民營上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果分析*
——基于中金環(huán)境的案例研究

○浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王圣凱 ○浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽學(xué)院 程 博

○神州開元會(huì)計(jì)服務(wù)有限公司 陳玲燕 ○浙江皇城工坊文化發(fā)展有限公司 胡曉丹

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是一種長期激勵(lì)方式，是企業(yè)為了激勵(lì)和留住核心人才而推行的一種長效的激勵(lì)機(jī)制。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否能夠發(fā)揮積極的公司治理作用學(xué)術(shù)界持不同觀點(diǎn)。其中，代表性的觀點(diǎn)主要有兩類：利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)。最優(yōu)契約理論(Optimal Contract Theory)認(rèn)為，通過股權(quán)激勵(lì)將高管與股東利益捆綁在一起，使收益權(quán)與控制權(quán)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置，進(jìn)而減少高管短期行為，降低代理成本，有助于公司價(jià)值的提高(Jensen & Meckling，1976)，即“利益趨同效應(yīng)”；而管理層權(quán)力理論則認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)使得高管議價(jià)權(quán)力和職位牢固性也隨之提高，由此會(huì)引起高管背離公司和股東目標(biāo)追求自身利益，因而不會(huì)顯著改善公司績(jī)效(Bebchuk et al.，2012)，即“管理防御效應(yīng)”?？梢?，股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，既會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生正面的激勵(lì)效應(yīng)，也可能會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來負(fù)面的治理效應(yīng)。鑒于我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間不長，相關(guān)的研究也更多地側(cè)重在理論方面，系統(tǒng)地分析公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，本文則是以成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的南方中金環(huán)境股份有限公司(本文簡(jiǎn)稱為“中金環(huán)境”)為研究對(duì)象，分析股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果，進(jìn)而以滬深A(yù)股上市公司中制造業(yè)(C3小類)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，來深入考察股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果，以期對(duì)上市公司治理、監(jiān)管者相關(guān)政策的制定具有一定的啟示意義。

二、案例概況

本文選取中金環(huán)境(股票代碼：300145)案例展開研究。這是因?yàn)椋摴居?013年4月12日推出《股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)》，該計(jì)劃擬在2013年、2014年和2015年的業(yè)績(jī)達(dá)到考核目標(biāo)時(shí)，于2014年、2015年和2016年的6月13日(遇節(jié)假日順延)分三期行權(quán)，截至2015年底中金環(huán)境已經(jīng)順利解鎖兩個(gè)行權(quán)期，這為考察股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果提供了一個(gè)很好的情景。

2013年4月10日，中金環(huán)境分別召開了第二屆董事會(huì)第六次會(huì)議和第二屆監(jiān)事會(huì)第四次會(huì)議，審議通過了《南方泵業(yè)股份有限公司股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)》；2013年8月12日，公司完成登記并授予股票期權(quán)與限制性股票，并在中國證監(jiān)會(huì)指定創(chuàng)業(yè)板信息披露媒體上發(fā)布了《關(guān)于股票期權(quán)與限制性股票授予登記完成的公告》。中金環(huán)境股權(quán)激勵(lì)方案確定為三個(gè)行權(quán)期，分別是2014年6月13日至2015年6月12日、2015年6月15日至2016年6月14日以及2016年6月13日至2017年6月12日。

三、案例分析

本文主要從企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、成長能力、企業(yè)創(chuàng)新(投入和產(chǎn)出)、市場(chǎng)反應(yīng)和高管持股等六個(gè)方面考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

(一)企業(yè)績(jī)效

中金環(huán)境的資產(chǎn)收益率(ROA)自2011—2014年處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，2015年略有下降，但整體高于行業(yè)平均水平；中金環(huán)境的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和銷售利潤率(ROS)在2011—2015年逐年均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并且均高于行業(yè)平均水平。特別值得注意的是，2013年后，行業(yè)平均資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和銷售利潤率(ROS)均有不同程度的下降，但中金環(huán)境公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)、銷售利潤率(ROS)依然保持上升態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)收益率(ROA)有所下滑可能與行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)不景氣和公司開始計(jì)劃實(shí)施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)，但仍然高于行業(yè)平均水平，這表明中金環(huán)境實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有利于提升企業(yè)績(jī)效

(二)企業(yè)價(jià)值

以Tobin Q來衡量企業(yè)價(jià)值。中金環(huán)境的Tobin Q整體處于上升趨勢(shì)，高于行業(yè)平均水平，尤其是2013年計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以來，公司的Tobin Q與行業(yè)平均數(shù)之間的差距開始逐步拉大。

(三)成長能力

以總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率衡量企業(yè)成長能力，指標(biāo)數(shù)值越大，說明公司可持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，中金環(huán)境2011—2014年三個(gè)成長能力指標(biāo)的波動(dòng)較小，而2015年的三個(gè)成長能力指標(biāo)的增長幅度均顯著高于行業(yè)平均水平，究其原因，可能是公司并購重組所致。

(四)企業(yè)創(chuàng)新

從2011—2015年中金環(huán)境研發(fā)投入情況來看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司研發(fā)投入、技術(shù)工人比例均有所增加。進(jìn)一步來看，中金環(huán)境的研發(fā)費(fèi)用逐年上升，尤其是在2014年，公司的研發(fā)費(fèi)用較2013年增長了2053萬元，是增長幅度最大的一年；從研發(fā)密度的趨勢(shì)同樣也可以看出，公司研發(fā)投入呈增加態(tài)勢(shì)，尤其是在公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案以后，增長的幅度較大。從產(chǎn)出角度考察企業(yè)創(chuàng)新，自2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，中金環(huán)境無論是發(fā)明專利申請(qǐng)，還是非發(fā)明專利申請(qǐng)以及專利申請(qǐng)總量均呈現(xiàn)大幅度上升趨勢(shì)，這也表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

(五)市場(chǎng)反應(yīng)

股價(jià)能直接地反映市場(chǎng)信息以及投資者對(duì)公司未來的預(yù)期。本文根據(jù)中金環(huán)境股價(jià)和累計(jì)收益率(CAR)，分別繪制了授權(quán)日(2013年6月13日)、第一個(gè)行權(quán)日(2014年6月13日)和第二個(gè)行權(quán)日(2015年6月15日)前后5個(gè)交易日的股價(jià)和累計(jì)收益率趨勢(shì)圖(圖在文中省略)。從圖中可以看出，在2013年6月13日之前的五個(gè)交易日公司股價(jià)波動(dòng)并呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而在此之后的五個(gè)交易日內(nèi)公司股價(jià)呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。

(六)高管持股

根據(jù)中金環(huán)境股權(quán)激勵(lì)對(duì)象(高管)在2013—2015年的持股變動(dòng)情況可以看出，雖然根據(jù)《公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》的相關(guān)規(guī)定，激勵(lì)對(duì)象為公司董事和高級(jí)管理人員，其在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%，在離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份，但是公司高管在任和離任期間并未發(fā)生減持行為，反而都在增持股份(包括行權(quán)部分)，并且增持的股份數(shù)在逐年增加，即便平順舟、尤建法兩位副總因任期屆滿(2015年)而離任，但是兩位高管依然在增持股份(包括行權(quán)部分)。這說明中金環(huán)境實(shí)施股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了高管對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展的信心，使得管理層與股東利益捆綁在一起，取得了較好的效果。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文收集了2011—2015年滬深兩市A股制造業(yè)C3類公司(根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，中金環(huán)境為制造業(yè)C3類公司)的股權(quán)激勵(lì)情況，剔除ST、*ST 公司以及控制變量殘缺的公司，最終得到4068個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，為了保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常值對(duì)研究結(jié)論的干擾，對(duì)主要的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

(二)研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效(企業(yè)價(jià)值)之間的關(guān)系，將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

ROE/TobinQ=α+β1Option+β2Lev+β3Size+β4Growth+β5First+β6Soe+β7Dual+∑Industry+∑Year+ε

(1)

模型(1)中，變量Option為股權(quán)激勵(lì)，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的觀測(cè)值取1，否則取0，變量ROE為企業(yè)績(jī)效，變量Tobin Q為企業(yè)價(jià)值。

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

R&D/LnPatent=α+β1Option+β2Lev+β3Size+β4Growth+β5First+β6Soe+β7Dual+β8Staff+∑Industry+∑Year+ε

(2)

模型(2)中，變量R&D為企業(yè)研發(fā)投入，變量LnPatent為企業(yè)專利申請(qǐng)總量，這兩個(gè)變量分別從投入和產(chǎn)出角度衡量企業(yè)創(chuàng)新。另外，參考已有研究，本文控制了財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、成長性(Growth)、股權(quán)集中度(First)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、兩職合一(Dual)、技術(shù)工人比例(Staff)、行業(yè)(Industry)以及年度(Year)變量。

(三)回歸分析

1.股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系檢驗(yàn)

表1的列(1)、列(2)報(bào)告了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與t+1期的ROE顯著正相關(guān)(beta=0.0244，p<0.01)，股權(quán)激勵(lì)與t期的ROE顯著正相關(guān)(beta=0.0176，p<0.01)，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高公司績(jī)效，這與中金環(huán)境公司案例分析的發(fā)現(xiàn)一致。

表1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效和價(jià)值影響的檢驗(yàn)結(jié)果

2.股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系檢驗(yàn)

表1的列(3)、列(4)報(bào)告了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與t+1期的Tobin Q顯著正相關(guān)(beta=0.3824，p<0.01)，股權(quán)激勵(lì)與t期的Tobin Q顯著正相關(guān)(beta=0.2347，p<0.05)，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以增加企業(yè)價(jià)值，這也與中金環(huán)境公司案例分析的發(fā)現(xiàn)類似。

3.股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系檢驗(yàn)

表2報(bào)告了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)和列(2)的回歸結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)增加企業(yè)研發(fā)投入的證據(jù)；列(3)和列(4)的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與t+1期的LnPatent顯著正相關(guān)(beta=0.2923，p<0.01)，股權(quán)激勵(lì)與t期的LnPatent顯著正相關(guān)(beta=0.1942，p<0.05)，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，列(1)、列(2)、列(3)和列(4)的回歸結(jié)果還顯示，變量Staff與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(p<0.01)，可見技術(shù)人員在企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮著重要的作用。

表2 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

綜上分析可知，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能在一定程度上激勵(lì)管理層和員工的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和創(chuàng)造力，能夠顯著增加企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，有助于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，健全上市公司治理機(jī)制，增強(qiáng)公司管理團(tuán)隊(duì)和核心骨干的責(zé)任感、使命感，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用案例與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，首先以成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的中金環(huán)境為案例研究對(duì)象，從企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、成長能力、企業(yè)創(chuàng)新(投入和產(chǎn)出)、市場(chǎng)反應(yīng)(股價(jià)和CAR)和高管持股變化等六個(gè)維度深入、系統(tǒng)地考察中金環(huán)境股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，案例分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值均有所提高，管理層也會(huì)更加重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新，并且在授權(quán)日、行權(quán)日股價(jià)有所表現(xiàn)，股票交易可獲得短期超常回報(bào)。其次，以2011—2015年滬深A(yù)股上市公司制造業(yè)(C3小類)為研究樣本，檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以顯著提升企業(yè)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出也有顯著的激勵(lì)作用。最后，研究結(jié)論對(duì)中金環(huán)境乃至其他上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)、監(jiān)管者相關(guān)政策制定、防控潛在內(nèi)幕交易以及維護(hù)資本市場(chǎng)公平和效率等方面具有一定的參考價(jià)值。