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    實體企業(yè)影子銀行化會加劇違約風(fēng)險嗎??

    2021-04-22 00:44:42
    經(jīng)濟(jì)科學(xué) 2021年2期
    關(guān)鍵詞:銀行企業(yè)

    (吉林大學(xué)商學(xué)院 吉林長春 130012)

    一、引言

    2019 年2 月22 日,中共中央政治局在第十三次集體學(xué)習(xí)中強(qiáng)調(diào)“脫實向虛已成為我國金融體系中的最大痛點,相當(dāng)一部分資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn),融資難、融資貴成為困擾企業(yè)尤其是小微企業(yè)的頑瘴痼疾”。對于中小型企業(yè)和非上市民營企業(yè)而言,由于缺乏抵押品等原因,其所受的信貸約束問題更加嚴(yán)重(王永欽等,2015),致使這些處于融資劣勢的中小企業(yè)需要借助于非正規(guī)外部融資渠道,以緩解其信貸約束壓力和資金流動性緊缺,維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營,保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定,而影子銀行就成為其主要的“救生圈”;相應(yīng)地,許多具有融資優(yōu)勢的實體企業(yè),通過影子銀行業(yè)務(wù)成為資金的掮客,利用其融資優(yōu)勢獲取資金,轉(zhuǎn)而將資金投放至二級金融市場,充當(dāng)類銀行信用中介參與再放貸活動(韓珣等,2017;顏恩點等,2018;李建軍和韓珣,2019),擠占中小企業(yè)的外源融資份額的同時,通過資金套利牟取利差,實體企業(yè)影子銀行化靡然成風(fēng)。①根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(FSB) 的定義,影子銀行是指“游離于正規(guī)銀行體系之外,可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險和監(jiān)管套利風(fēng)險的信用中介體系,包括信用中介實體和相關(guān)業(yè)務(wù)活動”,而國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)將實體企業(yè)影子銀行化定義為實體企業(yè)部門作為正規(guī)銀行體系的對手方參與影子信貸市場投融資業(yè)務(wù),主要包括委托貸款、委托理財、民間借貸等形式(韓珣等,2017)。與顏恩點等(2018) 及李建軍和韓珣(2019) 類似,本文把實體企業(yè)影子銀行化界定為非金融企業(yè)將資本投入影子銀行業(yè)務(wù)充當(dāng)類銀行信用中介參與放貸及資金空轉(zhuǎn)套利的行為和趨勢。

    與此同時,隨著脫實向虛問題的深化,實體企業(yè)外部融資需求擴(kuò)大,債務(wù)快速膨脹,杠桿率上升。實體企業(yè)利用信貸資金通過影子銀行再次參與民間借貸活動,試圖攫取利益,平滑主業(yè)經(jīng)營不善風(fēng)險,但結(jié)果卻是自身債臺高筑。債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張,勢必會加劇企業(yè)違約風(fēng)險。2020 年5 月,據(jù)上海清算所公告,因未能足額兌付利息,宜化集團(tuán)構(gòu)成實際違約;隨后在6 月,宜化集團(tuán)因發(fā)行的一筆三年期2.5 億美元、利率8.5%的債券未能支付利息,再次出現(xiàn)實際違約,致使宜化集團(tuán)深陷危機(jī),面臨退市風(fēng)險。無獨有偶,早在2017 年3 月,僅在7 日內(nèi)就有輝山乳業(yè)、山東齊星、天信集團(tuán)、珠海中富四家實體企業(yè)宣布因無法按時償還借款而陷入債務(wù)違約的境地,違約金額超過360 億元。違約風(fēng)險的提高不僅會阻礙實體企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,并且可能會造成市場悲觀預(yù)期,致使債權(quán)人提高信用評級標(biāo)準(zhǔn),或者提前催收貸款,形成連環(huán)違約。并且短期內(nèi)大量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的集中爆發(fā),很有可能會演化為系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī),影響我國金融體系的穩(wěn)健運行,進(jìn)而對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大威脅 (孟慶斌等,2019;許紅梅和李春濤,2020)。

    本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一,目前,國內(nèi)外對于影子銀行的研究,大多是以宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場為視角,側(cè)重于討論影子銀行對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響,少數(shù)學(xué)者從對企業(yè)影子銀行活動的識別、影響因素、社會福利損失、審計風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險等角度開展研究。但從微觀層面關(guān)注實體企業(yè)影子銀行化與違約風(fēng)險關(guān)系的研究卻是十分有限。本文將影子銀行化與債務(wù)違約緊密地聯(lián)系起來,為實體企業(yè)影子銀行化的研究提供了新的經(jīng)驗依據(jù)。第二,現(xiàn)有對于違約風(fēng)險的研究,側(cè)重于從企業(yè)自身內(nèi)部因素出發(fā),考察企業(yè)財務(wù)狀況和公司治理對違約風(fēng)險的影響效應(yīng),而忽略了影子銀行化這一類銀行信貸中介對違約風(fēng)險的影響。因此,本文以我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一特殊階段為背景,對二者關(guān)系進(jìn)行考察,不僅有利于管理者合理優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險管理機(jī)制,制定有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略方向,而且能夠為資本市場和債權(quán)人對合理預(yù)測企業(yè)債務(wù)違約提供經(jīng)驗借鑒。第三,本文拓展了我國實體企業(yè)影子銀行化的研究視角,有益于管理層合理優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險管理體系和現(xiàn)金管理機(jī)制,有益于監(jiān)管部門及投資者獲取實體企業(yè)高質(zhì)量的會計信息,為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的優(yōu)化資本市場資源配置效率和防范金融風(fēng)險提供了理論與經(jīng)驗參考。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一) 文獻(xiàn)回顧

    近年來,在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境和經(jīng)濟(jì)下行壓力下,我國部分實體企業(yè)陷入“市場需求縮減—產(chǎn)能過剩—投資回報率下滑”的困境,并且隨著經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的推進(jìn),金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),實體企業(yè)金融化行為不再局限于債券、股票、投資性房地產(chǎn)等傳統(tǒng)金融投資活動,而是通過利用超額募集資金或多元化融資渠道,把目光拓展到影子銀行業(yè)務(wù)(劉珺等,2014;韓珣等,2017)。理論上,當(dāng)企業(yè)資金充足但缺少有利的投資機(jī)會時,將自有閑置資金或者從正規(guī)渠道獲得的融資轉(zhuǎn)貸給融資困難但有優(yōu)質(zhì)投資項目的企業(yè),有利于改善流動性錯配問題,提升地區(qū)的資本配置效率與勞動配置效率(廖冠民和宋蕾蕾,2020),對金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)有反哺效應(yīng)(錢雪松等,2017),是金融資源效率增進(jìn)的再配置(王永欽等,2015)。然而事實上,實體企業(yè)影子銀行化作為傳統(tǒng)銀行體系的“影子”游離于傳統(tǒng)銀行體系之外,其為社會和企業(yè)自身帶來的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果遠(yuǎn)大于正面效應(yīng)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,實體企業(yè)影子銀行化會增加其他中小企業(yè)融資成本,損害社會福利,加劇企業(yè)審計風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險,降低企業(yè)投資效率(劉珺等,2014;顏恩點等,2018;李建軍和韓珣,2019;胡詩陽等,2019),進(jìn)一步說明影子銀行業(yè)務(wù)對于實體企業(yè)來說是一種弊大于利的高風(fēng)險投資活動。

    違約作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中最具破壞力的事件之一,一旦觸發(fā),便會通過供應(yīng)鏈中斷、員工流失、損害客戶保留率等方式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響,并會產(chǎn)生額外的法律和行政成本,增加融資活動中的協(xié)商成本和重組成本,限制企業(yè)未來的投融資活動(Brogaard 等,2017;Roberts 和Sufi,2009)。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)看,當(dāng)企業(yè)提高自身產(chǎn)品競爭力擴(kuò)張市場競爭優(yōu)勢、增強(qiáng)股票流動性時,或者當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新能力較強(qiáng)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)富足、公司治理水平較高、擁有更低的現(xiàn)金流風(fēng)險及適度的創(chuàng)新投入時,就更有可能降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率,進(jìn)而防范違約風(fēng)險(Anderson 和Mansi,2009;Hsu 等,2015;許浩然和荊新,2016;Brogaard 等,2017;孟慶斌等,2019)。然而,當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度較大、盈余管理問題較嚴(yán)重、抵押品及承擔(dān)的社會破產(chǎn)成本較高時(王化成等,2019;葉志鋒和胡玉明,2009;尹志超和甘犁,2011;陳德球等,2013),則更有可能增加企業(yè)的道德風(fēng)險,加劇企業(yè)違約風(fēng)險。

    (二) 研究假設(shè)

    通常而言,實體企業(yè)不可能像傳統(tǒng)銀行那樣對影子銀行借款方進(jìn)行事前篩查與選擇,致使企業(yè)在放貸前不能完全審核和掌握借款企業(yè)的商業(yè)信用、經(jīng)營狀況、償債能力等資質(zhì)信息。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可知,實體企業(yè)主要是出于利潤追逐而非預(yù)防性儲蓄動機(jī)開展影子銀行業(yè)務(wù),為牟取利潤,甚至可能會自愿忽視對借款方的資質(zhì)信息審核,而這一行為又會增加影子銀行借款方的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。一旦借款企業(yè)發(fā)生違約,放貸企業(yè)將無法及時收回或者根本無法收回資金,這必然會影響同一信貸鏈條上的放貸企業(yè)對其自身債權(quán)人的償債能力,導(dǎo)致違約概率激增。并且,由于實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)具有高隱匿性,對信息不對稱的依賴程度較高,加上受制于影子銀行業(yè)務(wù)法律信用主體不明確、游離于監(jiān)管體系之外等因素影響,導(dǎo)致放貸企業(yè)在借款合約簽訂之后、借款企業(yè)還款之前,不能合理地進(jìn)行日常監(jiān)控,了解借款的使用方向和進(jìn)度。若借款企業(yè)在借款使用期間并沒有獲得盈利甚至發(fā)生了虧損,那么放貸企業(yè)將面臨很可能收不回資金的風(fēng)險,導(dǎo)致其自身違約風(fēng)險加劇。

    事實上,中小微企業(yè)或者新興企業(yè)由于自身的原因,諸如企業(yè)本身資本實力較弱、缺少足夠的抵押品或者抵押品質(zhì)量差,或者企業(yè)償債能力弱、經(jīng)營業(yè)績不佳、信用評級較低、具有不良的還款記錄等多種因素導(dǎo)致其不能從正規(guī)渠道獲得信貸支持,企業(yè)只能依賴于實體企業(yè)影子銀行獲取資金。相應(yīng)地,參與放貸的實體企業(yè)將大量資本投入非主業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù),說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)很可能存在經(jīng)營不善等狀況,并且可能伴隨財務(wù)、經(jīng)營、法律、訴訟等諸多風(fēng)險問題,致使企業(yè)期望于通過影子銀行業(yè)務(wù)攫取利潤,平滑主營業(yè)績。若出借資金無法回籠,對放貸企業(yè)自身經(jīng)營狀況而言無疑是雪上加霜,甚至?xí)蛊涿媾R因流動性危機(jī)而破產(chǎn)的風(fēng)險(沈紅波等,2013)。同時,當(dāng)實體企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性內(nèi)部資金,通過影子銀行業(yè)務(wù)放貸給這些中小微企業(yè)或者新興企業(yè)時,這些借款企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)等風(fēng)險問題可能同樣嚴(yán)峻,甚至是有過之而無不及,倘若借款企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)等風(fēng)險爆發(fā),且沒有足夠的抵押品用以償還借款,那么寄希望于影子銀行業(yè)務(wù)的放貸企業(yè)很可能是血本無歸,這無疑會加劇企業(yè)潛在的違約風(fēng)險。并且,由于影子銀行業(yè)務(wù)不是企業(yè)的主營業(yè)務(wù),若將大量資本投放于影子銀行業(yè)務(wù),勢必會導(dǎo)致企業(yè)過度消耗現(xiàn)金資產(chǎn),造成企業(yè)自身內(nèi)部現(xiàn)金流不足,增加財務(wù)困境成本,加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(花馮濤和徐飛,2018),對企業(yè)主業(yè)投資和生產(chǎn)運營產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面沖擊,而當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流不足以支付償債成本和本金支付,或者現(xiàn)金流風(fēng)險加大時,就會加劇企業(yè)的違約風(fēng)險(Brogaard 等,2017)。

    在本次課題中,我們以河北地區(qū)多所高校為例,對在校大學(xué)生及畢業(yè)一年內(nèi)的應(yīng)屆畢業(yè)生做了一個抽樣調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示:在就業(yè)模式選擇上,40%的大學(xué)生選擇通過對口校招實現(xiàn)就業(yè)選擇,繼續(xù)求學(xué)深造的占總抽樣人數(shù)的27%,主動去應(yīng)聘有意愿的企業(yè)或參加公務(wù)員及事業(yè)單位考試的人數(shù)占18%,自主創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生及應(yīng)屆畢業(yè)生僅有15%。在自主創(chuàng)業(yè)部分中,26.7%的大學(xué)生選擇從事或打算從事與共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相關(guān)的創(chuàng)業(yè)項目,即共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)大學(xué)生占總體抽樣人數(shù)比例為4%,課題中調(diào)查整理得到大學(xué)生就業(yè)模式現(xiàn)狀如圖1所示。

    因此,根據(jù)上述分析,本文提出如下假設(shè):

    H1:影子銀行化會加劇實體企業(yè)違約風(fēng)險,即實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大,其違約風(fēng)險越大。

    三、研究設(shè)計

    (一) 樣本數(shù)據(jù)來源

    本文選取2007—2018 年我國A 股上市公司為原始樣本,按照以下原則進(jìn)行樣本篩選:剔除了金融類企業(yè)、主要變量存在缺失值及異常值的企業(yè)、當(dāng)年被ST 或?ST 的企業(yè),并根據(jù)設(shè)定模型的需要,最終獲取了21 672 個企業(yè)年度觀測值。為控制極端值對實證結(jié)果可靠性的影響,本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。本文所用到的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR) 數(shù)據(jù)庫。

    (二) 模型設(shè)計

    本文主要研究實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險的影響,為檢驗假設(shè)H1,構(gòu)建如下實證模型:

    在模型(1) 中,影子銀行化(Shadow) 的系數(shù)α1的符號和顯著性是本文關(guān)注的重點,反映了實體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 對違約風(fēng)險(EDF) 的影響。如果α1的系數(shù)顯著為正,則說明實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險有正向效應(yīng),即實體企業(yè)影子銀行化會加劇違約風(fēng)險,影子銀行化規(guī)模越大,違約風(fēng)險越大。

    (三) 變量定義

    1.違約風(fēng)險

    本文采用Bharath 和Shumway (2008) 提出的預(yù)期違約頻率(expected default frequency,EDF) 作為企業(yè)違約風(fēng)險的代理變量,其具體計算過程如下:

    其中,Equityi,t為企業(yè)資產(chǎn)的價值;Debti,t為債務(wù)的賬面價值,由短期負(fù)債與0.5 倍長期負(fù)債之和求得;ri,t-1為企業(yè)上一期的年度收益率,用上一年度的月度股票收益率估計;δEi,t為權(quán)益的波動率;δVi,t為企業(yè)價值總波動率的近似值;將期權(quán)的到期時間Ti,t設(shè)定為1年。利用公式(2) 計算出違約距離DDi,t,并通過累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)得到企業(yè)違約風(fēng)險EDFi,t,EDF值服從正態(tài)分布,取值范圍在0 至1 之間,EDF值越大,說明企業(yè)違約風(fēng)險越大。

    2.影子銀行化

    根據(jù)實體企業(yè)影子銀行化運行機(jī)理,本文從微觀視角出發(fā),借鑒韓珣等(2017) 以及李建軍和韓珣(2019),并對照相應(yīng)的企業(yè)財務(wù)報表項目,將委托貸款、委托理財和民間借貸三類影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模加總,作為實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的測算結(jié)果。其中,按照會計準(zhǔn)則的具體要求,大部分上市公司將委托貸款業(yè)務(wù)列在其他流動資產(chǎn)項目下,可以根據(jù)財務(wù)報表附注中的“其他流動資產(chǎn)”明細(xì)分類整理獲得;委托理財作為企業(yè)的對外投資業(yè)務(wù),其相關(guān)數(shù)據(jù)可通過國泰安對外投資數(shù)據(jù)庫獲得;實體企業(yè)以過橋貸款等方式從事民間借貸類影子銀行業(yè)務(wù)活動,大部分記錄在其他應(yīng)收款會計科目下,且鑒于民間借貸具有高隱蔽性,可將其他應(yīng)收款作為衡量民間借貸的代理變量及企業(yè)之間資金漏損的補(bǔ)充。由此,實體企業(yè)影子銀行化的計算公式為:Shadow =(委托貸款+委托理財+其他應(yīng)收款)/總資產(chǎn)。

    3.控制變量

    借鑒陳德球等(2013)、王化成等(2019)、孟慶斌等(2019),以及許紅梅和李春濤(2020) 的研究,并結(jié)合本文的研究問題,采取以下控制變量(Controls):資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模 (Size)、盈利能力 (ROE)、現(xiàn)金流量 (Cashflow)、企業(yè)成長性(Growth)、資產(chǎn)流動性(Liquidity)、債務(wù)擔(dān)保能力(Tangibility)、經(jīng)營效率(Turnover)、股權(quán)集中度(ShTop1)、股權(quán)制衡度(Balance)、是否虧損(Loss)、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)(State)、董事會獨立性(Indep)、企業(yè)年齡(Age)。此外,本文還控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)。①因篇幅所限,本文省略了變量釋義列表和描述性統(tǒng)計分析,感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

    四、實證結(jié)果與分析

    (一) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

    為了考察影子銀行化對實體企業(yè)違約風(fēng)險的影響,本文以簡化的違約概率衡量企業(yè)違約風(fēng)險(EDF) 作為被解釋變量,以影子銀行業(yè)務(wù)總額與總資產(chǎn)比值計算實體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 作為解釋變量,對模型(1) 進(jìn)行回歸,并將樣本按未經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)影子銀行化總額大小排序,分為高(HighShadow)、中(MiddleShadow)、低(LowShadow) 三組,分別采用模型(1) 作進(jìn)一步驗證,相關(guān)回歸結(jié)果如表1 所示。列(1) 顯示了Shadow對企業(yè)EDF的回歸結(jié)果,結(jié)果表明,Shadow的系數(shù)為0.0235 且在1%水平上顯著,說明實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大,違約風(fēng)險越大。進(jìn)一步比較列(2)、(3) 和(4) 可知,在LowShadow 組中,Shadow的系數(shù)為0.0153 但并不顯著;在MiddleShadow 組中,Shadow的系數(shù)為0.0476 并在5%水平上顯著;而在HighShadow 組中,Shadow的系數(shù)為0.0700,大于0.0153 和0.0476,并在1%水平上顯著,說明隨著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大,影子銀行化對違約風(fēng)險的正向影響越來越明顯,即發(fā)生違約的可能性增大,進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)H1。

    表1 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:基準(zhǔn)回歸

    (二) 穩(wěn)健性檢驗

    1.內(nèi)生性問題

    第一,為克服變量之間反向因果關(guān)系或者因遺漏變量而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題,本文借鑒李建軍和韓珣(2019) 的處理方法選取Shadow的滯后一期值,以及企業(yè)所在同一行業(yè)的其他企業(yè)的影子銀行化規(guī)模的均值,作為本文實體企業(yè)Shadow的工具變量,采用兩階段最小二乘法(IV-2SLS) 進(jìn)行進(jìn)一步內(nèi)生性檢驗。第二,針對主假設(shè)中可能存在的樣本自選擇的內(nèi)生性問題,本文采用Heckman 兩階段法進(jìn)行檢驗。根據(jù)實體企業(yè)Shadow是否大于樣本中位數(shù),設(shè)置虛擬變量Shadow_Dum,代入第一階段的Probit 回歸模型中,利用此階段的結(jié)果計算出逆米爾斯比率(IMR),并將其作為控制變量代入Heckman 第二階段模型進(jìn)行擬合。由表2 列(1) 和(2) 可知,在考慮了遺漏變量和樣本自選擇等內(nèi)生性問題后,影子銀行化會加劇企業(yè)違約風(fēng)險的結(jié)論依然成立,說明本文的研究結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

    2.替換因變量衡量方法

    第一,本文借鑒陳德球等(2013) 和陳婧等(2018),以企業(yè)是否實際發(fā)生違約事件作為被解釋變量(Default),設(shè)定為t+1 期的虛擬變量,如果企業(yè)當(dāng)年實際發(fā)生違約,則賦值為1,否則為0,并采用Logistic 模型進(jìn)行檢驗。第二,借鑒Altman (1968) 和Favara 等(2017) 的做法,采用Zscore指數(shù)作為企業(yè)違約風(fēng)險(EDF) 的替代變量對模型(1) 進(jìn)行檢驗,其中Zscore值越大,代表企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險的可能性越小。第三,參考孟慶斌等(2019) 的做法,在Zscore指數(shù)的基礎(chǔ)上,本文將其按大小分為5 組,設(shè)置違約風(fēng)險虛擬變量Zscore_Dum為被解釋變量,若Zscore指數(shù)為最小值的一組,Zscore_Dum取值為1,否則為0,采用Logistic 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由表3 列(1) — (3) 可知,在替換因變量衡量方法后,研究結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化,與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論相一致,說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

    表2 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:內(nèi)生性問題

    表3 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:替換因變量

    3.違約風(fēng)險測度的敏感性分析

    前文在對企業(yè)違約風(fēng)險的衡量中,主要是借鑒Bharath 和Shumway (2008) 的方法,以美國歷史數(shù)據(jù)為依據(jù),將違約風(fēng)險臨界點定義為短期負(fù)債與0.5 倍長期負(fù)債的算術(shù)加和,這可能與中國實體企業(yè)的實際情況不符,所以,本文通過改變違約風(fēng)險計算公式中所涉及的臨界點參值,排除其對本文研究結(jié)論的干擾,以保證數(shù)據(jù)結(jié)果的穩(wěn)健性。借鑒馬若微等(2014) 的做法,本文將長期負(fù)債對應(yīng)的參數(shù)值依次設(shè)定為0.1,0.2,…,0.9,1,并以計算得到的違約風(fēng)險變量作為被解釋變量,分別代入到模型(1),重新對本文的假設(shè)H1 進(jìn)行檢驗?;貧w結(jié)果表明,違約風(fēng)險臨界參數(shù)的改變并未對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

    (三) 基于現(xiàn)金流風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

    由于實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險、高利差、高杠桿等特性,企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性內(nèi)部資本作為放貸資金,為借款方提供影子銀行業(yè)務(wù)支持后,自身就會面臨資金缺口,導(dǎo)致企業(yè)過度消耗內(nèi)源現(xiàn)金資產(chǎn),增加財務(wù)困境成本。企業(yè)一旦收不回貸款資金,或者自身有投資需要時無法及時收回貸款資金,而短時間內(nèi)又沒有可以及時補(bǔ)充的資金來源,必然會導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流不足,加劇現(xiàn)金流風(fēng)險。而當(dāng)企業(yè)的平均現(xiàn)金流水平下降或其現(xiàn)金流波動性增加,或兩者同時發(fā)生時,現(xiàn)金流風(fēng)險加大,違約風(fēng)險就會增加(Brogaard 等,2017)?;诖?,本文認(rèn)為影子銀行化可能會通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險,進(jìn)而增加違約風(fēng)險,即現(xiàn)金流風(fēng)險可能是實體企業(yè)影子銀行化影響違約風(fēng)險的中間路徑。因此,為檢驗現(xiàn)金流風(fēng)險是否為影子銀行化影響違約風(fēng)險的中介機(jī)制,本文構(gòu)建如下檢驗?zāi)P?

    模型(6) 檢驗影子銀行化對現(xiàn)金流風(fēng)險的影響,模型(7) 檢驗現(xiàn)金流風(fēng)險對違約風(fēng)險的影響,其中CFR表示企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險,采用單指標(biāo)計量,側(cè)重于考察企業(yè)現(xiàn)金流的波動,即現(xiàn)金流量在一段時間內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差,其值越大,說明現(xiàn)金流的波動程度越高,企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險越大。參照花馮濤和徐飛(2018) 的方法,本文采用企業(yè)過去三年的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額的標(biāo)準(zhǔn)差來計算,具體計算公式如下:CFR =Sd(t-2 至t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/總股本)。此外,為驗證現(xiàn)金流風(fēng)險是否是影子銀行化影響違約風(fēng)險的中介變量,本文根據(jù)Sobel (1982),首先,應(yīng)關(guān)注模型(6) 中的系數(shù)β1,如果該系數(shù)顯著異于0,則表明變量存在中介效應(yīng);其次,觀察模型(7) 的系數(shù)γ1和γ2是否顯著,如果γ1不顯著,而γ2顯著,則說明變量現(xiàn)金流風(fēng)險(CFR) 存在完全中介效應(yīng),若系數(shù)γ1和γ2均顯著,則說明存在部分中介效應(yīng)。

    表4 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:中介效應(yīng)檢驗

    表4 列(2) 和(3) 分別報告了模型(6) 和(7) 的檢驗結(jié)果。如列(2) 所示,在控制其他影響因素后,Shadow的估計系數(shù)為0.1924 且在1%水平上顯著,說明實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大,現(xiàn)金流風(fēng)險越高。列(3) 結(jié)果表明在加入變量CFR后,Shadow和CFR的估計系數(shù)均在1%水平上顯著為正。并且,根據(jù)列(2) 和(3)的回歸結(jié)果計算得出Sobel 檢驗的Z值為3.0497,遠(yuǎn)大于臨界值0.97,證明中介效應(yīng)顯著(溫忠麟等,2004),說明現(xiàn)金流風(fēng)險在影子銀行化和違約風(fēng)險之間存在部分中介效應(yīng),即影子銀行化與違約風(fēng)險之間存在著“影子銀行化—現(xiàn)金流風(fēng)險—違約風(fēng)險”的影響路徑。

    五、拓展性分析

    (一) 基于所有權(quán)異質(zhì)性的影響分析

    在我國,相對于非國有企業(yè),國有企業(yè)與政府關(guān)系密切,可利用國家或地方政府信用的隱形擔(dān)保,獲取政府機(jī)構(gòu)的資金支持,以及從金融體系獲得足夠的,甚至于遠(yuǎn)大于其正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的貸款資金,具有較強(qiáng)的融資優(yōu)勢,卻將大量的資金閑置于企業(yè)內(nèi)部,致使其影子銀行化動機(jī)強(qiáng)烈(王永欽等,2015;韓珣等,2017;彭俞超和何山,2020)。并且,國有實體企業(yè)影子銀行化更容易造成社會福利損失,加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(劉珺等,2014;李建軍和韓珣,2019)。那么,影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)是否會因企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性而有所不同? 根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì),本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組,對模型(1) 進(jìn)行分組檢驗。從表5 Panel A 的結(jié)果可以看出,相比于非國有企業(yè),國有企業(yè)影子銀行化對其違約風(fēng)險的正向影響更為顯著,影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)會因企業(yè)的所有權(quán)異質(zhì)性而有所不同。

    (二) 基于區(qū)域異質(zhì)性的影響分析

    我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在區(qū)域異質(zhì)性,與東部地區(qū)相比,中西部地區(qū)的金融發(fā)展水平較低,法制監(jiān)管程度較弱,資本市場發(fā)展相對緩慢,外部融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境欠佳,大多數(shù)企業(yè)自身經(jīng)營狀況和償債能力較差。此時,若企業(yè)通過影子銀行將資金放貸給經(jīng)營狀況和償債能力同樣較差甚至更差的企業(yè),很可能就會面臨資金無法及時收回甚至是無法收回的境地,進(jìn)而導(dǎo)致其自身現(xiàn)金流斷裂,違約風(fēng)險增加。因此本文推測,與東部地區(qū)相比,西部地區(qū)的企業(yè)影子銀行化對其違約風(fēng)險的影響更大。根據(jù)企業(yè)辦公地點所在地,本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組,對模型(1) 進(jìn)行分組檢驗。由表5 Panel B 的結(jié)果可知,東部地區(qū)與中西部地區(qū)企業(yè)的Shadow與EDF的估計系數(shù)均顯著為正,并且中西部地區(qū)的Shadow與EDF的估計系數(shù)大于東部地區(qū),說明中西部地區(qū)實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)大于東部地區(qū),驗證了推測。

    (三) 基于外部監(jiān)管環(huán)境的影響分析

    企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境會顯著影響管理層的投資決策,較弱的外部監(jiān)管環(huán)境可能會激發(fā)管理者的機(jī)會主義尋租行為,管理者可能會在不經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下,利用監(jiān)管漏洞,通過影子銀行業(yè)務(wù)將企業(yè)資金放貸給經(jīng)營不善、信貸資質(zhì)低下的企業(yè),以期望攫取利差,但是若借款方發(fā)生違約,必然會影響放貸企業(yè)自身的償債能力,加劇違約風(fēng)險;而當(dāng)外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)時,監(jiān)管部門監(jiān)管力度較大,致使企業(yè)不能肆意將資金放貸給其他信貸資質(zhì)不足的企業(yè),并且因企業(yè)信息披露質(zhì)量提高,放貸企業(yè)可以較為容易獲取借款企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)和風(fēng)險等方面信息,對借款企業(yè)信貸資質(zhì)做出更加清晰的判斷,從而從根源上降低企業(yè)自身的違約風(fēng)險。因此本文推測,與外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)時相比,當(dāng)企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境較弱時,影子銀行化對其違約風(fēng)險的影響更為顯著。為驗證推測,本文以企業(yè)是否聘用國際“四大”會計師事務(wù)所作為外部監(jiān)管環(huán)境的代理變量,當(dāng)企業(yè)聘用的事務(wù)所為“四大”時,取值為1,否則為0,對模型(1) 進(jìn)行分組檢驗。由表5 Panel C 可知,大多數(shù)參與影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)并沒有聘用“四大”,而是選擇了規(guī)模較小的事務(wù)所進(jìn)行審計,其Shadow與EDF的估計系數(shù)顯著為正,而對于聘用“四大”的企業(yè),其Shadow系數(shù)雖為正值但并不顯著,驗證了推測。

    (四) 基于經(jīng)濟(jì)周期的影響分析

    企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展離不開宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,并且企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)周期階段又是影響企業(yè)經(jīng)營的重要外部因素。在經(jīng)濟(jì)收縮期,宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢,實體企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化,企業(yè)面臨著較高的財務(wù)困境風(fēng)險,此時,企業(yè)將本該用于維持主業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金放貸出去,而借款企業(yè)因為同處于經(jīng)濟(jì)收縮期,同樣面臨著經(jīng)營狀況不佳、投資回報率下降等問題,甚至是有過之而無不及,很有可能無法償還借款,對放貸企業(yè)而言無疑是雪上加霜,而這必然會加劇放貸企業(yè)自身的違約風(fēng)險。相對地,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,實體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展,企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體向好,信貸評級機(jī)構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)能力提高,更傾向于放松對企業(yè)違約風(fēng)險的判斷、高估企業(yè)的信用評級,使處于融資劣勢的企業(yè)更容易獲得信貸支持,融資約束壓力降低,進(jìn)而減少對影子銀行的依賴程度。因此,此時影子銀行化對企業(yè)違約風(fēng)險的影響可能并不明顯。為驗證以上預(yù)期,本文參照陳漫和張新國(2016) 的方法,并結(jié)合本文樣本區(qū)間,通過HP 濾波方法來萃取出GDP 序列中的經(jīng)濟(jì)周期因素,得出:2007—2008 年、2010—2011 年、2017—2018 年為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,其他為經(jīng)濟(jì)收縮期,并定義經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量,即當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的年份,取值為1,否則為0,對模型(1) 進(jìn)行分組檢驗。由表5 Panel D 可知,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,Shadow的估計系數(shù)雖然為正值但并不顯著,而在經(jīng)濟(jì)收縮期,Shadow的估計系數(shù)顯著為正。這說明在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期實體企業(yè)影子銀行化并不會加劇違約風(fēng)險,而在經(jīng)濟(jì)收縮期影子銀行化對違約風(fēng)險具有顯著的正向影響。

    表5 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:拓展性分析

    (續(xù)表)

    六、研究結(jié)論與建議

    實體企業(yè)影子銀行化,作為我國二元融資市場的產(chǎn)物,以類銀行信用中介的形式,將實體經(jīng)濟(jì)與金融市場緊密地聯(lián)系了起來,并且實體企業(yè)影子銀行化與實體經(jīng)濟(jì)萎縮有著密不可分的關(guān)系,而實體經(jīng)濟(jì)的萎縮又將加劇金融風(fēng)險,深化資本脫實向虛問題。本文以2007—2018 年我國A 股非金融類上市公司為研究樣本,通過理論與經(jīng)驗分析綜合考察了實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)、影響路徑,以及不同情境對二者關(guān)系的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明:第一,實體企業(yè)影子銀行化與違約風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系,即實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大,發(fā)生違約的可能性越大;第二,影子銀行化會通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險,進(jìn)而對違約風(fēng)險產(chǎn)生正向效應(yīng),即現(xiàn)金流風(fēng)險是影子銀行化影響企業(yè)違約風(fēng)險的部分中介路徑;第三,對于國有、中西部、外部監(jiān)管環(huán)境較弱以及處在經(jīng)濟(jì)收縮期的實體企業(yè),其影子銀行化對違約風(fēng)險的影響更強(qiáng)。

    結(jié)合本文的研究結(jié)論,提出以下建議:(1) 對于實體企業(yè),一方面,應(yīng)意識到主業(yè)是保障其持續(xù)經(jīng)營的立命之本,并且管理層要有長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光,構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)險管理體系,逐步降低對影子銀行這種類銀行信貸中介業(yè)務(wù)的投資額度,防控違約風(fēng)險;另一方面,管理層應(yīng)綜合考慮企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略,提高企業(yè)信息透明度,利用企業(yè)地理位置等資源優(yōu)勢,密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)及外部監(jiān)管環(huán)境變化,抑制自身短視行為,制定合理的現(xiàn)金管理規(guī)劃,降低現(xiàn)金流風(fēng)險,并且國有企業(yè)應(yīng)逐步消除過度融資的偏好。(2) 對于相關(guān)政府監(jiān)管部門和政策實施部門,一方面,應(yīng)加強(qiáng)對實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)信息披露的監(jiān)管力度,健全識別機(jī)制,明確信息披露范疇,嚴(yán)控企業(yè)參與金融體系產(chǎn)生資金“空轉(zhuǎn)”套利,防范實體企業(yè)影子銀行化引致的違約風(fēng)險積聚以及連環(huán)違約問題,同時加強(qiáng)對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的立法保護(hù),規(guī)范金融創(chuàng)新,逐步化解金融風(fēng)險;另一方面,應(yīng)加大對中小企業(yè)和新興企業(yè)的信貸扶持力度,對中小微企業(yè)施行貸款利率優(yōu)惠或補(bǔ)貼政策,消除流動性錯配和價格歧視問題,創(chuàng)造公平的融資環(huán)境,優(yōu)化資本市場的資源配置效率。

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