牛市能持續(xù)多久

崔鵬

丁銳目前擔(dān)任牛津大學(xué)出版社中國區(qū)董事總經(jīng)理。牛津大學(xué)出版社隸屬牛津大學(xué)，成立于1478年，在北京、上海、廣州及成都設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。

牛市還能維持多久？

這是春節(jié)后股票投資者最關(guān)心的問題。從大家樂觀得“不要不要”的，到擔(dān)心世界末日，大概也就經(jīng)過了一個星期。

作為政策管理者，不論是各國的央行還是財政部門，大概都希望牛市在可以想見的時間里永遠(yuǎn)繼續(xù)下去。比如股市指數(shù)每天上漲0.03%，如此延續(xù)下去，一直到自己的任期結(jié)束。雖然這根本不可能，但他們絕對是心向往之，并為此做出了努力。

美聯(lián)儲的掌舵人中，沃克爾之后的歷屆主席大概都是這樣的，杰羅姆·鮑威爾表現(xiàn)得更加突出。

今年一個很奇葩的事成了鮑威爾的攔路虎——民主黨的拜登當(dāng)選總統(tǒng)，民主黨還同時拿下了參眾兩院。如此一來，政府那些補(bǔ)救經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷的政策就更容易在國會通過了，所以美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度可能超出了人們原先的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期還不好嗎？是的。

特別是對股票投資者來說，在超級流動性支持下的復(fù)蘇一旦超預(yù)期，之后很可能出現(xiàn)過熱，再之后，政策當(dāng)局就有可能轉(zhuǎn)而實施較緊縮的貨幣政策。如果是這樣，股市的牛市就有可能結(jié)束 了。

在這插一句，傳統(tǒng)金融學(xué)的教科書上說，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從現(xiàn)實來看，這完全可以說是一種誤解。股市景氣與否和流動性預(yù)期更相關(guān)。人們誤以為股市預(yù)示著經(jīng)濟(jì)的榮衰，只不過是在1970年代之后的很多時候，經(jīng)濟(jì)和流動性預(yù)期碰巧同路而已—這大概就是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的投資收益大多都不怎么樣的原因。

美聯(lián)儲的調(diào)控中介指標(biāo)有兩個，一個是就業(yè)率，還有一個就是非常經(jīng)典的通脹率。從1970年代末的主席沃克爾開始，美聯(lián)儲基本不能容忍通脹率超過2%，否則，貨幣政策就要收緊。

現(xiàn)在由于疫情和對政府更加趨炎附勢，美聯(lián)儲想了不少既可以維持短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)繁榮又能在邏輯上不特別違逆自己傳統(tǒng)職責(zé)的中間套路，也就是平均通脹率。美聯(lián)儲認(rèn)為某個短時間內(nèi)通脹超過2%并不能完全說明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱，一段時間的平均通脹率才能說明問題。

話說回來，民主黨橫掃政府、兩院，對主流市場參與者來講其實是一只黑天鵝。他們預(yù)期今年美國的經(jīng)濟(jì)增長會超過7%，而流動性緊縮很快就會到來，并通過拋出10年期國債來表達(dá)他們對長期市場利率和通脹（即使是平均通脹率）的擔(dān)憂。

但鮑威爾和他的大多數(shù)同僚并不這么看，他們認(rèn)為目前的低基數(shù)造成的通漲率上漲是一種假象。如果稍微收緊流動性，經(jīng)濟(jì)、就業(yè)率以及通脹立刻就會反轉(zhuǎn)。所以在3月的議息會議后，他并沒有對美聯(lián)儲購債等計劃有所改變，只是在意向上適當(dāng)附和一下華爾街。

每次出現(xiàn)黑天鵝事件，就有可能令市場參與者們的邏輯產(chǎn)生巨大偏差?，F(xiàn)在的美聯(lián)儲和華爾街的主流人士就是這個問題，他們需要勾兌出一個共同的市場邏輯來，說服的方式就是讓對方的預(yù)期和市場現(xiàn)實出現(xiàn)差錯，以此來證明“你的看法是錯的”。

那么誰說的更靠譜一點呢？我站美聯(lián)儲。

下此判斷的原因來自美國的就業(yè)率數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)。它們并沒有人們以為的那么好。

一個理性的長期投資者都是樂觀的悲觀主義者。

美國政府雖然不承認(rèn)，但是他們打通財政部門和央行救助經(jīng)濟(jì)的方式其實就是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的經(jīng)典做法。這種理論認(rèn)為，央行印錢給財政部門花并不是宏觀經(jīng)濟(jì)“亂倫”事件，政府只要小心地用收稅的方式調(diào)控流動性就可以了。

更糟的是，美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，一旦這么做，會帶動其他主要經(jīng)濟(jì)體跟隨—如果它們不這么做，就有可能被輸入通縮。所以，美國的流動性泛濫也會帶來相應(yīng)的全球問題。

主要經(jīng)濟(jì)體股市的牛市在這種背景下很大概率還會在顛簸中繼續(xù)，但概率更大的是，在牛市之后有可能出現(xiàn)一個末日式的市場。不過人總會死的，對 吧。

當(dāng)然了，不用等到那時候，很多投資者從春節(jié)后已經(jīng)肝膽欲裂。

我的一個朋友（其實不止一個人這么問過），在一個陰郁的午后給我來電話說，他的基金春節(jié)后跌了10%，妻子發(fā)現(xiàn)后要他把基金贖回去買一種年預(yù)期收益3.5%的保險。他想問問我的意見。

對于具體家務(wù)事，我能有什么意見呢？

他的妻子我接觸過，根據(jù)她的毅力，如果我是我的這位朋友，妻子說什么我都會答應(yīng)的。

不過我身邊的例子真的很多。那些保守的家伙，他們不相信股票以及其他權(quán)益類投資市場，然后除了自己的住房，其他房子他們又買不起。在過去的十幾年，這些人的財富水平大大跑輸了那些積極投資的家伙。這兩種人生活同樣認(rèn)真，工作同樣努力，但是不積極投資的人在財富水平上真的輸?shù)脡驊K。

造成這種情況的最重要的原因就是這十幾年來總體流動性寬松，以及由此帶來的金融資產(chǎn)價格大幅度上漲。

在未來的十幾年，即使通脹率和之前一樣很低（這種概率不高），如果一個人的投資收益只有3.5%，那么他可能戰(zhàn)勝了通脹，卻輸給了鄰居。

普通的公司人投資者就是這樣，他們沒有背景和家族資源，即使知道很多投資是具有相當(dāng)風(fēng)險的，還是要積極地投資。從積極的層面來說，這種不得已叫作“進(jìn)取”;從消極的層面看，就是伸頭一悶棍，縮頭一板磚。

我們以前勸人不要迷信那些公募基金，但也并不是站在完全相反的立場上。舉個我自己的例子。

從2006年，我就持有一只股票公募基金，到現(xiàn)在持有的基金份額一直沒有變化過。在這個過程中，股票市場經(jīng)歷了2008年和2015年到2016年的地獄式下跌、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的若干次轉(zhuǎn)向，以及這只基金換過4任基金經(jīng)理。這些基金管理者中有3個是無名之輩，投資風(fēng)格因此幾經(jīng)轉(zhuǎn)換。而我就一直這么淡定地持有它。

當(dāng)然，我之所以這么佛系是有原因的，持有這只基金的一切憑證我一直以為弄丟了，直到最近一次搬家才找到。

基金的分紅方式，我選擇了拿現(xiàn)金，而不是再次購買基金份額，那么這樣下來這只基金收益怎樣呢？總收益是350%，平均年化收益率是11%。它當(dāng)然高于3.5%，我相信這個水平也遠(yuǎn)超市場上公開售賣的其他固定收益類產(chǎn)品。

我記得這只基金在2008年時最大落差曾經(jīng)達(dá)到60%，我朋友10%的虧損在波動的市場面前簡直是小兒科。

他希望我勸說他的妻子也皈依長期投資。我想我做不到。最大的原因是我不能斷定那虧損的10%經(jīng)過幾個月能漲回來，而且也說不清在明年幾月牛市將結(jié)束，他們應(yīng)該在何時賣出那些基金份額。

只不過憑借邏輯、經(jīng)驗甚至是直覺，我大概可以預(yù)期，在今后的10年，不積極的投資者仍然會是輸 家。

一個理性的長期投資者都是樂觀的悲觀主義者。

資本在尋找新的增長引擎，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的概率其實是在增加的。但是對此的焦慮并不能解決什么，普通投資者最好的辦法是享受當(dāng)下的牛市，而且從長期來說，相信人類社會是越來越好的。