中設(shè)股份高溢價“吞并”悉地設(shè)計標的營收增長異常 大量股份被質(zhì)押

周月明

在資本市場中，企業(yè)要想做大業(yè)績和規(guī)模，要么靠自身擁有核心競爭力而獲得內(nèi)生性持續(xù)成長，要么靠外延式并購方式獲得業(yè)績和規(guī)?？焖僭鲩L，前者時間達到預(yù)期目標耗時較長，而后者則借資本市場政策之手能夠快速增肥，特別是一些“蛇吞象”式并購更是一步到位。

查看近期A股市場中的并購案例，可發(fā)現(xiàn)有不少案例是符合“蛇吞象”情況的，如今年3月份剛剛更新并購草案的中設(shè)股份就是其中的典型。并購草案披露，中設(shè)股份此次將以27.28億元的價格收購“同行業(yè)公司”悉地設(shè)計，評估增值約18億元，溢價率近200%。

并購草案還披露，中設(shè)股份市值約為17億元，比被收購標的悉地設(shè)計的估值少了10億元。此外，截至2020年前三季度，悉地設(shè)計的總資產(chǎn)為38.55億元、營收為18.6億元、凈利潤為1.4億元，而同期中設(shè)股份的總資產(chǎn)僅為8.49億元、營收為2.18億元、凈利潤為4298萬元。從這些數(shù)據(jù)對比來看，悉地設(shè)計無論總資產(chǎn)還是營收和凈利潤，都是中設(shè)股份的數(shù)倍。

悉地設(shè)計9成以上業(yè)績?yōu)椤凹埫娓毁F”壞賬損失侵吞利潤空間

相關(guān)資料顯示，標的公司悉地設(shè)計此前曾有過尋求IPO方式上市的經(jīng)歷，但最終因盈利下滑且相關(guān)信息披露的“模棱兩可”而被否。

既然悉地設(shè)計此前業(yè)績表現(xiàn)不佳，且上市還被否，為何中設(shè)股份此次還要溢價200%對其進行收購呢？據(jù)中設(shè)股份在問詢函回復(fù)中解釋，2018年至2020年9月，悉地設(shè)計的業(yè)績已逐步回升，不存在業(yè)績持續(xù)下滑的情形。并購草案也披露，2018年至2019年，悉地設(shè)計營業(yè)收入分別為26.41億元、29.84億元，凈利潤分別為2.06億元、2.46億元。

那么，是什么原因?qū)е孪さ卦O(shè)計營收和業(yè)績重新回暖的呢？要知道，當(dāng)年悉地設(shè)計盈利能力下滑是受“市場需求景氣波動影響”，而此次回暖又是否同樣原因？如真的如此，則其業(yè)績穩(wěn)定性就很讓人擔(dān)憂了！

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，悉地設(shè)計2018年之后的業(yè)績增長有很大程度是依靠應(yīng)收款項和合同資產(chǎn)增長帶來的。據(jù)草案披露，2018年至2020年前三季度，悉地設(shè)計的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)賬面余額合計分別達到23.81億元、27.85億元和29.65億元，占同期營業(yè)收入的比例分別高達90.14%、93.32%和159.40%。其中，賬齡一年以上的應(yīng)收賬款占比分別為36.01%、35.14%和40.10%。而在2017年之前，其應(yīng)收賬款賬齡一年以內(nèi)的比例還約為30%。

從這組數(shù)據(jù)來看，悉地設(shè)計的營收雖然提升上去，但很大一部分是依靠未進入兜中的“紙面富貴”所貢獻的，而更為重要的是，應(yīng)收賬齡在一年以上的比例還越來越大。這種情況的后遺癥是，公司有大量流動資金不僅被占用，且出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險也會明顯增高。

將悉地設(shè)計應(yīng)收賬款占比與同業(yè)公司（蘇交科、華陽國際、建科院、啟迪設(shè)計、華圖山鼎、筑博設(shè)計）對比，可發(fā)現(xiàn)除了蘇交科2018年、2019年的占比較高，分別達到82%和118%外，其余公司的應(yīng)收賬款占比最高只達到60%左右，遠遠低于悉地設(shè)計的90%。

在高額的應(yīng)收賬款之下，悉地設(shè)計近年來的壞賬損失顯然是不容小覷的。據(jù)審計報告，2018年，其應(yīng)收賬款資產(chǎn)減值壞賬損失達到9165萬元，2019年和2020年前三季度，應(yīng)收賬款信用減值損失分別達到1.28億元和7965萬

元。截至2020年9月30日，悉地設(shè)計的應(yīng)收賬款壞賬準備已經(jīng)高達6.16億元。如此情況說明，雖然公司有高額應(yīng)收賬款給悉地設(shè)計業(yè)績“撐場面”，但其中收不回來的錢已經(jīng)是越來越多了。若此次中設(shè)股份并購成功，則標的公司的壞賬風(fēng)險必然會對中設(shè)股份業(yè)績帶來明顯負面影響。

銷售費用與增長不匹配營收數(shù)據(jù)異常令人疑問

還需要注意的是，若進一步分析悉地設(shè)計的財務(wù)數(shù)據(jù)，則可發(fā)現(xiàn)標的公司營收恢復(fù)增長的真實性有疑點。

首先從銷售費用來看，2019年，悉地設(shè)計的營收達到29.84億元，銷售費用有3268萬元，占營收比例的1.1%?！都t周刊》記者查看同期其他同業(yè)公司的銷售費用占比情況，發(fā)現(xiàn)除了蘇交科最低為1.78%之外，其余公司基本都在2%至3%，尤其是建科院，甚至還達到了12.73%。

需要重視的是，在2014年時，悉地設(shè)計在營業(yè)收入22.03億元的情況下，其銷售費用還高達6268.79萬元，可到了2019年時，在營收能夠增長8億元的情況下，銷售費用卻反而減少了一半，如此情況真的令人好奇。

此外，《紅周刊》記者還大體核算了悉地設(shè)計2019年和2020年前三季度的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其2020年前三季度數(shù)據(jù)也確實存在較明顯的矛盾。

2020年前三季度，悉地設(shè)計營業(yè)收入為18.6億元，據(jù)其審計報告披露增值稅率為6%或3%，我們暫且以3%計算，則悉地設(shè)計含稅營收約為19.16億元。同期的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為18.45億元。此外，同期新增合同負債約為916萬元，在對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的合同負債影響下，與2020年前三季度的營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了18.36億元。

將含稅營收與現(xiàn)金收入勾稽，則2020年前三季度含稅收入比現(xiàn)金收入多出7985.78萬元。理論上，2020年前三季度的應(yīng)收款項應(yīng)該新增相應(yīng)金額。

然而，在同期的資產(chǎn)負債表中，悉地設(shè)計的應(yīng)收賬款（包含壞賬準備）并未增加，反而減少了2.69億元，也就是說，2020年前三季度，悉地設(shè)計的營收相關(guān)數(shù)據(jù)存在3.49億元的異常。

值得注意的是，上述結(jié)果還是假設(shè)增值稅率在3%情況下得出的，若增值稅率達到6%，則這一差異只會更大。而且，即使不考慮增值稅稅率影響，悉地設(shè)計2020年前三季度的未含稅營收仍比現(xiàn)金收入多出2405萬元，即核算后的應(yīng)收款項在當(dāng)年應(yīng)該至少新增2405萬元才對，可事實上，其應(yīng)收款項反而減少了2.69億元。另外，即使考慮到2020年前三季度還存在4.8億元的合同資產(chǎn)的影響，則公司營收數(shù)據(jù)依然無法匹配。

標的公司自帶商譽相關(guān)公司股權(quán)早已被質(zhì)押

除了上述問題之外，悉地設(shè)計還存在一定的商譽，這在當(dāng)年也是引起發(fā)審委關(guān)注的問題。據(jù)早年公司提交的招股說明書，截至2014年年末、2015年年末、2016年年末，悉地設(shè)計商譽分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。2016年，悉地設(shè)計更是對收購僅兩年的聚星科技形成的商譽予以全額減值1098.59萬元。

目前，悉地設(shè)計的商譽主要來自于兩家核心子公司，分別為悉地蘇州和青島騰遠，這兩家子公司也是悉地設(shè)計主要的盈利來源。據(jù)并購方案，截至2020年前三季度，悉地蘇州商譽為1.72億元，青島騰遠商譽為1.57億元，悉地設(shè)計總商譽達3.29億元。

《紅周刊》記者在查詢悉地蘇州、青島騰遠和悉地設(shè)計的相關(guān)訊息時，發(fā)現(xiàn)這幾家公司的股份有很大一部分已經(jīng)被質(zhì)押。據(jù)天眼查APP，悉地蘇州在2020年10月20日出質(zhì)股權(quán)1530萬股，質(zhì)權(quán)人為中國建設(shè)銀行股份有限公司深圳市分行;青島騰遠則在2019年8月27日將275萬股股權(quán)質(zhì)押給了交通銀行股份有限公司上海虹口支行;悉地設(shè)計在2018年1月31日出質(zhì)給李寶庫，質(zhì)押股權(quán)總數(shù)達到20480股。

那么，悉地設(shè)計和核心子公司股權(quán)大量被質(zhì)押，是否意味著公司本身資金就較為緊張，或者其控制人的心思本身就沒有放在悉地設(shè)計的經(jīng)營上？而此次一旦并購?fù)瓿?，則實控人是否會套現(xiàn)離場就很讓人擔(dān)憂！

并購草案顯示，中設(shè)股份若并購成功，預(yù)計會形成商譽12.46億元。要知道，截至2020年9月末，中設(shè)股份商譽還僅1870萬元。一旦上述股權(quán)已被大量質(zhì)押的子公司在經(jīng)營上出現(xiàn)不穩(wěn)定而導(dǎo)致股權(quán)變動跡象，則會對中設(shè)股份股權(quán)的穩(wěn)定性帶來明顯負面影響。

在本次交易中，悉地設(shè)計雖然給出了較為“誘人”的業(yè)績承諾：2021年至2023年，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.95億元、3.3億元、3.75億元。但從悉地設(shè)計目前的經(jīng)營情況看，“雷點”依然不少，這種情況對于“蛇吞象”的中設(shè)股份而言，是福還是禍是存在很大變數(shù)的。

此外，截至2020年9月底，中設(shè)設(shè)計現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅0.76億元，即使算上本次募集的配套資金1.47億元，也無法完全覆蓋本次交易現(xiàn)金對價2.98億元。如此情況下，意味著公司仍需向外籌集資金，很顯然，這對于“囊中羞澀”的中設(shè)設(shè)計而言，財務(wù)費用的支出又將進一步提升了。

附表 悉地設(shè)計營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）