二元化資本結(jié)構(gòu)與公司治理效率探究

○廣東工業(yè)大學(xué)華立學(xué)院 趙文娟

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展過程中，人力資本的作用逐漸凸顯，以人為本理念的引入已經(jīng)成為企業(yè)經(jīng)營管理的共識。在此背景下，企業(yè)改革的重點(diǎn)主要在于深入挖掘人力資本價(jià)值，提高公司的治理效率，改變傳統(tǒng)公司治理模式以股東利益至上的理念，轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|以及其他利益持有者共同治理的多邊治理模式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營利益的最大化(賀唯唯、張亞斌，2020)。由此，越來越多的企業(yè)在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，引入人力資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化二元資本結(jié)構(gòu)，以提高公司治理效率，保障股東及各方利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

二、當(dāng)前我國公司普遍采用的治理模式

(一)委托人治理模式

一般而言出資人投入資金創(chuàng)建公司，他們投入的資金將會(huì)轉(zhuǎn)化為公司的專用性資產(chǎn)。一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，最先遭受損失的就是專用性資產(chǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益匹配原則，出資人也就是我們所稱的股東將承擔(dān)公司資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，其他的公司員工、債權(quán)人等不會(huì)承擔(dān)公司資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。委托人治理模式是指股東擁有公司的所有權(quán)，公司的經(jīng)營交給專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，將公司的經(jīng)營者和所有權(quán)分離(李明娟、金海鈺，2020)。委托人治理模式下，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)定位為委托代理關(guān)系，其治理效率標(biāo)準(zhǔn)是實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。委托人治理模式下，受益人主要是股東，而其他利益相關(guān)者難以真正獲益，這就極大地打擊了其他利益相關(guān)者的積極性，不利于公司治理效率的提升，長久下去甚至可能會(huì)損害公司的持續(xù)發(fā)展。委托人治理模式下，為了提升公司治理效率，公司會(huì)建立內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，以引導(dǎo)激勵(lì)代理人及其他員工的主觀能動(dòng)性，尤其是予以代理人相應(yīng)的股份激勵(lì)，將代理人的切身利益與公司聯(lián)系起來，從而才能真正促進(jìn)代理人注重公司治理效率提升?？偠灾?，委托人治理模式下，股東與代理人之間的利益關(guān)系十分緊密，且代理人的角色并不是一成不變，通過股權(quán)激勵(lì)優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以協(xié)調(diào)各個(gè)利益方之間的權(quán)利和責(zé)任關(guān)系，防止高層管理者濫用職權(quán)，以提高公司的治理效率。

(二)受托人治理模式

委托代理模式雖然有一定的優(yōu)勢，然而股東是唯一的利益受益者，無法兼顧其他利益方的利益，其治理模式存在弊端。基于此，1932年著名學(xué)者Dude提出公司的董事會(huì)成員不僅是股東利益的代表者，而更是要代表其他利益方的整體利益。1995年美國學(xué)者Blair提出相關(guān)者理論，由此正式形成了受托人治理模式。受托人治理模式是指公司董事會(huì)是公司所有資產(chǎn)的受托人，董事會(huì)需要考慮公司所有股東的利益，并考慮平衡其他利益相關(guān)者的各方利益。不再像委托代理模式下公司的治理目標(biāo)簡單地是股東利益，而是應(yīng)兼顧各方利益相關(guān)者的利益，以提升公司治理效率。受托代理模式下，根據(jù)契約理論的闡釋，公司通過合約將員工連接在一起，成為一個(gè)共生組織。公司具備組織的一切特征，根據(jù)內(nèi)部工作分工將人與人之間的責(zé)任和權(quán)利理清楚，并根據(jù)公司的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，通過自上而下的命令實(shí)現(xiàn)資源配置，為公司創(chuàng)造價(jià)值。且隨著受托人治理模式的不斷發(fā)展完善，公司治理所涉及的內(nèi)容更為廣泛，包括股東利益、利益相關(guān)者作用、公司信息披露、董事會(huì)責(zé)任及大小股東平等權(quán)利等，兼顧各方利益，并通過利益使得股東、員工等各方權(quán)益聯(lián)系在一起，成為一個(gè)共生組織，自覺挖掘自身的潛力，提高公司治理效率。

三、二元化資本結(jié)構(gòu)下公司治理效應(yīng)

(一)正向效應(yīng)

通常情況下，股東要想實(shí)現(xiàn)對公司的治理和控制主要是通過“投票”，包括“用手投票”和“用腳投票”，其中“用手投票”主要是指公司經(jīng)營者如果出于個(gè)人利益而做出損害公司利益，或者出現(xiàn)了重大決策失誤，股東有權(quán)利通過董事會(huì)提出更換經(jīng)營者；而“用腳投票”則是指如果公司的內(nèi)部控制制度不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，則公司的股東有權(quán)利接管資本，或者爭奪公司的實(shí)際控制權(quán)，以對公司的經(jīng)營者施加相應(yīng)的壓力，激勵(lì)經(jīng)營者改善公司治理，保障公司的價(jià)值創(chuàng)造。簡單來說，在公司經(jīng)營管理過程中，當(dāng)公司的經(jīng)營狀況表現(xiàn)良好，而且股東對經(jīng)營者的相關(guān)決策和價(jià)值創(chuàng)造表示認(rèn)同時(shí)，股東則會(huì)為了獲得更多的利益，會(huì)有意愿增加股票的持有份額(周楠、林楓，2020)。與之相反的，如果股東對公司經(jīng)營者的價(jià)值創(chuàng)造并不認(rèn)可，股東就會(huì)選擇減持股份，以保護(hù)自身的利益，這時(shí)候公司將會(huì)成為資本市場上容易被接管的一方。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)委托代理理論，公司治理過程中，委托人與代理人之間的關(guān)系并不平等，且存在明顯的信息不對稱問題。通常情況下，公司代理人是實(shí)際的經(jīng)營者，能夠掌握十分豐富的信息，由此處于信息優(yōu)勢地位；而委托人則由于不直接參與公司經(jīng)營，實(shí)際掌握的信息較少，處于信息劣勢地位。另外還有一種債權(quán)關(guān)系，當(dāng)債權(quán)人將資金借用給公司使用之后，就會(huì)與公司經(jīng)營者形成一種代理關(guān)系，債權(quán)人為了保證這些資金不流失，且能夠獲得一定的利益回報(bào)，就會(huì)行使自身的債權(quán)監(jiān)督權(quán)力，監(jiān)督公司經(jīng)營者的經(jīng)營行為。與股東的股權(quán)資本相較，債權(quán)人的債權(quán)資本具有一定的積極作用，一是能夠在一定程度上降低資本成本；二是能夠利用利息支出來抵稅，降低成本；三是利用財(cái)務(wù)杠桿適度調(diào)節(jié)收益。由此可見，在公司治理過程中根據(jù)公司實(shí)際的經(jīng)營狀況適當(dāng)?shù)刎?fù)債能夠在一定程度上優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，從而提高公司的治理效率，創(chuàng)造更多的價(jià)值，保障股東及相關(guān)利益者的合法權(quán)益。

(二)負(fù)向效應(yīng)

融資活動(dòng)是公司經(jīng)營管理必不可少的環(huán)節(jié)，而如何保障提供給公司資金的利益者的合法權(quán)益，并優(yōu)化資金的利用，是公司治理需要考慮的重要問題，由此形成了以“激勵(lì)與約束結(jié)合”的治理結(jié)構(gòu)。公司不同的資本結(jié)構(gòu)，有著不同的公司治理結(jié)構(gòu)，其公司治理效率也有相應(yīng)的差異。就國有企業(yè)來說，雖然也是以股權(quán)融資為主，但是大部分股份都是國有股份，而國有股東實(shí)際控制的缺位導(dǎo)致國企的控制權(quán)掌握在企業(yè)經(jīng)營者手中。以上市公司來說，其以股權(quán)融資為主，由此形成了股東控制公司的治理局面。當(dāng)前我國很多上市公司的經(jīng)營者一般不會(huì)直接持有公司股份，是純粹的代理人角色。而相應(yīng)的債券資本雖然能夠通過監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮約束，激勵(lì)代理人主觀能動(dòng)性，降低經(jīng)營的道德風(fēng)險(xiǎn)，然而就實(shí)際而言，當(dāng)前我國上市公司的債權(quán)資本比例降低，債權(quán)資本不能發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督約束作用，從而使得上市公司很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。非上市公司的企業(yè)多是一些中小企業(yè)，其債權(quán)資本比例雖然較高，但其債權(quán)人大多是銀行，銀行不會(huì)參與公司的經(jīng)營事務(wù)，導(dǎo)致銀行無法對公司予以有效的約束。總之，現(xiàn)代企業(yè)治理過程中，企業(yè)經(jīng)營者和所有者雖然分離，然而卻沒有建立與之相匹配的經(jīng)營者約束機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者的自主權(quán)缺乏有力監(jiān)督，從而出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題，不利于公司治理效率的提升。

四、二元化資本結(jié)構(gòu)下公司治理效率問題分析

(一)內(nèi)部人控制問題

公司經(jīng)營管理過程中，第一股東往往持有較大的股份份額，這一點(diǎn)在國有企業(yè)中表現(xiàn)尤為明顯。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，雖然能夠提升公司經(jīng)營管理決策的效率，有助于提高公司治理效率，然而值得注意的是，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，也會(huì)帶來一系列的問題，如果發(fā)生股東缺位的問題，將可能導(dǎo)致公司經(jīng)營者監(jiān)督約束力不夠。以國有企業(yè)為例，如果公司的最大股東持有人是全國人民，股東成員是以利益代表而形成的，其委托人缺乏明確的主體，無法形成有力的監(jiān)督約束力，可能會(huì)影響公司董事會(huì)、經(jīng)營者不會(huì)真正地為公司長遠(yuǎn)考慮，從而影響公司的治理效率。

一般而言，公司的債務(wù)資本融資主要是有兩種，一種是銀行借貸，另一種是債券。然而債券的發(fā)行有著十分嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入條件，以及到期償還的條件約束，因此并不是公司融資的首選。而銀行由于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的支持，以及銀行借貸的性質(zhì)，可以根據(jù)情況申請延遲還款，在一定程度上緩解了公司經(jīng)營壓力，但相應(yīng)地也會(huì)出現(xiàn)公司缺乏了應(yīng)有的約束。因此，大多數(shù)公司更樂于向銀行借款，而相應(yīng)的銀行不會(huì)參與公司的經(jīng)營事務(wù)，公司經(jīng)營缺乏有力的約束，無法提高公司的治理效率。另外，就我國現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展而言，并沒有真正建立有效的經(jīng)營者約束機(jī)制，也導(dǎo)致了公司經(jīng)營者的自主經(jīng)營權(quán)缺乏約束，出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題，無法提高公司的治理效率，也不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

(二)無法保護(hù)相關(guān)利益方利益

通常情況下，二元化結(jié)構(gòu)并不是自然形成的，而是在資本市場的不斷組織和開發(fā)基礎(chǔ)上，企業(yè)也隨之調(diào)整組織結(jié)構(gòu)形成的。隨著資本市場的不斷開放，公司能夠?qū)ν馊谫Y，從而改善公司的融資結(jié)構(gòu)。然而隨著資本市場的不斷開放，證券化的趨勢也會(huì)逐漸增強(qiáng)，也會(huì)吸引更好的投入者進(jìn)入市場。對于已經(jīng)成功上市的公司來說，這已經(jīng)不再是優(yōu)勢，與之相對應(yīng)的上市公司為了改善自身的資本結(jié)構(gòu)，會(huì)傾向選擇銀行借款、債券發(fā)行等其他方式進(jìn)行融資，以避免出現(xiàn)控制現(xiàn)象，還應(yīng)配置相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，如讓經(jīng)營者、債權(quán)人持有公司一定比例的股份，以激勵(lì)這些人成為公司經(jīng)營的利益共同體，從而認(rèn)真對待公司經(jīng)營管理，提高公司治理效率。然而對于國有企業(yè)經(jīng)營管理來說，由于缺乏實(shí)際的國有主體，導(dǎo)致缺乏經(jīng)營管理監(jiān)督約束機(jī)制，從而很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，不利于公司治理效率的提升，也無法保護(hù)相關(guān)利益方利益。

五、二元化資本結(jié)構(gòu)下公司治理效率提升對策

(一)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場的開放

在資本市場開放的背景下，公司能夠從更多的渠道融資，從而改善公司的資本結(jié)構(gòu)，有利于實(shí)現(xiàn)公司治理效率的提升。一方面，上市公司傾向通過銀行借款、債券發(fā)行等實(shí)現(xiàn)融資。同時(shí)，為了分擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，如股權(quán)激勵(lì)等，以避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象(熊小果，2019)。另一方面，對于非上市公司來說，雖然習(xí)慣于通過債權(quán)渠道融資，但是也會(huì)在股權(quán)資本增加過多的情況下，降低負(fù)債率。由此，公司在經(jīng)營管理過程中，能夠通過股東、債權(quán)人的兩種監(jiān)督力量，同時(shí)在以股權(quán)激勵(lì)為主的激勵(lì)機(jī)制基礎(chǔ)上，避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制，同時(shí)提高公司經(jīng)營者的積極性，提高公司治理效率。

(二)改革優(yōu)化國有企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)制度一直是企業(yè)經(jīng)營管理面臨的問題之一，對于國有企業(yè)發(fā)展來說更是如此。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題主要是國有主體的缺位，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者缺乏有力的監(jiān)督約束力量。因此，國有企業(yè)應(yīng)注重改革和優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，設(shè)置相應(yīng)的國有優(yōu)先權(quán)，使得政府能夠減少不必要的資本干預(yù)。同時(shí)符合國有資本參股的目的，從而引入銀行、大投資者等進(jìn)入資本市場，走市場化經(jīng)營管理之路，打破公司決策的壁壘，提高公司治理的效率。

(三)增強(qiáng)債權(quán)人治理作用

二元化結(jié)構(gòu)下，為了提高公司治理的效率，應(yīng)建立真實(shí)的銀行、企業(yè)債權(quán)關(guān)系，并強(qiáng)化債權(quán)人的治理，以與公司的內(nèi)部控制人形成抗衡，從而使得內(nèi)部控制人現(xiàn)象消失。一方面，促進(jìn)公司與銀行之間的債權(quán)關(guān)系走上市場化運(yùn)作，使得銀行能夠成為公司經(jīng)營者的監(jiān)控力量，發(fā)揮公司績效激勵(lì)約束的作用，優(yōu)化公司的經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)。另一方面，可以適當(dāng)?shù)刭x予銀行一些經(jīng)營管理權(quán)力，從而使得銀行能夠更好地履行監(jiān)督權(quán)力，并發(fā)揮銀行的資源優(yōu)勢，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理改革，提升公司治理效率。

六、結(jié)論

綜上所述，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)過程中，為了提升公司的治理效率，有必要引入二元資本結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化人力資本和物質(zhì)資本管理工作，科學(xué)規(guī)劃公司治理模式，以增強(qiáng)企業(yè)的整體競爭實(shí)力。同時(shí)針對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下公司治理效率存在的一系列問題，積極推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，改革當(dāng)前企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步開放資本市場，使得更多的公司利益方參與公司治理，避免出現(xiàn)單一的股權(quán)控制管理局面，以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。