股票市場的流動性及流動性風(fēng)險溢價研究

段 毅，梁 亮

（貴州大學(xué)，貴州貴陽 550025）

一、引言

股票市場是資本市場的重要組成部分，已成為現(xiàn)代經(jīng)濟活動中不可或缺的重要一環(huán)，企業(yè)通過發(fā)行股票進行股權(quán)融資，投資者在股票市場進行股票投資從而實現(xiàn)投資目標。股票市場存在的重要意義之一就是為股票的流通創(chuàng)造條件，股票市場的出現(xiàn)使得股票成為可以以較低成本完成交易的高流動性資產(chǎn)。在股票市場上，買賣雙方達成交易，使得賣家手中的股票可以順利變現(xiàn)，買方實現(xiàn)其投資目的，股票在股票市場的交易完成流動。如果股票喪失流動性，股票難以買賣，股票市場也就失去了存在的意義。自從1602 年，世界上最早的股票市場建立以來，股票市場已經(jīng)有了長足的發(fā)展，人們?yōu)榱耸沟霉善苯灰椎谋憬菪宰龀隽嗽S多的努力，股票流動性也隨之不斷提高。隨著經(jīng)濟金融貿(mào)易全球化程度不斷加深，投資者群體不斷擴大，機構(gòu)投資者占比不斷提升，國際證券金融交易日益頻繁，為了保證金融市場的健康發(fā)展，人們不斷完善交易制度與監(jiān)管制度，現(xiàn)代股票市場流動性已經(jīng)達到相當高的程度，這對于全球經(jīng)濟發(fā)展，國際經(jīng)濟一體化的發(fā)展起著重要的作用。

我國股票市場建立于20 世紀90 年代，盡管起步時間相對于西方資本主義國家較晚，但隨著改革開放以及加入WTO，我國股票市場快速發(fā)展。經(jīng)歷了20 多年的發(fā)展，我國股票市場規(guī)模不斷擴大，上市公司數(shù)量不斷增加，上市公司市值總市值不斷提高，投資者數(shù)量不斷增加，投資者積極性不斷提高，政策制度日趨完善，目前已經(jīng)發(fā)展成對于世界有著重要影響力的股票市場。但是，相對于成熟的資本市場，我國股票市場還存在投資者融資能力不強，融資手段不多，股權(quán)結(jié)構(gòu)形式單一，外部環(huán)境治理效率低下等現(xiàn)狀導(dǎo)致股票市場效率不足，嚴重影響股票市場流動性，進而影響股票市場的進一步發(fā)展，從而對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。因此，我們需要深刻理解流動性的內(nèi)涵，為進一步改進股票市場環(huán)境提供理論基礎(chǔ)。

股票市場流動性反映了股票市場發(fā)生交易的難易程度，是衡量股票市場效率及有效性的主要指標之一。流動性的強弱影響交易成本、交易價格等因素，進而影響投資者的投資收益，因此投資者在進行股票投資時，需要考慮流動性的影響。投資者在進行股票投資的目的包括獲取高于無風(fēng)險利率的超額收益，然而，股票市場的超額收益受到股票市場上供求關(guān)系影響，這種影響會通過股票流動性的變化反映出來，當市場流動性比較差時，投資者投資的機會成本將會增加，此時投資者就會要求更高的投資回報。因此，在衡量股票價值時必須考慮流動性所產(chǎn)生風(fēng)險溢價。

二、股票市場流動性定義、含義與意義

（一）股票市場流動性定義

學(xué)者針對股票市場提出不同的關(guān)于流動性的定義。一些學(xué)者認為流動性應(yīng)該包括交易時間與成本的含義。Keynes（1936）認為資產(chǎn)具有流動性是指資產(chǎn)可以以很低的損失為代價實現(xiàn)短期變現(xiàn)。Lippman Mccall（1986）認為具有流動性的資產(chǎn)應(yīng)當可以以可預(yù)期的價格迅速出售。Amilhud Mendelson（1989）認為應(yīng)當從交易時間與交易成本來考慮，他認為流動性是指在一定的交易時間的情況下所付出的交易成本，或者是以一定的交易成本成功交易所需要的時間。一部分學(xué)者從預(yù)期價值角度切入。Hicks（1962）認為資產(chǎn)的流動性水平受到期望價值的影響，期望價值的確定性越強，流動性水平越高。Maclachlan（1993）提出流動性包括證券持有者對交易成本的預(yù)期以及證券未來價值的確定性兩個因素。另一些學(xué)者則從市場交易行為入手。國際清算組織（1999）提出大額度交易的速度以及對市場價格產(chǎn)生的影響作為流動性的評價依據(jù)。Black Scholes（1971）認為具有流動性的市場應(yīng)當具有這樣的特點，證券買賣的價格總是存在所以任意數(shù)量的證券可以在相對短時間完成交易，并且證券買賣價格接近于當前價格。Kyle（1985）定義單位交易量對應(yīng)的做市商的價格調(diào)整量的倒數(shù)為流動性。

（二）股票市場流動性含義

Harris（1990）提出了流動性四維理論，Harris 認為流動性含義包括即時性、寬度、深度、彈性四個維度：

1.即時性：在流動性好的股票市場中投資者可以即時完成股票交易。如果數(shù)量較小的股票可以在市場被即時交易，數(shù)量較多的股票可以以較短的時間達成交易，就可以說明市場流動性水平高。

2.寬度：在流動性好的市場中，交易成本應(yīng)當是低水平的。交易價格會包含交易成本，交易價格與市場有效價格的價差反映交易成本，如果交易成本比較高，投資者之間的交易將會難以發(fā)生，這會造成市場上投資者交易意愿很低，市場交易活動的頻繁程度低，股票流動性差。

3.深度：深度從交易量方面來反映流動性。在可接受的價差條件下，市場內(nèi)發(fā)生的交易量的大小可以反映流動性的好壞。市場價格穩(wěn)定的情況下，交易數(shù)量越大，反映出市場深度越好。這里交易數(shù)量既包括交易發(fā)生的次數(shù)也包括交易金額的大小，當市場提供足夠的深度時，交易金額、交易次數(shù)、交易機會都會足夠充足，這也為投資者提供了良好的流動性環(huán)境。

4.彈性：市場中的交易行為會對交易價格產(chǎn)生直接的影響，使得股票價格圍繞其價值上下波動。當股票價格偏離價值后，恢復(fù)到股票價值附近的速度就是彈性。彈性越強，價格偏離回調(diào)速度越快，彈性越差，價格偏離回調(diào)速度越慢。在流動性好的市場下，當股票價格發(fā)生偏離時，供求關(guān)系發(fā)生變化使得交易價格迅速回調(diào)至價值附近，流動性不好時，供求關(guān)系變化的影響傳導(dǎo)至價格的變化速度就會變慢，股票市場效率下降。

三、流動性的度量

基于上述流動性的四個維度，學(xué)者們從不同角度提出了不同的流動性的度量方式。

（一）時間角度

從時間角度來度量流動性是依據(jù)流動性的即時性。從時間上來說，具體是由交易等待時間與交易頻率來衡量流動性強弱。交易等待時間是由交易委托交到市場的時間與交易達成的時間間隔，這個間隔時間越短說明流動性越好。交易頻率是指一段時間內(nèi)交易發(fā)生的次數(shù)，交易越頻繁，市場越活躍，股票流動性就越強。交易頻率與交易等待時間有關(guān)，交易越頻繁等待時間就越短。

（二）寬度角度

寬度角度聚焦交易成本。基于這一視角的度量流動性的方法有：買賣價差、有效價差、實現(xiàn)價差、定位價差、價差估計模型等。

買賣價差是指同一時期市場上存在的買方最高報價與賣方最低報價的差值。但Grossman 和Miller（1988）認為，買賣價差應(yīng)當被視為做市商向買賣雙方收取的服務(wù)費用，而不是流動性的補償。有效價差是指某一時刻股票價格與買賣報價平均值的差值。實現(xiàn)價差是Harris（1990）首次提出的，實現(xiàn)價差是指某個時刻交易的成交價格與交易發(fā)生一段時間的市場報價中間價的差額。定位價差是實現(xiàn)價差與有效價差的差值。價差估計模型由Roll（1984）提出，其模型如下：

其中，St表示t 時刻買賣價差，駐Pt與駐Pt-1表示t 時刻與上一時刻的價格變化。

（三）深度角度

深度角度關(guān)注交易量的大小，從這個角度出發(fā)的衡量方法有：市場深度、成交量、成交率、換手率以及同時考慮價格變化的非流動性指標、Amivest 流動性比率等方法。

市場深度是指在某個價格上報價的股票數(shù)量，股票數(shù)量可以用委托訂單數(shù)量來衡量，也可以以交易金額來衡量。成交量是指在某個價格或者價格區(qū)間內(nèi)發(fā)生交易的成交數(shù)量或金額。成交率是指交易訂單實際成交的比率，邱世梁（2004）認為，成交率表示交易指令被執(zhí)行的比率。換手率又稱市場交易周轉(zhuǎn)率，衡量了投資者持有股票資產(chǎn)的時間。換手率越高，市場交易越活躍。但張崢和劉力（2006）認為換手率并不僅包含流動性的因素，還與投機性交易相關(guān)。非流動性比率是多數(shù)學(xué)者選擇使用的衡量流動性的方法，它是由Amihud（2002）提出，其表達式如下

（四）彈性角度

彈性用交易使得價格發(fā)生的變動回到均衡價格所需要的時間來表示，但均衡價格難以確定，以至于彈性缺乏合理的計算方式。

四、流動性溢價

（一）流動性溢價含義

當股票可以在市場進行買賣之后，由于股票具有較強的流動性，股票投資者擁有一種可以在未來不確定性的環(huán)境中選擇出售股票的權(quán)利。這種由股票流動性而產(chǎn)生的選擇權(quán)由于可以使得投資這在未來可以選擇有利的投資決策，影響預(yù)期收益率，因而具有價值。當流動性下降時，這種能影響收益的選擇權(quán)可以行使將會受到阻礙，因此，投資者就會要求風(fēng)險補償，以補償機會成本的增加，這部分由于流動性風(fēng)險帶來的風(fēng)險溢價就是流動性溢價。

自從資本資產(chǎn)定價模型被提出以來，就被廣泛用于資產(chǎn)定價以及預(yù)測收益。隨著經(jīng)濟情況的變化以及人們更加深入的研究，人們發(fā)現(xiàn)存在越來越多傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型不能解釋的情況，其中就包括流動性風(fēng)險溢價的問題。Amihud 和Mendelson（1986）首次提出流動性風(fēng)險溢價，他們發(fā)現(xiàn)流動性對于資產(chǎn)定價有著重要的影響。已有大量文獻證實流動性因子應(yīng)該作為獨立的定價因子考慮在資產(chǎn)定價模型中。Chordia 等（2001）進一步指出，投資者需要要求對于流動性的波動進行補償。隨后Acharya 和Pedersen（2005）的研究發(fā)現(xiàn)流動性至少會從兩個方面來影響股票收益，即流動性水平和流動性風(fēng)險，Jacoby，F(xiàn)owler 和Gottesman 他們在傳統(tǒng)Capm 模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型（LACAPM），將流動性因子作為資產(chǎn)定價的因素之一。Liu（2006）通過Fama-French 在三因素模型中構(gòu)建了非流動性補償因子的方法來使得傳統(tǒng)模型能夠反映出流動性風(fēng)險溢價。Menkveld 和Wang（2012）發(fā)現(xiàn)，流動性差的可能性更大的股票有著更高的收益率。Wu（2019）引入尾部冪率及其參數(shù)計算，構(gòu)建了極端流動性風(fēng)險，并研究了在極端流動性風(fēng)險情況下的資產(chǎn)定價問題。

（二）流動性溢價度量模型

1.Amihud-Mendelson 模型。Amihud 與Mendlson認為投資者在進行投資決策時必須考慮流動性，因為流動性會限制投資期限并且?guī)硗顿Y約束。Amihud 與Mendlson 提出了一個模型來描述流動性對投資者證券選擇的影響。

假設(shè)有i 種投資者（i=1，2，3，…，M），共有M種，第i 種投資者財富稟賦初值為Wi，投資者期限服從指數(shù)分布。在Ti時間及截至日，投資者把持有的證券組合以做市商報價出售給做市商。市場上存在j 種證券（j=1，2，3，…，N），每種證券在單位時間產(chǎn)生的現(xiàn)金流dj，交易成本用相對價差表示Sj。證券0 表示沒有交易成本且供應(yīng)量無限的證券。

因為r 是所有i 和j 的非遞減函數(shù)，所以可知期望持有期越長，經(jīng)流動性成本調(diào)整后的最大收益會越高。

資產(chǎn)j 的均衡價格應(yīng)由所有種類的投資者中的最高估值決定，即以投資組合中收益率要求最小的一個決定。表示為V*還可以表示為現(xiàn)金流dj的現(xiàn)值與資產(chǎn)j 的所有現(xiàn)在或者將來投資者期望交易的現(xiàn)值之差。

2.LACAPM 模型。Jacoby，F(xiàn)owler 和Gottesman 他們在傳統(tǒng)Capm 模型的基礎(chǔ)上進行改進，提出流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型（LACAPM），在該模型中，將傳統(tǒng)的Capm 模型中的風(fēng)險系數(shù)β 經(jīng)過流動性的調(diào)整。

在LACAPM 模型的假設(shè)中，假設(shè)市場是存在摩擦的，價差調(diào)整后的收益服從正態(tài)分布，并且增加了流動性測度的假設(shè)，剩下的假設(shè)保留了Capm 的假設(shè)條件。在LACAPM 模型中，不同資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是不相同的，投資者同質(zhì)性并且不對流動性產(chǎn)生影響。在這種條件下，追求期望效用最大化的問題就表示為

其中：μi表示投資者i 的效用，Wi表示投資者i的期初財富表示期末財富；B 表示無風(fēng)險資產(chǎn)，Vj表示有風(fēng)險資產(chǎn)表示不考慮流動性成本時的資產(chǎn)收益率，Rf表示無風(fēng)險收益率，Sj表示流動性成本。

將兩個約束條件代入期望效用中可解得經(jīng)買賣價差調(diào)整后即經(jīng)流動性調(diào)整后的β 系數(shù)如下：

3.LCAPM 模型。根據(jù)Ross（1976）的套利定價模型的思想，在市場上存在套利機會的情況下，理性假設(shè)下的投資者都會設(shè)法把握套利機會，以追求利益最大化，當相當數(shù)量的投資者進行套利行為時，這些套利機會所可以獲得利益將會減少，直至達到新的均衡。在套利定價模型中，相同敏感性的證券或證券組合收益受相同因素的影響應(yīng)當一致，如果不一致就會出現(xiàn)套利機會，進而會出現(xiàn)套利操作，投資者的套利行為最終會消除這種不一致。基于這種分析，資產(chǎn)收益應(yīng)當具有如下形式：

其中，E（λ）表示期望股票收益，λn表示第n 個因子的風(fēng)險溢價，βn表示第n 個因子的系統(tǒng)性風(fēng)險，λ0表示無風(fēng)險利率。

Liu（2006）以及有關(guān)學(xué)者證實流動性風(fēng)險是一種系統(tǒng)性風(fēng)險。但是傳統(tǒng)的CAPM 模型以及Fama-French 三因素中并沒有體現(xiàn)這一風(fēng)險來源，按照Liu 的思想在CAPM 模型中加入流動性因子，就得到LCAPM 模型。

LCAPM 模型形式如下：

其中，ri表示證券組合i 的收益率，rf表示無風(fēng)險利率，αi表示證券組合i 在無影響因素變化情況下的收益，即證券組合的無風(fēng)險收益。βm、βi表示證券組合i 的風(fēng)險系數(shù)，rm表示證券組合i 的市場收益率，LIQ 表示流動性因子，εi表示非系統(tǒng)性風(fēng)險。