金融科技時代證券市場技術(shù)監(jiān)管的制度革新

呂成龍

(深圳大學 法學院，廣東 深圳 518060)

提要： 金融科技迅速發(fā)展給證券市場帶來了顯著變化，不僅極大優(yōu)化了交易速度與流程，而且創(chuàng)造出新的交易模式、產(chǎn)品和服務(wù)，同時對證券監(jiān)管提出了更高的迅捷性、專業(yè)性與安全性要求。我國證券監(jiān)管部門尚未對金融科技的現(xiàn)實挑戰(zhàn)形成系統(tǒng)認識且持有相對保守的立場，這在一定程度上導致了證監(jiān)會規(guī)則制定的應(yīng)急性與零碎性，其親力親為參與信息監(jiān)察系統(tǒng)開發(fā)的方案亦非良策。美國證券監(jiān)管機構(gòu)較為成熟的風險交流機制、有效的市場自律機制和靈活的規(guī)則制定權(quán)力，對我們具有參考意義。證監(jiān)會應(yīng)以開放的立場接納金融科技時代證券信息技術(shù)的變遷，通過激發(fā)自律組織的技術(shù)優(yōu)勢而實現(xiàn)富有效率的市場治理?！蹲C券法》應(yīng)授予證監(jiān)會充分的規(guī)則制定權(quán)，為多元治理下的證券市場技術(shù)監(jiān)管提供堅實制度保障。

金融科技(FinTech)并非新鮮詞匯，金融業(yè)本身就是信息科技行業(yè)。當今以大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈為代表的技術(shù)創(chuàng)新，已廣泛應(yīng)用于支付、清算、融資、投資管理等諸多方面并與證券市場深度融合。據(jù)德勤(Deloitte)研究，金融科技初創(chuàng)企業(yè)2019年在全球吸引了約690億美元的投資，而2008年僅為12億美元，發(fā)展速度令人矚目[1]。但是，采用新科技一定會伴有成長的陣痛，不僅可能由此造成金融風險的積聚，而且使得傳統(tǒng)監(jiān)管策略顯得被動。近年來，不管是伊世頓高頻交易案，還是光大證券“烏龍指”事件，抑或是證監(jiān)會對分倉交易軟件的集中清理，都凸顯了我國證券市場技術(shù)監(jiān)管的種種難題，而國際金融市場日益繁榮的黑池交易(Dark Pool)、代幣發(fā)行等新模式和新產(chǎn)品，未來也必將給我國證券監(jiān)管帶來更多挑戰(zhàn)。盡管我國學者已進行了諸多有益的宏觀監(jiān)管思路與方案研究①，以及不少針對微觀具體問題的研究②，但中觀層面圍繞證券市場行政監(jiān)管與技術(shù)變遷相關(guān)關(guān)系的探討仍然缺乏。本文希望以此為出發(fā)點，探求金融科技時代下證券前瞻性監(jiān)管的實施要點與具體方案，助力我國更加科學、從容和高效地應(yīng)對金融科技時代的監(jiān)管問題。

一、金融科技對證券監(jiān)管的現(xiàn)實挑戰(zhàn)

根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(Financial Stability Board)的定義，金融科技是指金融服務(wù)領(lǐng)域由技術(shù)驅(qū)動的創(chuàng)新，借由創(chuàng)造新型商業(yè)模式、應(yīng)用、流程或產(chǎn)品，進而對金融服務(wù)的提供產(chǎn)生實質(zhì)性影響。證券市場作為高度標準化的市場，始終與技術(shù)發(fā)展有著密不可分的聯(lián)系，厘清金融科技與證券市場耦合的具體作用機制，是促進新興監(jiān)管需求與監(jiān)管制度、組織、技術(shù)及人力匹配的基礎(chǔ)前提[2]。本文認為，金融科技對傳統(tǒng)證券市場監(jiān)管的沖擊主要體現(xiàn)在四個方面：

第一，金融科技在助力交易速度提升和流程優(yōu)化的同時，大幅提高了對監(jiān)管的迅捷性要求。證券市場初創(chuàng)之時，經(jīng)紀商和交易商奔走在倫敦、阿姆斯特丹的交易巷或交易所，其掌握的各種證券交易專業(yè)知識、技能和經(jīng)驗是安身立命的關(guān)鍵。進入19世紀，電報、電話的發(fā)明使得證券交易所可輻射至整個國家，負外部性影響的顯現(xiàn)令政府監(jiān)管呼之欲出。目前，由計算機、互聯(lián)網(wǎng)、智能手機與信息通信技術(shù)所織就的證券交易網(wǎng)絡(luò)，以飛速發(fā)展和普遍應(yīng)用深刻改變著交易速度，此種高速、自動、現(xiàn)代的交易模式給證券監(jiān)管提出極高挑戰(zhàn)。高頻交易(High Frequency Trading)即是典型例證[3]157，其利用異常高速和復雜的計算機程序生成、選擇與執(zhí)行大量訂單，并使用交易所、其他機構(gòu)的同位托管及個人數(shù)據(jù)傳輸以最大程度減少網(wǎng)絡(luò)和其他類型延遲③。雖然高頻交易并不改變交易員的工作內(nèi)容，只是幫助其更快速地完成工作，但利用不正當速度優(yōu)勢的閃電訂單服務(wù)、幌騙(Spoofing)、塞單(Quote Stuffing)和高速試探(High-Speed Ping)，卻極易擾亂正常市場交易秩序。2001年，美國證券交易委員會(the U.S.Securities and Exchange Commission，SEC)對Leonid Shpilsky、Alexander Pomper等六名自然人提起訴訟，將幌騙交易認定為“欺詐”進而引至SEC Rule 10b-5下的市場操縱違法④。在我國2015年查處的伊世頓貿(mào)易公司操縱期貨市場案中，相關(guān)人員通過高頻交易軟件幌騙交易獲利高達20多億元[4]。但是，高頻交易速率提升所帶來的好處，遠不及其給市場結(jié)構(gòu)變化造成的弊端。盡管這是一場無意義的技術(shù)軍備競賽[3]170-171，但監(jiān)管機構(gòu)能否有足夠的能力來規(guī)制微秒級的高速競爭仍十分關(guān)鍵。

第二，金融科技迅速更迭并塑造出新型交易模式，對行政監(jiān)管模式與領(lǐng)域提出了拓展性要求?，F(xiàn)代證券交易已經(jīng)突破了證券交易所的主體限制，交易實現(xiàn)模式也日益多元。20世紀90年代以來，以Instinet為代表的電子交易網(wǎng)絡(luò)(Electronic Communication Network，ECN)迅速發(fā)展，訂單驅(qū)動的電子化另類交易系統(tǒng)(Alternative Trading System)可為市場提供24小時全天候交易⑤，傳統(tǒng)意義上的交易員幾乎已無用武之地。近年來，ECN系統(tǒng)逐漸被證券交易所收購，大型跨國銀行及證券公司又開創(chuàng)了另類交易系統(tǒng)的新主流——黑池交易。在黑池交易中，買賣雙方大宗股票交易可以匿名撮合和成交，交易價格及數(shù)量信息也不會對外透露，對證券行政監(jiān)管的可達性和有效性帶來深層次挑戰(zhàn)。在具體交易邏輯與訂單執(zhí)行方面，隨著計算機、數(shù)學與金融知識的深度交融，市場主體借助算法對數(shù)據(jù)進行計算、分析和建模，日漸構(gòu)建起了資本市場交易策略的新基礎(chǔ)[5]。對此，SEC也深感其數(shù)據(jù)收集與監(jiān)察市場工具的局限性。

第三，金融科技不斷為證券市場提供新的產(chǎn)品和服務(wù)，導致既有產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則變得不合時宜：其一，金融衍生品種類日益增多且互相深層嵌套，自20世紀80年代開始，計算機技術(shù)的進步促進了復雜證券化衍生品的發(fā)展，并使證券化衍生品成了主流金融的重要組成部分[6]254-256，然而，由技術(shù)發(fā)展帶來的不確定性同時顯現(xiàn)，加劇了市場信息不對稱程度并稀釋了原有的國家金融信用體系。其二，人工智能技術(shù)與投資顧問業(yè)務(wù)嵌合，以Betterment為代表的智能投資顧問產(chǎn)品不斷成熟，此類產(chǎn)品可基于大數(shù)據(jù)和算法程序進行投資決策、計算和制定證券投資策略[7]72，但由于人工智能神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)擬合，監(jiān)管者難以解釋影響算法行為的因素并借此予以歸責，導致違法責任的承擔主體不明[8]。其三，金融科技模糊了原有支付及結(jié)算邊界，以LendingClub為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融點對點借貸產(chǎn)品和以TurnKey Jet所發(fā)行“可流通的數(shù)字權(quán)益證明”為代表的區(qū)塊鏈通證，給美國金融監(jiān)管機構(gòu)造成了不少困惑，各界爭議的焦點在于其是否屬于“證券”，這是決定金融監(jiān)管機構(gòu)責任分工的基礎(chǔ)，一旦該產(chǎn)品落入監(jiān)管縫隙，則有可能導致系統(tǒng)性風險潛在積聚，這是分散化金融科技對證券監(jiān)管的獨特挑戰(zhàn)。

第四，金融科技的技術(shù)本身對證券交易安全與市場秩序造成了一定威脅。其一，技術(shù)失誤的風險被迅速放大，如2013年光大證券“烏龍指”事件首次將證券公司自營部門所使用的量化投資及程序化交易系統(tǒng)暴露于公眾視野，結(jié)果卻是“我國資本市場建立以來首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷引發(fā)的極端個別事件”[9]。其二，金融風險借助技術(shù)手段潛藏而難以察覺，譬如，恒生訂單管理系統(tǒng)原是基金公司及機構(gòu)投資者的內(nèi)部管理工具，借此可實現(xiàn)多賬戶匯集和單一賬戶拆分，技術(shù)設(shè)計初衷在于方便交易員操作、內(nèi)部業(yè)績考核和分倉處理等，但彼時市場機構(gòu)利用該系統(tǒng)在負債端提供固定收益產(chǎn)品的同時，在客戶端向投資者提供配資服務(wù)，最終在傘形信托及互聯(lián)網(wǎng)借貸資金的推波助瀾下，引致股市震蕩并嚴重挑戰(zhàn)了市場交易監(jiān)管規(guī)則。其三，現(xiàn)代科技所支撐的網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)本身面臨網(wǎng)絡(luò)安全挑戰(zhàn)，不僅網(wǎng)絡(luò)攻擊和犯罪威脅著市場的交易安全，自然災(zāi)害、電源故障、磁干擾等物理因素亦會影響數(shù)據(jù)及金融安全[10]114-115。

二、技術(shù)監(jiān)管的經(jīng)驗比較與自我檢視

(一)美國規(guī)制金融科技的有益經(jīng)驗

如何平衡金融創(chuàng)新、市場誠信和規(guī)則簡明之間的關(guān)系，對全球主要資本市場皆非易事，因為這其中存在著天然的三元悖論[6]244-249。盡管美國金融監(jiān)管體制在2008年經(jīng)濟危機后備受質(zhì)疑，且其自身亦面臨著內(nèi)在監(jiān)管挑戰(zhàn)，但公允而言，SEC在長期實踐中仍積累了不少有益經(jīng)驗，尤其體現(xiàn)在常態(tài)化的風險交流機制、有效市場自律管理和靈活的規(guī)則制定及解釋方法等方面：

第一，SEC對金融科技持有開放立場，注重與業(yè)界機構(gòu)的風險交流，不斷增進對新型交易模式、產(chǎn)品服務(wù)、交易迅捷度的理解和認識。早在1996年，美國《全國性證券市場促進法》(National Securities Markets Improvement Act)就對信息技術(shù)的發(fā)展予以關(guān)注，要求SEC對技術(shù)進步給證券市場帶來的影響加以研究。盡管早期有學者認為，SEC在制定監(jiān)管政策時對技術(shù)發(fā)展持消極甚至是抵制態(tài)度，且一直都缺乏足夠技術(shù)專家[11]，但結(jié)合美國另類交易系統(tǒng)、程序化交易的發(fā)展水平看，實際與SEC對金融科技的開放立場不無關(guān)系。特別是2018年后，SEC進一步意識到由金融技術(shù)、資本形成方法引起的市場結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系迅速變遷，宣布建立“創(chuàng)新和金融科技戰(zhàn)略樞紐計劃”(Strategic Hub for Innovation and Financial Technology，F(xiàn)inHub)，為公眾參與SEC金融科技相關(guān)議題和行動提供研討資源，包括分布式賬本技術(shù)、云計算、大數(shù)據(jù)及高級分析、智能投資顧問、數(shù)字市場融資等。在FinHub主頁上，SEC將與上述問題有關(guān)的代表性無異議函(No-Action Letter)、證券法律規(guī)定、重要演講與觀點進行分類整理，并通過積極舉辦論壇的方式與各界進行交流。值得說明的是，無異議函是SEC工作人員根據(jù)市場人士的申請、就特定情形下法律適用所表示的非正式意見(Informal Advice)，但被法律界認為是一種含蓄的事前認可或批準，即如果當事人按照SEC信函的意見從事該擬議中的交易，SEC工作人員將不建議執(zhí)法部門對此項交易采取不利行動。這既有利于鼓勵探索新的金融科技及市場應(yīng)用，亦有利于為SEC制定具有法律強制約束力的正式規(guī)則提供前期資料[12]。

第二，美國重視發(fā)揮市場機構(gòu)的自律管理效能，以此應(yīng)對日常龐大的交易數(shù)據(jù)與防范迅捷交易速度背后所隱藏的風險。美國證券市場深深地扎根于自律傳統(tǒng)，在很長一段時間里，證券交易所一直是股票市場的核心監(jiān)管者，且并未處于政府專門監(jiān)管之下，他們可以制定各種信息披露規(guī)則、決定上市要求和規(guī)則，也可以認定經(jīng)紀人的資質(zhì)等。正如Gordon v.N.Y.Stock Exch.，Inc.案中法官所說的那樣，“證券交易所在本質(zhì)上是自律管理的，直到《1934年證券交易法》頒布之前，他們并沒有被有效地監(jiān)管”。盡管1929年大危機過后，美國政府要求證券交易所接受了《1933年證券法》及《1934年證券交易法》并要求其改善治理模式，但美國仍然保留著濃厚的自律傳統(tǒng)。在自律監(jiān)管傳統(tǒng)與新型科技的雙重作用之下，自律組織充分運用現(xiàn)代技術(shù)加強治理，具體表現(xiàn)為三個方面：其一，市場自律機構(gòu)采用了先進的交易數(shù)據(jù)監(jiān)察系統(tǒng)，如Nasdaq Market Surveillance系統(tǒng)憑借屢獲殊榮的交易監(jiān)察和監(jiān)控能力獲得業(yè)界認可，其跨市場、跨資產(chǎn)、跨平臺的可視化、實時化監(jiān)測技術(shù)引領(lǐng)了信息監(jiān)察行業(yè)標準；其二，自律組織要求其成員利用創(chuàng)新的監(jiān)管科技工具來提高內(nèi)控質(zhì)量，并且不斷提升合規(guī)計劃水平、交易監(jiān)控及審查能力；其三，自律管理組織注重與市場機構(gòu)進行風險交流，譬如，美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)2019年舉辦由監(jiān)管機構(gòu)、思想領(lǐng)袖和從業(yè)者共同參與的監(jiān)管科技會議，更多地了解監(jiān)管科技工具的使用及相關(guān)機遇挑戰(zhàn)，F(xiàn)INRA在《2019年度風險監(jiān)測和監(jiān)察優(yōu)先事項信函》中亦提及將與部分公司合作，以了解它們是如何使用此類工具并解決相關(guān)的風險和監(jiān)管問題。

第三，SEC通過規(guī)則制定、批準自律規(guī)則及法律解釋的方法，將金融科技的最新產(chǎn)品涵括至既有監(jiān)管體系。比較而言，美國行政立法的模式為程序性控制模式，SEC擁有靈活而廣泛的行政規(guī)定制定權(quán)，可有效回應(yīng)市場的規(guī)則需求：其一，SEC可以及時制定新的監(jiān)管規(guī)則，如針對早期ECN發(fā)展問題，SEC于1997年向全社會公開征求意見，探討到底是將其作為證券交易所還是經(jīng)紀商而納入監(jiān)管框架，并于1998年頒布了相應(yīng)的基礎(chǔ)法規(guī)——《另類交易系統(tǒng)規(guī)則》(Regulation ATS)；為了給電子交易發(fā)展繼續(xù)鋪平道路，SEC在2005年通過了《全國市場系統(tǒng)規(guī)則》(Regulation NMS)，要求經(jīng)紀商在全國范圍內(nèi)尋找最優(yōu)價格并鼓勵設(shè)立更新更快的電子交易中心[13]；2014年，SEC通過《監(jiān)管系統(tǒng)合規(guī)性與完整性規(guī)則》(Regulation Systems Compliance and Integrity)以加強對黑池平臺監(jiān)管；結(jié)合彼時市場背景來看，這些法規(guī)都具有一定醞釀周期，并非“急就章”式的規(guī)則制定。其二，SEC批準自律組織所制定的規(guī)則，譬如，SEC在2016年批準了NASD Rule 1032(f)規(guī)則，任何負責股權(quán)、優(yōu)先或可轉(zhuǎn)換債務(wù)證券相關(guān)算法交易策略的設(shè)計者、開發(fā)者、重大修改的關(guān)聯(lián)人、負責日常監(jiān)管及指導的人，都必須依法注冊為證券交易員，以此將其相關(guān)活動納入了證券監(jiān)管范疇。其三，鑒于新型金融科技產(chǎn)品或服務(wù)往往先于立法，SEC擅長通過法律擴張解釋的方法將其納入既有監(jiān)管規(guī)則之中。譬如，F(xiàn)inHub在2019年發(fā)布了分析數(shù)字資產(chǎn)(包括但不限于數(shù)字貨幣、通證)是否為“證券”的框架報告——《數(shù)字資產(chǎn)“投資合同”屬性分析框架》(Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets)，借助Howey測試試圖幫助市場參與者評估《1933年證券法》是否適用于特定數(shù)字資產(chǎn)的報價、銷售或轉(zhuǎn)售。再如，針對證券投資咨詢行業(yè)興起的智能投顧產(chǎn)品，SEC投資管理部發(fā)布《智能投顧監(jiān)管指南》(Guidance Update：Robo-Advisers)，將智能投顧納入傳統(tǒng)投資顧問的監(jiān)管規(guī)則框架中并要求其遵守《1940年投資顧問法》(the Investment Advisers Act of 1940)。

(二)我國金融科技監(jiān)管的現(xiàn)實困境

盡管我國在金融科技發(fā)展和規(guī)制方面處于世界領(lǐng)先地位，但以人為鏡仍可明得失并愈加精益求精。比較而言，我國金融科技監(jiān)管目前存在三個方面的現(xiàn)實困境。第一，盡管我國證監(jiān)會對信息科技表現(xiàn)出一定積極態(tài)度，但缺乏與市場主體之間的公開、書面溝通方式，并時常呈現(xiàn)為嚴格管制傾向。一方面，自我國證券市場建立之初，除深圳證券交易所短暫使用人工報價方式外，即推行了無紙化電子交易方式，20世紀90年代原全國證券交易自動報價系統(tǒng)、全國電子交易系統(tǒng)都是典型代表，領(lǐng)當時風氣之先。但另一方面，從我國證券監(jiān)管的邏輯來看，我們又強調(diào)市場統(tǒng)籌規(guī)劃和行政安排。以代幣發(fā)行為例，中國人民銀行、證監(jiān)會等七部委2017年發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》規(guī)定，將代幣發(fā)行定性為未經(jīng)批準的非法公開融資行為。盡管這有助于打擊市場亂象和集資詐騙，但基于濃厚父愛主義情結(jié)的嚴格禁止卻有可能使我國錯失區(qū)塊鏈金融的發(fā)展契機[14]。如前所述，SEC對具有不確定性的金融科技產(chǎn)品更加開放，積極利用前述無異議函等方式與業(yè)界進行溝通。例如，SEC在2019年針對通證是否為“證券”而回復TurnKey Jet公司來信。TurnKey Jet公司希望開展預(yù)付費按需包機服務(wù)計劃和利用區(qū)塊鏈技術(shù)進行結(jié)算，通過發(fā)行“TKJ通證”減少結(jié)算時間并為消費者提供更有效率的飛行服務(wù)。SEC工作人員發(fā)布無異議函，認為該通證不屬于“證券”。盡管這并非SEC頒布的正式規(guī)則，依舊令區(qū)塊鏈行業(yè)為之一振。再如，對人工智能投資顧問產(chǎn)品，我國證監(jiān)會同樣未采取開放立場，且早已收緊《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》下經(jīng)營證券投資咨詢業(yè)務(wù)的審核，使得金融科技公司開展智能投顧活動面臨非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的風險[7]73。

第二，我國證監(jiān)會強調(diào)親力親為地建立數(shù)據(jù)監(jiān)察系統(tǒng)，證券市場技術(shù)自律監(jiān)管的程度與能力有待繼續(xù)提高。2013年，證監(jiān)會提出建設(shè)以“一個平臺、四個系統(tǒng)”為核心的監(jiān)測預(yù)警和執(zhí)法綜合管理平臺。2018年，證監(jiān)會頒布《中國證監(jiān)會監(jiān)管科技總體建設(shè)方案》，再次提出建設(shè)一個運轉(zhuǎn)高效的監(jiān)管大數(shù)據(jù)平臺，借由綜合運用電子預(yù)警、數(shù)據(jù)挖掘和統(tǒng)計分析等技術(shù)，以有效地進行歷史數(shù)據(jù)分析和實現(xiàn)全方位監(jiān)控[15]。事實上，SEC亦試圖采取措施加強內(nèi)部的大數(shù)據(jù)分析與利用能力，但同樣未取得顯著效果。SEC在2010年成立專門打擊市場濫用行為的部門(MAU)并開發(fā)了ARTEMIS系統(tǒng)，希望借助技術(shù)和定量分析來發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易并展開調(diào)查。然而，不僅有關(guān)其監(jiān)察效果的討論和案例較少，而且SEC仍需和硅谷知名大數(shù)據(jù)公司Palantir Technologies進行合作。MAU原聯(lián)席負責人Robert Cohen認為，在內(nèi)幕交易監(jiān)測方面，SEC依然仰賴FINRA的一線自律監(jiān)管[16]，這在一定程度上彌補了ARTEMIS系統(tǒng)的局限，間接證明了自律監(jiān)管的有效性，再加之SEC重視通過執(zhí)法行動應(yīng)對信息技術(shù)所帶來的新問題，又進一步保障了SEC對金融科技外衣下證券違法的足夠法律威懾力。即便SEC于2017年在執(zhí)法部門下又設(shè)立了網(wǎng)絡(luò)部門(Cyber Unit)，對包括代幣發(fā)行在內(nèi)的六種違規(guī)行為進行重點監(jiān)管，但其工作重心仍不在于日常信息監(jiān)測，而在于采取事后稽查執(zhí)法行動。據(jù)報道，該部門僅在2018年便完成了多起具有標志性意義的執(zhí)法，包括因雅虎公司未及時披露其曾遭遇歷史性黑客攻擊而采取了執(zhí)法行動，及時起訴并制止Titanium Blockchain Infrastructure Services 公司代幣發(fā)行欺詐活動，指控投資顧問公司Voya Financial Advisors允許黑客訪問社會保障賬戶、賬戶余額甚至客戶投資賬戶詳細信息。

第三，證監(jiān)會的規(guī)則制定有時略顯倉促，且會親自制定十分細致的技術(shù)性規(guī)范和標準。目前，證監(jiān)會在金融科技規(guī)則制定上的工作體現(xiàn)在三個層面：其一，制定具體領(lǐng)域的監(jiān)管規(guī)則，譬如，證監(jiān)會針對2015年場外配資亂象，制定《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，整治信息技術(shù)服務(wù)機構(gòu)等相關(guān)方違法參與證券業(yè)務(wù)；針對市場出現(xiàn)大量具備證券投資咨詢服務(wù)功能的薦股軟件，其頒布了《關(guān)于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》，但細而審之，證監(jiān)會因金融科技而制定的實體規(guī)則時常欠缺體系化和長期性考量。其二，制定信息化交易與安全管理規(guī)章及規(guī)范性文件，例如《證券期貨業(yè)信息安全事件報告與調(diào)查處理辦法》和《證券期貨業(yè)信息安全保障管理辦法》，此類規(guī)則涉及事件分級、事件報告、核心機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施、持續(xù)保障、產(chǎn)品服務(wù)采購要求等具體內(nèi)容，但由于金融科技與證券市場皆為日新月異的發(fā)展領(lǐng)域，此類規(guī)則極易因技術(shù)變遷而過時，以至無法滿足金融科技快速發(fā)展之需。其三，制定信息化管理與安全的技術(shù)標準，包括《期貨交易所、期貨經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理規(guī)范(試行)》《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于發(fā)布〈證券交易數(shù)據(jù)交換協(xié)議〉等八項行業(yè)標準的通知》《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)信息系統(tǒng)備份能力標準》(JR/T0059-2010)、《證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)安全等級保護測評要求(試行)》(JR/T0067-2011)等等。此類規(guī)則主要著眼于信息技術(shù)、信息安全技術(shù)細節(jié)和標準層面，甚至具體到經(jīng)營機構(gòu)物理條件，如“機房應(yīng)有防火、防潮、防塵、防盜、防磁、防鼠等設(shè)施”。需要反思的是，此類具體技術(shù)性標準是否值得證監(jiān)會為此付出寶貴的監(jiān)管資源？⑥

三、證券市場技術(shù)監(jiān)管的改革路徑

(一)完善技術(shù)風險交流與監(jiān)督機制

金融創(chuàng)新往往是制度規(guī)避的產(chǎn)物，而制度規(guī)避意味著風險的隱藏、傳染與金融異化，甚至可能為系統(tǒng)性金融危機埋下伏筆。證監(jiān)會對以大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈和算法交易為代表的新科技持有一定程度的積極立場，但在具體監(jiān)管實踐中卻容易陷于徘徊境地。隨著我國證券市場日漸國際化及與國外資本市場進一步接軌，我們終究要面對域外各類復雜金融科技的作用影響。堵不如疏，證監(jiān)會要建立制度化金融科技風險交流機制，徹底轉(zhuǎn)變目前靜態(tài)、行政許可式的規(guī)制思路，這不僅有利于其加深對金融創(chuàng)新的理解，而且有助于新型金融交易模式、產(chǎn)品與服務(wù)在我國平穩(wěn)落地發(fā)展。在具體機制建設(shè)上，證監(jiān)會可借鑒SEC的無異議函制度并建立諸如FinHub等創(chuàng)新溝通平臺，以此促進與市場主體間正式、書面溝通機制的形成，既能幫助市場機構(gòu)更好理解證監(jiān)會各類監(jiān)管規(guī)則，也可以使證監(jiān)會對最新金融科技有及時而深度掌握，更有利于為以后制定正式監(jiān)管規(guī)則提供先期經(jīng)驗依據(jù)。需要說明的是，盡管我國在金融科技監(jiān)管領(lǐng)域推進各類試點工作并重視參與者反饋，但并未形成規(guī)范化、體系化和程序化商談機制，不利于降低制度試驗的長期經(jīng)濟成本。

證監(jiān)會在采取開放立場的同時，要始終保持對證券市場的有效技術(shù)風險評估與執(zhí)法監(jiān)督。為此，證監(jiān)會要加強自身關(guān)鍵技術(shù)監(jiān)督機制建設(shè)，有能力對證券市場中具有關(guān)鍵或系統(tǒng)性重要影響算法或代碼應(yīng)用程序進行實質(zhì)風險抽查?？陀^而言，證監(jiān)會機關(guān)的信息技術(shù)研發(fā)能力、反應(yīng)速度及人員數(shù)量，無法同市場化的證券公司和自律組織相比較，因此，其親身參與信息技術(shù)開發(fā)與信息監(jiān)察，絕非是對有限監(jiān)管資源的有效利用。但與此同時，金融科技時代下的證監(jiān)會不能對迅速發(fā)展的證券信息技術(shù)缺乏關(guān)注，否則不僅會在風險交流過程中喪失正確判斷力，而且可能被個別市場機構(gòu)有意或無意誤導。為此，證監(jiān)會可以設(shè)置由頂尖金融信息技術(shù)、法律專家組成的委員會以進行不定期抽查和監(jiān)督問詢，從而形成對市場機構(gòu)、自律管理組織的有效法律威懾[10]122。在委員的任職資質(zhì)上，相關(guān)信息技術(shù)專家應(yīng)對證券市場的最新技術(shù)及場景應(yīng)用有深刻理解，具備足夠的交流與監(jiān)督能力，可由專職與兼職委員共同組成。如此一來，在為證券市場監(jiān)管決策提供技術(shù)咨詢建議的同時，也可促進市場與證監(jiān)會展開更有效的開放式溝通。需要注意的是，信息交流與風險評估過程中因涉及大量商業(yè)秘密、技術(shù)秘密，證監(jiān)會應(yīng)履行相應(yīng)保密內(nèi)控措施，嚴格限制接觸這些信息的技術(shù)人員、管理人員的范圍，對相關(guān)人員開放特定權(quán)限并在人事變動中隨時追蹤并修改權(quán)限。

(二)挖掘市場技術(shù)自律管理潛能

在多元治理的框架下，市場自律監(jiān)管有助于更好地應(yīng)對由產(chǎn)品創(chuàng)新、交易速度和技術(shù)安全所提出的挑戰(zhàn)。從金融監(jiān)管體制的特征來看，監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部日益精細的專業(yè)分工、正式規(guī)則架構(gòu)和昂貴有限的信息搜集，無疑會增加決策的難度并導致工作靈活性下降。不過，證券交易所等自律組織卻對金融科技及技術(shù)創(chuàng)新?lián)碛凶銐蚺d趣和行動力，其自身信息資源優(yōu)勢不僅有助于彌補政府監(jiān)管不足，而且可以在監(jiān)管競爭過程中提高監(jiān)管水平[17]。Paul Mahoney教授指出：為吸引投資者，證券交易所具有強烈的動機采取有利于投資者的規(guī)則，因此，交易所必須提供針對違約、偽造、欺詐、操縱和其他可避免風險的基本保護[18]。為此，我國可從下述三個方面來激發(fā)自律管理的潛能：

第一，證券自律組織理應(yīng)成為證券市場信息技術(shù)(包括交易技術(shù)、實時監(jiān)控技術(shù)、數(shù)據(jù)分析技術(shù)及各類監(jiān)管科技)的創(chuàng)新者和最佳理解者，并以此促進正式自律規(guī)則的科學制定。這要求證券、期貨交易所在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，繼續(xù)完善各類市場監(jiān)控指標和相關(guān)違法風險測算方法，開發(fā)、升級及更新足以應(yīng)對金融科技挑戰(zhàn)的相應(yīng)監(jiān)管科技產(chǎn)品，定期和不定期對證券市場股票交易等情況進行全面的掃描和風險排查，實現(xiàn)對市場的最佳監(jiān)測[19]。同時，參考美國的經(jīng)驗，證券自律組織應(yīng)鼓勵證券公司借助先進的監(jiān)管科技工具進行自我監(jiān)督與內(nèi)部控制，運用技術(shù)智慧全方位滿足各類政府監(jiān)管要求，由單一縱向的行政監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元治理下的合作監(jiān)管與自我監(jiān)管。

第二，證券自律組織對證券公司等市場主體的信息技術(shù)自主創(chuàng)新產(chǎn)品，應(yīng)當展開深層次的自律監(jiān)管實踐。就目前《證券服務(wù)機構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定》及《信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)機構(gòu)備案表》而言，證監(jiān)會和國務(wù)院有關(guān)主管部門對信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)機構(gòu)的重要信息系統(tǒng)進行備案管理⑦，備案內(nèi)容涵括系統(tǒng)開發(fā)、測試、集成、測評、運維及日常安全管理等具體方面，但這不僅增加了行政監(jiān)管的負擔，且事無巨細的技術(shù)監(jiān)管容易導致形式主義。證券交易所等自律組織應(yīng)發(fā)揮其技術(shù)監(jiān)管、專業(yè)能力與人力資源靈活配置的治理優(yōu)勢，建立更為有效的信息技術(shù)事先報備及自律監(jiān)管框架。具體而言，證券公司等市場主體的重要信息系統(tǒng)及與證券交易相關(guān)的新軟件、新技術(shù)，在投入使用之前首先向相應(yīng)證券交易所進行技術(shù)備案，并由證券交易所信息技術(shù)部門與交易、法律部門共同進行實質(zhì)性風險評估，而非直接向證監(jiān)會機關(guān)備案管理。在此過程中，對于存在技術(shù)安全隱患與證券違法風險的產(chǎn)品，自律組織要及時與證券公司等進行溝通并協(xié)商解決方案。

第三，證監(jiān)會要加強對證券信息技術(shù)自律監(jiān)管違法行為的執(zhí)法工作。盡管我們無法預(yù)言新的技術(shù)是否會挑戰(zhàn)自律管理的傳統(tǒng)監(jiān)管方式，但證監(jiān)會要制定信息技術(shù)自律管理的責任追究機制，督促證券自律組織以審慎認真的態(tài)度去審核及引導證券公司的最新技術(shù)產(chǎn)品，充分發(fā)揮證券自律組織市場物理中心與組織中心的作用。反之，對自律組織默認、容忍甚至協(xié)助證券公司證券違法的情況，證監(jiān)會要予以及時有力的行政處罰。比較觀察，SEC對自律組織進行了有效的監(jiān)督。譬如，其曾根據(jù)《1934年證券交易法》第19條H項對NASD提出行政處分令，指出NASD的技術(shù)手段落后、未對會員的違法行為進行有效的調(diào)查與防范[20]。當然，證券監(jiān)管機關(guān)對違法市場主體的直接執(zhí)法更具有威懾力，針對近年來金融科技所引致的違法活動，SEC指控兩名機器人顧問虛假披露，亦針對公司未能正確審查并實施復雜投資模型而采取執(zhí)法行動。

(三)優(yōu)化規(guī)則制定的權(quán)限和方式

程序性控制立法有助于增強金融科技監(jiān)管的靈活度，從而以開放立場來擁抱金融創(chuàng)新。在大陸法系國家，制定法在很多情況下容易失靈，原因包括錯誤的問題針對、不足的政策分析和規(guī)范內(nèi)容的時過境遷[21]。從證監(jiān)會前述規(guī)則制定實踐來看，其有時因缺乏長期目標而制定了應(yīng)急規(guī)則，有時過于關(guān)注技術(shù)細節(jié)而出臺具體標準，皆不利于發(fā)揮其規(guī)則制定的治理優(yōu)勢。證監(jiān)會在風險交流的基礎(chǔ)上，要集中精力去抓主要矛盾和突出問題。目前，證監(jiān)會之所以無法在規(guī)則制定上發(fā)揮更大作用，與我國的行政立法的模式有關(guān)，即各層級規(guī)則都需要在其合法授權(quán)范圍內(nèi)設(shè)計條款和解釋，下位法規(guī)則不能超越上位法的授權(quán)范圍，因而，證監(jiān)會只得在“螺螄殼里做道場”，與SEC靈活且廣泛的規(guī)則制定權(quán)有較大差異。

在全球金融科技迅速發(fā)展的背景下，我國應(yīng)當從兩個方面促進證監(jiān)會更好地運用規(guī)則制定權(quán)：一方面，從立法授權(quán)的角度來看，盡管《證券法》(2019修訂)第169條規(guī)定了國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)在對證券市場實施監(jiān)督管理中需要履行的職責，包括依法制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章規(guī)則并依法行使審批或者核準權(quán)等，但從實踐情況來看，證監(jiān)會的授權(quán)范圍與靈活性仍可進一步提高，進而可對證券市場的最新變化作出快速反應(yīng)。譬如，《證券法》可授權(quán)證監(jiān)會有權(quán)認定新的證券產(chǎn)品，這有助于及時將金融科技下日益豐富多元的新產(chǎn)品、服務(wù)納入《證券法》管轄范圍。不過，鑒于我國立法體制的整體性和統(tǒng)一性，如果無法賦予證監(jiān)會更靈活的規(guī)則制定權(quán)，立法機關(guān)應(yīng)提高修訂《證券法》的頻率，日本等不少域外國家證券法修訂的間隔都比較短，這正是由證券立法的特殊性決定的。另一方面，在具體行使規(guī)則制定權(quán)時，證監(jiān)會要盡量減少制定技術(shù)層面的細節(jié)規(guī)范以免造成監(jiān)管資源浪費，同時，其應(yīng)著力激發(fā)自律組織的積極性和專業(yè)性，強調(diào)證券、期貨經(jīng)營機構(gòu)的內(nèi)部合規(guī)與責任自負，不斷完善以市場自律為主、以行政監(jiān)督為保障的多層次市場治理規(guī)則供給體系。

結(jié) 語

證券監(jiān)管要及時改變舊有路徑依賴，積極接納技術(shù)變遷并科學規(guī)制市場創(chuàng)新，這是我國證券市場發(fā)展的必然需要，也是未來深度接軌國際證券市場的內(nèi)在要求。代碼不是法律，證券監(jiān)管不能淪為信息技術(shù)的附庸，由金融科技所塑造的新型交易模式、產(chǎn)品和服務(wù)，亟須政府監(jiān)管介入以消弭其負外部性影響。面向未來，證監(jiān)會要著力激發(fā)證券市場自律管理的活力和能力，通過有效的風險交流、技術(shù)監(jiān)督和稽查執(zhí)法而對市場自律形成有效約束，以此持續(xù)推動我國證券市場內(nèi)在創(chuàng)新驅(qū)動、多元分工治理和風險識別等各項機制的與時俱進，最終助力我國成為全球金融科技規(guī)制的示范者和引領(lǐng)者。

注 釋：

①目前代表性研究包括：周仲飛，李敬偉.金融科技背景下金融監(jiān)管范式的轉(zhuǎn)變[J].法學研究，2018(5)：3-19；楊東.監(jiān)管科技：金融科技的監(jiān)管挑戰(zhàn)與維度建構(gòu)[J].中國社會科學，2018(5)：69-91；楊松，張永亮.金融科技監(jiān)管的路徑轉(zhuǎn)換與中國選擇[J].法學，2017(8)：3-14；許多奇.金融科技的“破壞性創(chuàng)新”本質(zhì)與監(jiān)管科技新思路[J].東方法學，2018(2)：4-13.

②現(xiàn)有代表性研究包括：高絲敏.智能投資顧問模式中的主體識別和義務(wù)設(shè)定[J].法學研究，2018(5)：40-57；李愛君.區(qū)塊鏈票據(jù)的本質(zhì)、法律性質(zhì)與特征[J].東方法學，2019(3)：64-71；李文莉，楊玥捷.智能投顧的法律風險及監(jiān)管建議[J].法學，2017(8)：15-26.

③SEC，Concept Release on Equity Market Structure，Release No.34-61358.

④有關(guān)研究和案例參見：謝貴春.證券市場如何規(guī)制幌騙交易——以美國為例[J].證券法苑，2017，21(3)：191-207; SEC，In the Matter of Israel M.Shenker; SEC，Litigation Release No.17221/November 5，2001.

⑤另類交易系統(tǒng)中最具代表性的形式是ECN與黑池交易。張曉斐：《證券交易所行業(yè)發(fā)展的“?！迸c“機”》(上海證券交易所，上證研報[2019]62號)。

⑥2018年，證監(jiān)會制定《證券基金經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》，建立了信息技術(shù)管理的規(guī)范化監(jiān)管框架，要求經(jīng)營機構(gòu)內(nèi)部信息技術(shù)合規(guī)管理、行業(yè)自律管理與證監(jiān)會監(jiān)督管理相結(jié)合，體現(xiàn)了金融科技監(jiān)管方式的新轉(zhuǎn)變。

⑦譬如，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)的重要信息系統(tǒng)包括“集中交易系統(tǒng)、投資交易系統(tǒng)、金融產(chǎn)品銷售系統(tǒng)、估值核算系統(tǒng)、投資監(jiān)督系統(tǒng)、份額登記系統(tǒng)、第三方存管系統(tǒng)、融資融券業(yè)務(wù)系統(tǒng)、網(wǎng)上交易系統(tǒng)、電話委托系統(tǒng)、移動終端交易系統(tǒng)、法人清算系統(tǒng)、具備開戶交易或者客戶資料修改功能的門戶網(wǎng)站、承載投資咨詢業(yè)務(wù)的系統(tǒng)、存放承銷保薦業(yè)務(wù)工作底稿相關(guān)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)、專業(yè)即時通信軟件以及與上述信息系統(tǒng)具備類似功能的信息系統(tǒng)”?！丁醋C券服務(wù)機構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定〉第九條的適用意見——證券期貨法律適用意見第16號》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2020]64號)；《信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)機構(gòu)備案表》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2020]52號)。