• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    實體企業(yè)影子銀行化會加劇違約風險嗎??

    2021-04-22 00:44:42
    經(jīng)濟科學 2021年2期
    關鍵詞:銀行企業(yè)

    (吉林大學商學院 吉林長春 130012)

    一、引言

    2019 年2 月22 日,中共中央政治局在第十三次集體學習中強調(diào)“脫實向虛已成為我國金融體系中的最大痛點,相當一部分資金在虛擬經(jīng)濟中空轉(zhuǎn),融資難、融資貴成為困擾企業(yè)尤其是小微企業(yè)的頑瘴痼疾”。對于中小型企業(yè)和非上市民營企業(yè)而言,由于缺乏抵押品等原因,其所受的信貸約束問題更加嚴重(王永欽等,2015),致使這些處于融資劣勢的中小企業(yè)需要借助于非正規(guī)外部融資渠道,以緩解其信貸約束壓力和資金流動性緊缺,維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營,保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定,而影子銀行就成為其主要的“救生圈”;相應地,許多具有融資優(yōu)勢的實體企業(yè),通過影子銀行業(yè)務成為資金的掮客,利用其融資優(yōu)勢獲取資金,轉(zhuǎn)而將資金投放至二級金融市場,充當類銀行信用中介參與再放貸活動(韓珣等,2017;顏恩點等,2018;李建軍和韓珣,2019),擠占中小企業(yè)的外源融資份額的同時,通過資金套利牟取利差,實體企業(yè)影子銀行化靡然成風。①根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(FSB) 的定義,影子銀行是指“游離于正規(guī)銀行體系之外,可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險和監(jiān)管套利風險的信用中介體系,包括信用中介實體和相關業(yè)務活動”,而國內(nèi)現(xiàn)有文獻將實體企業(yè)影子銀行化定義為實體企業(yè)部門作為正規(guī)銀行體系的對手方參與影子信貸市場投融資業(yè)務,主要包括委托貸款、委托理財、民間借貸等形式(韓珣等,2017)。與顏恩點等(2018) 及李建軍和韓珣(2019) 類似,本文把實體企業(yè)影子銀行化界定為非金融企業(yè)將資本投入影子銀行業(yè)務充當類銀行信用中介參與放貸及資金空轉(zhuǎn)套利的行為和趨勢。

    與此同時,隨著脫實向虛問題的深化,實體企業(yè)外部融資需求擴大,債務快速膨脹,杠桿率上升。實體企業(yè)利用信貸資金通過影子銀行再次參與民間借貸活動,試圖攫取利益,平滑主業(yè)經(jīng)營不善風險,但結(jié)果卻是自身債臺高筑。債務規(guī)模的不斷擴張,勢必會加劇企業(yè)違約風險。2020 年5 月,據(jù)上海清算所公告,因未能足額兌付利息,宜化集團構(gòu)成實際違約;隨后在6 月,宜化集團因發(fā)行的一筆三年期2.5 億美元、利率8.5%的債券未能支付利息,再次出現(xiàn)實際違約,致使宜化集團深陷危機,面臨退市風險。無獨有偶,早在2017 年3 月,僅在7 日內(nèi)就有輝山乳業(yè)、山東齊星、天信集團、珠海中富四家實體企業(yè)宣布因無法按時償還借款而陷入債務違約的境地,違約金額超過360 億元。違約風險的提高不僅會阻礙實體企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,并且可能會造成市場悲觀預期,致使債權人提高信用評級標準,或者提前催收貸款,形成連環(huán)違約。并且短期內(nèi)大量企業(yè)債務違約風險的集中爆發(fā),很有可能會演化為系統(tǒng)性的債務危機,影響我國金融體系的穩(wěn)健運行,進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生極大威脅 (孟慶斌等,2019;許紅梅和李春濤,2020)。

    本文的主要貢獻在于:第一,目前,國內(nèi)外對于影子銀行的研究,大多是以宏觀經(jīng)濟和金融市場為視角,側(cè)重于討論影子銀行對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響,少數(shù)學者從對企業(yè)影子銀行活動的識別、影響因素、社會福利損失、審計風險以及經(jīng)營風險等角度開展研究。但從微觀層面關注實體企業(yè)影子銀行化與違約風險關系的研究卻是十分有限。本文將影子銀行化與債務違約緊密地聯(lián)系起來,為實體企業(yè)影子銀行化的研究提供了新的經(jīng)驗依據(jù)。第二,現(xiàn)有對于違約風險的研究,側(cè)重于從企業(yè)自身內(nèi)部因素出發(fā),考察企業(yè)財務狀況和公司治理對違約風險的影響效應,而忽略了影子銀行化這一類銀行信貸中介對違約風險的影響。因此,本文以我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型這一特殊階段為背景,對二者關系進行考察,不僅有利于管理者合理優(yōu)化企業(yè)的風險管理機制,制定有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略方向,而且能夠為資本市場和債權人對合理預測企業(yè)債務違約提供經(jīng)驗借鑒。第三,本文拓展了我國實體企業(yè)影子銀行化的研究視角,有益于管理層合理優(yōu)化企業(yè)的風險管理體系和現(xiàn)金管理機制,有益于監(jiān)管部門及投資者獲取實體企業(yè)高質(zhì)量的會計信息,為經(jīng)濟新常態(tài)下的優(yōu)化資本市場資源配置效率和防范金融風險提供了理論與經(jīng)驗參考。

    二、文獻回顧與研究假設

    (一) 文獻回顧

    近年來,在復雜的內(nèi)外部環(huán)境和經(jīng)濟下行壓力下,我國部分實體企業(yè)陷入“市場需求縮減—產(chǎn)能過?!顿Y回報率下滑”的困境,并且隨著經(jīng)濟金融化進程的推進,金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),實體企業(yè)金融化行為不再局限于債券、股票、投資性房地產(chǎn)等傳統(tǒng)金融投資活動,而是通過利用超額募集資金或多元化融資渠道,把目光拓展到影子銀行業(yè)務(劉珺等,2014;韓珣等,2017)。理論上,當企業(yè)資金充足但缺少有利的投資機會時,將自有閑置資金或者從正規(guī)渠道獲得的融資轉(zhuǎn)貸給融資困難但有優(yōu)質(zhì)投資項目的企業(yè),有利于改善流動性錯配問題,提升地區(qū)的資本配置效率與勞動配置效率(廖冠民和宋蕾蕾,2020),對金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)有反哺效應(錢雪松等,2017),是金融資源效率增進的再配置(王永欽等,2015)。然而事實上,實體企業(yè)影子銀行化作為傳統(tǒng)銀行體系的“影子”游離于傳統(tǒng)銀行體系之外,其為社會和企業(yè)自身帶來的負面經(jīng)濟后果遠大于正面效應。從現(xiàn)有文獻來看,實體企業(yè)影子銀行化會增加其他中小企業(yè)融資成本,損害社會福利,加劇企業(yè)審計風險和經(jīng)營風險,降低企業(yè)投資效率(劉珺等,2014;顏恩點等,2018;李建軍和韓珣,2019;胡詩陽等,2019),進一步說明影子銀行業(yè)務對于實體企業(yè)來說是一種弊大于利的高風險投資活動。

    違約作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中最具破壞力的事件之一,一旦觸發(fā),便會通過供應鏈中斷、員工流失、損害客戶保留率等方式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響,并會產(chǎn)生額外的法律和行政成本,增加融資活動中的協(xié)商成本和重組成本,限制企業(yè)未來的投融資活動(Brogaard 等,2017;Roberts 和Sufi,2009)。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻看,當企業(yè)提高自身產(chǎn)品競爭力擴張市場競爭優(yōu)勢、增強股票流動性時,或者當企業(yè)的創(chuàng)新能力較強、社會關系網(wǎng)絡富足、公司治理水平較高、擁有更低的現(xiàn)金流風險及適度的創(chuàng)新投入時,就更有可能降低企業(yè)發(fā)生債務違約的概率,進而防范違約風險(Anderson 和Mansi,2009;Hsu 等,2015;許浩然和荊新,2016;Brogaard 等,2017;孟慶斌等,2019)。然而,當企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度較大、盈余管理問題較嚴重、抵押品及承擔的社會破產(chǎn)成本較高時(王化成等,2019;葉志鋒和胡玉明,2009;尹志超和甘犁,2011;陳德球等,2013),則更有可能增加企業(yè)的道德風險,加劇企業(yè)違約風險。

    (二) 研究假設

    通常而言,實體企業(yè)不可能像傳統(tǒng)銀行那樣對影子銀行借款方進行事前篩查與選擇,致使企業(yè)在放貸前不能完全審核和掌握借款企業(yè)的商業(yè)信用、經(jīng)營狀況、償債能力等資質(zhì)信息。通過梳理現(xiàn)有文獻可知,實體企業(yè)主要是出于利潤追逐而非預防性儲蓄動機開展影子銀行業(yè)務,為牟取利潤,甚至可能會自愿忽視對借款方的資質(zhì)信息審核,而這一行為又會增加影子銀行借款方的道德風險和逆向選擇問題。一旦借款企業(yè)發(fā)生違約,放貸企業(yè)將無法及時收回或者根本無法收回資金,這必然會影響同一信貸鏈條上的放貸企業(yè)對其自身債權人的償債能力,導致違約概率激增。并且,由于實體企業(yè)影子銀行業(yè)務具有高隱匿性,對信息不對稱的依賴程度較高,加上受制于影子銀行業(yè)務法律信用主體不明確、游離于監(jiān)管體系之外等因素影響,導致放貸企業(yè)在借款合約簽訂之后、借款企業(yè)還款之前,不能合理地進行日常監(jiān)控,了解借款的使用方向和進度。若借款企業(yè)在借款使用期間并沒有獲得盈利甚至發(fā)生了虧損,那么放貸企業(yè)將面臨很可能收不回資金的風險,導致其自身違約風險加劇。

    事實上,中小微企業(yè)或者新興企業(yè)由于自身的原因,諸如企業(yè)本身資本實力較弱、缺少足夠的抵押品或者抵押品質(zhì)量差,或者企業(yè)償債能力弱、經(jīng)營業(yè)績不佳、信用評級較低、具有不良的還款記錄等多種因素導致其不能從正規(guī)渠道獲得信貸支持,企業(yè)只能依賴于實體企業(yè)影子銀行獲取資金。相應地,參與放貸的實體企業(yè)將大量資本投入非主業(yè)的影子銀行業(yè)務,說明企業(yè)主營業(yè)務很可能存在經(jīng)營不善等狀況,并且可能伴隨財務、經(jīng)營、法律、訴訟等諸多風險問題,致使企業(yè)期望于通過影子銀行業(yè)務攫取利潤,平滑主營業(yè)績。若出借資金無法回籠,對放貸企業(yè)自身經(jīng)營狀況而言無疑是雪上加霜,甚至會使其面臨因流動性危機而破產(chǎn)的風險(沈紅波等,2013)。同時,當實體企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性內(nèi)部資金,通過影子銀行業(yè)務放貸給這些中小微企業(yè)或者新興企業(yè)時,這些借款企業(yè)的經(jīng)營、財務等風險問題可能同樣嚴峻,甚至是有過之而無不及,倘若借款企業(yè)經(jīng)營、財務等風險爆發(fā),且沒有足夠的抵押品用以償還借款,那么寄希望于影子銀行業(yè)務的放貸企業(yè)很可能是血本無歸,這無疑會加劇企業(yè)潛在的違約風險。并且,由于影子銀行業(yè)務不是企業(yè)的主營業(yè)務,若將大量資本投放于影子銀行業(yè)務,勢必會導致企業(yè)過度消耗現(xiàn)金資產(chǎn),造成企業(yè)自身內(nèi)部現(xiàn)金流不足,增加財務困境成本,加劇現(xiàn)金流風險(花馮濤和徐飛,2018),對企業(yè)主業(yè)投資和生產(chǎn)運營產(chǎn)生強烈的負面沖擊,而當企業(yè)的現(xiàn)金流不足以支付償債成本和本金支付,或者現(xiàn)金流風險加大時,就會加劇企業(yè)的違約風險(Brogaard 等,2017)。

    在本次課題中,我們以河北地區(qū)多所高校為例,對在校大學生及畢業(yè)一年內(nèi)的應屆畢業(yè)生做了一個抽樣調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示:在就業(yè)模式選擇上,40%的大學生選擇通過對口校招實現(xiàn)就業(yè)選擇,繼續(xù)求學深造的占總抽樣人數(shù)的27%,主動去應聘有意愿的企業(yè)或參加公務員及事業(yè)單位考試的人數(shù)占18%,自主創(chuàng)業(yè)的大學生及應屆畢業(yè)生僅有15%。在自主創(chuàng)業(yè)部分中,26.7%的大學生選擇從事或打算從事與共享經(jīng)濟領域相關的創(chuàng)業(yè)項目,即共享經(jīng)濟領域創(chuàng)業(yè)大學生占總體抽樣人數(shù)比例為4%,課題中調(diào)查整理得到大學生就業(yè)模式現(xiàn)狀如圖1所示。

    因此,根據(jù)上述分析,本文提出如下假設:

    H1:影子銀行化會加劇實體企業(yè)違約風險,即實體企業(yè)影子銀行業(yè)務規(guī)模越大,其違約風險越大。

    三、研究設計

    (一) 樣本數(shù)據(jù)來源

    本文選取2007—2018 年我國A 股上市公司為原始樣本,按照以下原則進行樣本篩選:剔除了金融類企業(yè)、主要變量存在缺失值及異常值的企業(yè)、當年被ST 或?ST 的企業(yè),并根據(jù)設定模型的需要,最終獲取了21 672 個企業(yè)年度觀測值。為控制極端值對實證結(jié)果可靠性的影響,本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。本文所用到的相關數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR) 數(shù)據(jù)庫。

    (二) 模型設計

    本文主要研究實體企業(yè)影子銀行化對違約風險的影響,為檢驗假設H1,構(gòu)建如下實證模型:

    在模型(1) 中,影子銀行化(Shadow) 的系數(shù)α1的符號和顯著性是本文關注的重點,反映了實體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 對違約風險(EDF) 的影響。如果α1的系數(shù)顯著為正,則說明實體企業(yè)影子銀行化對違約風險有正向效應,即實體企業(yè)影子銀行化會加劇違約風險,影子銀行化規(guī)模越大,違約風險越大。

    (三) 變量定義

    1.違約風險

    本文采用Bharath 和Shumway (2008) 提出的預期違約頻率(expected default frequency,EDF) 作為企業(yè)違約風險的代理變量,其具體計算過程如下:

    其中,Equityi,t為企業(yè)資產(chǎn)的價值;Debti,t為債務的賬面價值,由短期負債與0.5 倍長期負債之和求得;ri,t-1為企業(yè)上一期的年度收益率,用上一年度的月度股票收益率估計;δEi,t為權益的波動率;δVi,t為企業(yè)價值總波動率的近似值;將期權的到期時間Ti,t設定為1年。利用公式(2) 計算出違約距離DDi,t,并通過累積標準正態(tài)分布函數(shù)得到企業(yè)違約風險EDFi,t,EDF值服從正態(tài)分布,取值范圍在0 至1 之間,EDF值越大,說明企業(yè)違約風險越大。

    2.影子銀行化

    根據(jù)實體企業(yè)影子銀行化運行機理,本文從微觀視角出發(fā),借鑒韓珣等(2017) 以及李建軍和韓珣(2019),并對照相應的企業(yè)財務報表項目,將委托貸款、委托理財和民間借貸三類影子銀行業(yè)務的規(guī)模加總,作為實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的測算結(jié)果。其中,按照會計準則的具體要求,大部分上市公司將委托貸款業(yè)務列在其他流動資產(chǎn)項目下,可以根據(jù)財務報表附注中的“其他流動資產(chǎn)”明細分類整理獲得;委托理財作為企業(yè)的對外投資業(yè)務,其相關數(shù)據(jù)可通過國泰安對外投資數(shù)據(jù)庫獲得;實體企業(yè)以過橋貸款等方式從事民間借貸類影子銀行業(yè)務活動,大部分記錄在其他應收款會計科目下,且鑒于民間借貸具有高隱蔽性,可將其他應收款作為衡量民間借貸的代理變量及企業(yè)之間資金漏損的補充。由此,實體企業(yè)影子銀行化的計算公式為:Shadow =(委托貸款+委托理財+其他應收款)/總資產(chǎn)。

    3.控制變量

    借鑒陳德球等(2013)、王化成等(2019)、孟慶斌等(2019),以及許紅梅和李春濤(2020) 的研究,并結(jié)合本文的研究問題,采取以下控制變量(Controls):資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模 (Size)、盈利能力 (ROE)、現(xiàn)金流量 (Cashflow)、企業(yè)成長性(Growth)、資產(chǎn)流動性(Liquidity)、債務擔保能力(Tangibility)、經(jīng)營效率(Turnover)、股權集中度(ShTop1)、股權制衡度(Balance)、是否虧損(Loss)、企業(yè)所有權性質(zhì)(State)、董事會獨立性(Indep)、企業(yè)年齡(Age)。此外,本文還控制了年份與行業(yè)固定效應。①因篇幅所限,本文省略了變量釋義列表和描述性統(tǒng)計分析,感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

    四、實證結(jié)果與分析

    (一) 基準回歸結(jié)果分析

    為了考察影子銀行化對實體企業(yè)違約風險的影響,本文以簡化的違約概率衡量企業(yè)違約風險(EDF) 作為被解釋變量,以影子銀行業(yè)務總額與總資產(chǎn)比值計算實體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 作為解釋變量,對模型(1) 進行回歸,并將樣本按未經(jīng)總資產(chǎn)標準化的企業(yè)影子銀行化總額大小排序,分為高(HighShadow)、中(MiddleShadow)、低(LowShadow) 三組,分別采用模型(1) 作進一步驗證,相關回歸結(jié)果如表1 所示。列(1) 顯示了Shadow對企業(yè)EDF的回歸結(jié)果,結(jié)果表明,Shadow的系數(shù)為0.0235 且在1%水平上顯著,說明實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大,違約風險越大。進一步比較列(2)、(3) 和(4) 可知,在LowShadow 組中,Shadow的系數(shù)為0.0153 但并不顯著;在MiddleShadow 組中,Shadow的系數(shù)為0.0476 并在5%水平上顯著;而在HighShadow 組中,Shadow的系數(shù)為0.0700,大于0.0153 和0.0476,并在1%水平上顯著,說明隨著影子銀行規(guī)模的擴大,影子銀行化對違約風險的正向影響越來越明顯,即發(fā)生違約的可能性增大,進一步支持了本文的研究假設H1。

    表1 實體企業(yè)影子銀行與違約風險:基準回歸

    (二) 穩(wěn)健性檢驗

    1.內(nèi)生性問題

    第一,為克服變量之間反向因果關系或者因遺漏變量而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題,本文借鑒李建軍和韓珣(2019) 的處理方法選取Shadow的滯后一期值,以及企業(yè)所在同一行業(yè)的其他企業(yè)的影子銀行化規(guī)模的均值,作為本文實體企業(yè)Shadow的工具變量,采用兩階段最小二乘法(IV-2SLS) 進行進一步內(nèi)生性檢驗。第二,針對主假設中可能存在的樣本自選擇的內(nèi)生性問題,本文采用Heckman 兩階段法進行檢驗。根據(jù)實體企業(yè)Shadow是否大于樣本中位數(shù),設置虛擬變量Shadow_Dum,代入第一階段的Probit 回歸模型中,利用此階段的結(jié)果計算出逆米爾斯比率(IMR),并將其作為控制變量代入Heckman 第二階段模型進行擬合。由表2 列(1) 和(2) 可知,在考慮了遺漏變量和樣本自選擇等內(nèi)生性問題后,影子銀行化會加劇企業(yè)違約風險的結(jié)論依然成立,說明本文的研究結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

    2.替換因變量衡量方法

    第一,本文借鑒陳德球等(2013) 和陳婧等(2018),以企業(yè)是否實際發(fā)生違約事件作為被解釋變量(Default),設定為t+1 期的虛擬變量,如果企業(yè)當年實際發(fā)生違約,則賦值為1,否則為0,并采用Logistic 模型進行檢驗。第二,借鑒Altman (1968) 和Favara 等(2017) 的做法,采用Zscore指數(shù)作為企業(yè)違約風險(EDF) 的替代變量對模型(1) 進行檢驗,其中Zscore值越大,代表企業(yè)發(fā)生違約風險的可能性越小。第三,參考孟慶斌等(2019) 的做法,在Zscore指數(shù)的基礎上,本文將其按大小分為5 組,設置違約風險虛擬變量Zscore_Dum為被解釋變量,若Zscore指數(shù)為最小值的一組,Zscore_Dum取值為1,否則為0,采用Logistic 模型進行穩(wěn)健性檢驗。由表3 列(1) — (3) 可知,在替換因變量衡量方法后,研究結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化,與基準回歸的結(jié)論相一致,說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

    表2 實體企業(yè)影子銀行與違約風險:內(nèi)生性問題

    表3 實體企業(yè)影子銀行與違約風險:替換因變量

    3.違約風險測度的敏感性分析

    前文在對企業(yè)違約風險的衡量中,主要是借鑒Bharath 和Shumway (2008) 的方法,以美國歷史數(shù)據(jù)為依據(jù),將違約風險臨界點定義為短期負債與0.5 倍長期負債的算術加和,這可能與中國實體企業(yè)的實際情況不符,所以,本文通過改變違約風險計算公式中所涉及的臨界點參值,排除其對本文研究結(jié)論的干擾,以保證數(shù)據(jù)結(jié)果的穩(wěn)健性。借鑒馬若微等(2014) 的做法,本文將長期負債對應的參數(shù)值依次設定為0.1,0.2,…,0.9,1,并以計算得到的違約風險變量作為被解釋變量,分別代入到模型(1),重新對本文的假設H1 進行檢驗?;貧w結(jié)果表明,違約風險臨界參數(shù)的改變并未對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

    (三) 基于現(xiàn)金流風險的中介效應檢驗

    由于實體企業(yè)影子銀行業(yè)務具有高風險、高利差、高杠桿等特性,企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性內(nèi)部資本作為放貸資金,為借款方提供影子銀行業(yè)務支持后,自身就會面臨資金缺口,導致企業(yè)過度消耗內(nèi)源現(xiàn)金資產(chǎn),增加財務困境成本。企業(yè)一旦收不回貸款資金,或者自身有投資需要時無法及時收回貸款資金,而短時間內(nèi)又沒有可以及時補充的資金來源,必然會導致內(nèi)部現(xiàn)金流不足,加劇現(xiàn)金流風險。而當企業(yè)的平均現(xiàn)金流水平下降或其現(xiàn)金流波動性增加,或兩者同時發(fā)生時,現(xiàn)金流風險加大,違約風險就會增加(Brogaard 等,2017)。基于此,本文認為影子銀行化可能會通過加劇現(xiàn)金流風險,進而增加違約風險,即現(xiàn)金流風險可能是實體企業(yè)影子銀行化影響違約風險的中間路徑。因此,為檢驗現(xiàn)金流風險是否為影子銀行化影響違約風險的中介機制,本文構(gòu)建如下檢驗模型:

    模型(6) 檢驗影子銀行化對現(xiàn)金流風險的影響,模型(7) 檢驗現(xiàn)金流風險對違約風險的影響,其中CFR表示企業(yè)的現(xiàn)金流風險,采用單指標計量,側(cè)重于考察企業(yè)現(xiàn)金流的波動,即現(xiàn)金流量在一段時間內(nèi)的標準差,其值越大,說明現(xiàn)金流的波動程度越高,企業(yè)現(xiàn)金流風險越大。參照花馮濤和徐飛(2018) 的方法,本文采用企業(yè)過去三年的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額的標準差來計算,具體計算公式如下:CFR =Sd(t-2 至t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/總股本)。此外,為驗證現(xiàn)金流風險是否是影子銀行化影響違約風險的中介變量,本文根據(jù)Sobel (1982),首先,應關注模型(6) 中的系數(shù)β1,如果該系數(shù)顯著異于0,則表明變量存在中介效應;其次,觀察模型(7) 的系數(shù)γ1和γ2是否顯著,如果γ1不顯著,而γ2顯著,則說明變量現(xiàn)金流風險(CFR) 存在完全中介效應,若系數(shù)γ1和γ2均顯著,則說明存在部分中介效應。

    表4 實體企業(yè)影子銀行與違約風險:中介效應檢驗

    表4 列(2) 和(3) 分別報告了模型(6) 和(7) 的檢驗結(jié)果。如列(2) 所示,在控制其他影響因素后,Shadow的估計系數(shù)為0.1924 且在1%水平上顯著,說明實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大,現(xiàn)金流風險越高。列(3) 結(jié)果表明在加入變量CFR后,Shadow和CFR的估計系數(shù)均在1%水平上顯著為正。并且,根據(jù)列(2) 和(3)的回歸結(jié)果計算得出Sobel 檢驗的Z值為3.0497,遠大于臨界值0.97,證明中介效應顯著(溫忠麟等,2004),說明現(xiàn)金流風險在影子銀行化和違約風險之間存在部分中介效應,即影子銀行化與違約風險之間存在著“影子銀行化—現(xiàn)金流風險—違約風險”的影響路徑。

    五、拓展性分析

    (一) 基于所有權異質(zhì)性的影響分析

    在我國,相對于非國有企業(yè),國有企業(yè)與政府關系密切,可利用國家或地方政府信用的隱形擔保,獲取政府機構(gòu)的資金支持,以及從金融體系獲得足夠的,甚至于遠大于其正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的貸款資金,具有較強的融資優(yōu)勢,卻將大量的資金閑置于企業(yè)內(nèi)部,致使其影子銀行化動機強烈(王永欽等,2015;韓珣等,2017;彭俞超和何山,2020)。并且,國有實體企業(yè)影子銀行化更容易造成社會福利損失,加劇企業(yè)經(jīng)營風險(劉珺等,2014;李建軍和韓珣,2019)。那么,影子銀行化對違約風險的影響效應是否會因企業(yè)所有權異質(zhì)性而有所不同? 根據(jù)企業(yè)所有權性質(zhì),本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組,對模型(1) 進行分組檢驗。從表5 Panel A 的結(jié)果可以看出,相比于非國有企業(yè),國有企業(yè)影子銀行化對其違約風險的正向影響更為顯著,影子銀行化對違約風險的影響效應會因企業(yè)的所有權異質(zhì)性而有所不同。

    (二) 基于區(qū)域異質(zhì)性的影響分析

    我國經(jīng)濟發(fā)展存在區(qū)域異質(zhì)性,與東部地區(qū)相比,中西部地區(qū)的金融發(fā)展水平較低,法制監(jiān)管程度較弱,資本市場發(fā)展相對緩慢,外部融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境欠佳,大多數(shù)企業(yè)自身經(jīng)營狀況和償債能力較差。此時,若企業(yè)通過影子銀行將資金放貸給經(jīng)營狀況和償債能力同樣較差甚至更差的企業(yè),很可能就會面臨資金無法及時收回甚至是無法收回的境地,進而導致其自身現(xiàn)金流斷裂,違約風險增加。因此本文推測,與東部地區(qū)相比,西部地區(qū)的企業(yè)影子銀行化對其違約風險的影響更大。根據(jù)企業(yè)辦公地點所在地,本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組,對模型(1) 進行分組檢驗。由表5 Panel B 的結(jié)果可知,東部地區(qū)與中西部地區(qū)企業(yè)的Shadow與EDF的估計系數(shù)均顯著為正,并且中西部地區(qū)的Shadow與EDF的估計系數(shù)大于東部地區(qū),說明中西部地區(qū)實體企業(yè)影子銀行化對違約風險的影響效應大于東部地區(qū),驗證了推測。

    (三) 基于外部監(jiān)管環(huán)境的影響分析

    企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境會顯著影響管理層的投資決策,較弱的外部監(jiān)管環(huán)境可能會激發(fā)管理者的機會主義尋租行為,管理者可能會在不經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準的情況下,利用監(jiān)管漏洞,通過影子銀行業(yè)務將企業(yè)資金放貸給經(jīng)營不善、信貸資質(zhì)低下的企業(yè),以期望攫取利差,但是若借款方發(fā)生違約,必然會影響放貸企業(yè)自身的償債能力,加劇違約風險;而當外部監(jiān)管環(huán)境較強時,監(jiān)管部門監(jiān)管力度較大,致使企業(yè)不能肆意將資金放貸給其他信貸資質(zhì)不足的企業(yè),并且因企業(yè)信息披露質(zhì)量提高,放貸企業(yè)可以較為容易獲取借款企業(yè)的經(jīng)營、財務和風險等方面信息,對借款企業(yè)信貸資質(zhì)做出更加清晰的判斷,從而從根源上降低企業(yè)自身的違約風險。因此本文推測,與外部監(jiān)管環(huán)境較強時相比,當企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境較弱時,影子銀行化對其違約風險的影響更為顯著。為驗證推測,本文以企業(yè)是否聘用國際“四大”會計師事務所作為外部監(jiān)管環(huán)境的代理變量,當企業(yè)聘用的事務所為“四大”時,取值為1,否則為0,對模型(1) 進行分組檢驗。由表5 Panel C 可知,大多數(shù)參與影子銀行業(yè)務的企業(yè)并沒有聘用“四大”,而是選擇了規(guī)模較小的事務所進行審計,其Shadow與EDF的估計系數(shù)顯著為正,而對于聘用“四大”的企業(yè),其Shadow系數(shù)雖為正值但并不顯著,驗證了推測。

    (四) 基于經(jīng)濟周期的影響分析

    企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展離不開宏觀經(jīng)濟的影響,并且企業(yè)所處的經(jīng)濟周期階段又是影響企業(yè)經(jīng)營的重要外部因素。在經(jīng)濟收縮期,宏觀經(jīng)濟整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢,實體企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化,企業(yè)面臨著較高的財務困境風險,此時,企業(yè)將本該用于維持主業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金放貸出去,而借款企業(yè)因為同處于經(jīng)濟收縮期,同樣面臨著經(jīng)營狀況不佳、投資回報率下降等問題,甚至是有過之而無不及,很有可能無法償還借款,對放貸企業(yè)而言無疑是雪上加霜,而這必然會加劇放貸企業(yè)自身的違約風險。相對地,在經(jīng)濟擴張期,實體經(jīng)濟良性發(fā)展,企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體向好,信貸評級機構(gòu)風險承擔能力提高,更傾向于放松對企業(yè)違約風險的判斷、高估企業(yè)的信用評級,使處于融資劣勢的企業(yè)更容易獲得信貸支持,融資約束壓力降低,進而減少對影子銀行的依賴程度。因此,此時影子銀行化對企業(yè)違約風險的影響可能并不明顯。為驗證以上預期,本文參照陳漫和張新國(2016) 的方法,并結(jié)合本文樣本區(qū)間,通過HP 濾波方法來萃取出GDP 序列中的經(jīng)濟周期因素,得出:2007—2008 年、2010—2011 年、2017—2018 年為經(jīng)濟擴張期,其他為經(jīng)濟收縮期,并定義經(jīng)濟周期虛擬變量,即當處于經(jīng)濟擴張期的年份,取值為1,否則為0,對模型(1) 進行分組檢驗。由表5 Panel D 可知,在經(jīng)濟擴張期,Shadow的估計系數(shù)雖然為正值但并不顯著,而在經(jīng)濟收縮期,Shadow的估計系數(shù)顯著為正。這說明在經(jīng)濟擴張期實體企業(yè)影子銀行化并不會加劇違約風險,而在經(jīng)濟收縮期影子銀行化對違約風險具有顯著的正向影響。

    表5 實體企業(yè)影子銀行與違約風險:拓展性分析

    (續(xù)表)

    六、研究結(jié)論與建議

    實體企業(yè)影子銀行化,作為我國二元融資市場的產(chǎn)物,以類銀行信用中介的形式,將實體經(jīng)濟與金融市場緊密地聯(lián)系了起來,并且實體企業(yè)影子銀行化與實體經(jīng)濟萎縮有著密不可分的關系,而實體經(jīng)濟的萎縮又將加劇金融風險,深化資本脫實向虛問題。本文以2007—2018 年我國A 股非金融類上市公司為研究樣本,通過理論與經(jīng)驗分析綜合考察了實體企業(yè)影子銀行化對違約風險的影響效應、影響路徑,以及不同情境對二者關系的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明:第一,實體企業(yè)影子銀行化與違約風險存在顯著正相關關系,即實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大,發(fā)生違約的可能性越大;第二,影子銀行化會通過加劇現(xiàn)金流風險,進而對違約風險產(chǎn)生正向效應,即現(xiàn)金流風險是影子銀行化影響企業(yè)違約風險的部分中介路徑;第三,對于國有、中西部、外部監(jiān)管環(huán)境較弱以及處在經(jīng)濟收縮期的實體企業(yè),其影子銀行化對違約風險的影響更強。

    結(jié)合本文的研究結(jié)論,提出以下建議:(1) 對于實體企業(yè),一方面,應意識到主業(yè)是保障其持續(xù)經(jīng)營的立命之本,并且管理層要有長遠戰(zhàn)略眼光,構(gòu)建科學的風險管理體系,逐步降低對影子銀行這種類銀行信貸中介業(yè)務的投資額度,防控違約風險;另一方面,管理層應綜合考慮企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略,提高企業(yè)信息透明度,利用企業(yè)地理位置等資源優(yōu)勢,密切關注宏觀經(jīng)濟及外部監(jiān)管環(huán)境變化,抑制自身短視行為,制定合理的現(xiàn)金管理規(guī)劃,降低現(xiàn)金流風險,并且國有企業(yè)應逐步消除過度融資的偏好。(2) 對于相關政府監(jiān)管部門和政策實施部門,一方面,應加強對實體企業(yè)影子銀行業(yè)務信息披露的監(jiān)管力度,健全識別機制,明確信息披露范疇,嚴控企業(yè)參與金融體系產(chǎn)生資金“空轉(zhuǎn)”套利,防范實體企業(yè)影子銀行化引致的違約風險積聚以及連環(huán)違約問題,同時加強對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的立法保護,規(guī)范金融創(chuàng)新,逐步化解金融風險;另一方面,應加大對中小企業(yè)和新興企業(yè)的信貸扶持力度,對中小微企業(yè)施行貸款利率優(yōu)惠或補貼政策,消除流動性錯配和價格歧視問題,創(chuàng)造公平的融資環(huán)境,優(yōu)化資本市場的資源配置效率。

    猜你喜歡
    銀行企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
    云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
    10Gb/s transmit equalizer using duobinary signaling over FR4 backplane①
    中關村銀行、蘇寧銀行獲批籌建 三湘銀行將開業(yè)
    銀行家(2017年1期)2017-02-15 20:27:53
    ??到拥貧獾摹巴零y行”
    “存夢銀行”破產(chǎn)記
    欧美人与善性xxx| 一个人免费看片子| 国产精品三级大全| 欧美三级亚洲精品| 久久亚洲国产成人精品v| 免费黄频网站在线观看国产| 高清毛片免费看| 中文字幕精品免费在线观看视频 | videossex国产| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久人人爽人人爽人人片va| 日韩三级伦理在线观看| 午夜日本视频在线| 免费人成在线观看视频色| 欧美 日韩 精品 国产| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | tube8黄色片| 熟女人妻精品中文字幕| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 国产在线男女| 香蕉精品网在线| 国内精品宾馆在线| 中国国产av一级| 最黄视频免费看| 免费观看av网站的网址| 日韩在线高清观看一区二区三区| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 美女内射精品一级片tv| 精品久久久久久久久亚洲| 国产av精品麻豆| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 在线观看www视频免费| 99久久精品国产国产毛片| 91精品国产国语对白视频| 国产综合精华液| 最新的欧美精品一区二区| 黄色一级大片看看| 精品久久久噜噜| 成人无遮挡网站| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 午夜日本视频在线| 高清黄色对白视频在线免费看 | 免费大片18禁| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 久久久久久久久久人人人人人人| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产美女午夜福利| 免费观看性生交大片5| 五月玫瑰六月丁香| 少妇人妻久久综合中文| 国产精品成人在线| 99精国产麻豆久久婷婷| 午夜福利,免费看| 在线观看人妻少妇| av在线老鸭窝| 久久人人爽人人片av| 日本av手机在线免费观看| 亚洲综合色惰| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 中文天堂在线官网| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 一级毛片 在线播放| 日本与韩国留学比较| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 午夜福利,免费看| 久久婷婷青草| 一个人免费看片子| 国产精品蜜桃在线观看| 国产精品熟女久久久久浪| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 在线观看免费高清a一片| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 午夜激情久久久久久久| 日日撸夜夜添| 视频区图区小说| 男人舔奶头视频| 国产极品天堂在线| 久久99蜜桃精品久久| 高清黄色对白视频在线免费看 | 又大又黄又爽视频免费| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲精品亚洲一区二区| 熟女电影av网| 一个人看视频在线观看www免费| 久久狼人影院| 国产在线一区二区三区精| 麻豆乱淫一区二区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 我要看日韩黄色一级片| 高清av免费在线| 女人精品久久久久毛片| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲精品自拍成人| 熟女电影av网| 成人免费观看视频高清| 久久久久国产网址| 成人午夜精彩视频在线观看| h视频一区二区三区| 午夜视频国产福利| 久久精品国产亚洲av涩爱| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲av综合色区一区| 青春草国产在线视频| 另类精品久久| 在线观看www视频免费| 国产日韩欧美视频二区| 五月天丁香电影| 久久韩国三级中文字幕| 久久国内精品自在自线图片| 51国产日韩欧美| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 我要看黄色一级片免费的| 乱系列少妇在线播放| 老司机影院成人| 我要看黄色一级片免费的| 97精品久久久久久久久久精品| 国产精品伦人一区二区| 国产爽快片一区二区三区| 香蕉精品网在线| 国产片特级美女逼逼视频| 日韩亚洲欧美综合| 少妇 在线观看| 丝袜在线中文字幕| 综合色丁香网| 777米奇影视久久| 国产亚洲欧美精品永久| 国产精品一区二区在线不卡| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 一级a做视频免费观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 日本av免费视频播放| 午夜日本视频在线| 久久免费观看电影| 男女啪啪激烈高潮av片| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲av日韩在线播放| 免费观看在线日韩| 国产精品久久久久久久电影| 色94色欧美一区二区| 女性生殖器流出的白浆| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 一级片'在线观看视频| 97超视频在线观看视频| av免费在线看不卡| 成人特级av手机在线观看| 久久韩国三级中文字幕| 久久青草综合色| 日日摸夜夜添夜夜爱| 99九九在线精品视频 | 精品国产露脸久久av麻豆| h日本视频在线播放| 亚洲久久久国产精品| 成人免费观看视频高清| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久久久久久久久久免费av| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲,欧美,日韩| 黄色一级大片看看| 两个人的视频大全免费| 在线观看免费日韩欧美大片 | 在线天堂最新版资源| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 永久免费av网站大全| 日本与韩国留学比较| 亚洲av男天堂| 偷拍熟女少妇极品色| 高清欧美精品videossex| av女优亚洲男人天堂| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 女人久久www免费人成看片| 大话2 男鬼变身卡| 成人亚洲精品一区在线观看| 岛国毛片在线播放| 国产黄片美女视频| 美女大奶头黄色视频| 中文天堂在线官网| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 男人舔奶头视频| 国产精品成人在线| 久久国产乱子免费精品| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 日韩在线高清观看一区二区三区| 色5月婷婷丁香| 黄色一级大片看看| 女性生殖器流出的白浆| 熟女电影av网| 国产 一区精品| 少妇的逼好多水| 欧美另类一区| 高清av免费在线| 伦理电影免费视频| 一二三四中文在线观看免费高清| 乱系列少妇在线播放| 99热这里只有是精品在线观看| 国产精品一区www在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区| 特大巨黑吊av在线直播| 午夜视频国产福利| 99视频精品全部免费 在线| 久久99一区二区三区| 久久99精品国语久久久| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲,一卡二卡三卡| 男人和女人高潮做爰伦理| 特大巨黑吊av在线直播| av视频免费观看在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 一本色道久久久久久精品综合| 国产精品三级大全| 国产精品一区二区在线不卡| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产黄片视频在线免费观看| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产淫片久久久久久久久| 日韩一区二区三区影片| 狠狠精品人妻久久久久久综合| av黄色大香蕉| 免费观看的影片在线观看| 99九九在线精品视频 | 国产精品.久久久| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 交换朋友夫妻互换小说| 国产黄频视频在线观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 久久人人爽人人爽人人片va| 99九九线精品视频在线观看视频| 高清不卡的av网站| 亚洲av免费高清在线观看| 韩国av在线不卡| 亚洲图色成人| 国产淫语在线视频| 国产探花极品一区二区| 国产av码专区亚洲av| 日韩一本色道免费dvd| 欧美bdsm另类| 国产男人的电影天堂91| 青青草视频在线视频观看| 日韩免费高清中文字幕av| 国产精品伦人一区二区| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲国产精品999| 亚洲精品视频女| 一边亲一边摸免费视频| av女优亚洲男人天堂| 亚洲三级黄色毛片| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产伦精品一区二区三区视频9| 九色成人免费人妻av| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 久久午夜福利片| 日本黄色片子视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| 免费观看av网站的网址| 亚洲精品日韩av片在线观看| 日本wwww免费看| 99九九线精品视频在线观看视频| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 久久99精品国语久久久| 色吧在线观看| 最后的刺客免费高清国语| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲性久久影院| 伊人亚洲综合成人网| 爱豆传媒免费全集在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 嘟嘟电影网在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产av精品麻豆| 中文天堂在线官网| 日韩大片免费观看网站| 美女内射精品一级片tv| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 精品视频人人做人人爽| 五月开心婷婷网| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久 成人 亚洲| 亚洲精品第二区| 丁香六月天网| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产免费一级a男人的天堂| 国产一区二区在线观看日韩| 精品久久国产蜜桃| 成人无遮挡网站| 国产69精品久久久久777片| 国产色爽女视频免费观看| 国产探花极品一区二区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲精品国产成人久久av| 精品国产国语对白av| 韩国高清视频一区二区三区| 国产在线男女| 精品酒店卫生间| 观看av在线不卡| 观看美女的网站| 免费看日本二区| 国产在线视频一区二区| 中文天堂在线官网| www.色视频.com| av在线播放精品| 久热久热在线精品观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产一区二区三区av在线| 成人影院久久| 简卡轻食公司| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲av.av天堂| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 精品亚洲成国产av| 色94色欧美一区二区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲国产精品999| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产69精品久久久久777片| 亚洲性久久影院| 国产 一区精品| 国产精品女同一区二区软件| 国产成人aa在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产男人的电影天堂91| 欧美日韩av久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 精品国产露脸久久av麻豆| av免费观看日本| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲精品456在线播放app| 黄色配什么色好看| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久久久精品久久久久真实原创| 亚洲国产精品专区欧美| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 精品一区二区三区视频在线| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲成色77777| 日韩精品有码人妻一区| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美丝袜亚洲另类| 欧美高清成人免费视频www| 精品人妻偷拍中文字幕| 久久人人爽人人爽人人片va| 最近手机中文字幕大全| 亚洲av成人精品一区久久| .国产精品久久| 桃花免费在线播放| 一本久久精品| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 色婷婷av一区二区三区视频| 午夜91福利影院| videos熟女内射| 国产黄片美女视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 下体分泌物呈黄色| 99久久精品一区二区三区| 日韩人妻高清精品专区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 在现免费观看毛片| 日韩欧美一区视频在线观看 | av不卡在线播放| 黄色欧美视频在线观看| av在线观看视频网站免费| 在线观看国产h片| 少妇熟女欧美另类| 日韩成人伦理影院| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 校园人妻丝袜中文字幕| 91精品国产九色| 国产精品一区二区在线观看99| 少妇的逼好多水| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲中文av在线| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产成人aa在线观看| 黄色配什么色好看| 亚洲国产精品专区欧美| 日本欧美国产在线视频| 久久狼人影院| 最新的欧美精品一区二区| 观看美女的网站| av黄色大香蕉| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 99热全是精品| 高清视频免费观看一区二区| 69精品国产乱码久久久| 人妻人人澡人人爽人人| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产精品成人在线| 高清不卡的av网站| 成年av动漫网址| 国产熟女欧美一区二区| 欧美精品国产亚洲| 最近的中文字幕免费完整| 少妇的逼水好多| av播播在线观看一区| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产精品99久久99久久久不卡 | 丝瓜视频免费看黄片| 免费大片黄手机在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产在线视频一区二区| 精华霜和精华液先用哪个| 黄色毛片三级朝国网站 | 大陆偷拍与自拍| 久久久久久久久大av| 一本大道久久a久久精品| 午夜免费观看性视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 人人妻人人澡人人看| 嫩草影院新地址| 蜜桃久久精品国产亚洲av| av福利片在线观看| 国产亚洲91精品色在线| 水蜜桃什么品种好| 欧美精品高潮呻吟av久久| 色网站视频免费| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 韩国av在线不卡| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲自偷自拍三级| 婷婷色av中文字幕| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产高清国产精品国产三级| 成年av动漫网址| 国产永久视频网站| 毛片一级片免费看久久久久| 久久久欧美国产精品| 一区二区av电影网| 国产乱来视频区| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美另类一区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲欧美精品自产自拍| 观看美女的网站| 男人添女人高潮全过程视频| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 99国产精品免费福利视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲美女黄色视频免费看| 久久午夜福利片| 久久久精品免费免费高清| 五月伊人婷婷丁香| 一本久久精品| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产高清有码在线观看视频| 免费少妇av软件| 亚洲欧美精品专区久久| 日韩欧美精品免费久久| 久久久欧美国产精品| 亚洲av男天堂| 国产乱来视频区| 全区人妻精品视频| 一区二区三区四区激情视频| 久久婷婷青草| 日本vs欧美在线观看视频 | 久久久久久久久久人人人人人人| 2018国产大陆天天弄谢| 18禁动态无遮挡网站| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久97久久精品| 免费人成在线观看视频色| 亚洲国产av新网站| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 最近中文字幕2019免费版| 欧美少妇被猛烈插入视频| av线在线观看网站| 这个男人来自地球电影免费观看 | 精品国产露脸久久av麻豆| 嫩草影院新地址| a级一级毛片免费在线观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 麻豆乱淫一区二区| 日本黄大片高清| 99九九在线精品视频 | 亚洲av福利一区| 丝瓜视频免费看黄片| 美女主播在线视频| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产精品偷伦视频观看了| 在线免费观看不下载黄p国产| 制服丝袜香蕉在线| 最后的刺客免费高清国语| 九草在线视频观看| 国产视频首页在线观看| 精品一品国产午夜福利视频| 美女国产视频在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲性久久影院| 久久人人爽人人爽人人片va| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 日本午夜av视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 久久久久久久久久久久大奶| av国产久精品久网站免费入址| 午夜免费男女啪啪视频观看| 色吧在线观看| 如何舔出高潮| 亚洲av国产av综合av卡| 老司机亚洲免费影院| 人体艺术视频欧美日本| 啦啦啦中文免费视频观看日本| av视频免费观看在线观看| 一级毛片 在线播放| 亚洲精品456在线播放app| 久久免费观看电影| 最近手机中文字幕大全| 国产在线免费精品| 在线观看国产h片| 久久狼人影院| 中国三级夫妇交换| 国产爽快片一区二区三区| 最新的欧美精品一区二区| 男人和女人高潮做爰伦理| h日本视频在线播放| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 精品一品国产午夜福利视频| 日韩大片免费观看网站| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产黄频视频在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲国产最新在线播放| 大香蕉久久网| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产午夜精品一二区理论片| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲国产精品国产精品| av福利片在线| 免费看av在线观看网站| freevideosex欧美| 简卡轻食公司| 国产免费福利视频在线观看| 丰满少妇做爰视频| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 91在线精品国自产拍蜜月| 伦精品一区二区三区| 一级二级三级毛片免费看| 午夜福利,免费看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久久精品免费免费高清| 精品午夜福利在线看| 精品人妻一区二区三区麻豆| 日韩精品有码人妻一区| 欧美日韩亚洲高清精品| 少妇人妻一区二区三区视频| 久热久热在线精品观看| 美女主播在线视频| 嘟嘟电影网在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 高清欧美精品videossex| 最近中文字幕2019免费版| 国模一区二区三区四区视频| 欧美区成人在线视频| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| 99国产精品免费福利视频| 18禁在线播放成人免费| 熟女av电影| 在线观看美女被高潮喷水网站| 99久久精品一区二区三区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 午夜激情久久久久久久| h视频一区二区三区| 一级毛片电影观看| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲情色 制服丝袜| 内射极品少妇av片p| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美人与善性xxx| 日本爱情动作片www.在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲国产日韩一区二区| 美女福利国产在线| 色网站视频免费| 日本欧美国产在线视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 乱系列少妇在线播放| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| freevideosex欧美| 国产乱来视频区| 日本色播在线视频| 久久久久久久国产电影| 少妇人妻久久综合中文| 一个人免费看片子|