“數(shù)字醫(yī)療第一股”靠什么打造“護(hù)城河”？

南方周末記者　馬肅平

微醫(yī)此次赴港上市的主體是分拆出的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺微醫(yī)控股，分為醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)兩塊。這也是微醫(yī)最核心、最值得期待的業(yè)務(wù)場景?！　　　∫曈X中國　?圖

★醫(yī)藥電商遵循“量大價低”商業(yè)模式，而數(shù)字醫(yī)療服務(wù)難點(diǎn)在于“難以規(guī)模化”，需要和公立醫(yī)院斡旋、醫(yī)生資源的全面支持，還要逐步培養(yǎng)用戶就醫(yī)習(xí)慣，發(fā)展注定艱難。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是慢周期行業(yè)，短期之內(nèi)可能無法實(shí)現(xiàn)盈利。從招股書看，微醫(yī)同樣處于“燒錢”狀態(tài)，“構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)聯(lián)體、打通醫(yī)保支付，這些布局都非常燒錢”，而這恰恰是微醫(yī)的一大核心優(yōu)勢。

醫(yī)保是中國醫(yī)療服務(wù)體系最主要的埋單方，覆蓋95%以上的人口。一旦越過醫(yī)保這個門檻，即成為護(hù)城河。在醫(yī)保入口方面，微醫(yī)跑馬圈地的速度最快。

微醫(yī)的IPO，終于在2021年4月迎來了新進(jìn)展。4月1日晚間，微醫(yī)正式遞交了IPO招股書，擬在香港上市。

招股書稱，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，微醫(yī)是中國最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺，市占率達(dá)15.5%，超過2-5名總和，穩(wěn)居行業(yè)第一。

招股書詳細(xì)披露了微醫(yī)的營收狀況，這也是2016年后微醫(yī)首次公開披露經(jīng)營業(yè)績。2018年-2020年，微醫(yī)營收分別為2.55億元、5.06億元和18.32億元，業(yè)績實(shí)現(xiàn)倍增；三年經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元，累計虧損超20億元。

以掛號服務(wù)起家的微醫(yī)，由福建人廖杰遠(yuǎn)創(chuàng)立于2010年。2015年“掛號網(wǎng)”改名微醫(yī)，推出在線問診等業(yè)務(wù)，試圖打造互聯(lián)網(wǎng)化的分級診療體系。同年，微醫(yī)與浙江嘉興桐鄉(xiāng)市政府合作，成立了中國首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。如今，微醫(yī)已搭建了遠(yuǎn)程醫(yī)療、配藥、健康管理為一體的互聯(lián)網(wǎng)平臺，同時打通了醫(yī)保和商保結(jié)算，實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的全閉環(huán)。

此次微醫(yī)擬募資用于業(yè)務(wù)擴(kuò)展，包括在國內(nèi)推出更多專注于數(shù)字慢病管理的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，將流動醫(yī)院的服務(wù)范圍擴(kuò)展至中國更多個縣，加強(qiáng)在醫(yī)藥產(chǎn)品及醫(yī)療設(shè)備方面的供應(yīng)鏈能力等。

2020年12月，微醫(yī)完成3.5億美元融資，分拆上市部分的估值已超60億美元。路透社援引專業(yè)人士測算，以此輪估值，微醫(yī)掛牌時市值有望超過130億美元，或達(dá)到150億美元。

上市后，微醫(yī)將成為港股第一家真正聚焦數(shù)字醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)——京東健康和阿里健康名義上是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，但從現(xiàn)階段營收結(jié)構(gòu)看，更像在線藥房。“微醫(yī)這樣一家數(shù)字醫(yī)療服務(wù)企業(yè)上市，代表互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)邁出了正兒八經(jīng)的第一步?！便y川互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康協(xié)會秘書長、北京大學(xué)公共衛(wèi)生學(xué)院副研究員傅虹橋向南方周末記者評價道。

健康維護(hù)服務(wù)貢獻(xiàn)營收“大頭”

微醫(yī)的業(yè)務(wù)線紛繁、涉及面廣，此次赴港上市的主體是分拆出的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺微醫(yī)控股，分為醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)兩塊。這也是微醫(yī)最核心、最值得期待的業(yè)務(wù)場景。

醫(yī)療服務(wù)，即微醫(yī)提供的“線上+線下”閉環(huán)的診療及咨詢服務(wù)。用戶可通過微醫(yī)App和數(shù)字化健康終端，獲得線上預(yù)約、線下首診、病歷獲取、線上復(fù)診、電子處方、配藥服務(wù)和在線結(jié)算等服務(wù)。

招股書公布了一組核心數(shù)據(jù)：2018年到2020年間，微醫(yī)的數(shù)字醫(yī)療問診量約為4000萬次。截至2020年12月底，微醫(yī)注冊用戶達(dá)2.22億人，注冊醫(yī)生超過27萬名。

相比競爭對手，微醫(yī)在醫(yī)生端和用戶端的優(yōu)勢并不突出。根據(jù)最新年報，平安好醫(yī)生的累計注冊用戶已達(dá)3.73億，日均咨詢量90.3萬；另一平臺丁香園聚集了200萬醫(yī)生用戶。但在醫(yī)院端，微醫(yī)共連接了超過7800家醫(yī)院，覆蓋國內(nèi)95%以上的三甲醫(yī)院，數(shù)量超過其他平臺一大截。

在新冠肺炎疫情的強(qiáng)力催化下，公眾對線上診療的接受度大幅提升，微醫(yī)的營收也從5億元激增至18億元。按招股書說法，疫情促進(jìn)了醫(yī)療服務(wù)的數(shù)字轉(zhuǎn)移，“數(shù)字醫(yī)療咨詢及診斷服務(wù)收入較2019年翻了一番”。

“微醫(yī)選擇在這個時間點(diǎn)上市，或與疫情帶來的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療紅利有關(guān)?！备岛鐦蚍治?。

相比醫(yī)療服務(wù)，會員式的健康維護(hù)服務(wù)才是2020年微醫(yī)營收的“大頭”，共計11.25億元，占比61.4%。

健康維護(hù)服務(wù)，包括數(shù)字慢病管理和健康管理服務(wù)。前者為患有特定慢病的會員提供區(qū)域范圍內(nèi)的數(shù)字咨詢、治療和服務(wù)管理，后者為企業(yè)客戶及終端用戶提供綜合健康管理服務(wù)以及流動醫(yī)療服務(wù)。截至2020年底，微醫(yī)平臺上累計慢性病用戶超過14.5萬名，人均年付費(fèi)約為3600元。

“另類”的存在：聚焦數(shù)字醫(yī)療服務(wù)賽道

國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療興起于2014年。這一年，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)業(yè)者們喊著“顛覆醫(yī)療”的口號進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域，希望通過提高醫(yī)療服務(wù)體系效率、增加醫(yī)療資源供給，解決看病難的問題。據(jù)不完全統(tǒng)計，當(dāng)年拿到融資的相關(guān)項目突破80起。

但醫(yī)療行業(yè)專業(yè)度高、壟斷性高、政策風(fēng)險高的“三高”障礙，使得2016年開始，大量創(chuàng)業(yè)項目關(guān)停倒閉。直到2018年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康的意見》，才為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)定了調(diào)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場預(yù)計將從2019年的232億元增長至2030年的7395億元，復(fù)合年增長率達(dá)37%。作為國內(nèi)最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺，微醫(yī)顯然希望抓住這一市場機(jī)遇。

目前，微醫(yī)共進(jìn)行了七輪、至少17.7億美元的融資，投資方包括騰訊、高瓴資本、紅杉資本等。最近一輪4億美元的Pre-IPO融資已于2021年2月底完成。

過去三年間，微醫(yī)一直是上市傳聞中的“?？汀?。早在2018年5月，微醫(yī)獲得5億美元的Pre-IPO輪融資后，首席戰(zhàn)略官陳弘哲就表示，微醫(yī)計劃在2018年年底赴港上市。2020年2月，公司為推動資本化進(jìn)程，引入原友邦保險集團(tuán)區(qū)域CEO蔡強(qiáng)擔(dān)任CFO，后續(xù)因原承銷商瑞信卷入“瑞幸造假”事件，導(dǎo)致其上市承銷商更換，上市再次擱淺至今。

沉寂的這段時間，平安好醫(yī)生在2018年5月拿下“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”的桂冠，2020年12月京東健康登陸港股，坐上“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市值第一”的王座。更早的2014年10月，阿里健康嗅到了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的機(jī)會，借殼中信21世紀(jì)在港股上市。

截至2021年4月1日，京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生的市值分別達(dá)3643億港元、3122億港元和1185億港元，足以說明港股資本市場對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的青睞。

“雖然同處互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，但這三巨頭聚焦的是醫(yī)藥電商賽道，并不能算真正的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，而微醫(yī)主要提供數(shù)字醫(yī)療服務(wù)?！备岛鐦蚪忉專瑑烧哂兄耆煌臓I收結(jié)構(gòu)。阿里健康2020年的財報顯示，醫(yī)藥和健康產(chǎn)品的營收占比高達(dá)97%；京東健康營收近九成來自在線醫(yī)藥銷售，在線醫(yī)療業(yè)務(wù)與數(shù)字營銷服務(wù)相加之后的比重不超過5.6%。

在傅虹橋看來，醫(yī)藥電商遵循“量大價低”的基本商業(yè)模式，而數(shù)字醫(yī)療服務(wù)模式的難點(diǎn)在于“難以規(guī)?；?。京東健康CEO辛利軍接受媒體采訪時也曾表示，目前行業(yè)內(nèi)不存在僅通過醫(yī)療服務(wù)帶來的收入就能實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)。

以微醫(yī)與醫(yī)院合作的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為例，微醫(yī)的收益主要來源于診療費(fèi)用的分成，“平臺、醫(yī)院、醫(yī)生三者分成，微醫(yī)的抽成相對很少，但人力成本和運(yùn)營成本很高?！备岛鐦蛘f。

上海一位互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從業(yè)者告訴南方周末記者，阿里健康、京東健康選擇了一條相對好走的路。而數(shù)字醫(yī)療服務(wù)需要和公立醫(yī)院斡旋、醫(yī)生資源的全面支持，還要逐步培養(yǎng)用戶新的就醫(yī)習(xí)慣，發(fā)展注定艱難。

微醫(yī)也非常清楚自身所面臨的困難，在招股書“風(fēng)險因素”部分的前兩條就提到了“用戶參與”和“用戶對數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺的黏性”。為了增加用戶的活躍度，微醫(yī)每年至少投入3億元用于銷售和營銷，2020年超過了4.8億元。

靠什么打造“護(hù)城河”？

雖有四千多萬的年均問診量，但微醫(yī)如何從流量中變現(xiàn)也是面臨的挑戰(zhàn)。

誕生至今，盈利問題始終伴隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)成長。阿里健康在虧損長達(dá)5年后，終于在2020年借助成本優(yōu)化和疫情紅利扭虧為盈；京東健康2020年凈虧損172.35億元（注：由于上市而造成的資本項價值變動所致，如扣除這部分影響，非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則的年度盈利為7.49億元），平安好醫(yī)生自2014年8月成立以來，更是連續(xù)6年虧損，累計虧損達(dá)46.78億元。

“低頻剛需決定了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療很難通過所謂營銷模式把量做大?！备岛鐦蛘f。投資人也非常清楚，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是慢周期行業(yè)，短期之內(nèi)可能無法實(shí)現(xiàn)盈利。

從招股書看，微醫(yī)同樣處于“燒錢”狀態(tài)——2018年-2020年，微醫(yī)收入分別為2.55億元、5.06億元和18.32億元，業(yè)績增長迅速。但同一時期，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元。

前述上海的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從業(yè)者向南方周末記者分析，微醫(yī)的虧損不難理解，“構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)聯(lián)體、打通醫(yī)保支付，這些布局都非常燒錢”。但這些布局，恰恰是微醫(yī)的一大核心優(yōu)勢。

招股書亦顯示，2018年和2019年，微醫(yī)的醫(yī)療服務(wù)毛利率為負(fù)，主要是由于建立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)中心的設(shè)施及招募醫(yī)師時產(chǎn)生了重大成本。對于近年的業(yè)績表現(xiàn)，微醫(yī)在招股書中稱，過往的經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)表現(xiàn)并不反映未來表現(xiàn)。

“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的商業(yè)模式，如果不真正打通醫(yī)保和商保，很難實(shí)現(xiàn)真正的盈利。”中國聯(lián)通集團(tuán)醫(yī)療健康行業(yè)首席專家劉芷辰告訴南方周末記者。

醫(yī)保是中國醫(yī)療服務(wù)體系最主要的埋單方，覆蓋了中國95%以上的人口。通過深度直連醫(yī)院、醫(yī)生和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，特別在與支付體系深度打通以后，患者可以更高性價比地獲得醫(yī)療服務(wù)，平臺的用戶黏性也得以提升。一旦越過醫(yī)保這個門檻，隨即成為護(hù)城河。

一直以來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的醫(yī)保開放進(jìn)度緩慢，主要的擔(dān)憂在于，醫(yī)?？刭M(fèi)之下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療作為新業(yè)態(tài)，是否會增加醫(yī)保基金負(fù)擔(dān)？　直到2020年新冠肺炎疫情，國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委等部門出臺政策，將互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)納入醫(yī)保支付范圍，為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展打通了關(guān)鍵一環(huán)。

在醫(yī)保入口方面，微醫(yī)跑馬圈地的速度最快。根據(jù)招股書，目前微醫(yī)旗下的28家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院中，有17家獲得了醫(yī)保資質(zhì)，打通了醫(yī)保在線支付。相比之下，京東健康僅接入了江蘇宿遷的醫(yī)保系統(tǒng)，平安好醫(yī)生僅打通了湖北、東莞和銀川的醫(yī)保在線支付，阿里健康尚未披露和醫(yī)保入口有關(guān)的消息。

從2020年下半年起，微醫(yī)開始與各省市政府和醫(yī)療機(jī)構(gòu)一起成立“健共體”——通過數(shù)字化平臺，協(xié)同線下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，落地家庭醫(yī)生簽約和慢病管理服務(wù)模式，建立起覆蓋醫(yī)、藥、保險的服務(wù)閉環(huán)，并最終打通醫(yī)保支付。

慢病管理的山東“泰安模式”即為典型。根據(jù)廖杰遠(yuǎn)在2020年全國兩會上的介紹，自2019年9月落地以來，泰安當(dāng)?shù)芈〈尉幏劫M(fèi)用下降了12.7%，醫(yī)保支出相對節(jié)約10%以上，患者個人負(fù)擔(dān)下降5%以上，當(dāng)?shù)芈』颊呷司驮\時間從原來的2-3小時下降到30分鐘。

據(jù)公開報道，該模式已被寫入山東省十四五規(guī)劃，并在山東全省逐地市推廣落地中。目前，微醫(yī)正加速承接更多城市的數(shù)字慢病管理服務(wù)。

招股書顯示，2020年微醫(yī)在健康維護(hù)服務(wù)上的收入占比61.4%，已超過醫(yī)療服務(wù)。前述上海互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從業(yè)者分析，這種模式的可復(fù)制性強(qiáng)，隨著業(yè)務(wù)的大規(guī)模落地，微醫(yī)的業(yè)績或轉(zhuǎn)好。