全面注冊制只差臨門一腳，為何踩下急剎車？

南方周末記者　徐庭芳發(fā)自上海

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈近日撰文指出，監(jiān)管部門沒有“保真”的責(zé)任，但是有義務(wù)“打假”。

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★“SEC會(huì)明確告知投資者自己并不保證信息披露的真實(shí)性，但是他一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)造假，就會(huì)嚴(yán)格追究上市公司的責(zé)任?！?/p>

“推行注冊制需要做一系列的配套改革，這是一個(gè)系統(tǒng)性工程。”

2021年4月6日，中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，深交所主板和中小板正式合并，合并后總市值將超20萬億。市場解讀，監(jiān)管部門在為全面注冊制掃除障礙。

深交所卻表示，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制已全面鋪開，全市場注冊制推出還需時(shí)日。3月20日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿也在中國發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上稱，要把（注冊制）改革條件準(zhǔn)備得更充分一些。

面對日漸趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境，以上市公司、中介機(jī)構(gòu)為主的市場參與者們顯得無比“糾結(jié)”。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，2021年以來，有超過70家上市公司撤回IPO材料。但I(xiàn)PO排隊(duì)企業(yè)仍有六百多家。

實(shí)際上，監(jiān)管加緊了IPO事前抽查，才導(dǎo)致企業(yè)大幅撤回上市材料。證監(jiān)會(huì)公開表示，這些公司放棄上市，并不是因?yàn)槠髽I(yè)問題有多大，更不是因?yàn)樽黾儋~，而是一些保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高所致，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

多位受訪人士卻擔(dān)心，改革思路會(huì)走回審核制的老路。監(jiān)管部門通過現(xiàn)場檢查，依舊擔(dān)任了看門人的角色，或與注冊制最初的思路相背離。

“注冊制”三字貫穿中國資本市場改革二十余年，并于2019年6月“官宣”科創(chuàng)板，2020年8月試點(diǎn)創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)年10月，監(jiān)管部門還進(jìn)一步表示，全市場推行注冊制的條件已經(jīng)逐步具備。

A股全面實(shí)施注冊制看似只差臨門一腳，為何踩下急剎車？

中介的算盤

汪云飛正面臨職業(yè)生涯的一次“內(nèi)卷”，他是一名上市公司注冊會(huì)計(jì)師。“現(xiàn)在（券商）動(dòng)不動(dòng)就要問注冊會(huì)計(jì)師的意見，恨不得所有文件都讓我簽字，連承銷股票都要陪同。銷售跟我有什么關(guān)系？”汪云飛不禁向南方周末記者抱怨。

券商（保薦機(jī)構(gòu)）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所被稱作IPO的“三駕馬車”，一家企業(yè)完成上市，需要由券商來制定上市方案并承銷股票，由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告等財(cái)務(wù)信息，由律師事務(wù)所提供法律顧問服務(wù)。三者各司其職，券商為主，后二者為輔。

對方拉汪云飛簽字，是想讓他一同擔(dān)責(zé)。券商雖然是IPO的主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，但是所做決策很大程度上取決于會(huì)計(jì)師事務(wù)所調(diào)查的財(cái)務(wù)信息，多一個(gè)人擔(dān)責(zé)，面對監(jiān)管的質(zhì)詢，身上的責(zé)任就更輕一些。

2021年1月29日，為加強(qiáng)首發(fā)企業(yè)信息披露監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)出臺《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，檢查IPO企業(yè)的信息披露質(zhì)量及中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量。2天后有20家企業(yè)“中簽”受審，短短十個(gè)工作日內(nèi)卻有16家撤回材料，令市場嘩然。

在注冊制下，公司上市門檻被大幅降低，中介機(jī)構(gòu)的角色顯得尤為重要，它們也被視作資本市場的第一個(gè)“看門人”。如今，監(jiān)管一挺進(jìn)，中介卻潰散，更顯得中介機(jī)構(gòu)們“心虛”。市場將矛頭指向了中介機(jī)構(gòu)，指責(zé)其未“勤勉盡責(zé)”。

汪云飛分析，中介選擇退出的原因一般有兩種：一是和上市公司一起“帶病闖關(guān)”，但遭遇嚴(yán)監(jiān)管后只能妥協(xié)退出。根據(jù)2020年3月正式施行的新證券法，券商如果出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責(zé)的，最高將面臨100萬到1000萬的罰款，高額罰款無疑嚇退了部分“問題企業(yè)”。

另一些中介的退讓，或許只是考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益并不匹配。以會(huì)計(jì)師事務(wù)所為例，一個(gè)IPO審計(jì)項(xiàng)目的收費(fèi)普遍在800萬—1000萬間，項(xiàng)目越大、輔導(dǎo)時(shí)間越長，價(jià)格越高。

根據(jù)中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019年能夠從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所共40家，行業(yè)總收入515.3億元，其中證券服務(wù)收入為165.7億元，這還包括了來自上市公司的年審收入。粗略計(jì)算，上市輔導(dǎo)收入占到事務(wù)所總收入的三成都不到。

“會(huì)計(jì)師事務(wù)所最大一塊收入來自國企（非上市公司），尤其對內(nèi)資所而言?！蓖粼骑w說。根據(jù)國資委相關(guān)規(guī)定，大中型國企和央企的財(cái)務(wù)審計(jì)需要進(jìn)行招標(biāo)，國企規(guī)模越大，對會(huì)計(jì)師事務(wù)所的挑選就越嚴(yán)苛。想要參與招標(biāo)的底線是，近三年內(nèi)不能有監(jiān)管部門的處罰，否則會(huì)被排除在國資委的篩選池外。

2019年起，監(jiān)管加緊了IPO事前檢查，往往對上市公司和中介進(jìn)行多輪問詢，“每問一次，中介都要坐在邊上等待監(jiān)管的質(zhì)詢?！备鶕?jù)證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》第十九條，發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)執(zhí)業(yè)人員未勤勉盡責(zé)、在執(zhí)業(yè)質(zhì)量等方面存在違法違規(guī)行為的，證監(jiān)會(huì)可以依法給予行政處罰。

嚴(yán)格監(jiān)管下，中介就開始衡量起了風(fēng)險(xiǎn)和收益：放棄上市，雖然掙不到這筆錢，但能維持事務(wù)所業(yè)務(wù)基本盤不受影響。承接上市項(xiàng)目，有可能被監(jiān)管認(rèn)定為“帶病闖關(guān)”，影響到其他收入，畢竟中介對上市公司的調(diào)查是有窮盡的，而且監(jiān)管對于“勤勉盡責(zé)”并未給出明確定義。

據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，1月A股總共有17家企業(yè)撤回了上市申請，2月的這一數(shù)字已經(jīng)翻番至36家。

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南方周末記者　徐庭芳發(fā)自上海

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怎樣才算“勤勉盡責(zé)”？

監(jiān)管的威懾力在資本市場蔓延。

2020年12月31日，全國首例公司債券欺詐發(fā)行案件——“五洋債”欺詐發(fā)行案在杭州市中級法院作出一審判決，除發(fā)行人五洋建設(shè)外，陳志樟（五洋建設(shè)實(shí)控人）、德邦證券、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上海市錦天城律師事務(wù)所、評級公司大公國際等五名被告均不服一審判決。

一審判決陳志樟、德邦證券及大信會(huì)計(jì)對五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)債務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，大公國際在10%范圍內(nèi)，錦天城律所在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，按照“五洋債”賠償金額7.4億計(jì)算，責(zé)任最小的律所也要賠償近3800萬。

這也成為中國證券欺詐民事賠償訴訟史上迄今為止賠償金額最大的案例。雖然案件發(fā)生在債券市場，但對于欺詐發(fā)行的定義、中介責(zé)任范圍認(rèn)定等問題同樣適用于股市。

受損的投資者無疑對判決結(jié)果感到滿意，但上述五名被告均提起上訴，錦天城律所的上訴理由甚至寫道：一審判決對于連帶責(zé)任的濫用嚴(yán)重違反公平原則和權(quán)責(zé)利匹配原則，若成為有效先例，必將對金融市場造成致命打擊。

民商法圈“炸鍋”了。判決出來沒幾天，新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副院長張巍就被同行拉上了一場線上會(huì)議，探討中介機(jī)構(gòu)到底怎樣才算“勤勉盡責(zé)”。

“律所承接一個(gè)債券發(fā)行案件收費(fèi)只有幾十萬，卻判罰了3800萬，即便中介沒有做到勤勉盡責(zé)，也有權(quán)責(zé)匹配的問題?！睆埼δ戏街苣┯浾哒f。

深圳證監(jiān)局在1月18日的“證券期貨機(jī)構(gòu)監(jiān)管通訊”提到，第十三屆全國人大常委會(huì)第二十四次會(huì)議審議通過了刑法修正案（十一），并將于2021年3月1日起正式施行。

此次刑法修改表明了國家“零容忍”打擊證券期貨犯罪的堅(jiān)定決心。大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度。

“對中介嚴(yán)格要求沒有錯(cuò)，但監(jiān)管的自由裁量權(quán)過于隨意了?！比缡墙鹑谘芯吭涸洪L管清友向南方周末記者表示。

曾陸續(xù)擔(dān)任多家券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的管清友形容，如今的強(qiáng)監(jiān)管下，中介主動(dòng)造假就相當(dāng)于“頂風(fēng)作案”，“監(jiān)管把規(guī)矩定好，清清爽爽的事情，不要搞得這么復(fù)雜。”

為此，他建議，交易所應(yīng)盡快與證監(jiān)會(huì)脫鉤，變成純粹的一個(gè)資本市場服務(wù)機(jī)構(gòu)，也是被監(jiān)管主體。

整套體系的建設(shè)

“推行注冊制需要做一系列的配套改革，這是一個(gè)系統(tǒng)性工程?！鄙虾煼洞髮W(xué)商學(xué)院投資與保險(xiǎn)系副教授黃建中向南方周末記者反思。

注冊制誕生于1930年代的美國，美國聯(lián)邦政府頒布《證券法》與《證券交易法》，規(guī)定聯(lián)邦政府對證券發(fā)行實(shí)施注冊審查，只對申請者作出披露要求，即原則上不對公司的盈利、管理等實(shí)質(zhì)性內(nèi)容設(shè)置門檻，而僅著眼于公司“是否披露了事關(guān)投資者的重大信息”。

為了對抗上市公司造假，美國有一套完整的從民間到法律、再到市場層面的約束機(jī)制。譬如美國民間有“吹哨人”制度，屬于一種“證券舉報(bào)人激勵(lì)和保護(hù)”機(jī)制，監(jiān)管鼓勵(lì)上市公司內(nèi)部人士爆料，有助于大幅降低行政監(jiān)察成本，遏制違規(guī)發(fā)生。

根據(jù)相關(guān)法律，舉報(bào)人只要自愿提供了信息、促成了監(jiān)管執(zhí)法行動(dòng)或者相關(guān)訴訟，并最終產(chǎn)生超過100萬美元以上罰款，就能夠獲得美國證券交易委員會(huì)SEC的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金金額相當(dāng)于是處罰上市公司金額的10%到30%。

2019年3月，SEC就公布了一起舉報(bào)成功案件，美國知名銀行摩根大通因私自將客戶的資金投入到自己公司旗下基金，被罰款3.07億美元，而兩位爆料人都獲得了千萬美金以上的舉報(bào)獎(jiǎng)金。

證監(jiān)會(huì)早于2014年6月公布了《證券期貨違法違規(guī)行為舉報(bào)工作暫行規(guī)定》，旨在鼓勵(lì)社會(huì)公眾參與市場監(jiān)管工作，威懾違法違規(guī)行為，但最高金額只有30萬元，“相比之下我們此前最高30萬的獎(jiǎng)勵(lì)，還是和美國動(dòng)輒千萬獎(jiǎng)勵(lì)的差距太大了?！秉S建中介紹，2021年3月新證券法實(shí)施后，這一數(shù)額被提升到60萬。

再比如集體訴訟制度，這被視作威嚇上市公司造假的殺手锏，因?yàn)橐坏┌l(fā)起集體訴訟，美國公司將面臨巨額的索賠。新證券法，賦予了中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（簡稱投服中心）特別代表人訴訟、股東權(quán)利代為征集等職責(zé)，被稱為中國特色的集體訴訟制度，但跟美國的集體訴訟制度還是有較大不同。

2017年，黃建中為投服中心做了一項(xiàng)名為《投資者保護(hù)公益機(jī)構(gòu)功能與定位研究》的課題。他向南方周末記者介紹，投服中心原先的定位是公益組織，如今注冊制試點(diǎn)逐步放開，顯然有了更多內(nèi)涵。

2021年3月，投服中心公開接受某制藥公司投資者委托，如在法定時(shí)限內(nèi)接受50名投資者委托，將普通代表人訴訟轉(zhuǎn)換為特別代表人訴訟。

黃建中解釋，投資人可以先向法院提起訴訟，然后由投服中心確認(rèn)是否介入。如果決定介入并成功接受50名以上、符合標(biāo)準(zhǔn)的原告委托后，那么訴訟將“升級”為特別代表人訴訟，由投服中心出任訴訟代表人。好處是，大型案件可以集中受理為一個(gè)案件，審理的效率更高，而且投資者只需向法院繳納訴訟費(fèi)用，還節(jié)省下了大筆的律師費(fèi)。

股市做空機(jī)制也是平衡美國股市的重要力量，而在此前的科創(chuàng)板試點(diǎn)中，做空機(jī)制同樣被復(fù)制到了A股中。

觀察吹哨人、集體訴訟等制度不難發(fā)現(xiàn)，美股中的這些市場制約力量最初的源頭并非資本市場，這些制度原先就被用于民事訴訟領(lǐng)域，SEC不過是將這些“工具”搬到了資本市場，這也和A股市場情況大為不同。

“靠證監(jiān)會(huì)一個(gè)部門去推動(dòng)整個(gè)系統(tǒng)工程的建設(shè)，勢必難度較大，其間也存在摸著石頭過河、穩(wěn)步推進(jìn)的問題。”黃建中說。

“保真”還是“打假”

注冊制前，證監(jiān)會(huì)承擔(dān)了審核的職能。試點(diǎn)后，相當(dāng)于將審核權(quán)限下放到了交易所，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)秉持“默示同意”的原則。

然而在多位受訪人士看來，現(xiàn)實(shí)執(zhí)行中卻仍走了審核的老路，“交易所應(yīng)該是個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而不是二監(jiān)管?！惫芮逵呀忉?。

據(jù)他此前研究，美國的注冊制體系也有實(shí)質(zhì)性審核，美國本土企業(yè)在IPO之時(shí)，需要在聯(lián)邦(SEC)與州同時(shí)注冊，并且需要通過交易所的審核，其中聯(lián)邦以信息披露為主，各州普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，旨在控制證券投資風(fēng)險(xiǎn)。

SEC同樣會(huì)經(jīng)過幾輪問詢，對上市公司的會(huì)計(jì)處理和披露細(xì)節(jié)窮追不舍，但這些只是程序性的問詢，“SEC會(huì)明確告知投資者自己并不保證信息披露的真實(shí)性，但是它一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)造假，就會(huì)嚴(yán)格追究上市公司的責(zé)任?！币晃唤咏O(jiān)管的人士向南方周末記者解釋。

這也給監(jiān)管的角色帶來了根本性變化，如果監(jiān)管事前對上市公司進(jìn)行了嚴(yán)格審查，市場就會(huì)默認(rèn)該公司具有相對較高的資質(zhì)，其后續(xù)的IPO發(fā)行也就不容易出現(xiàn)“破發(fā)”的情形。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈近日撰文指出，監(jiān)管部門在證券發(fā)行中的作用，主要是保障公眾投資者的知情權(quán)，防范信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。審核的目的不是判斷和控制風(fēng)險(xiǎn)，也不能保證信息披露文件的真實(shí)性，主要是審核融資人以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)是否履行公開發(fā)行的法定程序，以及信息披露文件的內(nèi)容和格式是否充分遵循了相關(guān)規(guī)則。

她形容，監(jiān)管部門沒有“保真”的責(zé)任，但是有義務(wù)“打假”，通過綜合運(yùn)用民事、行政和刑事的追責(zé)體系，顯著增加欺詐發(fā)行的違法成本，降低非法獲利的預(yù)期，從而降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。

在管清友看來，試點(diǎn)一年多的注冊制已經(jīng)開始發(fā)揮作用，股市的兩級分化正越來越嚴(yán)重?！斑@說明注冊制起了作用，通過市場的調(diào)整機(jī)制，逐步篩選出具有投資價(jià)值的股票，而那些質(zhì)地不佳的股票，正在被淘汰。”

張巍則提醒，不該由監(jiān)管來為投資者挑選公司的好壞。