數(shù)據(jù)是近3年來新低，2020年同期這兩項數(shù)據(jù)分別是24.9%和15.9%，2019年同期為25.63%和20.99%。

一些沖刺IPO的企業(yè)家們，很快會發(fā)現(xiàn)，費時費力費錢把公司做上市后，如果不是市場關(guān)注的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，迎來的可能是一個沒有交易量、沒有流動性、沒有估值溢價、沒有資本市場紅利的尷尬局面。與此同時，僅上市過程中的中介費就是一筆不小的成本支出。

2020年9月9日上市的上緯新材，募資額創(chuàng)下科創(chuàng)板新低，僅為1.08億元，但是承保費率卻高達(dá)21.05%，大幅高過科創(chuàng)板平均7.25%的承保費率，為2020年1月至2021年3月上市的459個項目中最高。其承保費2300萬元，占其總募資額的21%，加上支付給審計機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等環(huán)節(jié)的總發(fā)行費用占其募資總額的比例高達(dá)34.89%。

業(yè)內(nèi)人士透露，之所以出現(xiàn)融資額創(chuàng)新低而保薦費率創(chuàng)新高的情況，是因為前期立項時，投行擁有一定的議價權(quán)，一般會與發(fā)行人簽訂發(fā)行收費“保底協(xié)議”，即若最終融資額不達(dá)預(yù)期，發(fā)行收費依然不得低于一定的水平，一般在2000萬-3000萬元之間。

盡管上緯新材上市首日，二級市場以730.5%的暴漲回敬了此前機(jī)構(gòu)的低定價，但此案例依然可視作未來諸多中小公司沖刺IPO時可能面對的情形。

另一方面，上市之后，企業(yè)家們面臨的還有公司長久成長的壓力。2020年11月中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機(jī)制實施方案》，證監(jiān)會就退市規(guī)則在六個方面進(jìn)一步提出改革措施，包括完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市程序、拓寬多元退出渠道、強(qiáng)化交易所退市實施的主體責(zé)任、強(qiáng)化退市監(jiān)管力度、優(yōu)化投資者保護(hù)機(jī)制，擬在全市場開展退市制度改革，加速資本市場的新陳代謝，防止“只進(jìn)不出”。

上市不再是稀缺的資源，上市公司的含金量可能大打折扣，長期以來形成的“IPO=造富”的信仰可能被打破，對投行來說，IPO進(jìn)入拼質(zhì)而非拼量的階段。重估IPO公司價值的過程中，“研究+定價+銷售”的一體化能力護(hù)航必不可少。

楊天化表示，作為主承銷商的投行，定價能力主要體現(xiàn)在兩方面：第一，應(yīng)具備出色的行業(yè)研究能力，認(rèn)真撰寫投資價值研究報告，深入挖掘企業(yè)亮點，充分展示企業(yè)價值，科學(xué)合理進(jìn)行估值；第二，積極拓展路演范圍，例如對于醫(yī)藥類、創(chuàng)新科技類等報告期內(nèi)暫未實現(xiàn)盈利的企業(yè)，承銷機(jī)構(gòu)需要針對特定企業(yè)及行業(yè)進(jìn)行深入研究，將行業(yè)特征及企業(yè)成長性、盈利性的信息充分與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流與溝通，力爭做到定價客觀公允。在這方面，頭部券商可發(fā)揮研究、投資及銷售多維一體的綜合服務(wù)能力，解決潛在客戶“一攬子”問題，提供“一站式”服務(wù)，在注冊制政策背景下，搶占市場先機(jī)。

申萬宏源承銷保薦公司除了不斷充實研究力量，提升研究定價能力外，也與作為證券研究業(yè)內(nèi)知名“黃埔軍?！钡纳耆f宏源研究所建立了全面的合作機(jī)制，研究所為注冊制下公司保薦發(fā)行的股票定價提供了強(qiáng)有力的支持。在銷售能力方面，申萬宏源承銷保薦公司內(nèi)部已正式組建私募與銷售部，強(qiáng)調(diào)資本市場部的中樞作用，同時加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)客戶事業(yè)部、國際業(yè)務(wù)總部、財富管理事業(yè)部和固定收益銷售交易總部等部門協(xié)作的“大銷售”合作機(jī)制，進(jìn)一步提升公司的銷售能力。

國金投行一般在項目立項開始，根據(jù)需要，行業(yè)研究部的人員會參與進(jìn)來，項目中期評審?fù)ㄟ^之后，在履行相關(guān)跨墻流程后，研究所、資本市場部定價人員同步跟進(jìn)，全方位研究和挖掘公司價值。銷售方面，2021年，國金投行資本市場部的重要任務(wù)之一是挖掘有特色和偏好的投資人，如致力于投資某些特定產(chǎn)業(yè)、特定類型企業(yè)的機(jī)構(gòu)。

“很多小票有它的活力和價值，但很難被大基金關(guān)注。而在海外成熟市場，機(jī)構(gòu)投資者極其多元，能一定程度上全方位挖掘和發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。隨著國內(nèi)投資者的逐步成熟，一定會有基金或機(jī)構(gòu)著重關(guān)注那些看起來亮點不突出的中小企業(yè)的投資價值?！苯膰Q。

華創(chuàng)證券葉海鋼表示，投行的銷售要做好，首先要在于項目質(zhì)量。其次，銷售在進(jìn)行信息的傳遞過程中，首要對項目有自己的研究和看法，找到產(chǎn)品的賣點、差異化的亮點，進(jìn)而制定最合理的銷售策略和方案，對其進(jìn)行引導(dǎo)和賦能。最后才在于實施。過去，大家對銷售的理解僅停留在第三階段，注冊制下，銷售和研究、定價是一體的，投行銷售的本質(zhì)是定價。

在注冊制試煉下，投行強(qiáng)化研究能力、鍛煉定價能力，還能為大量非IPO業(yè)務(wù)鋪路。較典型的有服務(wù)中概股公司的私有化業(yè)務(wù)。

投行在幫助中概股私有化的過程中，首先要在對企業(yè)家個人想法、企業(yè)未來進(jìn)行通盤考慮的基礎(chǔ)上，協(xié)助企業(yè)制定滿足監(jiān)管要求和自身商業(yè)訴求的方案。是否對企業(yè)價值、發(fā)展空間有深刻的認(rèn)知，制定的方案將差別巨大。

其次，私有化定價復(fù)雜程度較高，投行的定價需要得到標(biāo)的公司上市的二級市場股東的認(rèn)可，而海外市場機(jī)構(gòu)投資人類型多元，各類長線基金投資邏輯差異大，投行定價方案要獲得不同類型投資者的一致認(rèn)可，難度極大。這進(jìn)一步對投行的研究和定價能力，提出了高級別的要求。

發(fā)力“投資+投行”，加碼非IPO業(yè)務(wù)資源投入

事實上，投行需要被重構(gòu)的不僅有包括上市公司、詢價機(jī)構(gòu)在內(nèi)的外部朋友圈，以客戶為中心的大投行模式，使得投行與券商內(nèi)部各部門之間的關(guān)系空前緊密，其不再是單獨的業(yè)務(wù)部門，而是需要協(xié)同直投、財富管理、資管、研究等全業(yè)務(wù)鏈條，通過資金、技術(shù)等資源的支持，全方位服務(wù)客戶，保障業(yè)務(wù)順利推進(jìn)，滿足客戶的綜合金融服務(wù)需求，同時也深入挖掘客戶多元融資和咨詢需求，開辟業(yè)務(wù)增量空間。

華創(chuàng)證券表示，為了配合投行的改革，公司建立了大投行條線管理信息系統(tǒng)，推動投行業(yè)務(wù)提質(zhì)增效。

平安證券背靠平安集團(tuán)，則計劃利用集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢儲備客戶，并為歷史客戶提供產(chǎn)業(yè)協(xié)同服務(wù)，以幫助客戶做強(qiáng)做大。

內(nèi)部朋友圈中，投行與直投子公司的關(guān)系尤為突出。

過去，券商直投和投行部門基本是各自為戰(zhàn)，注冊制下的新股發(fā)行，對企業(yè)利潤要求有所放松，只要營收達(dá)標(biāo)、擁有核心技術(shù)或是商業(yè)模式被市場認(rèn)同，即有機(jī)會發(fā)行上市，投行項目選擇由后端逐步向前端發(fā)展，覆蓋更廣闊、更早期的客群。投行從項目狩獵模式轉(zhuǎn)為伴隨企業(yè)成長的畜牧模式，為此，“投資+投行“的發(fā)展模式再次被行業(yè)熱議。

盡管“保薦+直投”模式被限制，但這并不削弱兩大業(yè)務(wù)的連通性。申萬宏源承銷保薦公司很早就將“投資+投行”作為公司的一項重要戰(zhàn)略。目前申萬宏源證券旗下有兩家股權(quán)投資平臺：私募基金管理子公司和另類投資管理子公司，除了資金來源不同，兩家公司都有私募投資的資質(zhì)和授權(quán)，且均有豐富的投資經(jīng)驗和穩(wěn)定的投資管理團(tuán)隊。

“在科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中，投資團(tuán)隊與投行團(tuán)隊緊密合作，共同對項目進(jìn)行判斷，并推動業(yè)務(wù)前進(jìn)。此外，我們通過高層引領(lǐng)、跨部門資源協(xié)調(diào)的方式，在公司確定的幾個戰(zhàn)略重點區(qū)域設(shè)立股權(quán)投資基金，投行和直投部門都委派專人到相關(guān)區(qū)域開展業(yè)務(wù)，并與當(dāng)?shù)胤止净ハ嘟涣鹘?jīng)驗和心得?！睆垊Ρ硎荆拔磥淼娜掏缎?，乃至券商之間的競爭，一定是包括直投子公司、私募管理子公司等PE投資平臺以及屬地分公司在內(nèi)的綜合金融服務(wù)業(yè)務(wù)競爭。在立體化戰(zhàn)爭的環(huán)境下，單兵種作戰(zhàn)，很難取得全面勝利?！?/p>

頭部券商的直投子公司體量大，專業(yè)化程度高。中金公司直投子公司中金資本已經(jīng)發(fā)展成為中國私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大的業(yè)務(wù)平臺之一，截至2020年底管理資產(chǎn)規(guī)模逾3000億元。中信證券投資是中信證券自有資金的股權(quán)投資平臺，已形成包括TMT、消費升級、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、金融環(huán)保物流、綜合等在內(nèi)的六大行業(yè)分類，投資項目廣泛涉及國內(nèi)和國際業(yè)務(wù)。

“投資+投行”模式正在為一些券商帶來巨大的業(yè)績增量。典型代表是中信證券，其直投子公司金石投資和中信證券投資2017、2019年和2020年業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，凈利潤總和分別為23.8億元、24億元和26億元，占中信證券歸母公司股東凈利潤比重分別為20.8%、19.6%和17%，持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

注冊制提高了發(fā)行審核效率，理順了股票上市、定價、退市機(jī)制，上市公司“殼價值”消失，企業(yè)的融資不再單純以股份公開上市為目的，更多是基于產(chǎn)業(yè)需求、公司發(fā)展階段和資金運(yùn)用考慮，可以預(yù)見，未來，包括再融資、并購重組等業(yè)務(wù)的增量機(jī)會將逐步顯現(xiàn)。

這一背景下，一些綜合性券商積極打通業(yè)務(wù)鏈，加強(qiáng)對非IPO業(yè)務(wù)的資源投入，為客戶提供資本孵化、股權(quán)融資、債券融資、并購重組和結(jié)構(gòu)化融資等一攬子服務(wù)，促進(jìn)投行業(yè)務(wù)多元化。

以并購業(yè)務(wù)為例，全球知名資本市場數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國并購市場總規(guī)模約為5825億美元，同比上漲30.8%。

新財富走訪的投行負(fù)責(zé)人均看好未來并購市場的發(fā)展。其共識在于，雖然A股市場殼資源不再稀缺、退市常態(tài)化，但以科技、消費、醫(yī)藥為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展到一定階段，很難僅靠內(nèi)生式增長獲得高速成長，更多要靠不斷并購來進(jìn)一步拓寬體量，這在海外已有先例。未來，A股市場上市公司的產(chǎn)業(yè)并購占比將越來越高。

此外，市場投資者結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格的變化，讓過去“概念”“、炒作”式的投資邏輯失效，機(jī)構(gòu)投資者越來越聚焦龍頭公司和基本面，加劇各行各業(yè)“二八分化”的局面，為并購業(yè)務(wù)的爆發(fā)奠定了良好的基礎(chǔ)，未來頭部公司有動力通過并購保持發(fā)展速度，小市值公司主動尋求被收購的案例也會增多。

受訪投行均表示，將持續(xù)投入對并購團(tuán)隊能力的培養(yǎng)。申萬宏源承銷保薦公司3年前已經(jīng)開始提前加強(qiáng)行業(yè)并購整合研究布局，加大對并購團(tuán)隊的投入，近年來并購業(yè)務(wù)市場排名亦取得了連續(xù)進(jìn)步，2020年共完成并購重組交易規(guī)模167億，排名全行業(yè)第五，較2019年提升21位，同時并購重組財務(wù)顧問執(zhí)業(yè)能力連續(xù)5年保持A類。

并購業(yè)務(wù)的培養(yǎng)需要戰(zhàn)略定力。中金公司近20年前就開始布局并購業(yè)務(wù)，在境內(nèi)外市場積累了豐富的經(jīng)驗，以公告的交易金額計算，2014年至2020年連續(xù)7年在中國并購市場財務(wù)顧問排行榜上位居第一，成功樹立起其在并購領(lǐng)域的品牌。2020年，中金公司公告的并購交易總規(guī)模約1792億美元，市場份額約31%。

在國外，IPO僅僅是公司上市融資的渠道之一，發(fā)達(dá)的并購?fù)顺銮朗琴Y本市場活力的重要體現(xiàn)之一，對于一線投行而言，并購業(yè)務(wù)對投行業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)占比可達(dá)到1/3左右。與之對比，長期以來，國內(nèi)投行的財務(wù)顧問收入占其業(yè)務(wù)總收入的比重僅為5%左右，未來并購市場空間可期。

重罰之下，如何把握信披違規(guī)邊界

時間回?fù)艿?019年，科創(chuàng)板設(shè)立并試點注冊制，資本市場從業(yè)者為轉(zhuǎn)型中的投行預(yù)想了各種可能遇到的坎：研究、定價、承銷……每一道都是過去通道制下投行不曾面對過的。近兩年過去，誰也沒有想到，到目前為止，投行實踐注冊制中面臨的首要難題，是如何理解“以信息披露為中心”的要義本身。

截至2021年3月21日，注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO項目分別共計受理547家和555家，其中分別有267家和115家企業(yè)注冊生效，同時，分別有92家和71家企業(yè)終止IPO申請進(jìn)程，申請終止項目占比極高。這一趨勢在2021年尤為明顯，截至2021年3月21日，年內(nèi)申請終止IPO的企業(yè)數(shù)量合計達(dá)到76家，其中科創(chuàng)板28家，創(chuàng)業(yè)板48家，它們絕大多數(shù)為受理問詢過程中主動撤回材料。

從保薦機(jī)構(gòu)來看，從頭部到中小投行，均出現(xiàn)了較高的“終止審查”率，“老大哥”中信證券終止審項目數(shù)量更是居于首位。2021年3月，證監(jiān)會主席易會滿在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上強(qiáng)調(diào)，注冊制改革以來，IPO排隊企業(yè)數(shù)量增長較快的同時，“帶病闖關(guān)”問題也日益突出。

多家投行從業(yè)人員表示，投行主動撤回申報材料，涉及的原因比較多樣，不排除有的投行為了卡位，材料還不完善的時候就遞交資料，這是過去的職業(yè)慣性思維使然。有的投行為了趕工，盡調(diào)做得不充分，造成披露瑕疵。

“出現(xiàn)這種情況，投行肯定有一定的責(zé)任，但還有一部分原因在于，全行業(yè)對現(xiàn)場檢查的標(biāo)準(zhǔn)把握不準(zhǔn)，對信息披露的程度存在理解偏差，個中細(xì)節(jié)，并非投行從業(yè)人員完全可控。”一位資深投行從業(yè)人員稱。

一邊是巨大的信息披露主體責(zé)任壓力、審核壓力，另一邊是不斷加重的針對中介機(jī)構(gòu)工作履職不盡責(zé)的處罰壓力。3月1日，刑法修正案（十一）正式施行，此次刑法修正案大幅提高了資本市場欺詐發(fā)行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度。

重壓之下，保薦機(jī)構(gòu)若無法在問詢過程中就相關(guān)問題給出合理解釋，最終都主動選擇撤退。

終止審核不代表上市完全失敗，但是依然會給企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)帶來明顯的時間和金錢成本損失。如果仔細(xì)觀察終止審核的公司，能發(fā)現(xiàn)一些顯著的共性。比如，行業(yè)方面以互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)和軟件相關(guān)企業(yè)居多，體量方面多為年利潤數(shù)千萬元的中小公司為主，無疑，中小投行受到的壓力更為顯著。

被時代寄予厚望的中介機(jī)構(gòu)，在注冊制下受到的詬病有增無減，3月20日證監(jiān)會主席易會滿公開表示，“不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路?！本科湓颍艽蟪煞衷谟谕缎凶陨淼母母锱c其對注冊制的理解和消化之間存在時差。如何在新業(yè)務(wù)、新環(huán)境的探索中，加強(qiáng)對新規(guī)和新興行業(yè)的理解，從而把握信息披露的合規(guī)邊界，仍是大小投行的必修課。

在“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競爭格局下，保薦機(jī)構(gòu)如何緊跟注冊制改革步伐，從各方面提升業(yè)務(wù)能力，回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本源，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型與發(fā)展兩條腿走路，打造真正的產(chǎn)業(yè)投行，任重道遠(yuǎn)。

前路光明，過程卻無比艱辛。對投行人來說，轉(zhuǎn)型帶來的最大煎熬，或在于跟隨漸進(jìn)式推進(jìn)的注冊制改革，不斷調(diào)整升級的漫長的探索過程本身。