以終為始破解股權(quán)估值難題

王俊強(qiáng)

無論是對(duì)內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)還是對(duì)外引入投資人，抑或是與上下游、資源方進(jìn)行股權(quán)合作，都繞不開企業(yè)估值這個(gè)重要命題。但與上市公司公開透明的股價(jià)交易機(jī)制不同，非上市公司的股權(quán)估值既充滿神秘色彩又非常棘手。

非上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)發(fā)展階段，都對(duì)應(yīng)著不同的股權(quán)估值邏輯與操作手法。估高了，激勵(lì)對(duì)象不認(rèn)可，他們就會(huì)排斥股權(quán)激勵(lì);估低了，原股東心疼，他們就不愿意稀釋股權(quán)收益。但如果不幸估錯(cuò)了方向，老板將會(huì)苦不堪言。

股權(quán)估值的誤區(qū)與陷阱

基本上老板都對(duì)產(chǎn)品定價(jià)得心應(yīng)手，因?yàn)樗麄兎浅Ｇ宄a(chǎn)品定價(jià)的邏輯與方法，這往往就是一道小學(xué)算術(shù)題。但公司估值就復(fù)雜得多，因?yàn)樗皇撬阈g(shù)題，甚至無法與企業(yè)中的經(jīng)營實(shí)物建立起對(duì)應(yīng)關(guān)系。鑒于此，股權(quán)估值的失敗案例比比皆是。

我們先看一個(gè)案例。楊總是浙江一家大型企業(yè)的老板，旗下有制造公司與貿(mào)易公司兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行的板塊。創(chuàng)業(yè)之初，楊總對(duì)制造公司實(shí)施了一次股權(quán)激勵(lì)。李總作為制造板塊的負(fù)責(zé)人，獲得了制造公司3%的股權(quán)。在制造公司干了十幾年后，李總因個(gè)人原因辭職。辦理離職手續(xù)時(shí)，李總向公司提出結(jié)算自己的股權(quán)收益。沒想到，兩人對(duì)這份3%股權(quán)的估值卻產(chǎn)生了巨大的分歧。

楊總認(rèn)為，盡管貿(mào)易板塊很賺錢，但李總主導(dǎo)的制造公司幾乎一直處于虧損狀態(tài)，當(dāng)初李總購買3%的制造公司股權(quán)花了3萬元，現(xiàn)在自己愿意花3萬元回購李總的股權(quán)，這幾年的虧損就不讓他承擔(dān)了。

楊總本以為自己這樣做李總會(huì)心存感激，哪知李總卻翻臉了。李總認(rèn)為，雖然制造公司不賺錢，但公司建廠前購買的那一大片地增值迅猛，自己的股權(quán)應(yīng)該分享土地增值所帶來的收益。據(jù)李總講，他調(diào)查了周邊的土地價(jià)格行情，制造公司的土地目前的市場價(jià)值已經(jīng)高達(dá)30億元，自己所持3%的股權(quán)市值應(yīng)該為9000萬元。也就是說，楊總需要花費(fèi)9000萬元回購李總的股權(quán)。

楊總聽完李總的一番話，猶如五雷轟頂，但一時(shí)又無言以對(duì)。

上述案例反映了小額股權(quán)背后的大難題?，F(xiàn)實(shí)中，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，面對(duì)股權(quán)估值，類似楊總這樣遭遇的老板大有人在，而且不同性質(zhì)的企業(yè)有著不同的痛苦點(diǎn)。可以說，股權(quán)估值，家家有本難念的經(jīng)。

對(duì)于重資產(chǎn)公司，老板的顧慮主要是：1.員工入股是要分公司的資產(chǎn)么？2.公司資產(chǎn)幾十個(gè)億，想給員工股份，員工買不起怎么辦？3.公司買的土地增值了，入股的員工該不該分享增值收益？4.入股的員工離職了，會(huì)不會(huì)來分公司的廠房、機(jī)器、電腦、桌子？

對(duì)于輕資產(chǎn)公司，老板的顧慮主要是：1.我的公司沒什么資產(chǎn)，股權(quán)是不是不值錢？2.如果實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，員工會(huì)掏錢入股么？3.對(duì)于花大價(jià)錢購買公司股權(quán)的員工或投資人，他們會(huì)不會(huì)覺得上當(dāng)受騙了？

不同類型公司的股權(quán)價(jià)值邏輯

公司估值是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合體。從估值理論講，對(duì)非上市公司而言，沒有放之四海而皆準(zhǔn)的通用公式;從操作手法講，不同類型、不同發(fā)展階段的非上市企業(yè)，又有著不同的估值邏輯。我們結(jié)合幾個(gè)實(shí)操案例來探討不同類型公司的估值邏輯、方法與操作技巧。

新設(shè)企業(yè)：你的夢(mèng)想有多大，你的企業(yè)就有多大價(jià)值

A公司是張總聚合了三五個(gè)志趣相投的好友成立的一家新公司，屬于國家鼓勵(lì)的新興行業(yè)，注冊(cè)資本1000萬元。辦公室是租的，業(yè)務(wù)尚在規(guī)劃中，公司雖然有十余項(xiàng)被張總視為寶貝的產(chǎn)品專利，但幾乎沒有任何經(jīng)營數(shù)據(jù)。面對(duì)宏大的理想，A公司既缺人又缺錢，急需通過股權(quán)吸引人才和資金，但張總也很苦惱，這樣的公司有人愿意加盟或投資么？

客觀來講，對(duì)初創(chuàng)公司而言，除了夢(mèng)想，真的什么都沒有。你的夢(mèng)想，聽的人信了，企業(yè)股權(quán)價(jià)值的想象空間就會(huì)無限大;你的夢(mèng)想，聽的人不信，你就是個(gè)忽悠人的騙子。所以，初創(chuàng)企業(yè)的估值重要的不是方法，而是找到欣賞你的入股對(duì)象。人找錯(cuò)了，任何的股權(quán)估值方法基本上都無用武之地。

在找對(duì)人的前提下，對(duì)于不同用途的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增發(fā)，可以采用不同的股權(quán)估值方式。

對(duì)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)，多采用注冊(cè)資本定價(jià)法。激勵(lì)對(duì)象跟大股東一樣，為了一個(gè)偉大的夢(mèng)想，從一張白紙干起，大家都頂著巨大的業(yè)績壓力與創(chuàng)業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。所以，為了體現(xiàn)對(duì)人力資本價(jià)值的重視，在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，初創(chuàng)公司通常都按照注冊(cè)資本進(jìn)行估值，即按照1元/股的方式授予激勵(lì)對(duì)象股權(quán)，也就是最正宗的原始股。例如，某激勵(lì)對(duì)象張三獲授30萬股（對(duì)應(yīng)A公司注冊(cè)資本30萬元），張三需要出資30萬元，持股比例為3%。如果張三看好公司，他肯定會(huì)想盡一切辦法出資;如果他不看好公司，那么他必然會(huì)擺出各種冠冕堂皇的理由拒絕出資。這也是挑選創(chuàng)業(yè)伙伴的一種絕好方式。

對(duì)外股權(quán)融資，多采用市夢(mèng)率估值法。創(chuàng)業(yè)靠夢(mèng)想，不是因?yàn)榭茖W(xué)才相信，而是因?yàn)橄嘈挪趴茖W(xué)。在缺乏客觀經(jīng)營數(shù)據(jù)的情況下，向天使投資人推介公司，其實(shí)就是在販賣夢(mèng)想，這種價(jià)值計(jì)量方式俗稱“市夢(mèng)率”。表面上，A公司的價(jià)值完全取決于張總的口才及他所展示給投資人的那幾頁P(yáng)PT。其實(shí)，市夢(mèng)率也有其相對(duì)嚴(yán)格的估值邏輯與操作方法。A公司未來價(jià)值=承諾的銷售額（或凈利潤）×市銷率（或市盈率）×實(shí)現(xiàn)概率，然后再根據(jù)年限及年合理收益率將A公司的未來價(jià)值換算成現(xiàn)有價(jià)值。

當(dāng)然，投資人并不傻，既然是承諾業(yè)績，就需要簽署《對(duì)賭協(xié)議》。估值越高，對(duì)賭條款越嚴(yán)苛。假設(shè)投資人對(duì)A公司的估值為1億元，A公司出讓10%的股權(quán)，融資1000萬元。如果對(duì)賭期內(nèi)A公司實(shí)現(xiàn)了承諾業(yè)績，則雙方皆大歡喜。反之，如果對(duì)賭期內(nèi)A公司未完成雙方約定的業(yè)績（比如僅完成約定業(yè)績的50%），屆時(shí)就需要對(duì)A公司進(jìn)行重新估值，并根據(jù)新估值調(diào)整投資人持股的比例，則投資人最終的持股比例就會(huì)上升為20%甚至更多。另外，對(duì)賭失敗的A公司還需要對(duì)投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，同時(shí)，張總也需要以個(gè)人及家庭資產(chǎn)對(duì)此承擔(dān)連帶責(zé)任，這就是張總滿嘴跑火車應(yīng)當(dāng)付出的代價(jià)。

中小企業(yè)：企業(yè)過去不賺錢沒關(guān)系，若企業(yè)不值錢一定沒人投

B公司是王總創(chuàng)立了3年的一家小企業(yè)，注冊(cè)資本50萬元，年銷售額3000多萬元，增長勢頭迅猛，前景一片大好，但利潤為虧損。王總看上了一名行業(yè)高端人才曹總，目前曹總正在一家大型國企工作，年薪50萬元。王總很想把曹總挖過來，但是自己的公司這么小，又不盈利，現(xiàn)有高管的年薪只有15萬元，該通過什么方式說服曹總加盟？

王總擔(dān)心，如果給曹總高薪，一方面會(huì)引發(fā)現(xiàn)有高管的不滿，另一方面公司也會(huì)不堪重負(fù)。王總了解到，曹總雖然在這家國企薪酬較高，但卻沒有股權(quán)。這就是突破口，于是王總想到了股權(quán)激勵(lì)的方式，但難題在于如何塑造自己公司的股權(quán)價(jià)值呢？

王總認(rèn)為，如果按照B公司50萬注冊(cè)資本進(jìn)行估值，不管給曹總多大比例的股權(quán)，他肯定都沒有感覺。況且，目前自己的公司尚處于虧損狀態(tài)，年末沒有分紅，股權(quán)的短期價(jià)值無從談起。

其實(shí)，高端人才選擇從大公司跳槽到小公司，看上的肯定不是短期的薪酬，而是長期的股權(quán)價(jià)值，就像當(dāng)年的蔡崇信放棄大公司數(shù)十萬美元年薪、選擇加盟月薪幾百元的小阿里一樣。

對(duì)高成長期的中小企業(yè)而言，最常用的估值方式是市銷率法。B公司年銷售額3000多萬元，如果按照常規(guī)1-3倍的市銷率進(jìn)行估值，B公司的合理價(jià)值應(yīng)在3000萬元至9000萬元之間。

為體現(xiàn)激勵(lì)性，B公司最終將價(jià)值確定為3000萬元。然后按照1元/股的常識(shí)進(jìn)行折股，B公司的總股本模擬為3000萬股。同時(shí)，結(jié)合對(duì)B公司未來業(yè)績預(yù)測、核心團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)總額、曹總心理預(yù)期等諸多因素的權(quán)衡，我們建議B公司授予曹總8%（股數(shù)為240萬股）的股權(quán)，按照買一送一的方式出資，即曹總需要支付120萬元的購股款。

經(jīng)過多輪溝通后，曹總接受了B公司的股權(quán)激勵(lì)方案。曹總加盟后，B公司的業(yè)績獲得了更為迅猛的發(fā)展。一年后，B公司的年銷售額增長至8000萬元。此時(shí)，王總為了證明B公司股權(quán)的公允價(jià)值，找了多家投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行估值。最終，這些投資人給B公司估值的平均數(shù)為2億元，他們?cè)敢獍凑?億元的估值入股B公司。也就是說，一年前曹總花費(fèi)120萬元購買的8%股權(quán)，此時(shí)的市場價(jià)值為1600萬元。也許，當(dāng)初曹總?cè)牍蓵r(shí)或多或少還心存顧慮，現(xiàn)在有了投資人的背書，曹總認(rèn)為這是自己這輩子做得最成功的一次選擇。

評(píng)估中小企業(yè)股權(quán)的價(jià)值，重點(diǎn)不是看短期的分紅，而是長期的增值收益。也就是說，中小企業(yè)未來值錢的潛力比現(xiàn)在是否賺錢更重要。此案例中，B公司的股權(quán)激勵(lì)之所以能夠順利推進(jìn)，主要抓住了兩點(diǎn)。其一，采用市銷率法烘托出公司的潛在價(jià)值，極大地提升了股權(quán)的吸引力。其二，采用外部投資人背書增強(qiáng)入股者的信心，讓激勵(lì)對(duì)象心無芥蒂，與公司真正綁成一股繩。

成熟企業(yè)：先將重資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，再估算業(yè)務(wù)板塊的股權(quán)價(jià)值

C公司是陳總經(jīng)營了十余年的一家制造企業(yè)，公司有自己價(jià)值數(shù)十億的土地、廠房等重資產(chǎn)，年銷售額10億元，年利潤0.8億元。為激勵(lì)核心員工，陳總計(jì)劃實(shí)施一次股權(quán)激勵(lì)，但陳總也有很多顧慮。比如，持股的員工會(huì)來分公司的土地廠房么？這么高的股價(jià)員工買得起么？一旦持股的員工離職，會(huì)不會(huì)有資產(chǎn)糾紛？

股權(quán)激勵(lì)不是分企業(yè)過去的財(cái)產(chǎn)，而是為了讓老股東與擬激勵(lì)對(duì)象更合理地分享公司未來業(yè)務(wù)增長所帶來的增值收益，那么就應(yīng)該清晰地界定哪些增值屬于雙方共同努力的結(jié)果，哪些屬于單方既定的權(quán)利與義務(wù)。舉例說，老板之前自購的土地今后有了可觀的增值，老板絕對(duì)是不愿意與其他人共同分享的。同理，老板今后自己不合理的個(gè)人開支，其他入股者也是不愿意共同分擔(dān)的。

按照股權(quán)激勵(lì)的最終目的，激勵(lì)思路與估值邏輯擬定為：

首先，將那些原股東不愿意分享的資產(chǎn)以及不應(yīng)該分擔(dān)的費(fèi)用封閉在一個(gè)控股公司內(nèi)，將那些經(jīng)營性的成果納入主體公司內(nèi)。資產(chǎn)與業(yè)務(wù)分離后，經(jīng)營業(yè)務(wù)的主體公司變得相對(duì)較“輕”。

其次，激勵(lì)對(duì)象在主體公司層面持股，分享經(jīng)營收益，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，原股東自有資產(chǎn)的增值或貶值都與激勵(lì)對(duì)象無關(guān)。這樣既方便了員工入股，入股者也能獲得更高的投資回報(bào)率，雙方今后也不會(huì)有財(cái)產(chǎn)方面的糾紛。

第三，按照市盈率法與市銷率法的加權(quán)平均值確定主體公司的價(jià)值。假設(shè)，C公司的年銷售額從10億元增長到13億元（增長率30%），年利潤從0.8億元增長到1.2億元（增長率50%），則股價(jià)的增長幅度為30%×市銷率權(quán)重+50%×市盈率權(quán)重。

如果C公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)是擴(kuò)大銷售，那么可以為市銷率與市盈率分別賦予60%與40%的權(quán)重，上述條件下激勵(lì)對(duì)象所持股權(quán)的增值幅度就等于38%（30%×60%+50%×40%=38%）。假設(shè)某激勵(lì)對(duì)象李四購買了價(jià)值30萬元的股權(quán)，則李四的股權(quán)增值收益為11.4萬元（30萬元×38%=11.4萬元）。

當(dāng)然，如果想放大股權(quán)激勵(lì)的效果，可以給予李四適度的入股優(yōu)惠。優(yōu)惠的幅度，取決于C公司所采用的股權(quán)激勵(lì)模式、公司的薪酬水平以及激勵(lì)對(duì)象的期望值等諸多因素。在讓利的情況下，李四只需要花費(fèi)10萬—20萬元就可以享受到30萬元股權(quán)所帶來的股權(quán)增值收益。此舉極大地提升了激勵(lì)對(duì)象入股的意愿和熱情。

最后，股權(quán)激勵(lì)不是股權(quán)福利。既然C公司在入股價(jià)上給予了大幅讓渡，那么就要在激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績考核上尋求平衡，以確保公司戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。如果公司或激勵(lì)對(duì)象業(yè)績未達(dá)標(biāo)，那么激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)收益就會(huì)打折甚至歸零，以體現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

資產(chǎn)計(jì)量是財(cái)務(wù)問題，股權(quán)估值是戰(zhàn)略問題

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，公司在股權(quán)估值上陷入誤區(qū)，盡管情形很多，但其根源都在于舍本逐末，過于關(guān)注公司過去沉淀的資產(chǎn)或當(dāng)下的經(jīng)營狀況，而忽視了估值的終極目的——原股東與新股東雙方共同分享公司未來的價(jià)值增值空間。

客觀講，不管是內(nèi)部的員工，還是外部的投資人、資源方，都是企業(yè)某一發(fā)展階段上的過客。他們?nèi)牍傻膭?dòng)機(jī)并不是為了與你廝守一生，而是看到了未來某個(gè)有利的時(shí)間點(diǎn)可以全身而退，且退出時(shí)能夠獲得可觀的回報(bào)。

評(píng)估股權(quán)價(jià)值，核心點(diǎn)在于，“入股者未來可預(yù)見的收益-入股成本-持股期間的投入和時(shí)間成本”這個(gè)公式得出的結(jié)果是否對(duì)入股者具有足夠的吸引力。我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)公式跟公司現(xiàn)有的資產(chǎn)并沒有太大的直接關(guān)系。

概而言之，股權(quán)激勵(lì)的目的在于共創(chuàng)、共享、共擔(dān)，而不是販賣企業(yè)資產(chǎn)。以終為始，按照“怎么估值取決于為什么估值”的法則尋求答案，很多股權(quán)估值的難題或顧慮將不攻自破。需要澄清的是，咨詢實(shí)操中精確估量股權(quán)價(jià)值的工作量還是相當(dāng)龐大的，需要大量的調(diào)研和配套文件作支撐，案例中所展示的方法僅是為企業(yè)提供解題的思路和邏輯。但萬變不離其宗，需要謹(jǐn)記的是，股權(quán)估值是一個(gè)戰(zhàn)略命題，而不是資產(chǎn)核算問題。

作者系上海東掌通管理咨詢創(chuàng)始人