科創(chuàng)板背景下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度研究

胡亦龍，馬國(guó)洋

（中國(guó)政法大學(xué)a. 證據(jù)科學(xué)研究院，b. 司法文明協(xié)同創(chuàng)新中心，北京 100088）

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

長(zhǎng)期以來“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)利于吸引社會(huì)閑散資本進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是具有多輪融資特點(diǎn)的新經(jīng)濟(jì)公司成長(zhǎng)過程中對(duì)于“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)需求，使得公司法理論界與實(shí)踐界重新審視傳統(tǒng)公司法理論股權(quán)結(jié)構(gòu)安排?？苿?chuàng)板“特別表決權(quán)”的制度設(shè)計(jì)表明在證券市場(chǎng)實(shí)踐上亟須引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度予以解決現(xiàn)實(shí)問題。在理論層面上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度如何與傳統(tǒng)公司法理融合？在實(shí)踐層面上該制度能否在證券市場(chǎng)推廣，《中華人民共和國(guó)公司法》 （以下簡(jiǎn)稱《公司法》） 中股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容是否應(yīng)當(dāng)修改，成為人們關(guān)注與亟須解決的問題。同時(shí)，在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，如何做好其與公司法中其他制度的銜接？如何保護(hù)中小股東的權(quán)益？這些問題是本文需要探討以及解決的。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)開展諸多研究，主要在以下幾個(gè)方面：一是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵界定。如張群輝（2019） 從股權(quán)結(jié)構(gòu)的功能視角進(jìn)行定義，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在上市公司中實(shí)施的，為保障公司的管理層穩(wěn)定性而賦予高層管理者擁有高表決權(quán)股的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。[1]馬佳佳（2019）從股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)入手，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司針對(duì)不同類別的股東發(fā)行不同投票權(quán)的股權(quán)安排制度。[2]二是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。歐陽素珍（2020） 認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高表決權(quán)，且高表決權(quán)的股票為公司創(chuàng)始人、管理層持有。[3]姜宇（2020） 認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要適用于高新技術(shù)企業(yè)；杜媛（2020） 認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是具有不同表決權(quán)特點(diǎn)的股權(quán)安排，保護(hù)創(chuàng)始人利益。[4-5]

關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善建議研究上，李陳（2020） 以U 公司為實(shí)證研究對(duì)象，提出科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度下需要建立投資者的保護(hù)機(jī)制。[6]楊辰（2020） 認(rèn)為制度的完善需要強(qiáng)化救濟(jì)，從公司內(nèi)部治理的角度，認(rèn)為需要建立股東集體訴訟的方式保護(hù)投資者。[7]趙金龍和張磊（2020） 提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度需要不斷地保護(hù)中小投資者的利益，在不同表決權(quán)下需要完善日落條款，強(qiáng)化投資者的權(quán)益。[8]

綜上所述，學(xué)者關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要是從其內(nèi)涵、運(yùn)作方式進(jìn)行研究。關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念界定上核心在于股權(quán)設(shè)置是否有表決權(quán)、不同股票表決權(quán)的倍數(shù)等；關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)以及完善建議的研究上，學(xué)者的研究主要立足于持有不同股票的表決權(quán)差異而帶來的權(quán)力不均衡應(yīng)當(dāng)如何平衡。學(xué)者的研究視角比較集中，本文試圖對(duì)科創(chuàng)板特別表決權(quán)制度進(jìn)行探究，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與中國(guó)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)制度之間的銜接問題，并提出要科學(xué)地審視雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的功能價(jià)值，恰當(dāng)?shù)乩?，提出具體的平衡股權(quán)權(quán)益的措施，以供有關(guān)方面參考。

二、科創(chuàng)板背景下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與特別表決權(quán)的概述

（一） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)法律框定

在對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)法律概念進(jìn)行界定前，需對(duì)股份、投票權(quán)等關(guān)鍵性的概念予以探討，股份代表股東的出資，出資人采用購(gòu)買股票的方式獲得股東地位，從而獲得股東權(quán)利?！豆痉ā返?26 條明確股票即股東擁有的股份，是股東的出資，擁有股票即代表股東于公司的權(quán)利義務(wù)。《公司法》中并未明確股權(quán)的具體內(nèi)容，反而以決策權(quán)、選擇公司管理者權(quán)等替代稱謂，并承認(rèn)出資股東擁有投票權(quán)，明確“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”的股東表決權(quán)模式。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于英美法系，又可以稱之為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，即將公司的股票劃分為AB 股，其中擬定B 股的表決權(quán)高于A 股，通常設(shè)置為數(shù)倍表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。1898 年美國(guó)的International Sliver 公司首次使用，并在隨后的一百多年里引發(fā)關(guān)于該制度的存廢爭(zhēng)議（池昭梅和陳炳均，2020）。[9]從世界范圍看，美國(guó)、加拿大等證券交易市場(chǎng)內(nèi)活躍著大量的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，但是依然有德國(guó)等傳統(tǒng)大陸法系國(guó)家否定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國(guó)所稱的公司屬于舶來品，屬于法律移植而形成的概念，中國(guó)的《公司法》內(nèi)容受德國(guó)、日本等大陸法系國(guó)家的影響，在公司的治理結(jié)構(gòu)上沿用德國(guó)等國(guó)家的法律規(guī)定。長(zhǎng)期以來中國(guó)的《公司法》及其司法解釋尊重股權(quán)平等的公司法理，科創(chuàng)板的特別表決權(quán)出現(xiàn)是對(duì)現(xiàn)有的“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種突破（葛攀云，2020）。[10]根據(jù)上海證券交易所的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 （以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》） 采用專章的方式對(duì)特別表決權(quán)制度進(jìn)行闡述。特別表決權(quán)系股票發(fā)行人將股票分為特別股與普通股，其中特別股的股份擁有者獲得大于普通股表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。從國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義看，中國(guó)并未在立法或者相關(guān)的文件中采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的表述，但是從其關(guān)于股權(quán)的結(jié)構(gòu)安排上具有內(nèi)在的一致性。因此，本文認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)指公司在創(chuàng)立之初為防止公司控制權(quán)的流失而將公司股權(quán)劃分為高表決權(quán)股以及普通表決權(quán)股的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。

（二） 科創(chuàng)板的特別表決權(quán)的內(nèi)涵界定

特別表決權(quán)又可以稱為差異化表決權(quán)，中國(guó)在科創(chuàng)板制度設(shè)立之前，傳統(tǒng)的公司法理恪守“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”的原則，差異化表決權(quán)制度的核心是表決權(quán)的權(quán)能運(yùn)用問題（王長(zhǎng)華和卞亞璇，2020）。[11]從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，差異化表決權(quán)的權(quán)能實(shí)際上是突破傳統(tǒng)的一股一權(quán)原則，為創(chuàng)始人或者公司的核心經(jīng)營(yíng)層獲取更多的控制權(quán)。中國(guó)的阿里巴巴、京東、百度等企業(yè)在海外上市都采用差異化表決權(quán)制度設(shè)計(jì)。從實(shí)際的運(yùn)作上看，差異化表決權(quán)與學(xué)術(shù)界的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在類似性，但是又并非等同。從差異上看，實(shí)務(wù)中中國(guó)的香港交易所認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是“不同投票權(quán)架構(gòu)”，是部分人所持有股份享有“不成比例的投票權(quán)或者其他相關(guān)權(quán)利”的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。中國(guó)的學(xué)者朱慈蘊(yùn)認(rèn)為，差異化表決權(quán)是一種表決機(jī)制，不是股份類型，是不同于“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”的表決權(quán)的類別股安排，或者是通過合同的方式實(shí)現(xiàn)的一致行動(dòng)人協(xié)議。

從二者的權(quán)能利用焦點(diǎn)上看，無論是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度還是特別表決權(quán)制度，其核心是表決權(quán)的權(quán)能安排的差異化，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心是差異化表決權(quán)、中國(guó)科創(chuàng)板規(guī)定的特別表決權(quán)，其本質(zhì)上存在類似性，即通過法律制度的創(chuàng)設(shè)或者公司章程的約定創(chuàng)始人、實(shí)際控制人獲得超額表決權(quán)。

（三） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的價(jià)值功能

1. 抵御外來資本惡意收購(gòu)，維持公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)穩(wěn)定性

資本市場(chǎng)上收購(gòu)是常見的方式，但是資本的逐利性會(huì)出現(xiàn)惡意收購(gòu)行為，其中的一些游資為爭(zhēng)奪控制權(quán)而頻頻舉牌。如2015—2017 年寶能與萬科的股權(quán)爭(zhēng)奪實(shí)為險(xiǎn)資借助證券市場(chǎng)的不斷舉牌對(duì)萬科的控制權(quán)爭(zhēng)奪，作為襲擊者寶能擁有雄厚的資本，而長(zhǎng)達(dá)兩年的控制權(quán)爭(zhēng)奪，使得萬科公司的經(jīng)營(yíng)一度陷入混亂。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的設(shè)計(jì)，采取差別表決權(quán)的設(shè)計(jì)方式能夠讓公司的高表決權(quán)牢牢控制在公司的核心管理人員手中，即使資本市場(chǎng)上出現(xiàn)惡意收購(gòu)行為，形成事先的預(yù)防機(jī)制，防止核心管理層的經(jīng)營(yíng)權(quán)喪失，維持公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)穩(wěn)定性。

2. 保障創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者內(nèi)部股東對(duì)公司的控制權(quán)

創(chuàng)始人在創(chuàng)立公司的過程中往往會(huì)因長(zhǎng)期的耕耘而形成創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上關(guān)注控制權(quán)的是一般創(chuàng)始人，雷士照明的控制權(quán)爭(zhēng)奪案例說明創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)擁有高額表決權(quán)的重要性。中國(guó)目前采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的公司多為家族式或者是創(chuàng)新性的科技公司，借助不同倍數(shù)表決權(quán)，能夠讓公司的創(chuàng)始人、核心的股東不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)的稀釋而喪失控制權(quán)。如百度、阿里巴巴、京東等公司采用不同表決權(quán)制度。阿里巴巴集團(tuán)采用合伙人制度設(shè)計(jì)能夠維持核心決策主體對(duì)公司的控制，又如百度公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠保證創(chuàng)始人李彥宏的表決權(quán)超過11.3%，擁有絕對(duì)控制權(quán)。

3. 尊重股東意思自治的空間

《公司法》屬于私法，公司是高度自治主體。公司主體在資本市場(chǎng)活動(dòng)，需要對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給予自治空間。公司的發(fā)展必然要不斷擴(kuò)大規(guī)模，在資本市場(chǎng)上的活動(dòng)主要表現(xiàn)為增資擴(kuò)股。采用一股一權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、核心股東股權(quán)被稀釋，創(chuàng)始人不愿意喪失控制權(quán)必然需要不斷地投入資本。小股東并不關(guān)注公司的控制權(quán)，核心股東為保障控制權(quán)必然要不斷地將資金投入到股權(quán)的控制領(lǐng)域，在“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度安排下不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)于特別表決權(quán)的規(guī)定能夠?yàn)楣镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供更多的選擇，充分尊重公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)而選擇不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尊重股東的自治空間。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的本土化嘗試：對(duì)特別表決權(quán)規(guī)則的安排

2019 年4 月上海證券交易所受理科創(chuàng)板企業(yè)的申報(bào)，其中優(yōu)刻得成為首家設(shè)置特別表決權(quán)的公司，繼優(yōu)刻得公司之后，精進(jìn)電動(dòng)、九號(hào)機(jī)器人等在科創(chuàng)板上市的公司也設(shè)置特別表決權(quán)?？苿?chuàng)板特別表決權(quán)規(guī)則主要是按照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》設(shè)置（高瞻和樊力源，2020）。[12]

2019 年的《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)特別表決權(quán)制度進(jìn)行了規(guī)定，其采用差異表決權(quán)予以描述，為保障闡述的一致性，以下將特別表決權(quán)、差異表決權(quán)統(tǒng)稱為雙重股權(quán)?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定是中國(guó)的首次嘗試，是對(duì)傳統(tǒng)公司法理的突破。

（一） 特別表決權(quán)設(shè)置依據(jù)與安排

《公司法》中設(shè)置有類別股、優(yōu)先股，《公司法》第43 條規(guī)定有限責(zé)任公司可以借助公司章程的方式設(shè)立類別股、差異表決權(quán)股，體現(xiàn)尊重公司的自治安排?！豆痉ā愤@一條款實(shí)質(zhì)是在表決權(quán)上賦予公司的自治權(quán)利，公司可以按照這一條款設(shè)置差異表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（杜媛，2020）。[5]優(yōu)刻得設(shè)置特別表決權(quán)的依據(jù)主要是《上市保薦書》 《公司法》 《國(guó)務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》 《科創(chuàng)板上市規(guī)則》。優(yōu)刻得公司股東的B 股的投票權(quán)為A 股的5 倍，在對(duì)特別表決權(quán)股持有人資格的規(guī)定上，限定為實(shí)際控制人。九號(hào)機(jī)器人無自然人股東，而B 股為實(shí)際控制人，設(shè)置差別的投票權(quán)使得實(shí)際控制人對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)。精進(jìn)電動(dòng)是國(guó)內(nèi)新能源汽車的領(lǐng)軍企業(yè)，其采用特別表決權(quán)的規(guī)則中明確特別股的表決權(quán)為普通股的10 倍。

（二） 特別表決權(quán)股份參與股東大會(huì)事項(xiàng)范圍

優(yōu)刻得、精進(jìn)電動(dòng)、九號(hào)機(jī)器人等設(shè)置特別表決權(quán)的科創(chuàng)板上市公司在對(duì)特別表決權(quán)股份參與股東大會(huì)事項(xiàng)的范圍規(guī)定是按照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》設(shè)置，即在《公司章程》修改，B 股的表決權(quán)數(shù)量，獨(dú)立董事的聘任，會(huì)計(jì)事務(wù)所的聘任，公司的合并、分立、解散等事由上，A 股與B 股享有相同的表決權(quán)。

（三） 鎖定安排與轉(zhuǎn)讓限制

優(yōu)刻得、精進(jìn)電動(dòng)、九號(hào)機(jī)器人等公司對(duì)于特別表決權(quán)采用的鎖定安排與轉(zhuǎn)讓限制主要體現(xiàn)在：一是不得增發(fā)B 股份，即特別表決權(quán)的股份數(shù)量設(shè)定后，其數(shù)量是固定的，不得增發(fā)，也不得提高B 股的比例，如果出現(xiàn)股份回購(gòu)的因素導(dǎo)致特別表決權(quán)股份比例增加，需要采取轉(zhuǎn)化的措施保障持股的比例不得高于原有的設(shè)置水平；二是在對(duì)特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，其不得在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但是可以按照證券交易規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。當(dāng)特別表決權(quán)股份需要轉(zhuǎn)換時(shí)，需要采用1∶1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度嘗試的總結(jié)：科創(chuàng)板特別表決權(quán)制度的評(píng)析

（一） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)設(shè)時(shí)間條件

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)于科創(chuàng)板上市的公司條件予以明確規(guī)定，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必須獲得2/3 以上出席股東大會(huì)的股東通過，且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在公司中完整運(yùn)行一個(gè)會(huì)計(jì)年度。根據(jù)該條款規(guī)定，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在科創(chuàng)板公司中創(chuàng)設(shè)需要尊重公司的股東意思自治，同時(shí)要獲得實(shí)施的外在可行性。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)只能在公司首發(fā)上市時(shí)，已經(jīng)上市或者資產(chǎn)重組、增發(fā)股權(quán)時(shí)均不得重構(gòu)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。創(chuàng)設(shè)的時(shí)間條件限制是中國(guó)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度規(guī)定與國(guó)外相關(guān)規(guī)定的區(qū)別之一。

（二） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的表決權(quán)持有規(guī)則

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的特點(diǎn)在于存在特別表決權(quán)的股份，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)擁有特別表決權(quán)股的主體予以限制，一是公司董事（具有對(duì)公司有重大貢獻(xiàn)且董事身份在上市前），二是對(duì)公司發(fā)展具有重大貢獻(xiàn)且對(duì)公司有實(shí)際控制的主體?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》明確規(guī)定特別表決權(quán)股不得進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，同時(shí)規(guī)定公司持有特別表決權(quán)股的比例不得超過10%。

（三） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的表決權(quán)權(quán)能限制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置特別表決權(quán)的價(jià)值之一在于維護(hù)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)的穩(wěn)定性，但是同時(shí)也容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的弊端，導(dǎo)致中小股東的權(quán)益受損（姜宇，2020）。[4]《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)特別表決權(quán)的權(quán)能限制主要是采用禁止列舉的方式，即規(guī)定不得適用特別表決權(quán)的事項(xiàng)，一是公司組織類事項(xiàng)，如公司章程的修改；二是獨(dú)立董事的解聘與任用；三是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中特別表決權(quán)股份額的變更。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)中通過列舉的方式限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的特別表決權(quán)的權(quán)能，一定程度上能夠維護(hù)小股東的權(quán)益。

（四） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中擁有特別表決權(quán)的股份在一定的情況下會(huì)轉(zhuǎn)變成為普通表決權(quán)的股份，從科創(chuàng)板上市的兩家實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的公司實(shí)踐上看，其在公司的章程中明確特別表決權(quán)轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)的情形（歐陽素珍，2020）。[3]主要是擁有特別表決權(quán)股份的股東喪失章程規(guī)定的資格，如持股比例低于要求、離職、死亡、轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股份、委托他人行使特別表決權(quán)等。日落條款的設(shè)計(jì)是保障公司的控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者是公司的核心管理層。在中國(guó)的香港證券交易所中也設(shè)置有日落條款，科創(chuàng)板上市規(guī)則中的日落條款與其具有類似性，但是后者在時(shí)限上并未明確，即日落條款是貫穿于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的始終。

五、中國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度進(jìn)行了規(guī)定，但是從實(shí)際的運(yùn)用看，科創(chuàng)板上市的公司中采用同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司數(shù)量少，2020 年1 月20 日優(yōu)刻得科技股份有限公司在科創(chuàng)板上市，是中國(guó)首家采用特別表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司。當(dāng)前科創(chuàng)板上市的公司中采用特別表決權(quán)的公司僅有幾家，多數(shù)依然采用一股一權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。中國(guó)全面引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度依然存在諸多需要考量的問題。

（一） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)容易致使累積投票制度流于形式

中國(guó)的《科創(chuàng)板上市規(guī)則》明確規(guī)定采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度安排的公司需要在上市前申請(qǐng)，而已經(jīng)上市的公司不得更改公司的表決權(quán)規(guī)則。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度作為新的制度引入資本市場(chǎng)中需要進(jìn)行理論上的探討，需要與公司法其他關(guān)于股權(quán)安排的制度進(jìn)行銜接。公司法中的累積投票制度，在一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東的累積投票權(quán)能夠限制大股東在公司的董事、監(jiān)事的選舉中的控制力（楊狄，2019）。[13]累積投票權(quán)制度下小股東能夠采用抱團(tuán)投票的方式限制大股東對(duì)公司的操控（張躍進(jìn)，2019）。[14]

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度引入中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度中，其采用AB 股差異表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，實(shí)際上公司的大股東擁有的股權(quán)份額多，大股東的表決權(quán)在差異化表決權(quán)下得到擴(kuò)張，科創(chuàng)板采用列舉反例的方式禁止特別表決權(quán)在三種類型的事項(xiàng)中行使，但是董事、監(jiān)事的選舉并未禁止。按照傳統(tǒng)公司法的規(guī)定，監(jiān)事選舉采用累積投票制度，大股東的股權(quán)本身就多，且代表的表決權(quán)大，容易出現(xiàn)小股東即使借助累積投票的方式也難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)大于大股東的股權(quán)數(shù)量，會(huì)導(dǎo)致小股東的權(quán)益受損。

（二） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的監(jiān)督事項(xiàng)規(guī)定不明確

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》設(shè)置日落條款對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)予以限制，對(duì)特別表決權(quán)的行使范圍、事項(xiàng)進(jìn)行限制，同時(shí)規(guī)定擁有特別表決權(quán)股東資格喪失的情形以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度禁止濫用的規(guī)定（張浩宇，2019）。[15]在規(guī)則中對(duì)于監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督權(quán)利內(nèi)容規(guī)定存在表面化的現(xiàn)象，其難以實(shí)質(zhì)上達(dá)到或者產(chǎn)生監(jiān)督的效果。如《科創(chuàng)板上市規(guī)則》明確規(guī)定設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，其擁有特別表決權(quán)的股東不得濫用權(quán)力，但是何為濫用？濫用的范圍為何？濫用是否具有程序性的規(guī)定？這些內(nèi)容都沒有進(jìn)一步的解釋與說明。在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的規(guī)定缺乏量化的標(biāo)準(zhǔn)，如對(duì)于擁有特別表決權(quán)的主體資格獲取上，采用“重大貢獻(xiàn)”這種主觀色彩過重的詞匯予以描述，缺乏法定的或者具體的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)事會(huì)難以從具體的標(biāo)準(zhǔn)上對(duì)特別表決權(quán)股東資格進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，在證券交易所的監(jiān)督上，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定對(duì)于濫用表決權(quán)的股東，交易所可以要求予以改正，而如何改正？是否涉及懲罰措施？都缺乏細(xì)化的規(guī)定。

（三） 特別表決權(quán)的設(shè)置容易出現(xiàn)內(nèi)部人永久控制風(fēng)險(xiǎn)

在資本市場(chǎng)上極易因股權(quán)集中而出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或者實(shí)際控制者容易憑借非正當(dāng)方式左右決策權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)自身利益。內(nèi)部人控制現(xiàn)象破壞公司的治理結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)核心股東濫用權(quán)利，進(jìn)而出現(xiàn)過度消費(fèi)、腐敗、不合理的員工工資增長(zhǎng)，侵害股東利益的現(xiàn)象。內(nèi)部人控制是現(xiàn)代企業(yè)所有制中經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離而產(chǎn)生的現(xiàn)象，缺乏有效監(jiān)督機(jī)制的內(nèi)部人控制行為的出現(xiàn)會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部控制制度的失效。

現(xiàn)代企業(yè)制度中董事會(huì)掌握公司的實(shí)際控制權(quán)，其為部分股東實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人控制創(chuàng)造有利的條件，公司核心股東、創(chuàng)始人往往把控董事會(huì)的控制權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度下上述人員擁有更高額的表決權(quán)，雖然在私營(yíng)企業(yè)中內(nèi)部人控制導(dǎo)致的不良后果并不顯著，但在國(guó)有企業(yè)改革中容易引發(fā)一系列問題，如2015 年開始的國(guó)有企業(yè)改革中的管理層收購(gòu)是解決國(guó)有企業(yè)委托代理成本問題的方式，然而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度下的管理層收購(gòu)，管理層擁有高表決權(quán)，其收購(gòu)方案往往會(huì)利于管理層。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的設(shè)計(jì)下，一般民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)始人不僅占據(jù)著B 股股東的身份，而且也是董事長(zhǎng)、法定代表人，創(chuàng)始人參與公司的經(jīng)營(yíng)決策中能夠推動(dòng)公司的發(fā)展，公司的創(chuàng)始人擁有過高的表決權(quán)，其核心團(tuán)隊(duì)的成員、重要崗位都是自己的親信或者部下，容易導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)存在天然的排外性。

（四） 中國(guó)的資本市場(chǎng)缺乏有效的司法救濟(jì)途徑

股權(quán)結(jié)構(gòu)是一股一權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)并不代表不存在侵犯中小股東的權(quán)益現(xiàn)象，類似阿里巴巴、京東、百度等公司采用不同表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能幫助創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)牢牢掌握公司控制權(quán)，保障公司的持續(xù)性、經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。相比較之下，中國(guó)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中采用“一股一權(quán)”的制度，上市公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者大股東為防止因股權(quán)稀釋而喪失控制權(quán)，往往會(huì)保持較高的控股率，在資本多數(shù)決策的原則下，小股東的權(quán)益容易被忽視，一旦出現(xiàn)大股東侵犯小股東利益的行為時(shí)，小股東往往陷入維權(quán)的困境（Xiaodan Li 等，2018）。[16]中國(guó)的《公司法》第151 條雖規(guī)定了股東代表訴訟，但是其存在成本高昂、期限長(zhǎng)的缺陷，證券市場(chǎng)上的小股東屬于短期利益投資者，一旦利益被侵害，往往以自認(rèn)倒霉為終結(jié)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引入容易加劇大股東侵吞小股東利益的現(xiàn)象，中國(guó)的證券市場(chǎng)集體訴訟制度存在立法空白，證券市場(chǎng)上大股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在，2015—2017 年的萬科與寶能之間的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，股權(quán)與控制權(quán)之間的博弈中利益受損的是小股東，而股東集體訴訟制度的缺乏，信息披露的不充分等，導(dǎo)致小股東利益難以得到救濟(jì)。在集體訴訟制度的落地上，證監(jiān)會(huì)早在2000年就表示要推動(dòng)集體訴訟制度的建立，但是經(jīng)過十幾年的發(fā)展，集體訴訟制度依然不見蹤影，同時(shí)集體訴訟制度容易導(dǎo)致“搭便車”的現(xiàn)象，而中國(guó)的文化對(duì)于犧牲個(gè)人權(quán)益換取整體利益的經(jīng)濟(jì)文化意識(shí)缺乏，較少有小股東會(huì)通過集體訴訟的手段維權(quán)。

六、科創(chuàng)板背景下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善：重新審視與制度補(bǔ)闕

（一） 正確審視雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度：并非國(guó)際資本市場(chǎng)主流

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在科創(chuàng)板中的運(yùn)用一定程度上豐富了中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排形式，同時(shí)也吸引類似阿里巴巴集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)公司在資本市場(chǎng)的回流，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在幫助公司防御惡意收購(gòu)，保障經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性，兼顧不同類型投資者的投資偏好上具有積極的意義。但是同時(shí)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在科創(chuàng)板上的嘗試與實(shí)踐依然存在一定的問題，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在中國(guó)處于初步嘗試階段，在實(shí)踐運(yùn)作過程中是否會(huì)出現(xiàn)問題依然處于理論的探究階段。從美國(guó)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)可以看出，隨著時(shí)間的推移，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)下降，對(duì)于核心管理者或者創(chuàng)始人而言，其只要維持控制權(quán)即可，因此會(huì)出現(xiàn)減持的現(xiàn)象。有研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的交易所中實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的企業(yè)較少會(huì)在業(yè)績(jī)下滑后為提高公司的治理效率而恢復(fù)“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

“一股一權(quán)”或者雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，前者被主流的資本市場(chǎng)所認(rèn)可且長(zhǎng)期的執(zhí)行并不在于其結(jié)構(gòu)的完美，而是體現(xiàn)股權(quán)平等的理念，從價(jià)值取向上具有公平性。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度打破股東形式上的平等，一定程度上能豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，中國(guó)科創(chuàng)板引入雙重股權(quán)的初衷更多是吸引獨(dú)角獸企業(yè)（如阿里巴巴集團(tuán)、小米） 或者是創(chuàng)新型企業(yè)在證券市場(chǎng)上市。但是從世界范圍上看，德國(guó)早在20 世紀(jì)90 年代就廢止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，2014 年英國(guó)規(guī)定上市公司不再采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)法國(guó)等大陸法系國(guó)家禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，美國(guó)是世界上雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的主要實(shí)施國(guó)家，對(duì)吸引國(guó)外企業(yè)上市具有積極的作用。

Martijin Cremers 等人選取1980—2017 年美國(guó)上市公司中采取“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的538 家公司進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在IPO（首次公開募股） 時(shí)市場(chǎng)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于設(shè)置一股一權(quán)公司，但在六年后前者的溢價(jià)變?yōu)樨?fù)值（張群輝，2019）。[1]

同時(shí)，美國(guó)的證券監(jiān)督委員會(huì)委員Robert J.Jackson Jr 通過追蹤對(duì)比美國(guó)設(shè)計(jì)永久雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司與設(shè)置日落條款的公司比較，在對(duì)二者的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較時(shí)發(fā)現(xiàn)，IPO 兩年后永久雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司估值大幅度下降，遠(yuǎn)低于采用日落條款的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。

由此可見，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度是否引入證券市場(chǎng)的關(guān)鍵在于引入的目的與發(fā)揮的功能，引入是否能夠提升公司治理的效率、大小股東之間的利益能否均衡等。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在中國(guó)的市場(chǎng)上能否全面推廣？適用的企業(yè)類型為何？適用的條件為何？在中國(guó)當(dāng)前的證券法律制度下是否需要調(diào)整相關(guān)的制度予以適應(yīng)？應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。目前狀況下不斷地完善科創(chuàng)板中關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，以不斷推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展是迫切的需求。

（二） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度引入的前提：構(gòu)建中小股東保護(hù)制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引入改變資本多數(shù)決定的原則，其對(duì)于激勵(lì)新興公司的創(chuàng)始人極具意義，而其在資本市場(chǎng)上發(fā)展與完善的前提在于保護(hù)中小股東利益。一是強(qiáng)化特別表決權(quán)股的股東信義義務(wù)?，F(xiàn)代公司治理是以股東為本位，以股東大會(huì)為核心，以股東民主為原則，但隨著公司的上市，其股權(quán)稀釋后使得股東人數(shù)眾多，且股權(quán)分散。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引入容易出現(xiàn)創(chuàng)始人或者核心股東內(nèi)部人控制現(xiàn)象，需要強(qiáng)化特別表決權(quán)股股東的信義義務(wù)。

二是完善信息披露制度。根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的招股說明書中，需要全面地向投資者解釋雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，要全面地將公司的組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行披露，能夠讓投資者全面地認(rèn)識(shí)到準(zhǔn)備上市公司的具體情況，能夠讓投資者理性選擇。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在IPO 時(shí)，需要在招股說明書中明確、顯著地對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行說明，同時(shí)要對(duì)AB 股的權(quán)利進(jìn)行詳細(xì)的披露。在信息披露的制度中需要對(duì)持有B 股的股東成員進(jìn)行信息的披露，信息披露的內(nèi)容需要對(duì)B 股股東的從業(yè)經(jīng)歷等情況進(jìn)行披露。

（三） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)的完善

在科創(chuàng)板中嘗試特別表決權(quán)制度的實(shí)施是中國(guó)公司法應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司上市要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度調(diào)整，目前中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)依然是一股一權(quán)為主流，但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度有其生存的必要性與發(fā)展的空間。在科創(chuàng)板特別表決權(quán)制度下，亟須構(gòu)建中國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。

一是時(shí)間設(shè)置的節(jié)點(diǎn)。為保護(hù)中小投資者，對(duì)于首發(fā)且上市前采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司，可以繼續(xù)發(fā)行不同表決權(quán)股；但發(fā)行上市前并未采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)禁止。

二是企業(yè)適用類型的限制。從世界各國(guó)的做法上看，美國(guó)并不限制采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司類型，新加坡雖然并未限定，但要求公司必須具備快速成長(zhǎng)的特質(zhì)。中國(guó)科創(chuàng)板限定為創(chuàng)新公司。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)的目的是防止公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)因公司上市股權(quán)稀釋而喪失控制權(quán)，創(chuàng)新公司具有資金短缺的特點(diǎn)，為鼓勵(lì)雙創(chuàng)，中國(guó)應(yīng)將適用的公司類型限定為高新技術(shù)公司。

三是持股主體資格。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的持股主體上，應(yīng)對(duì)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的主體進(jìn)行限制，不應(yīng)包括法人，防止出現(xiàn)“法人董事”或者是增加代理成本問題以及特別表決權(quán)濫用。

四是特別表決權(quán)的倍數(shù)。按照科創(chuàng)板的實(shí)踐，表決權(quán)倍數(shù)限定在10 倍內(nèi)具有合理性，中國(guó)在美上市的公司多數(shù)限定在10 倍內(nèi)。

（四） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的約束：建立股東集體訴訟

奧爾森在《集體行動(dòng)的邏輯》中認(rèn)為，同處一個(gè)集團(tuán)內(nèi)的個(gè)體具有追求自我利益最大化的訴求，同時(shí)也是理性的。對(duì)于股東權(quán)益的維護(hù)來說，容易因?yàn)榧w行動(dòng)的失效而產(chǎn)生“公地悲劇”（Martijin Cremers 等，2018）。[17]在2001—2018 年間，中國(guó)有超過300 家的上市公司被行政處罰，但是股東提起賠償訴訟的不足20%，中國(guó)的股東集體訴訟制度的缺乏使得大股東的行為難以被約束。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能夠用于正途，關(guān)鍵在于能否構(gòu)建外部的約束與救濟(jì)渠道，中國(guó)缺乏股東集體訴訟，對(duì)于集體利益采用團(tuán)體訴訟的模式，二者的區(qū)別在于后者屬于“選擇進(jìn)入”，前者屬于“選擇退出”。集體行動(dòng)的困境需要借助股東集體訴訟的方式予以克服，《公司法司法解釋（四）》中明確股東訴訟費(fèi)用承擔(dān)規(guī)則，而在當(dāng)前的訴訟環(huán)境下依然難以激勵(lì)單個(gè)股東提起訴訟。股東具有追求“搭便車”的理性經(jīng)濟(jì)人心理，構(gòu)建股東集體訴訟，采用共同利益人的方式開展維權(quán)活動(dòng)，降低中小股東的維權(quán)成本，切實(shí)遏制大股東的超級(jí)表決權(quán)。

七、結(jié)語

中國(guó)的《公司法》關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的內(nèi)容存在照搬大陸法系國(guó)家的痕跡，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化，一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否適應(yīng)社會(huì)發(fā)展需求、是否能夠妥善處理內(nèi)部控制出現(xiàn)問題等存在一定的質(zhì)疑。公司治理以及內(nèi)部控制的關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，中國(guó)的中小股東權(quán)益保護(hù)制度的缺陷使得《公司法》在設(shè)計(jì)之初需要側(cè)重保護(hù)廣大中小股東的權(quán)益，確立“一股一權(quán)”“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)與表決權(quán)原則，防止出現(xiàn)超級(jí)控制權(quán)的現(xiàn)象。阿里巴巴集團(tuán)因“合伙人制度”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市遭拒、2015 年寶能與萬科之間的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)等案件，引發(fā)學(xué)者對(duì)于國(guó)內(nèi)資本流失、優(yōu)秀的高新技術(shù)企業(yè)流失的擔(dān)憂，進(jìn)而重新審視傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。本文以科創(chuàng)板的“特別表決權(quán)”制度作為研究的背景，探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，提出重新審視雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度、強(qiáng)化股東信義義務(wù)、健全公司信息披露制度、完善證券公益訴訟制度等方面的結(jié)論，以期更好地完善中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。